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自從去年高層提出國(guó)有企業(yè)估值體系的重估以來(lái)，這個(gè)問(wèn)題就成為市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)。我們認(rèn)為對(duì)國(guó)企估值體系進(jìn)行重估最重要的前提是國(guó)企提高經(jīng)營(yíng)效率，滿(mǎn)足甚至超越市場(chǎng)對(duì)投資回報(bào)的要求。屆時(shí)，國(guó)企估值體系的重估會(huì)水到渠成。

高層也在致力于提高國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率。2023年年初國(guó)資委召開(kāi)了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出了優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)考核指標(biāo)體系的六個(gè)指標(biāo)——一利五率，目標(biāo)是一增一穩(wěn)四提升。一增，就是確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速。一穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定。四提升，即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率四個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

對(duì)比2022年的兩利四率指標(biāo)體系（兩利即凈利潤(rùn)和利潤(rùn)總額，四率包括全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入強(qiáng)度），指標(biāo)總數(shù)沒(méi)變，但替換了兩個(gè)指標(biāo)。剔除了凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，新加入了凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率。新的指標(biāo)體系體現(xiàn)了高層引導(dǎo)央企企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的意圖，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“含金量”。

國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率不高理論上是源于公地的悲劇。1968年，美國(guó)學(xué)者哈丁在其著作《公地的悲劇》中指出：公地是誰(shuí)都可以使用的，但又不是任何人的財(cái)產(chǎn)。使用人眾多，保護(hù)人太少，最后公地必然會(huì)寸草不生。

為了打破公地的悲劇，西方國(guó)家在上世紀(jì)70年代和80年代紛紛將國(guó)有企業(yè)私有化，期望通過(guò)私有化之后這些國(guó)有企業(yè)能夠擺脫經(jīng)營(yíng)效率低下的局面。改革效果好壞參半。一些私有化之后的國(guó)有企業(yè)確實(shí)運(yùn)營(yíng)效率有了較大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年間，英國(guó)航空公司的要素生產(chǎn)率提高了4.8%，英國(guó)鋼鐵公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985財(cái)政年度里，連續(xù)10年虧損的英國(guó)鋼鐵公司獲純利3800萬(wàn)英鎊，1987財(cái)政年度又獲純利4.1億英鎊。

但是，并不是所有企業(yè)私有化之后效率都有了明顯提升， 一些處于自然壟斷行業(yè)的公司運(yùn)營(yíng)效率不升反降，比如英國(guó)電訊公司和英國(guó)煤氣公司。另外，國(guó)有企業(yè)私有化之后往往通過(guò)裁員來(lái)提高運(yùn)營(yíng)效率，導(dǎo)致失業(yè)率居高不下。而且私有化之后的企業(yè)為了追求經(jīng)濟(jì)效益，隨意提高產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格，導(dǎo)致社會(huì)運(yùn)營(yíng)成本大幅提升。

因此，私有化并非解決國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的萬(wàn)能藥。上世紀(jì)80年代以來(lái)，新加坡政府投資機(jī)構(gòu)—淡馬錫控股用自身實(shí)踐探索出國(guó)有企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)效率的成功道路，受到廣泛關(guān)注。

淡馬錫控股是新加坡財(cái)政部全資擁有的政府控股公司，新加坡財(cái)政部是淡馬錫控股唯一股東。作為一家國(guó)有企業(yè)，淡馬錫從0.7億新元起步，截止2007年，市值做到1000億新元。從1974年成立起到2007年，33年年均股東回報(bào)率超過(guò)18%，年均派發(fā)紅利7%，創(chuàng)造了國(guó)有企業(yè)的一個(gè)神話(huà)。

什么因素推動(dòng)了淡馬錫的成功呢？作為一家投資公司，淡馬錫希望它所投資的企業(yè)具有這樣五個(gè)素質(zhì)：1、國(guó)際化的人才；2、高素質(zhì)的董事會(huì)；3、集中關(guān)注核心競(jìng)爭(zhēng)力；4、員工具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬體系；5、在經(jīng)濟(jì)增加值、資產(chǎn)收益率和股本收益率方面財(cái)務(wù)績(jī)效最大化。淡馬錫本身也是符合上述條件的企業(yè)，所以才取得了驕人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，打造一家具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)從來(lái)都不是一件容易的事情。正如淡馬錫的掌舵人何晶所說(shuō)：任何一間公司，若想真正脫胎換骨，成功地做好企業(yè)改革工作，必須上下齊心，落實(shí)改革舉措。當(dāng)然，這還需要極大的耐心，小心翼翼地、仔細(xì)地去做好每人份內(nèi)的工作?？偠灾?，要成就一家能夠持久成功的大企業(yè)，是沒(méi)有捷徑可走的。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)當(dāng)前估值處在歷史低位，很多企業(yè)的市盈率低個(gè)位數(shù)，市凈率不足一倍，被顯著低估。隨著國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)考核體系的逐步完善，國(guó)企有希望專(zhuān)注于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，運(yùn)營(yíng)效率也將隨之提升。也許，國(guó)企估值體系的重構(gòu)就在不遠(yuǎn)處。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

