近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
A股走勢疲弱原因何在？
01 兩個因素不容忽視說完上市公司的情況，再談?wù)劷诘墓墒斜憩F(xiàn)。
A股市場從節(jié)后就開始調(diào)整，中間僅有短暫上漲。從1月30日節(jié)后開盤第一天，到2023年2月24日，A股主要指數(shù)除上證指數(shù)微幅上漲0.07%外，其余均下跌。
其中深成指、上證50、科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌-1.6%、-3.9%、-3.7%和-6.1%。
總體上看，以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股表現(xiàn)較弱，而大盤股表現(xiàn)相對堅挺。很多投資者看到這個數(shù)據(jù)會覺得困惑，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期之下中小股票為什么會表現(xiàn)疲弱呢？
我們認為這種狀況與兩個因素有關(guān)：一個是外需走弱，另外一個是美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫。
02 外需走弱11月底以來，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示發(fā)達國家經(jīng)濟增速強于預(yù)期，但美國上市公司、尤其是零售類企業(yè)對未來的業(yè)績指引表明美國經(jīng)濟不容樂觀。因為美國消費占經(jīng)濟比重高達80%，而零售行業(yè)直接反應(yīng)消費者的消費能力和消費意愿，在一定程度上可以看做美國經(jīng)濟的晴雨表。
上周，沃爾瑪和家得寶分別發(fā)布了截止1月31日的2023財年年度業(yè)績。沃爾瑪?shù)臉I(yè)績顯示美國消費者受制于通脹壓力，減少在非必需消費品如玩具、電子產(chǎn)品、家居用品以及服裝上的消費，而增加必需品的消費。2023財年，沃爾瑪非必需品消費同比個位數(shù)下降。
2由于消費者減少非必需品而增加如食品等必需品的消費，沃爾瑪?shù)睦麧櫬食掷m(xù)承壓。公司管理層給出的2024財年業(yè)績指引顯示公司凈利潤將較2023財年下滑，主要考慮就是通脹環(huán)境下利潤率將會承壓。而2024財年將是公司繼2023年公司全年業(yè)績六年來首次下滑之后的再次下跌。
家得寶是全美最大的家居建材零售商。該公司業(yè)績顯示其在2023財年的同店銷售額十年來首次出現(xiàn)負增長。利率上升、對大件商品價格敏感性增加以及產(chǎn)品積壓，家得寶2024財年業(yè)績展望也不樂觀。
美國等發(fā)達國家的消費需求對應(yīng)著我國商品的出口。我國很多中小企業(yè)以出口為主要業(yè)務(wù)?？梢灶A(yù)見，未來他們的收入壓力將會日趨加大。這也是拖累他們在股市表現(xiàn)的原因之一。
03 美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫
1對于前面提到的第二個原因，即美聯(lián)儲加息預(yù)期的升溫與中小盤股表現(xiàn)不好有關(guān)系。這兩個事物似乎離著十萬八千里，如何發(fā)生作用的呢？
傳導(dǎo)渠道是這樣發(fā)生作用的：美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫導(dǎo)致美國10年期國債收益率上漲，而美國10年期國債收益率是股票未來現(xiàn)金流估值的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率提升了，股票估值水平就會下降。
這也是2021年和2022年年初A股大跌的主要原因。
本次美國十年期國債收益率從今年1月1日的3.37%上漲到2月24日的3.95%，一個多月的時間上漲了58個基點。
2021年美國10年期國債收益率從年初的0.93%上漲到2月25日的1.54%，在不到兩個月的時間上漲了61個基點。
2022年美國10年期國債收益率從2021年底的1.52%上漲到2月15日，達到2.05%，同樣在不到兩個月的時間上漲了53個基點。
而美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫與通脹高企不下有很大關(guān)系。2月15日公布的美國1月份的消費者價格指數(shù)顯示，美國通脹水平雖然繼續(xù)回落，但回落幅度低于市場預(yù)期。并且隨著能源、食品價格的再度上漲，美國通脹有進一步上升的可能。
上周五公布的1月份美國個人消費支出數(shù)據(jù)（PCE）也顯示美國通脹超預(yù)期。1月PCE環(huán)比上漲0.6%，為2022年6月以來的最大環(huán)比漲幅。同比上漲5.4%，也超出市場預(yù)期。受通脹超預(yù)期影響，上周五美股大跌。
2對于美國通脹，我們的觀點一直是保持謹(jǐn)慎，不要輕言通脹消退。
除了商品價格再度上漲會推升通脹外，美國就業(yè)市場異常強勁也加劇了通脹壓力。2月初公布的美國1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期。
面對人手短缺，企業(yè)不得不提高工資來吸引雇員。前面提到的家得寶在業(yè)績發(fā)布會上表示，在2月份對美加兩地時薪雇員加薪，最低時薪至少為15美元，涉資10億美元。
家得寶聘用43.7萬名美國雇員及3.4萬加拿大雇員，大部分屬時薪雇員。沃爾瑪比家得寶提前一步，其在1月就將最低時薪提高到17.5美元。
3美國最低時薪到底多高呢？跟中國對比一下，就一目了然。
2022年，我國最低工資水平最高的城市是上海，月工資為2590元。按照每月工作20.83天和每天工作8小時，每月工作小時數(shù)為166.64。用月工作小時數(shù)166.64除月工資2590，可得我國小時工資為15.5元。沃爾瑪17.5美元的最低時薪相當(dāng)于我國的7.6倍。
