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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對(duì)沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊(cè)，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎?jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來看是有效的，那么投資者無需對(duì)偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
10月進(jìn)出口金額同比如期轉(zhuǎn)負(fù)。歷史上看，進(jìn)出口金額同比轉(zhuǎn)為負(fù)值之后，通常都會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力。
從1995年1月以來，進(jìn)出口同比金額曾經(jīng)四次在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。這四次分別是1998年5月到1999年2月，2008年11月到2009年10月，2015年1月到2016年10月和2019年5月到2020年5月，持續(xù)的時(shí)間分別為10個(gè)月、12個(gè)月、22個(gè)月和13個(gè)月。
其中的三次對(duì)應(yīng)歷史上的危機(jī)。1998年5月到1999年2月對(duì)應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)，2008年11月到2009年10月對(duì)應(yīng)全球金融危機(jī)；2019年5月到2020年5月對(duì)應(yīng)的是新冠危機(jī)。2015年1月到2016年10月沒有明顯的危機(jī)對(duì)應(yīng)，但是當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)低迷，加之美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)全球金融危機(jī)之后的首次加息，導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊。
進(jìn)出口對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響較大，主要是因?yàn)槲覈灾圃鞓I(yè)為立國之本，進(jìn)出口的產(chǎn)品也以制造業(yè)產(chǎn)品為主。一旦外需放緩，進(jìn)出口增速下降，對(duì)制造業(yè)影響巨大。從1995年1月至2022年9月，進(jìn)出口同比增速與工業(yè)增加值同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.62，顯示二者緊密相關(guān)。
進(jìn)出口增速轉(zhuǎn)負(fù)與國外尤其是發(fā)達(dá)國家需求放緩有較大關(guān)系。美國和歐洲近期的景氣指標(biāo)都顯示經(jīng)濟(jì)即將和已經(jīng)進(jìn)入收縮區(qū)間，意味著對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品需求下降。外需放緩，出口轉(zhuǎn)負(fù)是情理之中。
進(jìn)出口轉(zhuǎn)負(fù)意味著4季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)受到阻礙。不過，在進(jìn)出口表現(xiàn)不佳之后，政策通常會(huì)加快出臺(tái)。11月8日據(jù)媒體報(bào)道，為提振經(jīng)濟(jì)，系統(tǒng)重要性銀行將在四季度加大對(duì)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的貸款投放力度。
另一方面，2023年提前批專項(xiàng)債額度也于近期下發(fā)。2022年提前批專項(xiàng)債額度為1.46萬億人民幣。據(jù)媒體，2023年提前批專項(xiàng)債額度較2022年有明顯增長(zhǎng)。
一句話，就是貨幣財(cái)政政策雙雙發(fā)力。歷史來看，在政策的作用下，進(jìn)出口金額同比為負(fù)的區(qū)間通常也會(huì)對(duì)應(yīng)股市的低點(diǎn)。
前面談到的4次進(jìn)出口金額處在同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，有三次股市在此期間找到了低點(diǎn)，一次是在進(jìn)出口增速同比轉(zhuǎn)正之后找到的。
1998年5月到1999年2月期間的股市低點(diǎn)是在1999年5月，這是四次進(jìn)出口同比增速為負(fù)后股市低點(diǎn)是在增速轉(zhuǎn)正期間實(shí)現(xiàn)的。2008年11月到2009年10月期間股市的低點(diǎn)是在2008年11月，2015年1月到2016年10月的股市低點(diǎn)是在2016年2月，而2019年5月到2020年5月的股市低點(diǎn)在2020年3月。上述四次股市到達(dá)低點(diǎn)后都開啟了一輪漲幅不小的牛市。
這背后的原因是進(jìn)出口增速同比為負(fù)后，企業(yè)盈利也逐漸下滑，股市的估值也因?yàn)橥顿Y人對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀而下降到較低水平。如前所述，進(jìn)出口表現(xiàn)不佳之后政策通常會(huì)加快出臺(tái)。這些因素作用到一起，股市的低點(diǎn)通常也就會(huì)比較快地到來，而之后在政策扶持下，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，牛市也隨之而來。
因此，政策是決定市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵要素。我們?cè)凇段ㄒ恢档闷诖摹芬晃闹幸蔡岬剑?dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷，市場(chǎng)情緒也很低落，唯有政策能夠幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將市場(chǎng)情緒調(diào)動(dòng)起來。
當(dāng)下的政策除了常規(guī)的貨幣和財(cái)政政策，如何更好地應(yīng)對(duì)疫情也十分關(guān)鍵。近期，我國各地疫情此起彼伏，新增病例數(shù)也創(chuàng)下短期高點(diǎn)。如何更好地應(yīng)對(duì)疫情也成為投資人關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。很多人預(yù)測(cè)當(dāng)下政策會(huì)在明年上半年結(jié)束。我們認(rèn)為，只要疫情不終結(jié)，政策就不會(huì)改變，但調(diào)控模式確實(shí)可以變得越來越精準(zhǔn)。
因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市投資人都不應(yīng)過分悲觀，進(jìn)出口金額同比轉(zhuǎn)負(fù)意味著經(jīng)濟(jì)和股市開始尋底。
English Summary
The October import-export value year-on-year growth rate entered negative territory due to weak demand from the developed nations. The import-export growth rate has a high correlation with industrial value-added. Hence, import-export would affect the overall economic growth.