摩根斯坦利的策略分析師邁克·威爾森近日再度發(fā)表對(duì)美股的悲觀預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)美股全年下跌22%。和這位大咖的觀點(diǎn)有點(diǎn)巧合，我們?cè)?月3日發(fā)表的《十個(gè)瞎猜》中的第二條也預(yù)測(cè)美股全年下跌，僅個(gè)別月份上漲。

先看看這位被稱(chēng)作“大空頭”的策略師的觀點(diǎn)。他在1月9日的報(bào)告中指出，當(dāng)前美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ERP）依然太低，這表明市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)仍不全面——盡管投資者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，但對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期依然過(guò)高。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平總是會(huì)顯著上升。換句話(huà)說(shuō)，如果你認(rèn)為溫和的衰退即將到來(lái)，但仍不能假設(shè)市場(chǎng)已經(jīng)消化了它，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平還處在自2008年大金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最低水平。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，反應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度。如果投資者非?？春檬袌?chǎng)，意味著愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)就低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也較低；反過(guò)來(lái)，如果投資者非常不看好市場(chǎng)，也就是說(shuō)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)就高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也較高。

在對(duì)股市進(jìn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是分母的一部分，它與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之和反應(yīng)的是投資人投資特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所需承擔(dān)的資金成本。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升，股市的估值水平將會(huì)下降，股價(jià)也隨之下跌，投資者拋售離場(chǎng)。

威爾森不看好美股的第二個(gè)觀點(diǎn)是成本下降的幅度低于產(chǎn)品價(jià)格下降的幅度，從而造成利潤(rùn)率的下降。在經(jīng)濟(jì)處于衰退中，發(fā)生這種情況是很正常的。一般而言，衰退期經(jīng)濟(jì)都比預(yù)期差，需求不足，銷(xiāo)售收入下降幅度超預(yù)期。威爾森認(rèn)為雖然當(dāng)前許多科技類(lèi)企業(yè)裁員，但裁員的幅度仍不足以抵擋收入下降的幅度。因此，美股在2023年的盈利將會(huì)大大低于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期。

大咖的觀點(diǎn)介紹完了，再說(shuō)一說(shuō)我們預(yù)測(cè)的邏輯。我們依據(jù)的是美國(guó)上世紀(jì)70年代末和80年代初的加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

沃爾克是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。在他任上，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1979年10月的11.6%上升到1980年4月的接近20%。之后因?yàn)榻?jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了短暫降息，但在1981年又在通脹威脅再起的情況下再度加息。激進(jìn)的加息導(dǎo)致1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)4個(gè)季度的衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1982年四個(gè)季度的GDP分別同比下跌2.19%、1.01%、2.56%和1.44%，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)溫和的衰退。

需要注意的一點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)衰退通常發(fā)生在加息結(jié)束后的第二年，也就是說(shuō)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是延遲體現(xiàn)的。

對(duì)照沃爾克時(shí)期的加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年陷入衰退是確定的，這也是當(dāng)前市場(chǎng)的普遍共識(shí)。但是，對(duì)于股市的沖擊投資人可能并沒(méi)有足夠的心理準(zhǔn)備。事實(shí)上，1982年美國(guó)股市表現(xiàn)的糟糕程度是歷史少見(jiàn)的。

之所以這么說(shuō)，是因?yàn)?982年開(kāi)年股市就下跌，一直跌到3月份，4月份股市小幅上漲之后又連跌3個(gè)月，到了8月份股市大幅上漲，但9月份小幅回調(diào)，10月份股市再次上漲，之后11和12月延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。也就是說(shuō)，1982年美國(guó)股市12個(gè)月中下跌了7個(gè)月。

