近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
11月22日，A股建筑央企上演漲停潮，源于有“中國特色估值體系”的提出。
高層11月21日在2022金融街論壇年會上首次提到了“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。他指出，目前國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟重要支柱的地位；民營上市公司數(shù)量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。
高層指出：要深刻認(rèn)識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。
誠如高層所說，國有企業(yè)占比高是中國股市的一個特色?？v觀全球股市，很少有像A股國有企業(yè)占市值比如此之高的股指。
那么，為什么國有企業(yè)的估值低呢？我們認(rèn)為與公司治理結(jié)構(gòu)和價值創(chuàng)造能力均有關(guān)系，同時國企所承擔(dān)的社會責(zé)任在估值中未被反應(yīng)也是造成國企估值低的一個原因。
按照西方估值體系，一個公司的治理結(jié)構(gòu)是投資者對公司進行估值需要考量的一個重要方面。而國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)一般而言存在責(zé)權(quán)利不清晰，企業(yè)激勵機制不足等問題，投資人因此不愿意給國有企業(yè)較高估值。
近些年來，為了更好地完善國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)開始推行股權(quán)激勵。事實證明，實施了股權(quán)激勵的國企經(jīng)營效益較未實施前有比較明顯的改善。
國有企業(yè)估值低的另外一個原因就是公司的價值創(chuàng)造能力相對較弱。這里以自由現(xiàn)金流作為企業(yè)創(chuàng)造價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
自由現(xiàn)金流是用經(jīng)營現(xiàn)金流凈額減去資本支出，是企業(yè)在滿足再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。它衡量的是企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。因為凈利潤指標(biāo)比較容易造假，而現(xiàn)金流指標(biāo)相對較難造假，因此，自從本世紀(jì)初發(fā)生了幾起重大財務(wù)造假事件之后，投資人對自由現(xiàn)金流指標(biāo)的關(guān)注度開始提升。
拿某知名建筑公司和某知名白酒公司進行對比，就會發(fā)現(xiàn)，一些國有企業(yè)在創(chuàng)造自由現(xiàn)金流方面面臨挑戰(zhàn)。
某知名白酒企業(yè)在2001年和2021年之間，凈利潤和自由現(xiàn)金流年復(fù)合增速分別為24.4%和24.5%。自由現(xiàn)金流的年復(fù)合增速還高于凈利潤增速，說明企業(yè)的盈利質(zhì)量較高。
而某知名建筑公司2005年到2021年間，凈利潤的年復(fù)合增速為19.6%，雖然較前述某知名白酒企業(yè)的凈利潤年復(fù)合增速低，但是相差幅度并不算大。不過，該建筑企業(yè)因為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高，自由現(xiàn)金流常年保持在負(fù)數(shù)區(qū)間。負(fù)的自由現(xiàn)金流反應(yīng)的是該建筑企業(yè)回報股東的現(xiàn)金能力較弱。
也正因為如此，很多國有企業(yè)被稱為價值陷阱，即雖然估值較低，但是股價并沒有上漲的動力，甚至?xí)S著市場大幅回落而回落。當(dāng)然，價值創(chuàng)造能力弱也與國有企業(yè)的激勵機制有較大關(guān)系。
最后，國企估值低的另外一個原因是國企通常具有較強的外部性，意即國有企業(yè)所做的工作中，有一些并不是為了盈利，而是為了履行所承擔(dān)的社會責(zé)任。比如電信運營商在廣大農(nóng)村地區(qū)架設(shè)網(wǎng)絡(luò)，建設(shè)基站。因為農(nóng)村地區(qū)的使用人數(shù)相對少，使用有線和無線網(wǎng)絡(luò)的人員也有限，造成在這些地方所投入的電信基礎(chǔ)設(shè)施的投資基本都無法收回。但這與西方股票市場中流行的ESG不謀而合。
ESG是指在投資研究實踐中融入ESG理念，在基于傳統(tǒng)財務(wù)分析的基礎(chǔ)上，通過環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個維度考察企業(yè)中長期發(fā)展?jié)摿?，希望找到既?chuàng)造股東價值又創(chuàng)造社會價值、具有可持續(xù)成長能力的投資標(biāo)的。
我國資本市場也需要大力發(fā)展ESG投資，從而對國有企業(yè)給予更合理的估值。
English Summary
The rally of construction companies is due to that the supervisor brought up with the idea of valuation system with Chinese characteristics. The low valuation of the construction companies is derived from three major issues.