Yet it is no need to worry too much about this as stock market usually finds its low after the import-export growth rate becomes negative. This is because that policies would come out more quickly than usual and at the same time stock market valuation comes down to a low point.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周A股和港股均放量大漲，尤其是周五，在對(duì)政策利好的憧憬下兩地股市全面上漲。但是，周六的發(fā)布會(huì)證明愿望是美好的，但理想與現(xiàn)實(shí)是有差距的。
有投資人擔(dān)憂股市的反彈行情會(huì)就此夭折。我們認(rèn)為這會(huì)影響股市的情緒，但不會(huì)對(duì)反彈構(gòu)成較大干擾。股市反彈仍將繼續(xù)。
股市反彈的主要推動(dòng)力來自美聯(lián)儲(chǔ)加息的放緩。美國上周五發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)市場(chǎng)有邊際走軟的跡象。10月份美國非農(nóng)就業(yè)增加了26.1萬人，雖然高于預(yù)期的20萬人，但美國失業(yè)率從9月份的3.5%上升到3.7%，同時(shí)薪資同比增幅為4.7%，較9月份的5%也有所回落。薪資同比漲幅下跌說明工資-成本螺旋式上漲的通脹會(huì)有所緩解。
有鑒于此，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息強(qiáng)度最高的時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)過去，12月份和明年的2、3月份再加息75個(gè)基點(diǎn)的概率較低。因此，上周五，美元指數(shù)大跌近2個(gè)百分點(diǎn)，美股和美債均大漲。而美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩對(duì)全球股市都是重大利好，因此A股和港股都會(huì)受益。
另外，雖然疫情防控政策不會(huì)有重大的轉(zhuǎn)變，但從上周六的發(fā)布會(huì)上可以看出，各地層層加碼的做法應(yīng)該會(huì)在一定程度上緩解。當(dāng)前，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制作用比較明顯，我們相信只要防控措施有所放松，經(jīng)濟(jì)就會(huì)反彈。
最后，無論A股還是港股的整體市場(chǎng)估值均處在歷史較低水平。A股的上證指數(shù)的靜態(tài)市盈率和市凈率處在上世紀(jì)90年代以來的0.63%和11.3%的分位數(shù)；深成指的靜態(tài)市盈率和市凈率處在上世紀(jì)90年代以來的48.5%和36.7%的分位數(shù)。相比較而言，上證指數(shù)的估值吸引力更大一些。
而成長(zhǎng)板塊如創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市盈率也處在相對(duì)較低水平，當(dāng)前處在創(chuàng)業(yè)板指2010年推出以來19.5%的分位數(shù)。而另一個(gè)成長(zhǎng)板塊的代表指數(shù)科創(chuàng)50的靜態(tài)市盈率也處在2020年初該指數(shù)推出以來的15.9%的分位數(shù)。低估值的行業(yè)一旦有催化劑就會(huì)快速反彈。
周末有些分析師認(rèn)為股市就此反轉(zhuǎn)，對(duì)此我們認(rèn)為值得商榷。主要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)加息的風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，而背后更深層次的原因是通脹的威脅并未緩解。
在上周美聯(lián)儲(chǔ)宣布連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)官員以及一些專業(yè)人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。如野村預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50個(gè)基點(diǎn)(此前為75個(gè)基點(diǎn))，明年2月加息50個(gè)基點(diǎn)，3月加息50個(gè)基點(diǎn)(此前為25個(gè)基點(diǎn))，5月加息25個(gè)基點(diǎn)(此前沒有做出預(yù)期)。利率峰值將比之前的預(yù)測(cè)高出25個(gè)基點(diǎn)，上調(diào)至了5.50-5.75%。
美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息結(jié)束之時(shí)，美國的實(shí)際利率應(yīng)轉(zhuǎn)為正值。當(dāng)前美國通脹處在歷史較高水平，9月份的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅為8.2%，為40年以來的高點(diǎn)。上周美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)之后，美國聯(lián)邦基金利率達(dá)到3.75%-4%的水平，這也就是說美國當(dāng)前的實(shí)際利率為-4.45%到-4.2%之間。
雖然2023年美國通脹將會(huì)在高基數(shù)的基礎(chǔ)上有所回落，但回落幅度多大無法預(yù)見。如果僅僅小幅回落，則實(shí)際利率很可能仍為負(fù)值，這也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)持續(xù)加息，加息的幅度將會(huì)超出預(yù)期，加息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)也可能一再延長(zhǎng)。
但是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如不能快速地將通脹抑制下來，經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入滯漲的境地，這是他們最不希望發(fā)生的。因此，為了能夠盡快壓低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該寧愿加息加過頭。因?yàn)榧舆^頭之后，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可以再降息。而加不夠，通脹一時(shí)抑制不住，就會(huì)越來越頑固，通脹持續(xù)的時(shí)間就會(huì)超出預(yù)期。而這對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害更大。
因此，在通脹拐點(diǎn)仍未明確的情況下，股市的反轉(zhuǎn)不太可能發(fā)生。短期反彈可期，反轉(zhuǎn)仍需等待。
English Summary
The pandemic control measures would be loosened in China gradually. Both A-share and HK stocks would continue to rebound given that the Federal Reserve would slow down its rates lifting process.
