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上周A股走勢(shì)可謂驚心動(dòng)魄。在主要指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出新低之后，周四盤中驚現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，當(dāng)天強(qiáng)勢(shì)上漲。周五市場(chǎng)小幅振蕩。

周末，監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)做出回應(yīng)，指出過去幾年資本市場(chǎng)不論在融資端還是投資端都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度回應(yīng)短期市場(chǎng)波動(dòng)，這應(yīng)是監(jiān)管的職責(zé)所在。不過投資者更關(guān)心的是短期內(nèi)市場(chǎng)能否企穩(wěn)回升。

市場(chǎng)的波動(dòng)正如我們?cè)凇镀D難的轉(zhuǎn)型》一文中所指出的：股權(quán)質(zhì)押以及雪球等產(chǎn)品的清盤對(duì)市場(chǎng)造成了較大的影響。

在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際，對(duì)雪球產(chǎn)品的關(guān)注度也急劇上升。在如何看待雪球這種產(chǎn)品上，市場(chǎng)大致分為兩派：一派是券商等雪球的發(fā)行方，認(rèn)為雪球產(chǎn)品的總規(guī)模不大，且敲入點(diǎn)位比較分散，對(duì)市場(chǎng)不會(huì)造成大的影響；一派是購(gòu)買了雪球產(chǎn)品，產(chǎn)生虧損甚至血本無歸的投資者，認(rèn)為雪球就是一個(gè)割韭菜的工具。

根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，雪球目前的存量規(guī)模在2000億人民幣左右。但是，雪球分為加杠桿和不加杠桿兩種產(chǎn)品。如果是加杠桿的產(chǎn)品，杠桿倍數(shù)一般在3到5倍。這就是說雪球存量規(guī)模雖然只有2000億，但是加上杠桿，規(guī)模就會(huì)擴(kuò)大很多。

我們沒有具體的雪球產(chǎn)品杠桿的數(shù)據(jù)。上周，網(wǎng)上流傳一幅投資人參與雪球產(chǎn)品本金全部虧損的微信截圖，那個(gè)雪球產(chǎn)品是4倍的杠桿。鑒于市場(chǎng)對(duì)雪球產(chǎn)品的關(guān)注度，調(diào)查了解全部雪球產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)，以做好應(yīng)對(duì)措施，似乎也應(yīng)是當(dāng)前監(jiān)管的職責(zé)所在。

除了杠桿效應(yīng)，雪球的敲入點(diǎn)位也可能對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響。

雖然雪球的敲入點(diǎn)位比較分散，但是如果市場(chǎng)持續(xù)下跌，券商就會(huì)考慮在某一個(gè)點(diǎn)位止損，敲入雪球。當(dāng)這種想法變成群體行為，就會(huì)形成在某一個(gè)點(diǎn)位上，所有的雪球產(chǎn)品敲入，一瞬間造成對(duì)市場(chǎng)的巨大沖擊。這也是“羊群效應(yīng)”的體現(xiàn)。

在市場(chǎng)成交量較低的情況下，這種羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。上周三尾盤，市場(chǎng)在半小時(shí)內(nèi)放量下跌接近1個(gè)百分點(diǎn)，就有可能是帶杠桿的雪球產(chǎn)品集中敲入造成的。

雪球通常被包裝成固定收益產(chǎn)品賣給投資者，即持有一段時(shí)間之后，投資人有望獲得15-20%的固定收益。但是，雪球的下行風(fēng)險(xiǎn)巨大，最大可以達(dá)到損失全部本金，具有風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的特性。投資者是否完全知曉這一點(diǎn)呢？

筆者本人幾年前剛聽說雪球這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，也搞不懂它的風(fēng)險(xiǎn)收益比。需要說明的是，本人曾經(jīng)通過美國(guó)特許金融分析師的全部考試并拿到了特許金融分析師的資格。在這個(gè)考試中，有一部分專門考察金融期權(quán)的知識(shí)

本人不曾從事金融期權(quán)工作，不過對(duì)于金融衍生品還算是具有一定專業(yè)素養(yǎng)的人士。我理解雪球產(chǎn)品尚存在一定的難度，那么市場(chǎng)上真正理解這個(gè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的投資人有多少呢？從這個(gè)角度看，雪球就是一個(gè)變相地賭市場(chǎng)上漲或下跌的工具，其風(fēng)險(xiǎn)很可能并未被投資人所充分識(shí)別。