縱觀美國(guó)股市，一年有7個(gè)或以上月份下跌基本都是在與危機(jī)相關(guān)的年份。比如1920年、1931和1932年、2008年，他們分別對(duì)應(yīng)美國(guó)1920-21年經(jīng)濟(jì)危機(jī)、20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條和2008年全球金融危機(jī)。我們認(rèn)為此次美聯(lián)儲(chǔ)加息也有可能將美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)帶入危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)股市的持續(xù)下挫。

同時(shí)，美股估值也處在歷史相對(duì)較高水平。以道瓊斯指數(shù)為例，其當(dāng)前靜態(tài)市盈率為21倍，處在1995年以來(lái)79%的分位數(shù)。而2008年全球金融危機(jī)期間，其靜態(tài)市盈率僅為13倍?？紤]到美股的較高估值水平以及盈利面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，美股調(diào)整的空間還是不小的。

A股投資人剛剛經(jīng)歷了痛苦的2022年，主要指數(shù)跌幅多數(shù)在20%以上。如果前述大咖的觀點(diǎn)是對(duì)的，今年美股下跌20%以上，2023年的美股是不是與2022年的A股有些類(lèi)似？

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

開(kāi)年第一周，A股漲勢(shì)喜人。不過(guò)個(gè)別股票卻出現(xiàn)閃崩，我們探究一下背后原因。

上周A股5068只股票中，4051只股票上漲，占比79.9%；937只股票下跌，占比18.5%，其余80只股票股價(jià)沒(méi)有變動(dòng)。

在937只下跌的股票中，32只股票跌幅超過(guò)10%（見(jiàn)表一）。這些股票集中在餐飲旅游和零售行業(yè)，在過(guò)去三年疫情期間遭受較大沖擊。但從去年11月到12月期間，受到疫情防控措施取消的消息刺激，餐飲旅游行業(yè)股票凌厲上漲，部分股票漲幅超過(guò)100%。比如某中西部省會(huì)城市的旅游和餐飲股票，在此期間分別上漲255%和140%。

表一：2023年1月3日-6日跌幅超過(guò)10%的個(gè)股

證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)周漲跌幅 2023年1月6日 [單位] %300309.SZ*ST吉艾-41.3000153.SZ豐原藥業(yè)-20.9000715.SZ中興商業(yè)-19.8002499.SZ*ST科林-18.6000610.SZ西安旅游-17.4600712.SH南寧百貨-16.8002719.SZ麥趣爾-16.6600187.SH國(guó)中水務(wù)-16.4000419.SZ通程控股-14.7002002.SZ鴻達(dá)興業(yè)-14.5000023.SZ深天地A-14.2002582.SZ好想你-13.9002095.SZ生意寶-13.3000759.SZ中百集團(tuán)-13.1000679.SZ大連友誼-13.1002910.SZ莊園牧場(chǎng)-13.0601007.SH金陵飯店-12.7002306.SZ中科云網(wǎng)-12.2000802.SZ北京文化-12.2000417.SZ合肥百貨-11.6001256.SZ煒岡科技-11.2603871.SH嘉友國(guó)際-11.2002732.SZ燕塘乳業(yè)-11.0002495.SZ佳隆股份-10.9002627.SZ三峽旅游-10.7600280.SH中央商場(chǎng)-10.7002187.SZ廣百股份-10.7002277.SZ友阿股份-10.3000428.SZ華天酒店-10.2002933.SZ新興裝備-10.2600693.SH東百集團(tuán)-10.0601086.SH國(guó)芳集團(tuán)-10.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

受到過(guò)去兩年疫情影響，這兩家公司在2021年和2022年連續(xù)兩年虧損。市場(chǎng)寄望疫情防控措施放開(kāi)后，他們的盈利能力恢復(fù)。但是，基本面復(fù)蘇需要時(shí)間，短期股價(jià)漲幅過(guò)高，引起獲利資金出逃，引發(fā)閃崩。

除了餐飲板塊，零售行業(yè)也在疫情期間受到較大沖擊。但是相比旅游餐飲公司，零售行業(yè)受到的沖擊相對(duì)較小。比如百貨公司在2021年多數(shù)是盈利的，但是2022年多數(shù)虧損。從這一點(diǎn)也可以看出，三年疫情中，2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊要大于2021年和2020年。

這些零售股票在去年10月到12月期間反彈強(qiáng)勁。但是，元旦消費(fèi)雖然環(huán)比增長(zhǎng)，但恢復(fù)程度在一定程度上不如預(yù)期，導(dǎo)致資金逃離這些股票。我們認(rèn)為消費(fèi)的復(fù)蘇不是一時(shí)一刻就能完成的，只有在居民收入增速提升之后才能看到消費(fèi)的真正復(fù)蘇。具體請(qǐng)參見(jiàn)《錢(qián)袋子癟了》。