當(dāng)然美國作為發(fā)達國家，其工資高也是經(jīng)濟發(fā)展水平的自然結(jié)果。但如果對比2019年，當(dāng)時美國多數(shù)州的最低時薪為8.5-10美元，可以看出當(dāng)前美國最低時薪幾乎翻倍增長。
4最低時薪的提升是美國的工資-成本螺旋式上漲的又一個例證。在通脹還看不到任何拐點跡象的情況下，美聯(lián)儲不可能停止加息。
上周五PCE數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)期美聯(lián)儲將會在3到7月的四次議息會議上各加息25個基點。一句話，通脹延續(xù)多久，美聯(lián)儲加息就會加多久。
牛還在嗎？
在外部環(huán)境不利的情況下，很多人一直高呼的A股牛市還在嗎？我們重申今年A股在經(jīng)濟復(fù)蘇的推動上能夠振蕩上行，但是外部風(fēng)險不容小覷。因此，我們推薦低估值受益于政策推動的價值股，對于高估值的中小盤股票提示應(yīng)謹(jǐn)慎對待。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
近期ChatGPT火爆全網(wǎng)。很多投資人對在中美科技競爭角力中，中方有可能被落在后面的擔(dān)憂隨著ChatGPT的火爆而日益加深。
不過，周二，某中國科技企業(yè)透露，該公司“類ChatGPT應(yīng)用”將在3月份完成內(nèi)測，該項目名稱已被確定為“文心一言”（ERNIE Bot）。作為國內(nèi)首家透露“類ChatGPT”項目的公司，該公司表示，目前文心一言在做上線前的沖刺。按照谷歌和微軟節(jié)奏，文心一言開放內(nèi)測還有可能提前。該消息在一定程度上緩解了部分投資人對中國在科技戰(zhàn)中落后的擔(dān)憂。
那么ChatGPT到底是什么呢？為什么它的出現(xiàn)會引發(fā)中美科技角力呢？
Chat在英文是聊天的意思， GPT就是Generative Pre-training Transformer，中文翻譯是預(yù)訓(xùn)練生成模型。ChatGPT是基于超級計算機及云技術(shù)而開發(fā)的人工智能聊天室軟件。
與傳統(tǒng)的語音交互、圖像識別等AI應(yīng)用類似，ChatGPT也是一種人機交互。人通過文字和機器對話，獲得內(nèi)容。但ChatGPT的突破之處在于，它可以基于大數(shù)據(jù)集自己生成內(nèi)容，而不是簡單的比對和匹配。這意味著AI掌握了一定的自學(xué)習(xí)能力，技術(shù)迭代的速度大幅提升。因此，有人認為ChatGPT 是聊天機器人、搜索工具和文本創(chuàng)造工具三者合一。
ChatGPT的火爆絕非一日之功，其背后的投入是持久和龐大的。
日前，微軟宣布未來幾年將向ChatGPT的創(chuàng)建者OpenAI投資100億美元。微軟已經(jīng)在2019年向OpenAI投入了10億美元，并在2021年再次投資。OpenAI需要微軟的資金和云計算能力來處理海量數(shù)據(jù)，并運行日益復(fù)雜的模型。
而ChatGPT之所以引發(fā)中美科技角力的擔(dān)憂主要是因為我們正處在信息技術(shù)引領(lǐng)的第四次工業(yè)革命時期?；仡櫼酝鶜v次工業(yè)革命，誰能把握科技先機，誰就能夠成為科技強國，并有望成為世界第一強國。
第一次工業(yè)革命發(fā)生在18世紀(jì)60年代到19世紀(jì)中期，在英國發(fā)起，以工作機的誕生為開始，以蒸汽機作為動力機被廣泛使用為標(biāo)志。它是技術(shù)發(fā)展史上的一次巨大革命，開創(chuàng)了以機器代替手工勞動的時代。第一次工業(yè)革命不僅是一次技術(shù)改革，更是一場深刻的社會變革。英國借第一次工業(yè)革命躍升世界第一強國，并引領(lǐng)了世界百年時間。
第二次工業(yè)革命發(fā)生在19世紀(jì)下半葉到20世紀(jì)初，標(biāo)志是人類開始進入電氣時代，并在信息革命、資訊革命中達到頂峰。第二次工業(yè)革命極大地推動了社會生產(chǎn)力的發(fā)展，對人類社會的經(jīng)濟、政治、文化、軍事，科技和生產(chǎn)力產(chǎn)生了深遠的影響。資本主義生產(chǎn)的社會化大大加強，壟斷組織應(yīng)運而生。
第三次工業(yè)革命發(fā)生在20世紀(jì)后半期，約在第二次世界大戰(zhàn)之后。標(biāo)志是人類進入科技時代，生物克隆技術(shù)和航天科技的出現(xiàn)。第三次工業(yè)革命也被稱為第三次科技革命，是人類文明史上繼蒸汽技術(shù)革命和電力技術(shù)革命之后科技領(lǐng)域里的又一次重大飛躍。美國借由第二次和第三次工業(yè)革命走上了世界第一強國的位置。
第四次工業(yè)革命始于21世紀(jì)，即信息技術(shù)的升級創(chuàng)新與應(yīng)用。當(dāng)前，人類社會仍處在第四次工業(yè)革命之中。在中美角力背景之下，誰能在第四次工業(yè)革命中登上頂峰，世界第一強國之位就唾手可得。
人工智能是科技角力的一個主戰(zhàn)場，中美兩國都將人工智能定位為在科技領(lǐng)域突破的一個重要方面。人工智能涉及語言識別、自然語言處理、機器人、語言識別、模擬思維、自動推理和搜索方法、機器學(xué)習(xí)和知識獲取、知識處理系統(tǒng)等內(nèi)容?？梢哉f，人工智能其實考驗的是一個國家科技的綜合實力。
ChatGPT是第一個人工智能在消費者端的應(yīng)用，為人工智能的發(fā)展提供了無限前景。但ChatGPT背后是算力的支持，GPU芯片在ChatGPT中是必需的。而當(dāng)前美國加大了對中國科技企業(yè)的打壓力度，禁止包括GPU芯片在內(nèi)的高端芯片出口，事實上也對中國發(fā)展超級算法造成重大挑戰(zhàn)。
但是否因此就對中國科技發(fā)展失去信心呢？我們認為大可不必。