Yet it is unrealistic to expect the market to reverse from a bear market to a bull market any time soon given that the inflation in the US is still running high. The Federal Reserve would have to raise interest rates more than expected if inflation can not come down soon.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
美聯(lián)儲(chǔ)主席在11月議息會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)上表示加息可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致美股在周三下午大跌。
市場(chǎng)非常關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的態(tài)度，但我們認(rèn)為與其從美聯(lián)儲(chǔ)主席以及其他美聯(lián)儲(chǔ)官員的對(duì)外講話中尋找政策動(dòng)向的蛛絲馬跡，倒不如關(guān)注通脹的未來趨勢(shì)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息就是希望馴服通脹。
美國10月份核心消費(fèi)者指數(shù)（核心CPI）同比增速由9月份的6.3%上漲到6.6%，反應(yīng)需求推動(dòng)的通脹在加速。而這也說明雖然美聯(lián)儲(chǔ)自3月份以來連續(xù)加息，但通脹反而有愈演愈烈之勢(shì)。
核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)主要衡量的是來自需求端推動(dòng)的通脹。一般而言，在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中，能源和食品通脹是由供給端問題造成的，波動(dòng)較大。而核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)通常被認(rèn)為是需求端推動(dòng)的通脹，在核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中剔除了能源和食品價(jià)格。
除去能源和食品價(jià)格后，在美國CPI中，租金就成了影響CPI走勢(shì)的最大權(quán)重項(xiàng)。在CPI中，與住宅相關(guān)的支出大約占42%，具體包括住房租金（33%）、燃料（4.5%）和家具（4.9%）。其中，住房租金占CPI比重大約三分之一。
據(jù)美國公寓租賃交易平臺(tái)全國租金報(bào)告，公寓租賃交易平臺(tái)全國房租指數(shù)在10月下降了0.7%，為連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比下降，這也是該指數(shù)2017年以來的最大單月降幅。該指數(shù)較去年同期則上升了5.7%，增速較前幾個(gè)月有所下降。過去兩個(gè)月美國租賃市場(chǎng)快速冷卻，但這主要是季節(jié)性因素造成的。
美國房屋租賃市場(chǎng)的價(jià)格高企與就業(yè)市場(chǎng)繁榮緊密相關(guān)。美國10月份的失業(yè)率為3.5%，為1969年12月以來的最低水平。市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年失業(yè)率有可能上升到4.4%，而租金價(jià)格也將會(huì)有所回落。
根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，美國主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金可能于2023年5月見頂，峰值分別為8.4%和7.7%，此后逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%，支撐CPI增速于2023年上半年維持高位。
通脹仍將高企，而美聯(lián)儲(chǔ)也將持續(xù)加息。在鮑威爾的鷹派講話后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在12月份再度加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期升溫。
與此同時(shí)，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)也更加明顯。周三，3個(gè)月和10年期美債收益率第一次出現(xiàn)倒掛，而在7月份，2年期和10年期美債收益率已經(jīng)倒掛。周三美聯(lián)儲(chǔ)加息75 個(gè)基點(diǎn)后，2年期和10年美債收益率倒掛幅度擴(kuò)大到100個(gè)基點(diǎn)左右，達(dá)到歷史上最大倒掛水平。