雪球的敲入通常發(fā)生在市場(chǎng)超預(yù)期下跌的時(shí)候，也就是在小概率事件或者尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候。

本人曾親歷2008年金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)給金融從業(yè)者兩個(gè)深刻教訓(xùn)：一個(gè)是尾部風(fēng)險(xiǎn)有可能釀成金融危機(jī)；另一個(gè)是投資風(fēng)險(xiǎn)無法通過模型量化。雪球產(chǎn)品盡管有精確的模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)收益，但是一旦發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)，血本無歸就是最終的結(jié)果。這也是我一直奉勸周圍朋友遠(yuǎn)離這個(gè)產(chǎn)品的主要原因。

回到A股市場(chǎng)，投資者都想知道連續(xù)下跌之后，A股是否已經(jīng)觸及階段性底部。我們認(rèn)為在上周的大幅調(diào)整之后，A股存在技術(shù)性反彈的要求。但是能否反轉(zhuǎn)則需要觀察需求是否企穩(wěn)回升。一個(gè)觀察需求的有效指標(biāo)是M1的同比增速。

M1被稱為狹義貨幣。它是用于日常交易的貨幣,是貨幣市場(chǎng)上最活躍、最具流動(dòng)性的貨幣。狹義貨幣的變動(dòng)可以反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際購(gòu)買力和交易活動(dòng)的變化。狹義貨幣增速走低，就意味著需求不足；反之亦然。

我們?cè)谌ツ?1月發(fā)表的《財(cái)富縮水的三生三世》一文中判斷，在2023年10月M1的同比增速創(chuàng)出歷史低點(diǎn)之后，2023年11月和12月的M1同比增速將會(huì)繼續(xù)下行。

2023年10月，M1的同比增速為1.9%，是1986年12月以來（除1月份）的同比最低增速。1月份M1同比增速通常都比較低，主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致。2023年11月和12月M1的同比增速正如我們所預(yù)期的繼續(xù)下行，這兩個(gè)月的數(shù)值均為1.3%。

2024年M1的同比增速會(huì)如何走呢？

我們?cè)凇敦?cái)富縮水的三生三世》中也回顧了2019年M1的同比增速走勢(shì)。央行在2019年1月初宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，而后M1同比增速在2019年1月觸底反彈，股市也隨之反彈向上。

截止目前，市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期均落空。

同時(shí)，近期高頻數(shù)據(jù)顯示需求端也沒有強(qiáng)力復(fù)蘇的信號(hào)。根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，1月截止17日，全國(guó)30大中城市的商品房日均成交面積錄得25.5萬方，較去年同期下降9.2%。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，2024年開年以來高頻指標(biāo)持續(xù)低位震蕩，制造業(yè)開工率和產(chǎn)能利用率均走弱，價(jià)格下行。

個(gè)人的觀察也能印證需求不足。周末，筆者分別和家人、朋友去不同的飯店就餐，看到吃飯的人都比較少。一個(gè)餐廳只有一兩桌客人，顯得冷冷清清。如何提振需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)主要問題。

綜上，A股市場(chǎng)也許在短期達(dá)到一個(gè)底部，但中期底部可能仍需等待。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

A股和港股年初以來的表現(xiàn)都不盡如人意。

A股市場(chǎng)跌幅居前的板塊包括之前被市場(chǎng)熱烈追捧的“抱團(tuán)股”和“白馬股”，港股跌幅居前的也是被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的科網(wǎng)股。

如果追究當(dāng)前的局面是如何造成的，可能要追溯到2020和2021年。

較早關(guān)注“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)的朋友應(yīng)該知道，從2020到2021年，我們?cè)诠娞?hào)中一直傳達(dá)的聲音就是價(jià)值投資并不像某些機(jī)構(gòu)所宣揚(yáng)的就是貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代。

眾多抱團(tuán)股和白馬股的估值都存在泡沫，不具有投資價(jià)值。我們也一直奉勸投資者遠(yuǎn)離醫(yī)藥、食品飲料和新能源等高估值的行業(yè)板塊。

那時(shí)的逆市判斷在當(dāng)時(shí)一些人的眼中很可能就如同阿Q。在他們心目中，貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代不是價(jià)值投資，那什么是價(jià)值投資呢？