首先，中國有龐大的人工智能需求。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年我國人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到4000億美金，未來隨著人工智能應(yīng)用的逐步擴展，其規(guī)模也會迅速提升。屆時，中國很可能成為世界最大的人工智能應(yīng)用市場。這樣的市場對全球很多先進的人工智能企業(yè)都具有很大吸引力。
其次，人工智能需要建立算力網(wǎng)絡(luò)。未來算力網(wǎng)絡(luò)將會像今天的電網(wǎng)、通信網(wǎng)和高鐵一樣，成為國家經(jīng)濟發(fā)展新的基礎(chǔ)設(shè)施，將為國家數(shù)字經(jīng)濟和整體經(jīng)濟發(fā)展提供強大動力?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)無論是以鐵路橋梁為代表的舊基建，還是以算力網(wǎng)絡(luò)為代表的新基建，我國都非常擅長建造。這也保證中國在人工智能領(lǐng)域不輸國外的一個前提條件。
最后，以舉國之力加快建設(shè)一項新技術(shù)向來是我國的強項。當(dāng)前，孵化大模型已經(jīng)成為人工智能行業(yè)與場景創(chuàng)新突破的共識。由于大模型研發(fā)門檻高，費時費力，要避免重復(fù)投資和開發(fā)。因此，有必要將產(chǎn)學(xué)研用等方面聯(lián)合起來，共同梳理不同場景所需的基礎(chǔ)大模型和行業(yè)大模型，規(guī)劃好大模型的沙盤，牽引大模型的孵化和創(chuàng)新，從而減少重復(fù)投入，集中優(yōu)勢資源，共同加速人工智能應(yīng)用和各個產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的滲透。
總之，ChatGPT引領(lǐng)了人工智能發(fā)展的新一波浪潮，但人工智能真正的弄潮兒也許還在路上。對中國科技未來發(fā)展應(yīng)充滿信心。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
一只氣球會不會如一只亞馬遜森林的蝴蝶在兩周之后引起德克薩斯周發(fā)生龍卷風(fēng)一樣引發(fā)地緣政治沖突的升級？目前不得而知，不過地緣政治風(fēng)險確實是今年投資所面臨的風(fēng)險之一，正如我們在《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》所分析的。
這個周末，另外一個如這只氣球一樣讓投資人意外的事件是上周五美國股市開盤前公布的美國1月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。
該數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期：上個月美國新增就業(yè)51.7萬人，是市場預(yù)期18.7萬的2.5倍，同時1月份失業(yè)率降低到3.4%，為1961年以來的新低。
強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)示著美聯(lián)儲將會在加息的道路上走得比市場當(dāng)前預(yù)期的更長和更遠。在上周五該數(shù)據(jù)公布之后，美國聯(lián)邦基金利率期貨預(yù)期美聯(lián)儲將會在今年五月和六月分別加息25個基點。
這也意味著期待美聯(lián)儲將在今年降息的投資人要失望了。我們在年初的《十個瞎猜》中預(yù)計美聯(lián)儲全年不會降息，背后的一個原因就是美國通脹將會持續(xù)維持在高位，而通脹維持在高位的主要推動因素是勞動力工資將不斷上漲。
1月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)印證了我們的判斷。
近期關(guān)于美國大科技和金融公司裁員的消息不斷，但對1月的就業(yè)數(shù)據(jù)沒有產(chǎn)生任何負面影響，主要是因為一月份的就業(yè)增長來自休閑娛樂產(chǎn)業(yè)，也即服務(wù)行業(yè)。事實上，也正是由于服務(wù)行業(yè)勞動力持續(xù)處于短缺狀態(tài)，盡管白領(lǐng)失業(yè)人數(shù)在增加，但美國勞動力市場依然十分火爆。
由于服務(wù)行業(yè)勞動力短缺，美國平均小時工資（平均時薪）持續(xù)上漲。1月平均時薪同比增4.4%，預(yù)期增4.3%，2022年12月同比增速為4.6%。雖然1月平均時薪同比增速略有回落，但環(huán)比持續(xù)上漲。1月平均時薪環(huán)比增0.3%，預(yù)期增0.3%，同時2022年12月的平均時薪上修至增0.4%。
工資持續(xù)上漲的情況下，美聯(lián)儲怎么可能降息呢？如我們之前所分析的，工資上漲有可能引發(fā)工資-成本推動的通脹。這是最難治理的一種通脹，美聯(lián)儲一定要用上全力才有可能馴服這個通脹猛獸。
對A股而言，地緣政治沖突和美聯(lián)儲超預(yù)期加息很可能意味著過去一個月連續(xù)涌入的北上資金要離場了。而北上資金喜愛的消費等板塊也可能面臨回調(diào)的風(fēng)險。值得注意的是，從2022年10月底至今年春節(jié)前，申萬31個行業(yè)中漲幅領(lǐng)先的基本都是外資喜愛的板塊，包括食品飲料、非銀金融、家用電器、傳媒和建筑材料。
表一：行業(yè)漲跌幅--2022年10月31日-2023年1月20日
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證券簡稱 |
漲跌幅（%） |
|
國防軍工 |
-6.0 |
|
煤炭 |
-4.9 |
|
公用事業(yè) |
3.2 |
|
電力設(shè)備 |
4.9 |
|
環(huán)保 |
5.1 |
|
機械設(shè)備 |
5.2 |
|
通信 |
5.3 |