相比2年期和10年期美債收益率，3個(gè)月和10年期美債收益率倒掛在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退方面準(zhǔn)確性更高。從1968年以來，3個(gè)月和10年期美債收益率28次倒掛，其中22次經(jīng)濟(jì)之后發(fā)生了衰退。歷史上看，3個(gè)月和10年期美債收益率倒掛平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退12個(gè)月。
國債收益率反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)前景堪憂，景氣指標(biāo)也顯示美國經(jīng)濟(jì)接近停滯狀態(tài)。最新發(fā)布的美國10月份供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）都呈現(xiàn)回落的態(tài)勢(shì)。其中制造業(yè)PMI從9月份的50.9%下降到50.2%，而非制造業(yè)PMI從9月份的56.7%下降到54.4%。二者均創(chuàng)出2020年5月份以來的新低。2020年5月份這兩個(gè)指數(shù)的值分別為43.1%和45.4%。這也意味著美國經(jīng)濟(jì)離衰退也只有一步之遙。
由于美國經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占比高達(dá)70-80%，因此非制造業(yè)PMI對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)示作用更為明顯。歷史來看，每次非制造業(yè)PMI回落到收縮區(qū)間，即50%以下，都對(duì)應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)的衰退。
而此次美國非制造業(yè)PMI在2020年4月份和5月份因?yàn)槿蛐鹿谖C(jī)而跌入收縮區(qū)間，分別達(dá)到41.8%和45.4%的低點(diǎn)，而后在美聯(lián)儲(chǔ)大力放水的推動(dòng)下一路反彈，在2021年11月份達(dá)到69.1%的高點(diǎn)。之后一路向下，截止10月份，已經(jīng)回落了11個(gè)月。目前來看，回落趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在周三議息會(huì)議之后的講話中也對(duì)經(jīng)濟(jì)前景做出了預(yù)測(cè)，認(rèn)為軟著陸的可能性在變小，而硬著陸的可能性在增加。由此可見，2023年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退是確定發(fā)生的，只不過發(fā)生的時(shí)機(jī)還不是很確定的。
受到美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的影響，美股周四繼續(xù)下跌。美元指數(shù)重新上漲，接近113的高點(diǎn)。納斯達(dá)克指數(shù)在周三大跌之后，周四再度重挫。
11月4日，美國將會(huì)發(fā)布10月份的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。如果該報(bào)告顯示美國就業(yè)依然火爆，一人難求，市場(chǎng)將會(huì)提升對(duì)12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率。
A股在周四并沒有跟隨隔夜美股大跌，僅僅小幅調(diào)整。在11月1日的大幅上漲之后，市場(chǎng)做多的情緒還很強(qiáng)烈。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)也顯示經(jīng)濟(jì)步入停滯區(qū)間。
10月底發(fā)布的中國官方制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）以及綜合產(chǎn)出指數(shù)分別為49.2%、48.7%和49.0%。11月初發(fā)布的10月財(cái)新中國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI分別為49.2%、48.4%和48.3%。官方PMI和財(cái)新PMI分別衡量大中型企業(yè)中中小企業(yè)企業(yè)的景氣程度。10月份的數(shù)據(jù)顯示無論大中小企業(yè)都陷入收縮狀態(tài)。
小結(jié)一下：中美經(jīng)濟(jì)都面臨壓力，而美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性也因?yàn)橥泬毫Χ坏貌焕^續(xù)下去。市場(chǎng)期待中國在政策方面采取更進(jìn)一步的舉措，不過這可能也是市場(chǎng)唯一值得期待的方面。
English Summary
The Federal Reserve would have to raise interest rates more than expected due to the high inflation, which seems to continue until 1H2023. Multiple economic indicators show that the US economy might get into recession soon. Hence, it is no wonder that the US stocks fell for the last two trading days.