去年，筆者曾去某家營(yíng)業(yè)部路演，談到寧德時(shí)代高估值的問題時(shí)，還有投資者認(rèn)為高估值怎么了，高估值就應(yīng)該跌嗎？真讓人感嘆A股市場(chǎng)的阿Q真多。

彼時(shí)估值高高在上的貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代到底是不是價(jià)值投資，時(shí)間已經(jīng)給出了答案。

回到當(dāng)前市場(chǎng)，上周上證指數(shù)在關(guān)鍵點(diǎn)位前止步，其中或許有監(jiān)管層的意志。當(dāng)下多殺多的踩踏有三個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，相信監(jiān)管層可能也有所考慮。

首先，隨著上市公司股價(jià)下跌，上市公司質(zhì)押的股份可能面臨需要補(bǔ)倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截至2023年11月10日，A股市場(chǎng)共有2449家公司股權(quán)存在質(zhì)押，占A股總家數(shù)的比例為48.25%，也就是說接近一半的上市公司的股權(quán)有質(zhì)押。

從行業(yè)看，質(zhì)押市值居前的行業(yè)有醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、汽車，質(zhì)押市值分別為3663.46億元、2340.73億元、2064.95億元、2006.54億元、1419.18億元。

這其中的醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工和電力設(shè)備行業(yè)中就有不少前面提到的抱團(tuán)股和白馬股。

根據(jù)現(xiàn)有對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定，一般而言，從質(zhì)押生效之日始，股價(jià)如下跌50%，質(zhì)押的股權(quán)就需要平倉(cāng)。

此次A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整始于2023年8月初。從2023年8月初至2024年1月12日，在A股的5341只股票中，3757只股票下跌，占全部A股的比例70%。其中跌幅在10%以上的股票有2472只，占全部A股的比例為42.3%。

雖然目前來看，股價(jià)的跌幅還沒有到上市公司需要對(duì)質(zhì)押股份進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)的地步，但不排除隨著市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，這種風(fēng)險(xiǎn)變成現(xiàn)實(shí)。

其次，隨著股價(jià)調(diào)整，融資盤也面臨清盤的風(fēng)險(xiǎn)。

截止2024年1月11日，滬深兩市融資融券余額為16442億人民幣，占A股流通市值的比例為2.5%，處在2014年1月以來的歷史中位數(shù)的水平。整體來看，融資盤的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

不過，有的股票融資余額占流通市值比例較高，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。截止2024年1月12日，融資余額占流通市值比例超過5%的股票有1052只，占全部A股的比例為19.7%；融資余額占流通市值比例超過10%的股票有53只，占全部A股的比例為0.99%。

根據(jù)現(xiàn)有制度安排，客戶融資的擔(dān)保比例一般為130%。這意味著如果股價(jià)下跌超過30%，融資股票就有被強(qiáng)平清盤的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，雪球等衍生品存在清倉(cāng)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中金公司測(cè)算顯示，2023年7月底股指類場(chǎng)外期權(quán)和非固收類收益憑證規(guī)模約為9769億元，相應(yīng)的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模估計(jì)為2000億元。

盡管整體規(guī)模并不算大，但如果雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品大規(guī)模敲入，不僅會(huì)給投資者造成損失，更大的風(fēng)險(xiǎn)在于可能觸發(fā)對(duì)沖端賣出股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的操作，導(dǎo)致進(jìn)一步市場(chǎng)下跌。這也是市場(chǎng)對(duì)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是否敲入如此緊張的原因。

由于這些潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)前點(diǎn)位成為市場(chǎng)各方比較關(guān)注的位置。這其實(shí)有助于市場(chǎng)接近階段性的底部。

市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，悲觀情緒彌漫。

上周筆者參加一個(gè)券商組織的研討會(huì)，賣方分析師說近期見過的買方都比較悲觀，有的甚至處在絕望的邊緣。這其實(shí)也從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)市場(chǎng)有可能接近階段底部。

那么對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者而言，悲觀情緒來自何方呢？我們認(rèn)為與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有較大關(guān)系。

在追求高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的指引下，與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的盈利前景受到或多或少的影響。投資者通過自己的觀察或者感同身受，察覺到經(jīng)濟(jì)活力不再，自然就產(chǎn)生了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀迷茫。