The first is the company governance, which is usually unclear among state-owned companies. Yet it is improving as more and more state-owned companies are issuing stocks to their employees. The second is valuation creation capabilities, which is relatively low. The last one is the social responsibilities that state-owned company shoulders.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
11月初以來隨著股市上漲，清倉式減持也逐漸增多。
某零食龍頭企業(yè)11月20日晚間公告，截至本公告日，公司珠海高瓴天達投資中心（有限合伙）、HH LPPZ（HK）Holdings Limited、寧波高瓴智遠(yuǎn)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）(其為一致行動人，以下單稱或合稱“擬減持股東”）合計持有公司股票22,290,021股，占公司總股本的5.56%。
該等股份均來源于公司首次公開發(fā)行股票上市前持有的股份。因自身資金需求，擬減持股東計劃自2022年12月13日至2023年5月21日期間通過集中競價方式、自2022年11月25日至2023年5月21日通過大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份數(shù)量合計不超過22,290,021股，合計不超過公司總股本的5.56%。
公告相對較長，總結(jié)下來就是一句話：高瓴擬清倉式減持該零食龍頭企業(yè)。
該零食龍頭企業(yè)于2020年2月24日，也就是我國新冠疫情爆發(fā)期間，在上海交易所上市。之后受益于疫情所帶來的線上流量的暴漲，該公司股價在短短5個月的時間就從17元的發(fā)行價上漲到87元的最高價。
隨后，該公司股價就開啟了漫漫熊途，從87元一直下跌到2022年4月27日的最低價21.7元。也就是說在不到兩年的時間里，股價被腰斬再腰斬。今年8月份以來，該公司股價從底部走出，近期隨著A股市場上漲而進入上漲通道。高瓴的減持也就是在股價剛剛形成向上趨勢的時候宣布的。
雖然股價近期上漲，但該公司2022年以來業(yè)績表現(xiàn)不佳。根據(jù)公司三季報，2022年1到9月份，該公司營業(yè)收入同比增長6.6%，歸母凈利潤同比下降8.8%，扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利潤同比下降10.7%。3季度營業(yè)收入由上半年正增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，為-1.8%；歸母凈利潤同比下降23.6%。
該公司收入增長乏力主要是因為傳統(tǒng)電商平臺流量紅利耗盡。該公司的一個主要競爭對手在主流電商平臺的銷售收入也處于下滑狀態(tài)，印證了當(dāng)前零食行業(yè)面臨的困境。電商紅利的終結(jié)對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的影響重大，對零食等依靠互聯(lián)網(wǎng)紅利擴張的行業(yè)而言也是一個難以逾越的挑戰(zhàn)。
可能也正是因為這個原因，高瓴在2021年2季度一年解禁期滿之后就開啟減持之路，從最高持股比例22.7%一路減持到當(dāng)前的5.56%。雖然減持比例降低，但高瓴仍然是該公司第三大股東。
網(wǎng)上有討論也許高瓴會將其部分股份轉(zhuǎn)讓給更具影響力的股東，如地方國資等，這對公司而言也許是一個利好。這種情形如果不能發(fā)生，則該公司股價短期面臨較大壓力。長期而言，還是要看公司的業(yè)績?nèi)绾巍Ｖ喂蓛r上漲的唯一堅實動力就是良好的業(yè)績增速。
除了該零食龍頭的清倉式減持因為涉及知名投資機構(gòu)而引起市場關(guān)注以外，上周騰訊通過分紅派息的方式清倉美團的股票也讓市場頗為震動。
11 月 16 日，騰訊在 2022 年第三季度財報中披露，其將以實物分派的方式分派持有的 9.58 億股美團 B 類股票，作為特別中期股息分派，分派比例為 10:1（每持有 10 股騰訊獲派 1股美團）。
根據(jù)美團 2022 年中期財報，截至 6 月 30 日，騰訊通過多家全資附屬公司共計持有美團約 10.5 億股 B 類股票，約占美團已發(fā)行股票的 17%。照此計算，騰訊此次減持的美團股票數(shù)量約占其持股的 91.2%，減持過后，其持有的美團股權(quán)也將降至約 1.5%。