China’s economy is also faced with headwind as leading indicators show that the economy is in contraction region. Market expects that the government might bring up with more stimulus policies. Let’s wait and see.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
11月第一個(gè)交易日，A股和港股一起放量大漲。
行業(yè)也是普漲。A股申萬31個(gè)行業(yè)中，除了國防軍工下跌外，其余30個(gè)行業(yè)上漲。食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲，行業(yè)指數(shù)上漲7%。從2018年10月申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)觸及階段低點(diǎn)，之后上漲了3倍，在2021年初觸頂下跌至今，該行業(yè)指數(shù)在此期間沒有發(fā)生過單日漲幅超過7%的情況。
食品飲料板塊的上漲與中國酒業(yè)協(xié)會(huì)10月31日發(fā)布的文章有很大關(guān)系。10月31日，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等6大白酒龍頭發(fā)表署名文章《中國白酒產(chǎn)業(yè)是充分市場(chǎng)化的長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)》。
該文章認(rèn)為，白酒產(chǎn)業(yè)是長(zhǎng)周期屬性的“時(shí)間產(chǎn)業(yè)”。中國白酒產(chǎn)業(yè)一直處于穩(wěn)步發(fā)展的增長(zhǎng)通道，長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)屬性非常明顯。依照長(zhǎng)周期發(fā)展理論，站在歷史的時(shí)間軸上看中國白酒，增長(zhǎng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，調(diào)整是階段性形態(tài)，過去高速發(fā)展，未來依然可期。投資白酒板塊，必須符合白酒的產(chǎn)業(yè)規(guī)律，白酒板塊是資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)線板塊。
行業(yè)協(xié)會(huì)為上市公司發(fā)聲比較罕見。不過，白酒行業(yè)10月份跌幅確實(shí)較大。受到白酒板塊的拖累，申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)10月跌幅為22%，在申萬31個(gè)行業(yè)中領(lǐng)跌。
行業(yè)指數(shù)跌幅22%，主要酒企的股價(jià)跌幅也不小。貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒10月份分別下跌27.9%、21.1%、32.2%和23.3%。
在前述文章中，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步指出，截至2022年10月30日，從全部已披露業(yè)績(jī)的A股上市公司財(cái)報(bào)來看，前三季度營收和凈利潤分別同比增長(zhǎng)11.4%和7.9%。白酒產(chǎn)業(yè)19家上市公司2022年前三季度營收和凈利潤分別同比增長(zhǎng)15.93%和21.18%，營收增速和凈利增速均處于市場(chǎng)前列。
白酒3季報(bào)業(yè)績(jī)總體確實(shí)是不錯(cuò)的，但現(xiàn)金流情況卻有所差異。貴州茅臺(tái)3季報(bào)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從今年前兩個(gè)季度的負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，但絕對(duì)額較以往年度有較大幅度的下滑。其他酒企的經(jīng)營性現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)健，跟以往年度相差不大。
因此，白酒行業(yè)的反彈可以看做是在業(yè)績(jī)不錯(cuò)情況下的超跌反彈。反彈能否成為反轉(zhuǎn)，則需要看未來業(yè)績(jī)的情況。
上證指數(shù)10月份下跌4.3%，截止11月1日靜態(tài)市凈率為1.2倍，靜態(tài)市盈率為11.6倍，處于近10年來22%和0%的分位，估值是很有吸引力的。
我們?cè)?月底發(fā)表的《還會(huì)跌多少？》中分析了指數(shù)的潛在跌幅，當(dāng)時(shí)的結(jié)論是上漲指數(shù)靜態(tài)市盈率如能跌到11.1倍，即負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，則估值有較強(qiáng)的支撐。當(dāng)前估值較11.1倍僅咫尺之遙。同時(shí)，企業(yè)盈利在4季度能否有比較好的表現(xiàn)也值得關(guān)注。3季報(bào)上市公司盈利同比增速為3%，4季報(bào)如果能夠繼續(xù)同比增長(zhǎng)，則指數(shù)當(dāng)前點(diǎn)位應(yīng)該有比較強(qiáng)的支撐。
美股經(jīng)過10月份的大漲之后，在11月第一個(gè)交易日下跌。道指10月上漲14%，是1976年以來表現(xiàn)最好的10月份。美聯(lián)儲(chǔ)在11月1日開始議息會(huì)議，2日宣布議息會(huì)議結(jié)果。市場(chǎng)普遍期待美聯(lián)儲(chǔ)宣布11月份加息75個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)放慢未來加息的步伐：即12月加息50個(gè)基點(diǎn)，2月和3月各加息25個(gè)基點(diǎn)，之后停止加息。彼時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率將會(huì)達(dá)到5%左右的水平。
在市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)放緩加息的時(shí)候，也需要關(guān)注一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)：就是通脹能否如期回落。如果通脹持續(xù)處于高位，則美聯(lián)儲(chǔ)可能還不得不進(jìn)行大幅度的加息，以期望將通脹盡快地控制住。這也就意味著即使經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)放慢加息的步伐。屆時(shí)，股市將會(huì)承受比較大的壓力。一方面估值將會(huì)因?yàn)槔噬蠞q而受壓，另一方面，企業(yè)盈利將會(huì)持續(xù)惡化。
美國股市10月份受到好于預(yù)期的上市公司3季報(bào)的推動(dòng)而上漲。11月份3季報(bào)即將發(fā)布完成。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)對(duì)股市的走勢(shì)產(chǎn)生比較重要的影響。
11月10日北京時(shí)間晚間公布的美國10月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)會(huì)是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。如果10月份通脹如期或超預(yù)期回落，則股市可以繼續(xù)狂歡。如果通脹繼續(xù)高于預(yù)期，恐怕市場(chǎng)要重新調(diào)整對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，股市也可能再度承壓。
English Summary
Both A-share and HK stocks rallied on the first trading day in November. The food and beverage sector led the rally in A-share. The relatively strong earnings growth in 3rd quarter and the support from the sector association pushed the stocks higher. Yet 4th quarter earnings would be critical for the sector’s trend.