個(gè)別閃崩的股票也許并不是基于基本面的恢復(fù)。比如某西部奶制品品牌企業(yè)，該公司是近期市場(chǎng)的大牛股。自2022年12月21日啟動(dòng)以來(lái)，股價(jià)最高累計(jì)漲超120%，一度實(shí)現(xiàn)8連板。

該公司去年6月底被爆出純牛奶添加有毒食品添加劑，受到行政主管部門(mén)的處罰，品牌形象受到較大負(fù)面影響，導(dǎo)致第三季度該公司的收入和盈利都大幅下降。

其第三季度財(cái)報(bào)顯示，第三季度該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.415億元，2021年同期的營(yíng)收是3.421億元，同比下滑了58.66%。該季度凈虧損為1.407億元，而上年同期則是凈利潤(rùn)661.4萬(wàn)元?？鄯莾衾麧?rùn)為-4859萬(wàn)元，上年同期是凈利潤(rùn)734.1萬(wàn)元。

另外，根據(jù)公司公告，因純牛奶事件的影響，沖減銷(xiāo)售收入并計(jì)提資產(chǎn)減值損失后導(dǎo)致對(duì)2022年半年凈利潤(rùn)的影響1.9億元，截至 2022年9月30日由于該次事件已對(duì)凈利潤(rùn)造成3.16億元的影響。

中國(guó)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)毒牛奶事件。2008年三聚氰胺事件導(dǎo)致A股和港股上市的奶業(yè)企業(yè)盈利暴跌，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的信任度降至冰點(diǎn)。2008年毒牛奶事件的啟示是食品安全事件對(duì)品牌企業(yè)的危害是持久的，需要企業(yè)通過(guò)各方面努力挽回品牌聲譽(yù)和消費(fèi)者。該公司如何在毒牛奶事件后恢復(fù)消費(fèi)者的信任需要時(shí)間觀察。

考慮到該公司所遭遇到的毒牛奶事件對(duì)其盈利的打擊，其股價(jià)在去年底的上漲有一種空穴來(lái)風(fēng)的感覺(jué)。不過(guò)上周，該公司公告公司第二大股東某投企業(yè)于2022年12月30日至2023年1月3日累計(jì)減持公司股份345萬(wàn)股，占公司總股本比例1.98%。這則公告令其股價(jià)上漲有了一些合理的解釋。

但上周該公司的麻煩事不止第二大股東減持股份。根據(jù)公司在上周五收市后發(fā)布的公告，其第一大股東面臨所質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。其第一大股東被卷入一房地產(chǎn)公司的擔(dān)保案件，第一大股東為該房地產(chǎn)公司債務(wù)的保證人、質(zhì)押人，該事項(xiàng)中所涉股份處于質(zhì)押狀態(tài)。但公司公告表示如若執(zhí)行，不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，不會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

由于第一大股東減持，該公司上周下跌16.6%，全市場(chǎng)跌幅排名第7名，即僅有6只股票表現(xiàn)好于該股票。而第一大股東涉及擔(dān)保的消息有可能讓其股價(jià)在本周延續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)。

綜上，從這些閃崩股的股價(jià)表現(xiàn)可以看出，對(duì)于短期漲幅較高而基本面沒(méi)有支撐的股票最好的選擇就是賣(mài)出。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

A股和港股2023年開(kāi)局走勢(shì)強(qiáng)勁，連續(xù)兩個(gè)交易日上漲。但美股開(kāi)年下跌，圣誕節(jié)行情表現(xiàn)不及預(yù)期。

截止1月4日，本周上證指數(shù)、滬深300、科創(chuàng)50分別上漲1.1%、0.55%和1.3%。而創(chuàng)業(yè)板指下跌0.5%。港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別上漲5.11%、5.38%和7.23%。

港股表現(xiàn)強(qiáng)于A股與南下資金和海外資金加倉(cāng)有較大關(guān)系。南下資金從2022年11月初開(kāi)始持續(xù)加倉(cāng)港股，連續(xù)9周凈流入港股市場(chǎng)。

海外資金也從去年11月初買(mǎi)入港股，到12月份開(kāi)始逐漸流出。在中國(guó)政府12月初宣布放開(kāi)疫情防控政策之后，外資短暫地又重新流入港股市場(chǎng)，而后在12月中旬至今持續(xù)流出。