騰訊董事會解釋稱，實物分派符合公司及股東的利益。騰訊奉行的投資策略之一，是投資在某些行業(yè)處于發(fā)展階段的公司，支持投資公司的增長，并在判斷投資公司的財務(wù)實力、行業(yè)地位和投資回報已達到穩(wěn)健水平時擇機退出。
對上述陳述的另外一種解讀就是騰訊投資的是成長型企業(yè)，一旦成長型企業(yè)進入成熟期，可能就是騰訊要兌現(xiàn)投資成果之日。
騰訊對美團的清倉式減持讓人不能不聯(lián)想到去年其對京東的清倉式減持。去年12月23日，騰訊控股發(fā)布公告，將按合資格股東持有每21股騰訊控股股份獲發(fā)1股京東集團A類普通股的基準(zhǔn)，以實物分派的方式宣派騰訊控股持有的約4.6億股京東集團A類普通股。分配后，騰訊控股在京東集團的持股比例約為2.3%，不再為其第一大股東。
在被騰訊清倉式減持之后，京東在美股和港股的股價表現(xiàn)疲弱。10月底一度下跌到138元每港幣的低點。近期隨著市場反彈，港股股價又重新回到了200港幣以上，但仍低于騰訊宣布減持時的價位，當(dāng)時京東股價為260港幣。
美團和京東都是知名的互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，一個是在大眾餐飲，一個是在網(wǎng)購物流。騰訊的減持與互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)進入增長瓶頸不無關(guān)系。
因此，零食龍頭與互聯(lián)網(wǎng)平臺的被減持表面上看毫無關(guān)聯(lián)，但實質(zhì)都指向了互聯(lián)網(wǎng)平臺增速放緩。
English Summary
The liquidation of listed companies by major shareholders comes one after another as stock market rebounded. A leading snack retailer announced that it would be liquidated by a famous institutional investor in the coming six months. The snack retailer was faced with earnings growth slowing down this year as growth of traditional ecommerce platform has entered plateau.
Another liquidation comes from Tencent, which announced that it would liquidate Meituan stocks as dividend to Tencent investors. Last year Tencent also liquidated Jing Dong as dividend to investors. The reason might be similar to the previous one: the ecommerce platform can not grow fast.
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近期債券市場的走勢令人震驚。
從11月1日開始，債券市場就開始調(diào)整。11月1日，中債綜合全價（1-3年）指數(shù)收于106.11，較前一交易日106.13的價格僅僅小幅下跌。但是隨后市場就開啟了持續(xù)下跌模式，并在本周演進成暴跌。
截止11月17日，中債綜合全價指數(shù)較10月31日收盤價下跌了0.8%。對于一年收益率為3-4%的債券市場，在短短12個交易日內(nèi)就將全年收益率跌掉了1/5到1/4。
有人認(rèn)為債市下跌的原因是因為政府推出了強有力的救助房地產(chǎn)的政策以及疫情防控政策的調(diào)整，點燃了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的期望，投資人風(fēng)險偏好提升，進而拋售風(fēng)險相對較低的債券、買入股票所致。
我們認(rèn)為這無疑是一個導(dǎo)火索。但是另一方面，債市的走勢其實也反應(yīng)了“人多了風(fēng)險就會增大”這一投資上樸素的道理。
今年以來，因為股市表現(xiàn)不佳，投資債券成為很多人的選擇。而債市表現(xiàn)也確實不錯，是慘淡市場中的一道靚麗風(fēng)景。
根據(jù)天相投顧統(tǒng)計的150家公募基金今年三季報數(shù)據(jù)，公募整體規(guī)模已達26.40萬億元，較2022年二季度末26.67萬億元規(guī)模環(huán)比下跌1.01%。債券基金占基金規(guī)模的比例約為27%，即7.1萬億。其中，混合基金規(guī)模環(huán)比下降4866億元，降幅達 8.89%，而債券基金規(guī)模卻環(huán)比增加近3705億，增量最大。