The US stocks rallied in October and fell on the first trading day in November. The Federal Reserve is expected to raise interest rate by 75 basis point on Wednesday. How much rate to hike is still unknown given that inflation might still run high. Market should take caution that if inflation continues to run high the Federal Reserve might have to hike rates more than expected.
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上周港股和A股領(lǐng)跌全球。A股上證指數(shù)和深成指分別下跌4%和4.7%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)中跌幅榜排名第二和第四，港股恒生指數(shù)大跌8.3%，跌幅榜排名第一。
年初以來，上證指數(shù)跌幅超過4%的一共有四周，前三次分別是1月28日、3月11日、9月16日，分別下跌4.57%、4%和4.16%。
指數(shù)跌幅較大，行業(yè)也基本全軍覆沒。上周在申萬31個(gè)行業(yè)中，除了計(jì)算機(jī)和國防軍工上漲外，其余29個(gè)行業(yè)均下跌。其中食品飲料和農(nóng)林牧漁分別下跌12%和10%，領(lǐng)跌A股。接下來是房地產(chǎn)和公用事業(yè)，分別下跌8.2%和6.1%。
我們?cè)凇哆@個(gè)曾經(jīng)輝煌了兩年的行業(yè)怎么了？》中分析了食品飲料行業(yè)。今天看一下農(nóng)林牧漁行業(yè)。
農(nóng)林牧漁板塊下跌的導(dǎo)火索是政府為了應(yīng)對(duì)生豬價(jià)格上漲而拋售生豬儲(chǔ)備，導(dǎo)致生豬價(jià)格下跌。生豬價(jià)格從6月份開始上漲，因此生豬養(yǎng)殖企業(yè)的3季報(bào)總體還是不錯(cuò)的。行業(yè)龍頭牧原股份3季度業(yè)績(jī)大增，并帶動(dòng)1到3季度業(yè)績(jī)扭虧為盈。3季度牧原股份營業(yè)收入同比增長(zhǎng)148%，凈利潤同比增長(zhǎng)11倍達(dá)到82億人民幣。1到3季度合計(jì)凈利潤為15億元。
但上周牧原股份3季報(bào)發(fā)布后股價(jià)仍然大跌。原因是因?yàn)橛捎谪i價(jià)上漲，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能也隨之?dāng)U張。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，截止8月底，全國能繁母豬數(shù)量達(dá)4325萬頭，創(chuàng)下今年以來新高，并且已超出正常保有量5.5%，達(dá)到黃色預(yù)警區(qū)間。
根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于2021年9月23日印發(fā)的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）》，能繁母豬存欄量達(dá)到黃色預(yù)警區(qū)間且能繁母豬產(chǎn)能是增加的，需要引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，適度減少生豬產(chǎn)能存欄量，并且啟動(dòng)減少產(chǎn)能的調(diào)節(jié)機(jī)制。
歷史上看，當(dāng)能繁母豬存欄增加達(dá)到黃色預(yù)警區(qū)域后的一年內(nèi)，生豬價(jià)格都會(huì)下跌。因此，上周農(nóng)林牧漁行業(yè)的下跌應(yīng)是反應(yīng)未來生豬價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對(duì)生豬價(jià)格的調(diào)節(jié)機(jī)制可以看出，政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控作用在增強(qiáng)。2009年以來，我國生豬生產(chǎn)和豬肉市場(chǎng)供應(yīng)共發(fā)生4次較大波動(dòng)（平均3年一次），價(jià)格大幅上漲的起因均為前期能繁母豬存欄量下降到正常水平的95%以下。政府根據(jù)周期的特點(diǎn)而制定相應(yīng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，在很大程度上可以避免價(jià)格的劇烈波動(dòng)。因此，未來一年即使生豬價(jià)格下跌，我們認(rèn)為跌幅也不會(huì)如以前周期那樣劇烈。
重要會(huì)議其實(shí)也透露出未來政府將會(huì)增強(qiáng)調(diào)節(jié)作用。過去兩年，我們看到政策對(duì)一些過度市場(chǎng)化的行業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。從投資人的角度看，政策造成了這些行業(yè)利潤的萎縮，個(gè)別行業(yè)甚至不得不面臨重大轉(zhuǎn)型。但是，從社會(huì)整體看，這些政策的外部效應(yīng)是很明顯的。對(duì)于那些為孩子打游戲上癮而發(fā)愁的家長(zhǎng)而言，這些政策幫助他們解決了大問題。
政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)通常被稱為“有形之手”，而市場(chǎng)機(jī)制的作用被稱為“無形之手”。在發(fā)達(dá)國家，無形之手被置于較高的地位，有形之手發(fā)揮作用的時(shí)候并不多。
我國改革開放以來大力發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。未來無形之手仍將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用，但同時(shí)有形之手的作用也會(huì)加強(qiáng)。