外資的動(dòng)向與港股匯率緊密相關(guān)。港幣兌美元匯率從11月初開(kāi)始由弱方兌換保證7.85港幣兌一美元上漲，最高漲到12月初的7.7697港幣兌一美元。之后，港幣兌美元匯率開(kāi)始走弱。截止2023年1月4日，港幣兌美元匯率下跌到7.8183，靠近弱方兌換保證。

我們認(rèn)為外資12月份從港股市場(chǎng)持續(xù)流出與美股在12月份表現(xiàn)不佳有一定的關(guān)系。美股12月份總體下跌，導(dǎo)致外資避險(xiǎn)情緒提升，從而拋售港股在內(nèi)的新興市場(chǎng)股票。

A股和港股表現(xiàn)強(qiáng)勁是市場(chǎng)對(duì)政府政策的期待以及疫情防控措施放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期所推動(dòng)的。行業(yè)方面，A股計(jì)算機(jī)、通信和房地產(chǎn)漲幅領(lǐng)先，而煤炭、食品飲料和美容護(hù)理跌幅領(lǐng)先。其中計(jì)算機(jī)是對(duì)信創(chuàng)概念的炒作再次升溫；而通信板塊主要是炒作中國(guó)特色估值體系；房地產(chǎn)板塊上漲則是市場(chǎng)對(duì)更多房地產(chǎn)政策出臺(tái)的預(yù)期。

港股12 個(gè)行業(yè)全線(xiàn)上漲。其中科技、醫(yī)療和地產(chǎn)板塊漲幅領(lǐng)先。近期，政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)開(kāi)始友好起來(lái)，推動(dòng)了行業(yè)的上漲。醫(yī)療板塊上漲與新冠疫情在內(nèi)地廣泛傳播有一定關(guān)系。而地產(chǎn)板塊上漲的邏輯與A股完全相同。

前面提到的中國(guó)特色估值體系也是市場(chǎng)近期熱議的一個(gè)話(huà)題。很多分析師認(rèn)為中國(guó)特色的估值體系最終需要國(guó)有企業(yè)提高自身業(yè)績(jī)和資產(chǎn)回報(bào)率。分析師通常會(huì)將中國(guó)龐大的國(guó)有資產(chǎn)對(duì)標(biāo)新加坡國(guó)有資產(chǎn)管理公司，即淡馬錫。淡馬錫旗下的國(guó)有資產(chǎn)一年回報(bào)率可以高達(dá)兩位數(shù)，而我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)年回報(bào)率只有個(gè)位數(shù)。如何提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率恐怕需要更多的頂層設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的制度安排。

A股和港股地產(chǎn)板塊的上漲來(lái)源于將會(huì)有更多支持房地產(chǎn)政策出臺(tái)的消息。1月4日，有傳言政府將推出針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表的支持計(jì)劃，房企融資限制進(jìn)一步放寬，以及需求端可能取消認(rèn)房又認(rèn)貸。

政府近期頻繁出臺(tái)房地產(chǎn)政策其實(shí)是因?yàn)橥庑枳呷醯谋尘跋拢枰嵴駜?nèi)需。周三蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股大跌，主要是因?yàn)樘O(píng)果砍單消息的刺激。而蘋(píng)果砍單也反應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，國(guó)外需求持續(xù)走弱。

我們之前對(duì)中國(guó)進(jìn)出口同比增速做過(guò)分析，一般而言出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)間都至少10個(gè)月以上。本次進(jìn)出口同比增速?gòu)?0月份開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，11月份同比增速大跌9.6%?？紤]到主要發(fā)達(dá)國(guó)家的景氣指標(biāo)一再走弱，2023年對(duì)出口企業(yè)可能是比較艱難的一年。反過(guò)來(lái)講，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持也可能至少持續(xù)到外需增速轉(zhuǎn)正為止。

不同于受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期支撐的A股和港股，美股是在衰退預(yù)期下展開(kāi)本周行情。1月3日也是美股新年第一個(gè)交易日，指數(shù)高開(kāi)低走，三大股指皆收負(fù)。通常所說(shuō)的圣誕節(jié)行情是從2022年12月23日開(kāi)始，直到1月4日，持續(xù)7天。在此期間，如果股指下跌，通常意味著未來(lái)一年美國(guó)股市行情會(huì)先相對(duì)糟糕。本次美股三大股指在此期間微漲，也許預(yù)示著未來(lái)一年美股行情不那么差。