由于房地產(chǎn)對(duì)股市的影響大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，相應(yīng)地股市放大了這種負(fù)面情緒。之所以這么說，是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占經(jīng)濟(jì)的比重在25%左右。在股市中與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)占A股總市值的比重超過40%，約為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占經(jīng)濟(jì)比重的1.6倍。

A股與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、有色金屬和家用電器。截止2024年1月12日，前述七個(gè)行業(yè)占A股總市值和流通市值的比例分別為30.52%和29.19%。

除此之外，食品飲料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工、輕工制造這四個(gè)行業(yè)受到房地產(chǎn)下行的間接影響。把這四個(gè)行業(yè)再加到前面七個(gè)行業(yè)中，則與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)占A股總市值和流通市值的比例上升到43.4%和42.2%。

更為重要的是，這些行業(yè)占上市公司總市值的比例居于市場(chǎng)前列，它們的調(diào)整對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力非同一般。

銀行是全市場(chǎng)總市值和流通市值第一大的行業(yè)，占A股總市值和流通市值的比例分別為9.09%和6.13%。食品飲料、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工占A股總市值和流通市值的比例分別排在申萬31個(gè)行業(yè)中的第五、六、七和九的位置。

房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)從2020年開始下跌。從2020年初到2024年1月12日，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)累計(jì)降幅為50%，為2020年初以來A股市場(chǎng)表現(xiàn)最差的板塊。

同期，非銀金融、建筑裝飾和銀行位列A股表現(xiàn)最差行業(yè)的第三、四、五名，分別下跌36.6%、26.6%和23.6%。

權(quán)重行業(yè)跌幅如此巨大，股市怎么可能不調(diào)整呢？

隨著這些傳統(tǒng)行業(yè)在我國(guó)實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的過程中日趨衰落，新興行業(yè)將要崛起，這是當(dāng)前市場(chǎng)的共識(shí)。那新興行業(yè)如何崛起呢？

首先需要了解的是，中國(guó)式現(xiàn)代化需要全要素生產(chǎn)率的提升。

根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組2024年1月份發(fā)布的《中國(guó)式現(xiàn)代化目標(biāo)、方向和路徑研究報(bào)告》，我國(guó)的全要素生產(chǎn)率從改革開放前三十年的4%降到2010年之后的不到2%。

如何提升全要素生產(chǎn)率？除了制度變革之外，還要提升我國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位。根據(jù)光華管理學(xué)院對(duì)全球價(jià)值鏈上游程度的測(cè)算，美國(guó)得分為0.29，我國(guó)得分為0.01。美國(guó)處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的上游，而我國(guó)處于中游偏下游的位置。

未來我國(guó)需要在全球產(chǎn)業(yè)鏈往上游走，達(dá)到日本、德國(guó)甚至是美國(guó)的水平。達(dá)到這個(gè)目標(biāo)唯有通過研發(fā)。我國(guó)的研發(fā)強(qiáng)度從上世紀(jì)末開始就不斷上升，但其中基礎(chǔ)研究占比仍然較低。

2022年，我國(guó)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)投入2023.5億人民幣，占研發(fā)投入的6.6%。美國(guó)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出占研發(fā)投入的比例超過15%，用于基礎(chǔ)研發(fā)經(jīng)費(fèi)超過1萬億人民幣，是我國(guó)的5倍。

我們?cè)凇都灏镜囊荒辍分兄赋觯绹?guó)從上世紀(jì)80年代就開始了持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入。我國(guó)要提振全球產(chǎn)業(yè)鏈地位，也需要長(zhǎng)期持續(xù)地加大研發(fā)投入力度。

綜上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言是一個(gè)痛苦的抽絲剝繭的過程，不可能一蹴而就；對(duì)于新興行業(yè)而言，需要埋頭苦干，即使在短期看不到希望的情況下也要堅(jiān)持的過程。

當(dāng)下對(duì)未來迷茫的投資者，魯迅先生的一句名言可能是最好的慰藉：希望是本無所謂有，無所謂無的。這正如地上的路，其實(shí)本沒有路，走的人多了，也便成了路。

在很大的程度上，中國(guó)式現(xiàn)代化也將如此。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

開年第一周，全球股市紛紛下挫，悲鴻遍野。

股市下跌與地緣政治沖突升級(jí)造成的不確定性有一定關(guān)系，但更深層次的原因應(yīng)是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的破滅和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是2024年全球資本市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。