這與我國經(jīng)濟(jì)階段也有很大關(guān)系。當(dāng)前，我國面臨跨越中等收入陷阱的艱巨任務(wù)。當(dāng)一個(gè)國家發(fā)展到中等收入階段（人均國內(nèi)生產(chǎn)總值10000美元—12000美元左右）后，可能出現(xiàn)兩種結(jié)果，一種是持續(xù)發(fā)展，逐漸成為發(fā)達(dá)國家。第二種是面臨勞動(dòng)力成本上漲而導(dǎo)致成本競(jìng)爭(zhēng)力下降，無法與高技能創(chuàng)新的先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體，或低收入低工資的經(jīng)濟(jì)體在廉價(jià)生產(chǎn)制成品的競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展徘徊不前，即進(jìn)入中等收入陷阱。
中等收入陷阱通常與既得利益集團(tuán)阻礙發(fā)展有很大關(guān)系。既得利益集團(tuán)壟斷國家資源，掌控國家經(jīng)濟(jì)命脈，掌握國家大部分財(cái)富，造成國內(nèi)市場(chǎng)萎縮和產(chǎn)業(yè)升級(jí)乏力。為了打破既得利益集團(tuán)，有形之手要發(fā)揮較大作用。過去十年，我國集中反腐敗，放在中等收入陷阱的背景下也可以理解為打破既得利益集團(tuán)的壟斷。
重要大會(huì)過后，更加關(guān)注政策變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響已經(jīng)成為投資的首要任務(wù)。有些投資人擔(dān)心中國政府出臺(tái)政策不透明。確實(shí)，有些政策的出臺(tái)是有點(diǎn)出人意料，但并非空穴來風(fēng)、心血來潮。我們認(rèn)為更好地理解政策的要義才是重中之重。在關(guān)注發(fā)展效率的同時(shí)關(guān)注公平正義，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)。
未來的投資只有密切關(guān)注有形之手的引領(lǐng)方向才能做到最大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取盈利。
English Summary
The performance of both A-share and HK stocks lagged major indexes in the world. The sectors that fell sharply including food and beverage and farming and fishing sector. The farming and fishing sector tumbled due to that swine price might fall over the next year as the capacity of brood sows has reached a warning level. The government would begin to adjust the capacity and help swine prices to come down.
From what government does in swine market we can see that going forward policies would play a key role in economy. The so-called “tangible hand” would help realize equity while preserving efficiency. Hence, China’s development would be different from the western mode and investors should take note on this.
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截止10月27日，A股食品飲料行業(yè)年初以來下跌31.6%，在申萬31個(gè)行業(yè)中，跌幅位居第四，僅好于傳媒、電子和建筑材料行業(yè)。
食品飲料行業(yè)2019年和2020年分別上漲73%和85%。2019年在申萬31個(gè)行業(yè)中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二，僅次于電子；2020年食品飲料行業(yè)漲幅排名第三，僅次于社會(huì)服務(wù)（主要是免稅行業(yè)）和電力設(shè)備（新能源行業(yè)）。
在兩年輝煌之后，食品飲料行業(yè)2021年下跌6%，排在跌幅榜的第五位，另外四個(gè)跌幅比食品飲料行業(yè)大的行業(yè)包括家用電器、非銀金融、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)。其中家用電器、非銀金融和房地產(chǎn)都受到地產(chǎn)下行的負(fù)面影響，而社會(huì)服務(wù)則是因?yàn)橐咔楹棉D(zhuǎn)后，消費(fèi)者可以去國外購買免稅產(chǎn)品，因而對(duì)國內(nèi)免稅產(chǎn)品的需求下降而導(dǎo)致的。
那究竟是什么原因?qū)е率称凤嬃习鍓K的暴跌呢？我們認(rèn)為首要原因是估值過高。
當(dāng)前食品飲料行業(yè)的靜態(tài)市盈率為28倍，在申萬31個(gè)行業(yè)中從高向低排名第11位；靜態(tài)市凈率為5.5倍，排在31個(gè)行業(yè)的首位。靜態(tài)市盈率和市凈率的估值分別位于2000年以來26%和59%的分位數(shù)。也就是說食品飲料行業(yè)的估值無論是與其他行業(yè)相比還是與歷史比較并不算低。
值得一提的是，食品飲料行業(yè)的市凈率較高與上市公司的品牌價(jià)值有很大關(guān)系。投資者愿意給品牌公司支付資產(chǎn)溢價(jià)，是因?yàn)槠放埔馕吨^強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和較寬的護(hù)城河。品牌的建立通常都是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中活下來的企業(yè)一般都是勝者為王。但是，就如同上面所分析的，市場(chǎng)可能給予食品飲料行業(yè)的品牌溢價(jià)過高。