除了公募基金今年加大對債券投資的配置，銀行理財資金一直以來都把債券作為最大的配置方向。截至2021年末,理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)總計31.19萬億，投向債券、非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比分別為68.39%(+4.1pct)、8.40%(-6.6pct)、3.27%(-1.5pct)，較2020年底分別提升4.1個百分點，下降6.6個百分點和1.5個百分點。過去六年，債券類資產(chǎn)投資占比大幅提升。
如此巨量的資金堆積在債券上，一有風(fēng)吹草動就引起了債市的踩踏。11月初至今，債市踩踏造成債基及銀行理財產(chǎn)品凈值的大幅回撤。
截至11月16日，市面上共有2405只債券型基金(只計算短期、中長期、混合債券型一級基金三種類型的主代碼A類份額)，自11月份以來回報率為負(fù)數(shù)的有2144只，合計占比為89.15%。
截至11月17日，全市場存續(xù)理財產(chǎn)品有34367只（包含銀行發(fā)行的和銀行理財子公司發(fā)行的），其中累計單位凈值小于1的破凈產(chǎn)品有1839只，占比5.35%。共有150家管理公司有破凈產(chǎn)品，破凈產(chǎn)品數(shù)量排名前五的管理公司包括工銀理財、興銀理財、中銀理財、建信理財和花旗銀行（中國）。
對于債市發(fā)生的踩踏，央行給予了回應(yīng)。在11月17日進行了公開市場操作加量，17日開展了1320億7天逆回購操作，由于當(dāng)日有90億元逆回購到期，當(dāng)日凈投放1230億元。債券市場聞聲企穩(wěn)，利率全線下行。股市也在午后快速拉升，上證指數(shù)收盤從最低跌幅超過1個百分點到小幅下跌。
債市暫時企穩(wěn)。但投資者更關(guān)心的是未來債券市場的走勢。很多分析師認(rèn)為利率上升恐怕不會就此打住。債市也許已經(jīng)過了調(diào)整最劇烈的階段，但未來有可能面臨漫漫熊途。
未來一段時間中國利率上行與美國的利率走勢應(yīng)是一致的。而根據(jù)最新美聯(lián)儲官員的表態(tài)，美國利率上升的幅度和時間都有可能超過市場預(yù)期。11月17日，美聯(lián)儲官員發(fā)表公開講話，認(rèn)為未來美國聯(lián)邦基金利率的上限有可能達到7%，下限是5%。而當(dāng)前市場預(yù)期的美國聯(lián)邦基金利率最高為5.5%。該官員認(rèn)為在抑制通脹方面，美聯(lián)儲必需做得更多。
從今年3月美聯(lián)儲啟動加息以來，市場對美聯(lián)儲加息幅度和持續(xù)時間都預(yù)期不足。當(dāng)前雖然美國通脹有放緩的跡象，但對通脹仍要十分警惕。歷史來看，通脹通常都不會在短期內(nèi)快速消失。
最新公布的美國10月份的零售數(shù)據(jù)也顯示通脹對消費的影響。本周三公布的美國10月零售銷售環(huán)比9月份增長1.3%，優(yōu)于預(yù)期的增1.0%。
分項數(shù)據(jù)顯示美國消費者在汽油、食品、家具和汽車等商品上的支出顯著增加，其他方面支出增長不太明顯。在前述項目支出上漲的原因可以歸結(jié)為俄烏沖突、供應(yīng)鏈危機以及能源上漲。這些都是推升通脹的力量。而在這些方面增加支出也很可能擠出消費者在其他方面的支出，從而使得未來美國的消費增長后勁受損。
因此，未來中美利率都會步入上升趨勢，債市面臨壓力，股市也會受到波及。
English Summary
The sharp correction of bond market has caused mutual funds and wealth products to fall sharply. It is because that so many money has been put on the bond market and any small correction caused trampling in the bond market. Luckily the People’s Bank of China injected liquidity into the market on Nov. 17th and stabilized the bond market.
Yet the interest rates might come up in the future both in China and the US. In the US the officials from the Federal Reserve warned the market that the interest rate might go much higher than expected. The reason is because that inflation is hard to be tamed. This would put pressure on both bond and equity market.