|
交通運輸 |
6.4 |
|
建筑裝飾 |
6.5 |
|
石油石化 |
6.5 |
|
電子 |
7.5 |
|
汽車 |
7.8 |
|
鋼鐵 |
8.3 |
|
基礎(chǔ)化工 |
8.4 |
|
有色金屬 |
9.6 |
|
農(nóng)林牧漁 |
9.8 |
|
綜合 |
10.3 |
|
醫(yī)藥生物 |
10.9 |
|
計算機 |
11.1 |
|
房地產(chǎn) |
14.3 |
|
紡織服飾 |
14.8 |
|
輕工制造 |
16.6 |
|
商貿(mào)零售 |
17.9 |
|
銀行 |
18.2 |
|
社會服務(wù) |
19.1 |
|
美容護理 |
20.9 |
|
建筑材料 |
22.3 |
|
傳媒 |
22.5 |
|
家用電器 |
23.2 |
|
非銀金融 |
24.9 |
|
食品飲料 |
36.1 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
那A股的行情是否就會就此結(jié)束呢？我們判斷，隨著中小盤個股趨于活躍，行情有延續(xù)的可能。上周是節(jié)后第一周，從行業(yè)表現(xiàn)看，外資青睞的板塊基本全線回調(diào)，而汽車、計算機和國防軍工等中小創(chuàng)個股比較集中的行業(yè)開始回暖（表二）。
上周五，北向資金打斷了從1月4日以來連續(xù)17個交易日的凈流入，轉(zhuǎn)向凈流出。而本文開頭提到的地緣政治沖突如果持續(xù)升級則很可能加劇外資的凈流出。
表二：行業(yè)漲跌幅—2023年1月30日到2月4日
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證券簡稱 |
漲跌幅（%） |
|
銀行 |
-2.69 |
|
非銀金融 |
-2.28 |
|
家用電器 |
-1.78 |
|
商貿(mào)零售 |
-1.74 |
|
醫(yī)藥生物 |
-1.15 |
|
煤炭 |
-1.09 |
|
房地產(chǎn) |
-0.74 |
|
美容護理 |
-0.72 |
|
食品飲料 |
-0.68 |
|
綜合 |
-0.65 |
|
交通運輸 |
-0.44 |
|
建筑材料 |
-0.20 |
|
公用事業(yè) |
-0.07 |
|
電力設(shè)備 |
0.41 |
|
建筑裝飾 |
0.94 |
|
社會服務(wù) |
1.08 |
|
石油石化 |
1.10 |
|
紡織服飾 |
1.43 |
|
鋼鐵 |
1.71 |
|
通信 |
2.07 |
|
輕工制造 |
2.36 |
|
農(nóng)林牧漁 |
2.47 |
|
有色金屬 |
2.56 |
|
環(huán)保 |
2.57 |
|
電子 |
2.93 |
|
基礎(chǔ)化工 |
3.08 |
|
機械設(shè)備 |
3.11 |
|
傳媒 |
3.84 |
|
國防軍工 |
3.86 |
|
計算機 |
4.80 |
|
汽車 |
5.72 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
因此，去年四季度以來A股的高歌猛進要面臨一定的考驗。正如我們在《牛市來了？》所述，企業(yè)盈利才是決定股市方向的決定性因素。而當(dāng)下看來，企業(yè)盈利很可能需要較長時間才能得以恢復(fù)。
總之，外部環(huán)境并非一片大好，國內(nèi)經(jīng)濟重啟也需要時間。因此，今年股市雖會向陽而生，但難免一波三折。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
全面推行注冊制的消息引爆市場對牛市的憧憬，但牛市會來嗎？
A股30多年的歷史告訴我們，牛市的到來總是在出其不意之間。如果大家一致認為牛市要來了，就說明牛市可能仍需等待。
上面是從博弈的角度分析牛市是否到來。如不考慮博弈，縱觀A股歷次的牛市，除了2015年的“水牛”之外，真正的牛市都需要企業(yè)盈利不斷地提升以及與之相伴的估值持續(xù)提升。
盈利提升需要企業(yè)進入盈利周期。我們判斷今年中國經(jīng)濟將進入庫存周期上行期，A股上市公司的盈利增速有可能會重復(fù)2016年實現(xiàn)高達雙位數(shù)的較強勁增長，具體分析可以參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。
估值的提升則需要資金面的推動以及投資者風(fēng)險偏好的提升。我們判斷今年A股的資金面或繼續(xù)保持寬松。原因在于放松貨幣政策的一個掣肘因素是人民幣匯率。但隨著美聯(lián)儲加息趨近尾聲，這一掣肘因素有可能消失。屆時，貨幣政策可以更加寬松，而不必考慮人民幣過度貶值引發(fā)資金外流，從而對資產(chǎn)價格造成不利影響。
因此，提升估值的資金面要求相對比較容易達到，但投資者風(fēng)險偏好的提升則相對復(fù)雜。所謂風(fēng)險偏好提升，是指投資者愿意買入風(fēng)險資產(chǎn)，如股票。買入風(fēng)險資產(chǎn)就是承擔(dān)風(fēng)險。投資者什么時候愿意承擔(dān)風(fēng)險呢？自然是他判斷買入能夠賺錢的時候。
因此，投資者提升風(fēng)險偏好的一個前提是當(dāng)股市開始有賺錢效應(yīng)時。而股市怎么能夠賺錢呢？答案是股市需要不斷上漲。這一點在股市里有很明顯的體現(xiàn)。通常在股市底部成交量很低，因為很多投資人都已經(jīng)遠離股市了。而隨著股市不斷上漲，越來越多的投資人參與到股市當(dāng)中，成交量也逐漸放大。當(dāng)股市上漲到頂點的時候，通常也是成交量最大的時候。因為所有看好股市的投資者都參與進來了。
A股股市有一段順口溜鮮明描述了這種趨勢性：一根大陽線，千軍萬馬來相見；兩根大陽線，龍虎榜上機構(gòu)現(xiàn)；三根大陽線，股評大師齊推薦。
從去年10月以來，隨著A股上漲，成交量也逐漸放大。節(jié)后兩市成交量放大到1萬億，說明越來越多的投資人涌入A股市場。這反應(yīng)投資人風(fēng)險偏好在提升。