一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)早應(yīng)該進(jìn)入衰退。但迄今為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然韌性十足，不得不讓人懷疑經(jīng)濟(jì)學(xué)是否已經(jīng)被改寫。但如果深究數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)未被改寫，是歷史被改寫了。

我們看一下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就知道這種說法并非夸大其詞。

先看一下二手房銷售情況。二手房銷售占美國(guó)房屋銷售總量的90%，因此，二手房銷售直接反應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體狀況。

反應(yīng)二手房銷售情況的一個(gè)重要指標(biāo)叫成屋簽約銷售指數(shù)。該指數(shù)是全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)每月對(duì)那些簽署了協(xié)議但仍在等待結(jié)束交易的房屋數(shù)量（已建成或二手房屋）變動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，不包含新建工程。該指數(shù)上升，表明美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)正在改善；反之，則意味著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在變差。

2022年8到12月，美國(guó)成屋簽約銷售指數(shù)同比增速分別為-24.27%、29.17%、 -36.27%、-36.45%和-34.28%，遠(yuǎn)低于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的最低同比增速。

該指數(shù)在2008年全球金融危機(jī)時(shí)，于2007年12月到2008年2月觸及最低值。2007年12月、2008年1月和2008年2月，該指數(shù)分別為-24.18%、-20.55%和-24.07%。

以2008年全球金融危機(jī)作為參照，成屋簽約銷售指數(shù)同比最低值出現(xiàn)后，美國(guó)GDP同比數(shù)據(jù)就跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2008年一季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率為-0.3%。

而此次二手房銷售同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)最低值之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。2022年3季度和4季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別為7.2%和6.5%，看不出任何經(jīng)濟(jì)衰退的跡象。

除了成屋銷售顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該早已在衰退中，另一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也發(fā)出同樣信號(hào)。截止2023年11月，世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LEI）連續(xù)19個(gè)月下跌。之前出現(xiàn)這種跌幅的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退應(yīng)該至少有11個(gè)月的時(shí)間。

世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)是衡量商業(yè)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)最可靠的指標(biāo)之一，由10個(gè)子部分組成，包括每周平均工作小時(shí)、申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)、消費(fèi)品和材料新訂單指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等。該指數(shù)通常在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)達(dá)到峰值、低谷或放緩時(shí)發(fā)出信號(hào)。

那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退至今沒有發(fā)生，原因何在呢？我們認(rèn)為衰退延遲與美國(guó)財(cái)政大手筆地支出有直接關(guān)系。

2020年新冠疫情發(fā)生以來，美國(guó)采取大規(guī)模財(cái)政支出的手段刺激經(jīng)濟(jì)，財(cái)政赤字率達(dá)到近60年的最高點(diǎn)。

從2020年到2023年，美國(guó)的財(cái)政赤字率分別為14.69%、11.76%、5.34%和6.31%。2020年和2021年的赤字率是從1962年以來的近60年最高水平。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)也大幅擴(kuò)張赤字率，2009年到2012年赤字率分別為9.76%、8.6%、8.33%和6.62%。可見，2020年新冠危機(jī)時(shí)期的赤字率超過2008年全球金融危機(jī)時(shí)期。

除了美國(guó)大幅擴(kuò)張財(cái)政支出以應(yīng)對(duì)新冠危機(jī)，歐盟也采取同樣的舉措。歐元區(qū)赤字率在新冠危機(jī)之后也處在歷史高位。

從2020年到2022年，歐元區(qū)赤字率分別為7.08%、5.24%和3.62%，高于2008年到2010年的赤字率水平。2008年到2010年歐元區(qū)赤字率分別為6.32%、6.35%和4.3%。

發(fā)達(dá)國(guó)家大手筆撒錢的現(xiàn)象在新興市場(chǎng)也存在。2020年到2022年，印度政府支出占GDP比例分別為32.1%、31.5%和31%，也是1995年以來比例最高的三個(gè)年份。

必須承認(rèn)的是，在危機(jī)期間財(cái)政政策對(duì)刺激需求的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策。這也是從2022年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息11次，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持韌性的主要原因。

鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，市場(chǎng)上“軟著陸”的呼聲不絕于耳。我們對(duì)此觀點(diǎn)不敢茍同，并且認(rèn)為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間超預(yù)期增長(zhǎng)其實(shí)是在醞釀一場(chǎng)更大的危機(jī)。

根據(jù)我們對(duì)美國(guó)庫(kù)存周期的研究，美國(guó)上一輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)是2021年3月份，當(dāng)時(shí)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)達(dá)到64.7%的最高點(diǎn)。

之后，該指標(biāo)持續(xù)下滑。截止2023年12月，該指標(biāo)數(shù)值為47.6%。也就是說，從觸及高點(diǎn)到下滑至今，已經(jīng)有33個(gè)月的時(shí)間。

從1948年1月以來，美國(guó)ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)23次下行。每次下行時(shí)間通常在一到兩年，之后開啟上行周期。

但有五次例外，即從高點(diǎn)到低點(diǎn)持續(xù)的時(shí)間超過兩年，分別是1955年5月到1958年1月，1976年2月到1980年5月，1987年12月到1991年1月，2004年5月到2008年2月，2011年2月到2016年12月。這五次下行持續(xù)的時(shí)間分別是32、51、38、45和59個(gè)月。

這五次ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)超過兩年的下行都引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1957年3月至1958年4月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后第三次陷入衰退，主要是由于汽車與房地產(chǎn)的需求下降造成。這次危機(jī)呈現(xiàn)滯漲的特點(diǎn)。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)驟然下降13.5％，失業(yè)率高達(dá)7.5％，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)上漲了4.2％，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上漲了2.2％。

美國(guó)GDP數(shù)字同比和環(huán)比均回落。1957年四季度和1958年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別為-0.38%和-6%。1958年第一、二、三季度，GDP同比增速分別為-2.8727%、-2.0212%和-0.7259%。

1979年下半年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，原油價(jià)格從1979年的每桶15美元最高漲到1981年2月的39美元。第二次石油危機(jī)嚴(yán)重打擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1980年美國(guó)GDP同比增速為-0.3%，CPI飆升13.4%，失業(yè)率為7.2%。經(jīng)濟(jì)深陷滯漲中。

1981年里根成為美國(guó)總統(tǒng)后，通過削減政府開支和控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，降低通貨膨脹率；通過減稅和加速企業(yè)折舊，以及改革一系列有礙于生產(chǎn)的規(guī)章制度，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供寬松的環(huán)境和市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的政策空間。美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終在“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的引領(lǐng)下走出滯脹泥潭。

1990年10月至1991年3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，導(dǎo)火索包括1989年的高利率、儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)以及由于伊拉克入侵科威特引發(fā)的第六次中東戰(zhàn)爭(zhēng)。

美國(guó)GDP在1991年前三個(gè)季度持續(xù)回落，一、二、三季度的GDP同比增速分別為-0.9505%、-0.5395%和-0.1031%。失業(yè)率則在衰退結(jié)束后的1992年6月達(dá)到了7.8%的峰值。

1992年，克林頓就任總統(tǒng)后，提出增稅節(jié)支、削減財(cái)政赤字的政策措施，即對(duì)富人增稅、對(duì)中產(chǎn)階級(jí)減稅、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)、削減政府開支，進(jìn)行福利制度改革等。1994年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始回升，通貨膨脹被控制在3％以下。

以上三次危機(jī)因?yàn)榘l(fā)生的年代有點(diǎn)久遠(yuǎn)，我們做一個(gè)詳細(xì)的分析。后面兩次制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)的長(zhǎng)期下行分別終結(jié)于2008年全球金融危機(jī)和2016年全球經(jīng)濟(jì)大衰退。很多投資人對(duì)這兩次危機(jī)都?xì)v歷在目，本文對(duì)此也就不再贅述。

為什么制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)的長(zhǎng)時(shí)期下行最終會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？對(duì)此問題，我們尚無法給予比較深入的回答。

一個(gè)淺顯的解釋是，經(jīng)濟(jì)體在運(yùn)行一段時(shí)間之后，總要面臨出清。就像一個(gè)人身體總會(huì)有這樣那樣的問題。如果生一場(chǎng)小病，問題能夠解決，就不會(huì)有大病找上來。反之，如果總是扛著，不生小病，那最終可能就要生一場(chǎng)大病。

綜上，本次制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)的超長(zhǎng)期下行會(huì)以什么方式結(jié)束值得密切關(guān)注。