1月4日，美聯(lián)儲(chǔ)12月份議息會(huì)議紀(jì)要公布，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)始終是困擾市場(chǎng)的一個(gè)問(wèn)題。有美聯(lián)儲(chǔ)官員1月4日表示，加息到5.4%是合適的。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要再加息1個(gè)百分點(diǎn)。從2022年3月份開(kāi)始加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直表現(xiàn)鷹派十足，主要原因還是通脹一直沒(méi)有從高位有效回落。

我們之前對(duì)通脹持續(xù)處在高位對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害做過(guò)分析，相較于經(jīng)濟(jì)的短暫衰退，通脹持續(xù)處在高位對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害更大。因此，短時(shí)間把通脹降到合意水平是美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)。

開(kāi)年兩個(gè)交易日，國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)表現(xiàn)有一定的差異。未來(lái)一年會(huì)怎么樣呢？讓我們一起邊走邊看吧。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

我們?cè)凇哆@一年...》中統(tǒng)計(jì)了A股各大指數(shù)的全年表現(xiàn)，指數(shù)總體是下跌的。但是，2022年A股的融資額并沒(méi)有降低多少。

今年以來(lái)截至12月27日，A股市場(chǎng)通過(guò)IPO、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等方式融資總額達(dá)到15964.82億元，與去年全年相比下降10.04%。融資額的下降幅度低于今年全年跌幅最小的上證指數(shù)。

根據(jù)普華永道，2022年A股IPO融資額位居全球股市之首。年內(nèi)共有416家公司首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO不包括轉(zhuǎn)板及重組并購(gòu)的4家公司)融資額達(dá)5780.49億元，與2021年全年的522家IPO融資額5426.43億元相比上升6.52%，創(chuàng)出歷史新高。其中今年A股最大單IPO為中國(guó)移動(dòng)回A，單筆募資額度達(dá)到519.81億元。

此外，2022年A股共有335家公司增發(fā)融資額達(dá)6748.63億元，與2021年全年相比下降24.86%；年內(nèi)共有9家公司實(shí)施配股融資額為615.26億元，與去年全年相比增長(zhǎng)24.71%。

普華永道還預(yù)計(jì)，2023全年A股市場(chǎng)IPO數(shù)量將達(dá)400~460家，全年融資額有望再創(chuàng)新高，達(dá)到5900億元~6520億元。

A股融資額高居全球榜首，有人認(rèn)為是注冊(cè)制的功勞。但注冊(cè)制下，不光要有大量公司上市，還需要有大量公司退市，這樣市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，長(zhǎng)期良性發(fā)展。

跟往年相比，這兩年退市公司數(shù)量確實(shí)有了較大幅度的提升。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年內(nèi)A股市場(chǎng)強(qiáng)制退市42家公司，加上2021年強(qiáng)制退市的17家公司，近兩年退市公司家數(shù)占30多年來(lái)累計(jì)退市公司總量的40%。2022年退市公司數(shù)量較去年全年增幅超過(guò)100%，超過(guò)2018年至2020年三年期間退市公司的總和。

但是，與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，A股上市公司的退市數(shù)量仍然是較低的。即使以今年退市公司數(shù)量42家來(lái)計(jì)算，A股的退市率也不過(guò)0.86%。退市率是用當(dāng)年退市公司數(shù)量除當(dāng)年平均上市公司數(shù)量。平均上市公司數(shù)量為去年底和今年底兩年上市公司數(shù)量和的平均數(shù)。2021年底A股上市公司數(shù)量共計(jì)4685家，今年截止12月27日，A股上市公司數(shù)量為5059家。

西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票退市率是較高的。以美股納斯達(dá)克指數(shù)為例，每年有幾百家上市公司退市，退市率高達(dá)10%。納斯達(dá)克有4000多家上市公司，退市率10%意味著每年有約400家公司退市，大概每十年上市公司就換了一遍。

這才是注冊(cè)制的核心：優(yōu)勝劣汰。如果大量公司上市，但退市率保持在很低的水平，市場(chǎng)就會(huì)魚(yú)龍混雜，很難有較好的表現(xiàn)。

海外市場(chǎng)退市率較高與嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)有較大關(guān)系。美國(guó)上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。

具體而言，紐約交易所退市標(biāo)準(zhǔn)中有一條是連續(xù)五年不分紅利的公司要退市；納斯達(dá)克退市標(biāo)準(zhǔn)中有一條是股價(jià)達(dá)不到1美元一定時(shí)間之后要退市，俗稱(chēng)“1美元退市”。