但是，如果上漲趨勢被打破，投資者風(fēng)險偏好就會立刻降低。2023年會有哪些因素會對A股的上漲趨勢產(chǎn)生干擾呢？我們在《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》指出了幾個風(fēng)險因素，包括美國經(jīng)濟衰退、美元指數(shù)的走勢、疫情、地緣政治沖突等。同時，在年初的《十個瞎猜》中我們也提出了2023年有可能會對金融市場產(chǎn)生影響的重要事件。
這些風(fēng)險因素和事件會通過各種途徑對我國經(jīng)濟和股市產(chǎn)生不利影響。比如美國經(jīng)濟衰退將會對我國出口產(chǎn)生負面影響，造成出口企業(yè)的盈利增速下降。美元指數(shù)上漲，國際投資人將會將資金回流美國，拋售新興市場股票包括A股和港股。地緣政治沖突直接降低投資人的風(fēng)險偏好：天下不太平，投資人想到的是如何讓資產(chǎn)安全，遠離風(fēng)險資產(chǎn)。
2023年上述風(fēng)險值得投資人密切關(guān)注。一旦某些風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)酵，A股也將會遭受較大沖擊。
因此，我們對2023年A股的觀點是相對樂觀，但謹(jǐn)防波動。相對樂觀主要是基于當(dāng)前的估值水平處在歷史低位以及盈利增速向上。即使市場波動，下行風(fēng)險也遠遠小于上行風(fēng)險。對于急著要入市的投資人，我們的建議是尋找真正具有投資價值的股票，長期持有。
有投資人會問，什么樣的股票具有投資價值呢? 估值低同時股息率高的股票一般而言都具有一定的投資價值。當(dāng)然，有一些估值低的股票有可能是價值陷阱，這一點也需要關(guān)注。
A股在注冊制宣布后的表現(xiàn)似乎不盡如人意，周四股市全天震蕩。其實，2022年A股IPO數(shù)量已經(jīng)是全球交易所中最多，這基本上等同于實施了注冊制。但是，注冊制下A股需要完善退市機制，我們在《這一年的上市和退市》中指出A股的退市率還有待提升。如果大量公司上市，但退市率并沒有提升，A股有可能最終會變成港股，產(chǎn)生大量無人問津的仙股。這樣的市場對投資人的吸引力無疑是存疑的。
歷史來看，牛市的到來需要制度的配套和完善。2007年的牛市很大推動力就是來自于股權(quán)分置改革的完成。我們相信隨著A股注冊制的逐步完善，疊加企業(yè)盈利和估值提升，牛市也有希望最終來到。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
一月行情結(jié)束。
2023年的一月帶給投資人很多驚喜和意外：首先年前A股高歌猛進即令人意外，又讓人驚喜；過年時外圍市場漲聲一片帶給A股節(jié)后開盤的無限希冀；而節(jié)后兩個交易日出乎投資人意料--盡管北上資金仍如年前巨量買入，但A股放量下跌。
一月的行情通常對全年有一定的參考意義。比較2020-2022年1月和全年的行業(yè)漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：一月份表現(xiàn)好的行業(yè)，全年表現(xiàn)不會太差，而一月份表現(xiàn)不佳的行業(yè)，多數(shù)情況下全年也表現(xiàn)不佳。
2020年1月，A股申萬31個行業(yè)中，11個上漲，20個下跌。漲幅前五的行業(yè)是電子、計算機、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和國防軍工，分別上漲13.5%、7.7%、5.4%、4.7%和3.2%；跌幅前五的行業(yè)分別是社會服務(wù)、交通運輸、房地產(chǎn)、鋼鐵和建筑材料，分別下跌8.7%、6.63%、6.59%、6.1%和5.9%。
到2020年1月底，武漢疫情已經(jīng)開始初露端倪，但股市并沒有反映。因此，1月的行情反應(yīng)的是投資人對全年經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)盈利的預(yù)期。
2020年雖然有疫情沖擊，但由于貨幣和財政政策均放松，疊加經(jīng)濟周期向上，全年A股表現(xiàn)較好。
在申萬31個行業(yè)中，24個行業(yè)上漲，僅有7個行業(yè)下跌。漲幅前五的行業(yè)是社會服務(wù)、電力設(shè)備、食品飲料、國防軍工和美容護理，分別上漲99.4%、94.7%、85%、58%和57.9%；跌幅前五的行業(yè)是房地產(chǎn)、通信、建筑裝飾、紡織服裝和銀行，分別下跌10.9%、8.3%、7.9%、7.1%和3.2%（表一）。
表一：2020年1月行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2020年1月漲跌幅（%） |
|
社會服務(wù) |
-8.70 |
|
交通運輸 |
-6.63 |
|
房地產(chǎn) |
-6.59 |
|
鋼鐵 |
-6.1 |
|
建筑材料 |
-5.9 |
|
食品飲料 |
-5.9 |
|
煤炭 |
-5.8 |
|
銀行 |
-4.4 |
|
非銀金融 |
-4.1 |
|
農(nóng)林牧漁 |
-4.0 |
|
公用事業(yè) |
-3.6 |
|
商貿(mào)零售 |
-3.2 |
|
建筑裝飾 |
-2.7 |
|
家用電器 |
-2.6 |
|
石油石化 |
-2.6 |
|
紡織服飾 |
-1.9 |
|
機械設(shè)備 |
-1.2 |
|
有色金屬 |
-0.8 |
|
輕工制造 |
-0.4 |
|
基礎(chǔ)化工 |
-0.1 |
|
環(huán)保 |
0.9 |
|
美容護理 |
1.0 |
|
通信 |
1.5 |
|
綜合 |
2.0 |
|
汽車 |
2.0 |
|
傳媒 |
2.6 |
|
國防軍工 |
3.2 |
|
醫(yī)藥生物 |
4.7 |
|
電力設(shè)備 |
5.4 |
|
計算機 |
7.7 |
|