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11月初至今，A股和港股持續(xù)上漲，近期漲勢喜人。
從10月31日到11月15日，A股申萬31個行業(yè)中無一下跌，其中12個行業(yè)漲幅超過10%，漲幅在5-10%之間的有15個。
建筑材料、食品飲料和傳媒行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲16.4%、14.9%和14.8%。從7月5日股市見頂調(diào)整到10月31日，建筑材料和食品飲料的跌幅是申萬31個行業(yè)中最大的，分別下跌31.6%和31%。漲幅落后的行業(yè)是國防軍工和煤炭，分別上漲0.1%和1%。煤炭全年是唯一上漲的行業(yè)；國防軍工則是在7月5日到10月31日的市場下跌中僅有的兩個上漲行業(yè)之一。
因此，本次A股的反彈超跌反彈特征明顯。港股也是如此。
從10月31日到11月15日，港股12個行業(yè)全部上漲。資訊科技、醫(yī)療保健和地產(chǎn)建筑行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲36.5%、30%和26.9%。這三個行業(yè)也是年初到10月31日在港股跌幅領(lǐng)先的行業(yè)，分別下跌49.5%、44.4%和43.5%。
從上周開始，A股和港股的反彈漸入佳境，主要得益于政策的密集出臺以及地緣政治沖突的緩解。同時，美聯(lián)儲加息也因為通脹暫時見到拐點而有放緩的可能。就經(jīng)濟而言，從10月份的數(shù)據(jù)看可能還是處在下行趨勢中。
周二發(fā)布的十月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費、投資和進出口的同比增速都進一步回落。但是，市場似乎并沒有對10月份的數(shù)據(jù)給予過多的考慮，當(dāng)天A股和港股均大漲。一方面10月份已經(jīng)結(jié)束，利空出盡；另一方面，10月份經(jīng)濟表現(xiàn)不佳有一部分是因為疫情防控的原因。而近期發(fā)布的20條優(yōu)化疫情防控的措施，應(yīng)有助于在今后減輕疫情防控對經(jīng)濟的不良影響。
盡管經(jīng)濟基本面不在市場擔(dān)心的范圍內(nèi)，資金層面有可能在下周對A股市場產(chǎn)生擾動。
下周2022年卡塔爾世界杯就要開幕。在前幾屆世界杯期間，A股表現(xiàn)不佳。上證指數(shù)、深成指在2010年、2014年和2018年三屆世界杯期間均下跌。其中上證指數(shù)在2010年、2014年和2018年世界杯期間分別下跌3.6%、0.39%和7.2%；深成指在2010年、2014年和2018年三屆世界杯期間分別下跌4%、1.8%和8.2%。
世界杯期間深成指的跌幅要大于上證指數(shù)，主要是因為深成指中的中小市值股票占比較高，這些股票中的炒作資金相對較多。而世界杯則是另外一個吸引投機資金的好地方。因此，隨著資金轉(zhuǎn)往世界杯賽場，中小市值股票也隨之下跌。
不過，今年與往年有一點不同，就是北上資金的加入。
近期北上資金持續(xù)涌入A股市場。11月11日和11月14日滬股通分別凈流入82.31和83.03億人民幣，凈流入金額是今年9月9日以來單日凈流入最多的。而深股通11月14日凈流入82.98億人民幣，是2021年12月以來單日凈流入最多的。
北上資金大幅凈流入A股除了前述的兩個原因之外，人民幣近期對美元升值也是一個因素。人民幣兌美元離岸市場匯率從11月3日的7.32上漲到11月15日的7.0322，在10多天的時間內(nèi)上漲了3.93%。對于外匯而言，漲幅不可謂不大。
如果北上資金能夠承接A股的投機資金甩掉的籌碼，則A股也不一定會重復(fù)以往世界杯期間的弱勢。
前述提到的支撐A股和港股反彈的一個推動力是美聯(lián)儲加息減緩。周二美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)更證實了這一預(yù)期。周二美國發(fā)布10月份的生產(chǎn)價格指數(shù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示美國10月PPI環(huán)比上升0.2%，低于市場預(yù)期的0.4%；同比上升8%，為去年7月以來的最低值，不及市場預(yù)期的8.3%。
生產(chǎn)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)與上周發(fā)布的消費者價格指數(shù)數(shù)據(jù)趨勢一致，均反應(yīng)美國通脹在放緩。而通脹放緩意味著美聯(lián)儲加息可能沒有必要達到之前預(yù)期的高度。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股期指上漲，美債收益率下跌，美元指數(shù)下跌。
當(dāng)前的數(shù)據(jù)反應(yīng)的通脹放緩趨勢能否持續(xù)值得關(guān)注。近一年來，美國通脹的粘性總體是超出市場預(yù)期的。未來如果通脹再度超出市場預(yù)期，則無論是美股還是A股和港股都會再次面臨美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫而導(dǎo)致的股市下跌中。
當(dāng)然，最好的結(jié)果是美國通脹被完全抑制住，股市重回健康發(fā)展的牛市通道中。不過，預(yù)期能否實現(xiàn)總是面臨很大的不確定性。因此，在參與當(dāng)前的反彈時需要保持一份清醒。
English Summary
The rally of both A-share and HK stocks is going on. Yet economy is still weak and it is worth watching any signs that the economy is picking up steam. While the World Cup might have a negative impact on the rally the continuous inflow from the north-bound capital might support the market.