歷史上看，食品飲料行業(yè)的最低市盈率是在2013-2014年達(dá)到的，為17倍。歷史最低市凈率在2005年12月左右達(dá)到，為2.2倍。當(dāng)前估值水平較歷史最低市盈率和市凈率分別有39%和60%的下跌空間。
說到食品飲料板塊，就不能不提及曾經(jīng)被投資者稱為“牛市四瓶水”的貴州茅臺(tái)、金龍魚、農(nóng)夫山泉（港股上市）和海天味業(yè)。這四家公司的股價(jià)都大幅調(diào)整。截止2022年10月27日，上述四只股票較2021年初的歷史高點(diǎn)分別回落了47%、72%、41%和71%。
其中金龍魚和海天味業(yè)雖然已經(jīng)下跌了70%多，但二者的估值仍處在較高水平。金龍魚和海天味業(yè)的靜態(tài)市盈率分別為71和45倍。而貴州茅臺(tái)僅僅10月份就下跌了25%，但截止10月27日，靜態(tài)市盈率為30倍，雖不算高，但也不低。
如此高的估值，需要強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮碇?。但是，?季報(bào)來看，上述公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉粡?qiáng)勁甚至是倒退的。海天味業(yè)3季度凈利潤同比下降6%，主要因?yàn)榇蠖埂咨疤呛桶b材料成本上升的影響。金龍魚10月29日披露3季報(bào)，但其上半年凈利潤從去年同期的近30億人民幣下降到20億人民幣，因原材料成本上升，毛利率下降了4.4 個(gè)百分點(diǎn)。而貴州茅臺(tái)雖然3季度凈利潤增長(zhǎng)了15.8%，但增速低于市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粡?qiáng)，這些公司股價(jià)下跌是情理之中。
除了估值過高，機(jī)構(gòu)持倉較多可能是該板塊下跌的另一個(gè)原因。
公募基金3季報(bào)顯示，食品飲料仍是機(jī)構(gòu)重倉持有的行業(yè)，貴州茅臺(tái)是被基金持有最多的股票。截止3季度末，共有1882只公募基金持有貴州茅臺(tái)。同時(shí)，外資偏好A股的食品飲料板塊也是眾所周知。截止10月27日，貴州茅臺(tái)外資的持股比例高達(dá)7%。在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期以及地緣政治沖突可能升級(jí)和人民幣貶值的背景下，內(nèi)外資均大幅拋售食品飲料行業(yè)。
未來，食品飲料板塊如何表現(xiàn)呢？
我們認(rèn)為推動(dòng)包括食品飲料在內(nèi)的消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碜杂谙M(fèi)者收入水平的提升。如果我國經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)增長(zhǎng)，則中國人均可支配收入的提升是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。同時(shí)，食品飲料行業(yè)在經(jīng)過多年的增長(zhǎng)之后，行業(yè)格局已經(jīng)確立。上市公司代表了行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司。因此，對(duì)食品飲料板塊不宜過分悲觀。
但另一方面，食品飲料板塊的高估值也需要時(shí)間來消化。同時(shí)，隨著未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，各種消費(fèi)品的增速將會(huì)逐漸降低。企業(yè)必需通過創(chuàng)新來推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而創(chuàng)新并非一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的。因此，短期對(duì)該板塊也不宜過分樂觀。
有一點(diǎn)可以確定，如果經(jīng)濟(jì)能夠好轉(zhuǎn)，食品飲料行業(yè)的業(yè)績(jī)也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而變強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)在明年上半年有觸底回升的可能，屆時(shí)食品飲料板塊也應(yīng)該會(huì)重新找到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。
English Summary
Food and beverage sector fell sharply year-to-date due to high valuation, low earnings growth rate and many holdings by institutional investors. Currently the trailing-twelve-month price-to-earnings of food and beverage sector is higher than most sectors in A-share. And its price-to-book value is at 59% percentile from 2000.
Yet earnings growth of major food and beverage companies is not that strong. Moreover, both domestic and international investors have a lot of holdings in this sector. They began to sell stocks in this sector triggered by the low earnings growth, geographical conflicts and depreciating RMB.
For those who would like a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.
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