電子 |
13.5 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
一月漲幅前五的行業(yè)在2020年全年表現(xiàn)較好，電子、計算機、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和國防軍工分別上漲36.1%、9.8%、94.7%、51.1%和58%，分別位于A股排行榜的第8、17、1、6和4位。一月跌幅前五的行業(yè)有部分行業(yè)全年跌幅也較大，其中房地產(chǎn)和建筑材料全年分別下跌10.9%和7.2%，分別列跌幅榜的第一和第三。而社會服務(wù)、交通運輸和鋼鐵全年分別上漲99.4%、4.9%和0.2%（表二）。
表二：2020年行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2020年漲跌幅（%） |
|
房地產(chǎn) |
-10.9 |
|
通信 |
-8.3 |
|
建筑裝飾 |
-7.9 |
|
紡織服飾 |
-7.1 |
|
銀行 |
-3.2 |
|
環(huán)保 |
-1.5 |
|
商貿(mào)零售 |
-0.2 |
|
交通運輸 |
0.2 |
|
公用事業(yè) |
1.0 |
|
鋼鐵 |
4.9 |
|
非銀金融 |
6.1 |
|
石油石化 |
6.7 |
|
煤炭 |
7.0 |
|
傳媒 |
7.9 |
|
計算機 |
9.8 |
|
綜合 |
13.1 |
|
輕工制造 |
15.8 |
|
農(nóng)林牧漁 |
18.3 |
|
建筑材料 |
23.7 |
|
機械設(shè)備 |
31.1 |
|
家用電器 |
31.1 |
|
有色金屬 |
34.8 |
|
基礎(chǔ)化工 |
35.0 |
|
電子 |
36.1 |
|
汽車 |
45.8 |
|
醫(yī)藥生物 |
51.1 |
|
美容護理 |
57.9 |
|
國防軍工 |
58.0 |
|
食品飲料 |
85.0 |
|
電力設(shè)備 |
94.7 |
|
社會服務(wù) |
99.4 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
因此，2020年1月表現(xiàn)不佳的行業(yè)除了社會服務(wù)超預(yù)期上漲外，其余4個行業(yè)要么漲幅落后大盤（交通運輸和鋼鐵），要么領(lǐng)跌（房地產(chǎn)和建筑裝飾）。而社會服務(wù)行業(yè)的超預(yù)期上漲主要是因為新冠疫情造成國人無法出國消費，而不得不在國內(nèi)購買奢侈品。這屬于當(dāng)年突發(fā)因素。
2021年和2022年也基本遵循同樣的規(guī)律，請參見2021年和2022年1月和全年行業(yè)漲跌幅（表三到表六）。
表三：2021年1月行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2021年1月漲跌幅（%） |
|
國防軍工 |
-10.2 |
|
商貿(mào)零售 |
-8.0 |
|
紡織服飾 |
-7.5 |
|
環(huán)保 |
-7.4 |
|
通信 |
-7.3 |
|
非銀金融 |
-7.0 |
|
房地產(chǎn) |
-6.8 |
|
煤炭 |
-6.4 |
|
公用事業(yè) |
-4.9 |
|
計算機 |
-4.8 |
|
建筑裝飾 |
-4.0 |
|
綜合 |
-4.0 |
|
家用電器 |
-3.1 |
|
交通運輸 |
-0.9 |
|
傳媒 |
-0.1 |
|
鋼鐵 |
0.1 |
|
農(nóng)林牧漁 |
0.3 |
|
醫(yī)藥生物 |
0.5 |
|
社會服務(wù) |
1.2 |
|
建筑材料 |
1.2 |
|
機械設(shè)備 |
1.4 |
|
電子 |
1.4 |
|
食品飲料 |
1.4 |
|
汽車 |
2.5 |
|
輕工制造 |
2.7 |
|
有色金屬 |
3.9 |
|
美容護理 |
5.5 |
|
電力設(shè)備 |
5.7 |
|
銀行 |
6.5 |
|
基礎(chǔ)化工 |
6.7 |
|
石油石化 |
10.2 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
表四：2021年行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2021年漲跌幅（%） |
|
家用電器 |
-19.5 |
|
非銀金融 |
-17.5 |
|
房地產(chǎn) |
-11.9 |
|
社會服務(wù) |
-10.3 |
|
食品飲料 |
-6.0 |
|
醫(yī)藥生物 |
-5.7 |
|
農(nóng)林牧漁 |
-4.9 |
|
商貿(mào)零售 |
-4.6 |
|
銀行 |
-4.6 |
|
傳媒 |
-0.5 |
|
美容護理 |
0.1 |
|
計算機 |
1.4 |
|
交通運輸 |
2.6 |
|
通信 |
3.0 |
|
紡織服飾 |
3.4 |
|
建筑材料 |
4.5 |
|
國防軍工 |
11.2 |
|
輕工制造 |
11.6 |
|
綜合 |
13.8 |
|
機械設(shè)備 |
14.8 |
|
電子 |
16.0 |
|
建筑裝飾 |
16.4 |
|
汽車 |
17.2 |
|
石油石化 |
20.3 |
|
環(huán)保 |
20.6 |
|
公用事業(yè) |
31.4 |
|
鋼鐵 |
34.1 |
|
基礎(chǔ)化工 |
37.2 |
|
煤炭 |
39.6 |
|
有色金屬 |
40.5 |
|
電力設(shè)備 |
47.9 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
表五：2022年1月行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2022年1月漲跌幅（%） |
|
國防軍工 |
-17.9 |
|
醫(yī)藥生物 |
-14.9 |