The US inflation might peak out with the growth rate of PPI in October falling both month-on-month and year-on-year. Nevertheless, inflation is sticky. Investors should be cautious of the likely upside surprise from inflation, which would put the global stock market under pressure again.
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近期政策持續(xù)出臺，符合我們之前對政策的預(yù)判（詳情請見《唯一值得期待的》和《更多政策箭在弦上》）。除了防疫政策有所松動，對房地產(chǎn)企業(yè)的扶持政策也接二連三出臺，有一點出人意料。
但是，如果仔細(xì)查看房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)，這些政策的出臺也并不讓人意外，因為今年以來房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)持續(xù)惡化。
房地產(chǎn)行業(yè)的一個先行指標(biāo)是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額。截止今年9月底，房地產(chǎn)開飯投資完成額累計同比為-8%。今年4月份，該比值年內(nèi)首次變?yōu)樨?fù)值，-2.7%。此后，負(fù)增長的幅度持續(xù)擴大，5、6、7、8月份該比值分別為-4%、-5.4%、-6.4%、-7.4%。該數(shù)值反應(yīng)的是房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)房地產(chǎn)上所投入的資金。今年以來因為三條紅線以及銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的限貸措施，造成房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張，持續(xù)降低開發(fā)投資活動。
隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資額的下降，房地產(chǎn)開發(fā)面積累計同比也在5月份轉(zhuǎn)為負(fù)增長。與房地產(chǎn)開發(fā)投資完整額的累計同比趨勢一致，轉(zhuǎn)為負(fù)增長后，幅度也是逐月擴大。5月份該數(shù)據(jù)為-1%，6、7、8、9月份該數(shù)據(jù)分別為-2.8%、3.7%、4.5%和5.3%。
值得注意的是，9月份房地產(chǎn)開發(fā)面積累計同比數(shù)值是1997年12月以來的最低值。受到亞洲金融危機的影響，1997年6月開始，房地產(chǎn)開發(fā)面積累計同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長，為-2.4%。之后該數(shù)值也基本呈現(xiàn)逐月擴大的態(tài)勢，直到1997年12月份達到-6.9%的當(dāng)年最大降幅。不過，轉(zhuǎn)過年來，該數(shù)據(jù)就轉(zhuǎn)為正增長，并且從1998年持續(xù)了23年，直到今年才再度變?yōu)樨?fù)值。從該數(shù)據(jù)也可以看出房地產(chǎn)行業(yè)所面臨的困難是多年未見的。
上面兩個數(shù)據(jù)雖然趨勢下降，但總體數(shù)值還是比較溫和的。另外一個反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)活動的指標(biāo)--房地產(chǎn)新開工面積今年則是斷崖式下跌。
房地產(chǎn)企業(yè)新開工面積累計同比從去年7月份轉(zhuǎn)為負(fù)增長，當(dāng)月值為-0.9%。之后該數(shù)值就持續(xù)擴大負(fù)增長的幅度。最令人困惑的是，今年7月以來，因去年數(shù)值為負(fù)數(shù)而同比面臨低基數(shù)，照理說數(shù)據(jù)應(yīng)該有所改善。但是該數(shù)值7月份以來卻持續(xù)惡化。7、8、9月的同比數(shù)值分別為-36.1%、-37.2%和-38.3%，而5、6月份的同比數(shù)值分別為-30%和-34%。
年初以來各地政府就出臺了各種針對房地產(chǎn)行業(yè)的扶持政策。但從房地產(chǎn)新開工面積的數(shù)據(jù)可以看出，這些政策可能只是緩解了房地產(chǎn)企業(yè)部分困境，對解決其根本問題作用不大。
另外，跟歷史對比，也可以看出當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)有多嚴(yán)重。從1992年到2021年近30年間，該數(shù)據(jù)最差是發(fā)生在2014年2月，為27.2%。因此，今年5月以來的數(shù)據(jù)是歷史最糟糕的。