美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行的大規(guī)模財(cái)政刺激的實(shí)質(zhì)是債務(wù)貨幣化，又被稱為直升機(jī)撒錢。簡(jiǎn)單說就是央行通過印刷（發(fā)行）貨幣方式為政府債務(wù)提供融資。直升機(jī)撒錢是解決一時(shí)之需的經(jīng)濟(jì)刺激手段。

此次西方發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)時(shí)間地直升機(jī)撒錢，試圖用解決一時(shí)之需的手段解決一世之難題，使經(jīng)濟(jì)脫離了原有的周期規(guī)律。

我們判斷2024年和2025年，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)直升機(jī)撒錢的后果將逐漸暴露出來，屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)能否承受重壓需要觀察。

發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)國(guó)家大舉擴(kuò)張財(cái)政支出的舉措恰恰與我國(guó)形成鮮明對(duì)比。

新冠危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)的財(cái)政赤字率在2020年上升到3.6%，這是多年以來的高點(diǎn)。赤字率在2021年和2022年持續(xù)回落，分別為3%和2.8%?？梢哉f，新冠危機(jī)以來我國(guó)財(cái)政政策總體保持了穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。

雖然貨幣政策維持相對(duì)寬松，2023年央行分別降息2次和降準(zhǔn)2次，但由于財(cái)政政策相對(duì)穩(wěn)健，終端需求并沒有起來。

不過，我們對(duì)2024年的財(cái)政支出保持謹(jǐn)慎樂觀。2023年10月，政府宣布發(fā)行1萬億特別國(guó)債，其中5000億計(jì)入2023年預(yù)算赤字。2023年全年預(yù)算赤字率因此從3%上升到3.8%。

值得注意的是，5000億特別國(guó)債雖然計(jì)入了2023年的赤字，但考慮到項(xiàng)目準(zhǔn)備、審批等時(shí)延，這5000億真正發(fā)揮作用應(yīng)該是在2024年。因此，2024年財(cái)政政策的效果值得期待。

開年以來，受到外部干擾與內(nèi)部部分基金調(diào)倉(cāng)換股的影響，A股與全球股市同步下跌。但我們認(rèn)為外部干擾對(duì)A股的作用應(yīng)該是短期的。在積極財(cái)政政策推動(dòng)下，A股全年有望收漲。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

上周，A股市場(chǎng)基本延續(xù)下跌趨勢(shì)，周四反彈，周五在游戲行業(yè)新規(guī)的沖擊下再度回落。

12月以來A股持續(xù)下跌。市場(chǎng)上普遍認(rèn)為是受到基金贖回壓力較大的影響。歷史來看，在基金回撤高達(dá)40-50%的水平時(shí)，基民通常會(huì)選擇繼續(xù)持有，而非贖回。

這一次為什么在大幅虧損之后基民們普遍選擇贖回？這背后的原因是什么呢？

其實(shí)，這與目前市場(chǎng)討論的經(jīng)濟(jì)溫差有一定的關(guān)系。

所謂經(jīng)濟(jì)溫差就是宏觀數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健，全球領(lǐng)先，但個(gè)人卻感受不到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的收入增長(zhǎng)和財(cái)富增加。

這應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期所面臨的普遍問題。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的解釋，宏觀數(shù)據(jù)改善，目前主要還是結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)，新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)面臨冰火兩重天的格局。比如今年以來新能源汽車行業(yè)快速增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)的地產(chǎn)等行業(yè)則面臨較大的下行壓力。

反應(yīng)到個(gè)人身上，就是處在傳統(tǒng)行業(yè)的居民面臨失業(yè)或者收入水平降低的風(fēng)險(xiǎn)。從近幾年中國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)狀況看，這種風(fēng)險(xiǎn)還是不小的。

所謂城鎮(zhèn)單位是指城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位，包括各級(jí)國(guó)家機(jī)關(guān)、政黨機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體及企業(yè)、事業(yè)單位。

2015年以來，我國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員一直是減少的，說明就業(yè)崗位在持續(xù)流失。從2015年到2022年，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員分別較上一年減少216萬、174萬、244萬、386萬、96萬、123萬、24萬和314萬。7年時(shí)間里，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員累計(jì)減少1577萬。