|
傳媒 |
-14.4 |
|
美容護理 |
-14.1 |
|
電子 |
-13.4 |
|
公用事業(yè) |
-12.8 |
|
機械設(shè)備 |
-11.8 |
|
汽車 |
-11.6 |
|
電力設(shè)備 |
-10.8 |
|
有色金屬 |
-10.7 |
|
基礎(chǔ)化工 |
-10.6 |
|
食品飲料 |
-10.6 |
|
環(huán)保 |
-10.2 |
|
輕工制造 |
-9.6 |
|
計算機 |
-8.5 |
|
通信 |
-8.2 |
|
建筑材料 |
-7.6 |
|
鋼鐵 |
-7.4 |
|
社會服務(wù) |
-7.1 |
|
非銀金融 |
-6.7 |
|
紡織服飾 |
-6.7 |
|
綜合 |
-6.6 |
|
商貿(mào)零售 |
-6.5 |
|
石油石化 |
-4.8 |
|
農(nóng)林牧漁 |
-4.6 |
|
家用電器 |
-4.6 |
|
煤炭 |
-4.2 |
|
建筑裝飾 |
-2.9 |
|
交通運輸 |
-2.9 |
|
房地產(chǎn) |
-1.3 |
|
銀行 |
2.3 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
表六：2022年行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2022年行業(yè)漲跌幅 （%） |
|
電子 |
-36.5 |
|
建筑材料 |
-26.1 |
|
傳媒 |
-26.1 |
|
計算機 |
-25.5 |
|
電力設(shè)備 |
-25.4 |
|
國防軍工 |
-25.3 |
|
鋼鐵 |
-23.8 |
|
環(huán)保 |
-22.8 |
|
非銀金融 |
-21.3 |
|
家用電器 |
-20.9 |
|
機械設(shè)備 |
-20.7 |
|
醫(yī)藥生物 |
-20.3 |
|
有色金屬 |
-20.3 |
|
汽車 |
-20.1 |
|
輕工制造 |
-20.0 |
|
基礎(chǔ)化工 |
-19.1 |
|
公用事業(yè) |
-16.4 |
|
通信 |
-15.6 |
|
食品飲料 |
-15.1 |
|
紡織服飾 |
-14.7 |
|
石油石化 |
-13.9 |
|
農(nóng)林牧漁 |
-11.4 |
|
房地產(chǎn) |
-11.2 |
|
建筑裝飾 |
-11.0 |
|
銀行 |
-10.5 |
|
商貿(mào)零售 |
-7.1 |
|
美容護理 |
-6.7 |
|
交通運輸 |
-3.4 |
|
社會服務(wù) |
-2.2 |
|
綜合 |
10.6 |
|
煤炭 |
10.9 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
從2023年1月行情看，市場總體上漲，行業(yè)表現(xiàn)為普漲。申萬31個行業(yè)中，29個上漲，只有商貿(mào)零售和社會服務(wù)兩個行業(yè)下跌，分別下跌1.2%和0.3%（表七）。漲幅居前的行業(yè)包括有色金屬、計算機、電力設(shè)備、汽車和機械設(shè)備，分別上漲14.7%、12.8%、11.8%、10.9%和9.7%。
表七：2023年1月行業(yè)表現(xiàn)
|
證券簡稱 |
2023年1月漲跌幅（%） |
|
商貿(mào)零售 |
-1.2 |
|
社會服務(wù) |
-0.3 |
|
綜合 |
0.1 |
|
美容護理 |
0.8 |
|
交通運輸 |
2.0 |
|
公用事業(yè) |
2.1 |
|
農(nóng)林牧漁 |
3.3 |
|
銀行 |
3.3 |
|
房地產(chǎn) |
3.7 |
|
紡織服飾 |
4.7 |
|
輕工制造 |
5.0 |
|
傳媒 |
5.1 |
|
煤炭 |
5.2 |
|
食品飲料 |
5.2 |
|
醫(yī)藥生物 |
5.5 |
|
建筑裝飾 |
5.5 |
|
環(huán)保 |
6.0 |
|
國防軍工 |
6.5 |
|
鋼鐵 |
7.3 |
|
石油石化 |
7.9 |
|
基礎(chǔ)化工 |
8.0 |
|
家用電器 |
8.3 |
|
非銀金融 |
8.9 |
|
建筑材料 |
9.0 |
|
通信 |
9.2 |
|
電子 |
9.5 |
|
機械設(shè)備 |
9.7 |
|
汽車 |
10.9 |
|
電力設(shè)備 |
11.8 |
|
計算機 |
12.8 |
|
有色金屬 |
14.7 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
2023年1月行業(yè)走勢能否如之前一樣預(yù)示全年走勢呢？且行且觀察。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
年初以來，北上資金的持續(xù)凈流入讓很多A股投資人瞠目結(jié)舌。
不過，投資人的反應(yīng)是正常的。截止2023年1月17日，北上資金當(dāng)月凈流入891.5億人民幣，創(chuàng)出滬深股通2014年11月開通以來，也即9年多以來最大的月度凈流入。如果在本月剩下的五個交易日（節(jié)前三個，節(jié)后兩個）北上資金仍然保持凈流入的態(tài)勢，則最終當(dāng)月凈流入金額還會創(chuàng)出新高。
很多人都關(guān)注北上資金都買了哪些股票。從1月17日北上資金交易最活躍的滬市和深市十大個股可以讓投資人對北上交易的股票有所了解（表一和表二）。
表一：2023年1月17日北上資金滬市前十大交易活躍個股
|
序號 |
代碼 |
證券名稱 |
合計買賣總額(億) |
成交凈買入(億) |
|
1 |
600519.SH |
貴州茅臺 |
16.9 |
6.0 |
|
2 |
603259.SH |
藥明康德 |
15.0 |
-3.3 |
|
3 |
601318.SH |
中國平安 |
14.6 |
6.7 |
|
4 |
600036.SH |
招商銀行 |
10.2 |
0.3 |