最后一個反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)活動的指標(biāo)就是房地產(chǎn)銷售面積。該數(shù)據(jù)累計同比今年2月以來也是持續(xù)負(fù)增長。截止今年9月份，該數(shù)據(jù)同比增幅為-22.2%。歷史上看，僅在1997年4-5月和2020年3-4月份較今年9月份數(shù)據(jù)差。1997年是因為亞洲金融危機，而2020年則是因為全球新冠危機。
正因為房地產(chǎn)行業(yè)面臨諸多困境，本周末發(fā)布央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀發(fā)254號文件）引起了廣泛關(guān)注。
一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為該文件標(biāo)志政策拐點來臨。分析師也預(yù)計該政策對緩解房地產(chǎn)行業(yè)的困境會有較大幫助。中信證券預(yù)測明年房地產(chǎn)開發(fā)投資額下降11.9%，而新房銷售額下降1.3%。我們認(rèn)為需要密切關(guān)注未來幾個月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)發(fā)生了明確的拐點，說明政策確實發(fā)生了作用。
上周A股市場因為受到疫情防控政策調(diào)整的催化以及房地產(chǎn)行業(yè)政策不斷出臺的推動而大幅上漲。周末很多分析師發(fā)文均認(rèn)為市場低點已過，建議投資者加大倉位。
我們對此保持謹(jǐn)慎態(tài)度。首先政策起作用需要時間。當(dāng)下需求低迷的情況下，政策發(fā)揮作用的時間可能更長。其次，4季度海外需求回落的風(fēng)險不能小覷。海外需求回落，我國出口企業(yè)將會面臨較大壓力。上市公司中海外業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)比比皆是，他們4季度的業(yè)績也可能面臨壓力。股市的持續(xù)上漲需要上市公司的盈利增長來推動。如果上市公司盈利無法增長，則股市就會怎么漲上去，怎么跌下來。
從當(dāng)前的經(jīng)濟情況看，經(jīng)濟低迷可能還會持續(xù)一段時間，上市公司4季度業(yè)績也可能會低于預(yù)期。所以，我們認(rèn)為對于股市當(dāng)前仍然需要保持耐心。
English Summary
The property sector has experienced worst situation over the last couple of months since the 1990s. It is no wonder that supervising agencies issued supporting policies targeting this sector. Yet it would take time for these policies to work out and investors should remain patience to see the sector earnings growth pick up again.
The rally of A-share last week was catalyzed by the easing of pandemic control measures. We believe that overall economy is still faced with big challenges in 4Q. Investors should wait for better opportunity to get into the stock market.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
10月份消費者價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增速均低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟仍在低迷狀態(tài)中。
10月份消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.1%，增速較9月份回落0.7個百分點，環(huán)比上漲0.1%，主要是由于豬肉價格環(huán)比上漲0.4%。有投資者說拿掉豬后，都是通縮，此言非虛。
生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增速在2020年12月之后首次轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.3%。歷史上看，PPI進入負(fù)增長區(qū)間后，通常會維持至少一年以上的時間。PPI對應(yīng)的是中上游企業(yè)的銷售收入。因此，PPI進入負(fù)增長區(qū)間意味著未來至少一年中上游企業(yè)的收入都可能是負(fù)增長。
10月的社融數(shù)據(jù)也大幅低于預(yù)期。10月份社融存量增速為10.3%，創(chuàng)今年5月以來的新低，主要原因是政府債券發(fā)行減少和居民中長期貸款同比少增。而居民中長期貸款減少主要是住房貸款的下滑，反應(yīng)房地產(chǎn)周期仍處在下行期。