我國(guó)上市公司退市主要是財(cái)務(wù)類(lèi)退市。2022年A股市場(chǎng)退市的上市公司95%屬于財(cái)務(wù)類(lèi)退市。2020年11月2日中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議審議通過(guò)《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，被行業(yè)人士稱(chēng)之為退市新規(guī)。2021年11月，滬深交易所發(fā)布了《營(yíng)業(yè)收入扣除指南》。該指南明確財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)中營(yíng)業(yè)收入具體扣除事項(xiàng)，大大提升了財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)可執(zhí)行性。

除了財(cái)務(wù)類(lèi)退市，在2020年12月31日滬深兩市交易所分別發(fā)布的正式退市新規(guī)中，還明確了股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于1元人民幣和市值低于3億人民幣的退市標(biāo)準(zhǔn)。但實(shí)踐中，這些退市標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施跟財(cái)務(wù)類(lèi)退市相比還不太普遍。

我們認(rèn)為退市標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中還會(huì)不斷完善。A股也可借鑒國(guó)外的不分紅退市標(biāo)準(zhǔn)。截止12月27日，A股上市超過(guò)一年的公司有1244家未分紅，占上市滿(mǎn)一年公司數(shù)量的比例高達(dá)27.3%。

從2017年到2020年，A股當(dāng)年分別有236、800、772、641家公司沒(méi)有分紅，占當(dāng)年上市滿(mǎn)一年公司數(shù)量的比例分別為7.7%、23%、21.6%和17%。如果參照國(guó)外，連續(xù)5年不分紅就退市，A股的退市公司數(shù)量將會(huì)有較大幅度的提升。

上司公司需要在股市融資，而投資者需要在股市里獲得投資收益。如果上市公司因各種原因不分紅，對(duì)于投資者而言，投資這類(lèi)上市公司的收益是打折扣的。長(zhǎng)期不分紅公司擠占上市資源不利于市場(chǎng)發(fā)展，讓這些公司退市是市場(chǎng)良性發(fā)展的最好選擇。

English Summary

The IPO amount is the highest in A-share among the world. Yet the delisted company’s data is much lower than developed nations despite that delisted companies in A-share reached 42 in 2022, the highest number in the last 30 years. The delisted ratio in A-share is lower than developed markets. In the US the delisted ratio is roughly 10% per year.

We believe that the delisted rules should be expanded so that more companies can be delisted. According to our calculation from 2017 to 2021, several hundred companies did not issue dividend to investors. These companies should be delisted so that investors can gain more from the stock market.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

這一年，我們經(jīng)歷了股債雙熊，經(jīng)歷了疫情防控的種種沖擊，經(jīng)歷了陽(yáng)過(guò)和陽(yáng)康…。在一年即將結(jié)束之際，我們盤(pán)點(diǎn)一下各大指數(shù)一年的表現(xiàn)，看看明年的機(jī)會(huì)在哪里。

截止12月23日，A股各大指數(shù)基本都大幅下跌。在連續(xù)三年收陽(yáng)線(xiàn)后，2022年上證指數(shù)和深成指分別下跌16.3%和27%。深成指跌幅大于上證指數(shù)是因?yàn)槌砷L(zhǎng)股跌幅大于價(jià)值股。代表成長(zhǎng)股的科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板50年初至今分別下跌34.2%和31.7%，跌幅領(lǐng)先各大指數(shù)。

科創(chuàng)50指數(shù)當(dāng)前估值處在2020年1月份該指數(shù)推出以來(lái)的低點(diǎn)。其中靜態(tài)市凈率為4.2倍，處在2020年1月以來(lái)的0%的分位數(shù)，即歷史最低點(diǎn)。靜態(tài)市盈率為39.45倍，處在2020年1月以來(lái)7.2%的分位數(shù)。雖然靜態(tài)市盈率的分位數(shù)較低，但是絕對(duì)值看不算低。

科創(chuàng)50的行業(yè)分布集中在信息技術(shù)、工業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)，分別占市值比例為61.7%、10.8%和10.6%。這三大行業(yè)合計(jì)市值占比為83.1%。信息技術(shù)主要與芯片相關(guān)，我們認(rèn)為明年芯片有可能在美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)之下經(jīng)歷周期性下降，因此，芯片相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也會(huì)受到一定程度的波及。

另外，科創(chuàng)50中有些企業(yè)處在光伏、鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)明年有可能迎來(lái)周期性增速下降，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)構(gòu)成壓力。因此，科創(chuàng)50指數(shù)雖然今年跌幅較大，但仍然需要消化業(yè)績(jī)和估值的壓力。