|
5 |
601012.SH |
隆基綠能 |
9.7 |
0.7 |
|
6 |
600276.SH |
恒瑞醫(yī)藥 |
8.7 |
1.9 |
|
7 |
601899.SH |
紫金礦業(yè) |
7.1 |
3.8 |
|
8 |
600887.SH |
伊利股份 |
6.4 |
0.7 |
|
9 |
603501.SH |
韋爾股份 |
6.2 |
1.0 |
|
10 |
601888.SH |
中國中免 |
5.8 |
1.4 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
表二：2023年1月17日北上資金深市前十大交易活躍個股
|
序號 |
代碼 |
證券名稱 |
合計買賣總額(億) |
成交凈買入(億) |
|
1 |
300750.SZ |
寧德時代 |
21.4 |
10.2 |
|
2 |
000858.SZ |
五糧液 |
12.9 |
5.7 |
|
3 |
300059.SZ |
東方財富 |
8.3 |
0.2 |
|
4 |
000568.SZ |
瀘州老窖 |
8.1 |
0.3 |
|
5 |
300015.SZ |
愛爾眼科 |
7.8 |
3.1 |
|
6 |
002475.SZ |
立訊精密 |
7.1 |
1.9 |
|
7 |
300124.SZ |
匯川技術(shù) |
6.7 |
-0.6 |
|
8 |
002594.SZ |
比亞迪 |
6.1 |
1.8 |
|
9 |
300760.SZ |
邁瑞醫(yī)療 |
5.3 |
-0.7 |
|
10 |
002821.SZ |
凱萊英 |
4.9 |
0.9 |
數(shù)據(jù)來源：WIND
從滬深兩市前十大交易活躍個股來看，北上資金仍然熱衷于消費、新能源、醫(yī)藥、大金融等行業(yè)，也就是市場所說的白馬股、抱團股和賽道股。這也與外資存量持倉是一致的。
外資持倉占總市值比例最高的行業(yè)包括家電、休閑服務(wù)、電氣設(shè)備和食品飲料，外資持倉占總市值比例分別為9.7%、7%、5.6%和5.2%。因此，一月份外資在選擇行業(yè)和個股上與之前一脈相承，沒有大的變化。
外資真金白銀投資A股，一定程度上是知行合一的體現(xiàn)。從去年底至今，外資看好A股的聲音不絕于耳。上周摩根斯坦利指出，中國股市將成為全球表現(xiàn)最佳的股市，維持增配MSCI中國指數(shù)，并將該指數(shù)年底目標(biāo)位從70點上調(diào)至80點。
巧合的是，高盛分析師近期也將MSCI中國指數(shù)的12個月目標(biāo)價從70上調(diào)至80，上調(diào)幅度超過15%。高盛分析師認為當(dāng)前減持或做空中國股票的下行風(fēng)險明顯高于多頭頭寸。由于房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管等領(lǐng)域出現(xiàn)的積極信號，中國股市將繼續(xù)上漲。此外，美元走弱迫使流動性回流至亞太市場也被視為驅(qū)動中國資產(chǎn)價格上升的因素。高盛還上調(diào)了中國2023年經(jīng)濟增長預(yù)測，由原本增長4.5%，調(diào)高0.7個百分點至增長5.2%。
瑞信也在最新的2023年度中國市場策略展望中表示，展望未來，從幾個關(guān)鍵維度來看，2023年市場前景整體向好。從估值的角度看，2022年發(fā)生大幅調(diào)整之后，中國個股估值已經(jīng)回撤到2006年以來的低位。
外資看好中國資本市場發(fā)生的背景是2023年全球經(jīng)濟面臨回落甚至衰退風(fēng)險。達沃斯世界經(jīng)濟論壇本周一發(fā)布調(diào)查報告，報告顯示在接受調(diào)查的首席經(jīng)濟學(xué)家中，有2/3的人預(yù)計2023年會有全球性的經(jīng)濟衰退。約18%的受訪者認為世界經(jīng)濟“極有可能”陷入衰退，如此悲觀的比例是去年9月份調(diào)研時的兩倍。只有三分之一的受訪者認為今年不太可能出現(xiàn)衰退。世界經(jīng)濟論壇年度全球風(fēng)險報告還將通脹危機、極端天氣和地緣經(jīng)濟對抗列為短期內(nèi)的三大主要風(fēng)險。
上周，世界銀行大幅下調(diào)今年全球經(jīng)濟增長預(yù)期至1.7%，因持續(xù)的高通脹推升了全球經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。世界銀行指出，對增長構(gòu)成威脅的因素包括通脹高企、利率上升、投資減少和俄烏沖突，還有多國經(jīng)濟引擎熄火。
除了世界銀行對2023年經(jīng)濟前景悲觀，另一大國際組織--國際貨幣基金組織也發(fā)布報告警告，指出在最嚴(yán)重情況下，全球經(jīng)濟碎片化將導(dǎo)致全球經(jīng)濟總產(chǎn)出減少高達7%。貿(mào)易聯(lián)系減弱將對低收入國家和新興經(jīng)濟體造成最大沖擊。
大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認為歐洲和美國將進一步收緊貨幣政策，政策制定者將面臨收緊過多或過少的風(fēng)險。經(jīng)濟學(xué)家都認為歐洲經(jīng)濟前景極為蕭條，91%認為今年美國經(jīng)濟增長前景“疲軟”，或者“極為疲軟”。
總之，今年不論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，經(jīng)濟上都會面臨這樣或那樣的困境。而中國有可能是唯一的亮點。今年我國仍不會收緊貨幣政策，另外，疫后復(fù)蘇也會使我國經(jīng)濟今年增速領(lǐng)先全球。
中國有望再次成為推動全球經(jīng)濟發(fā)展的火車頭，那資本市場的表現(xiàn)也不會差。所以，外資跑步進場，豪擲千金，買入A股。
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