宏觀數(shù)據(jù)差強人意，來自企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)也驗證內(nèi)需在走弱。
在香港上市的某運動品牌代工龍頭企業(yè)周四股價調(diào)整，主要原因是其第二大客戶阿迪達斯在周三發(fā)布的三季度業(yè)績不及預(yù)期。
阿迪達斯第三季度營收64.08億歐元，同比增長11.4%，低于市場預(yù)期的65.03億歐元。其中大中華地區(qū)營收9.37億歐元，同比大降18.9%。2021年來自阿迪達斯的收入占該代工龍頭的收入比例高達20.7%。
除了收入下降，該公司的利潤率也在下降。根據(jù)公司近期跟投資者的交流，由于國內(nèi)疫情的影響，其在寧波3.8萬人的工廠停工半個月，導(dǎo)致毛利承壓。品牌代工行業(yè)是勞動密集型行業(yè)，主要看產(chǎn)能利用率。如果因為特殊原因?qū)е庐a(chǎn)能不能有效利用，就會發(fā)生毛利率下降的情況。
11月10日，另一家在港股上市的豪車品牌經(jīng)銷商股價也出現(xiàn)調(diào)整。主要原因是一家外資行發(fā)表研報，認(rèn)為該公司第四季度豪華車銷售趨勢弱于預(yù)期，下調(diào)其2022-23年收入和凈利潤預(yù)測，并將目標(biāo)價由95港元下調(diào)15.8%至80港元。
疫情以來，高端消費是最不受影響的一個細(xì)分板塊。但從該豪車經(jīng)銷商的經(jīng)營情況來看，這個板塊也快扛不住了。
除了運動品牌和汽車，其他消費品的增速也在放緩。11月有一個備受關(guān)注的雙十一購物節(jié)。以往各大電商平臺和品牌都會有倒計時等眾多吸引人眼球的活動，但今年的雙十一卻靜悄悄的。
這與線上電商已進入存量市場不無關(guān)系。第49次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》顯示，截至2021年12月我國網(wǎng)民規(guī)模達10.32億，較2020年12月增長4296萬，互聯(lián)網(wǎng)普及率已達73%。
隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率的提升，線上消費幾乎已經(jīng)滲透到它所能觸及的地方。而新興流量渠道不斷涌現(xiàn)，電商巨頭們集體面臨用戶增長和總交易額放緩的雙瓶頸。2020年天貓雙十一的總交易額同比增長26%，而2021年同比增長僅為8.45%。京東2020年雙十一的總交易額增速為32%，而2021年同比增速也下降到28.58%。
隨著電商巨頭們總交易額增速放緩，2021年全網(wǎng)雙十一交易額同比速也創(chuàng)下歷史低位，為12.22%。根據(jù)一些權(quán)威人士，今年雙十一能夠保持在去年的水平就已經(jīng)是勝利了，說明今年增速將會停滯。
近期，在成都舉辦的糖酒會也吸引了一眾投資者的目光。但是，糖酒會傳出的消息是“這可能是最冷清的一屆糖酒會”。不過，疫情之下，能夠舉辦糖酒會就已經(jīng)很不容易，恐怕也不能奢求更多。
經(jīng)濟前景令人感到迷茫，需要政策進一步發(fā)力來應(yīng)對。在《唯一值得期待的》一文中，我們指出政策是解除當(dāng)前困局的有效工具。
除了積極的財政政策，更寬松的貨幣政策可能會馬上到來。周四，美國10月份消費者價格指數(shù)同比增速回落到7.7%，環(huán)比增速為0.4%。二者都是1月份以來的最低值。核心CPI同比和環(huán)比增速分別為6.3%和0.6%，也均低于預(yù)期。
10月份數(shù)據(jù)顯示美國通脹似乎拐點已現(xiàn)。這意味著美聯(lián)儲加息幅度將會放緩，而美元指數(shù)也將走弱。美元指數(shù)走弱，對中國而言就是降息所顧慮的匯率貶值風(fēng)險下降。因此，降準(zhǔn)降息都無需投鼠忌器，貨幣寬松值得期待。另外，周四中央推出優(yōu)化防控工作的20條措施，應(yīng)該在一定程度上降低疫情對經(jīng)濟活動的負(fù)面影響。
總之，需求不足的問題可能還要在未來一段時間影響經(jīng)濟表現(xiàn)，但政策發(fā)力也箭在弦上。
English Summary
The economic data in October showed that demand was weak. Our observation shows that demand was weak across sectors. One reason is the pandemic control measures, the other is the down cycle of economy.
As the US inflation might peak out the People’s Bank of China might bring up with more easing policies. Also, the central government is trying to lessen the negative impact of the pandemic control measures with 20 measures.
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