創(chuàng)業(yè)板指也面臨和科創(chuàng)50相似的局面。創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)市盈率為38倍，與科創(chuàng)50的估值相當(dāng)，處在2010年6月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出以來(lái)的13.7%的分位數(shù)，靜態(tài)市盈率處在歷史低位，但絕對(duì)估值不算低。創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市凈率為4.9倍，處在2010年6月以來(lái)的42.5%的分位數(shù)。因此，創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市凈率估值不算低。

與科創(chuàng)50相似，創(chuàng)業(yè)板指市值占比前三大的行業(yè)也是工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)，分別占比為37.8%、23.4%和15.4%。前三大行業(yè)合計(jì)市值占比為76.6%。創(chuàng)業(yè)板指中新能源公司也很多，其中市值第一大的寧德時(shí)代是動(dòng)力電池龍頭企業(yè)。如前所述，新能源行業(yè)2023年增速可能會(huì)面臨周期性下降，新能源企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)受到考驗(yàn)。

相比較而言，上證指數(shù)的估值無(wú)論是從絕對(duì)值還是相對(duì)的分位數(shù)看，都處在歷史低位。上證指數(shù)的靜態(tài)市盈率為12.2倍，處在上世紀(jì)90年代以來(lái)的11.8%的分位數(shù)；靜態(tài)市凈率為1.3倍，處在上世紀(jì)90年代以來(lái)的1%的分位數(shù)。

上證指數(shù)估值較低主要與價(jià)值股估值處在歷史低位有關(guān)。價(jià)值股中的代表銀行、地產(chǎn)等無(wú)論是相對(duì)估值還是絕對(duì)估值都處在歷史低位。從估值角度看，我們認(rèn)為明年股市價(jià)值股表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于成長(zhǎng)股。

與股市年初以來(lái)就遭受考驗(yàn)不同，債市直到今年10月底都享受著從18年就開(kāi)始的牛市。但是，10月底以來(lái)，隨著國(guó)家放開(kāi)疫情防控措施以及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待，債市開(kāi)始了雪崩。

10年期國(guó)債到期收益率從10月底最低點(diǎn)2.6425%持續(xù)上行。截止12月23日，10年期國(guó)債到期收益率為2.8353%，在不到2個(gè)月的時(shí)間，上行了近20個(gè)基點(diǎn)。

受到國(guó)債收益率上行影響，債券價(jià)格大幅下跌，而主要投資于債券的銀行理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)大面積破凈現(xiàn)象。12月以來(lái)，債券市場(chǎng)遭受來(lái)自銀行理財(cái)方面的持續(xù)壓力。一方面，前期凈值下跌導(dǎo)致客戶(hù)主動(dòng)“離場(chǎng)”，另一方面，臨近年底大規(guī)模產(chǎn)品集中到期開(kāi)放，債市波動(dòng)進(jìn)一步放大贖回壓力。

從2012年以來(lái)，債券市場(chǎng)一共發(fā)生了3次熊市。這三次熊市發(fā)生的時(shí)間分別是從2012年7月到2013年11月，2016年10月到2017年12月以及2020年4月到2020年11月。這三次熊市持續(xù)的時(shí)間分別為16個(gè)月、14個(gè)月和7個(gè)月，10年期國(guó)債收益率分別上行了146基點(diǎn)、132和80個(gè)基點(diǎn)。

總體看，債市是牛長(zhǎng)熊短，熊市最長(zhǎng)一年多的時(shí)間，短的半年多；而牛市則通常會(huì)持續(xù)幾年的時(shí)間。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，因?yàn)?0年期國(guó)債收益率還不到3%，處在歷史較低水平。很多分析師判斷債券收益率仍有上行壓力，債券熊市可能在2023年還將持續(xù)。

綜上，我們判斷2023年股市也許能夠重回結(jié)構(gòu)性牛市，但債市有可能面臨調(diào)整壓力。

English Summary

Different indexes in A-share performed differently. Growth stocks performed worse than value stocks. Currently the valuation of growth stocks indexes including both STAR 50 and Chinext Index is at relatively high level. In 2023 these indexes might be faced with the risk of earnings growth slowdown.

Value stocks are valued at historical low levels. Hence, they are likely to perform better in 2023 than growth stocks.Bond market might continue to fall in 2023 as the 10-year treasury yield is still at the low level and has potential to climb up.

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