按照行業(yè)看，減少幅度最大的是制造業(yè)和建筑業(yè)。從2015年到2022年，制造業(yè)和建筑業(yè)累計(jì)減少的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員分別為1505萬和1086萬。

制造業(yè)和建筑業(yè)是我國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)中最大的兩個(gè)行業(yè)。2022年，制造業(yè)和建筑業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員分別為3738萬和1812萬人，占比為22.2%和11%。二者合計(jì)占城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員總數(shù)33.2%。

制造業(yè)就業(yè)崗位的大幅減少有如下兩個(gè)原因。

首先，技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致崗位減少。隨著科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展，許多傳統(tǒng)生產(chǎn)方式和行業(yè)被機(jī)器、軟件和網(wǎng)絡(luò)所取代或改變。這使得一些工人的技能和知識(shí)變得過時(shí)或無用，從而失去了就業(yè)機(jī)會(huì)或競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)為1.06億，比2014年減少了1100萬。而同期中國(guó)制造業(yè)增加值卻增長(zhǎng)了28.5%，這說明了機(jī)械化、自動(dòng)化和智能化對(duì)制造業(yè)就業(yè)的沖擊。未來隨著制造業(yè)技術(shù)不斷升級(jí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提升，制造業(yè)的用工規(guī)模總體是下降的趨勢(shì)。

其次，地緣政治沖突導(dǎo)致的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。在脫鉤斷鏈的背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)被迫將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到東南亞、歐洲或者墨西哥等國(guó)家和地區(qū)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)就業(yè)崗位的減少。

建筑業(yè)就業(yè)崗位減少與我國(guó)擺脫過度依賴房地產(chǎn)和基建的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有較大關(guān)系。

這可以回溯到2013年。2013年我國(guó)土地出讓金收入達(dá)到3.9萬億人民幣，是歷史上最高的一年。當(dāng)年建筑業(yè)的從業(yè)人數(shù)也達(dá)到歷史峰值，為2922萬人。

2013年之后，中國(guó)政府致力于改變地方財(cái)政過于依賴土地財(cái)政的狀況。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐漸從基建和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)向科技服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式。受此影響，建筑業(yè)的就業(yè)崗位從2014年開始減少，一直持續(xù)至今。

如果身處在制造業(yè)或建筑業(yè)這兩個(gè)行業(yè)中，過去幾年很可能因就業(yè)崗位流失導(dǎo)致失業(yè)或者工資收入下降，無法受惠于總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)人員的沖擊與上世紀(jì)90年代末的國(guó)企改革有一定的相似之處。

1996年6月24日，國(guó)務(wù)院同意了國(guó)家經(jīng)貿(mào)委等9部委《關(guān)于在若干城市進(jìn)行企業(yè)“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”試點(diǎn)的請(qǐng)示》，下崗再就業(yè)開始出現(xiàn)。這是一次對(duì)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度顛覆性的改革，公有制讓位于私有制，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)被市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)代替。隨之而來的是提出國(guó)企建立現(xiàn)代企業(yè)制度，采取包括兼并重組、主輔分離及債轉(zhuǎn)股等等。

1998年，中國(guó)出現(xiàn)下崗高潮。據(jù)官方數(shù)字，1998年至2000年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)共發(fā)生下崗職工2137萬人。當(dāng)時(shí)很多下崗工人處在40多歲的年齡，學(xué)歷較低，缺乏技能，在再就業(yè)時(shí)面臨較大困難…。

無論是上世紀(jì)的國(guó)企改革，還是如今的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，總有一些人要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革帶來的損失，承受轉(zhuǎn)型之痛。

相對(duì)于上世紀(jì)末的國(guó)企改革時(shí)期，在這次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，失業(yè)人員所面臨的選擇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于上世紀(jì)的國(guó)企員工。

這主要?dú)w功于第三產(chǎn)業(yè)的崛起。

2015年到2022年，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員增加的行業(yè)按照增加數(shù)量的高低排序?yàn)楣补芾?、社?huì)保障和社會(huì)組織（即政府部門和事業(yè)單位）、衛(wèi)生和社會(huì)工作、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、教育業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，這五個(gè)行業(yè)就業(yè)人員分別增長(zhǎng)387萬、304萬、289萬、224萬和193萬。值得注意的是，這五個(gè)行業(yè)主要集中在第三產(chǎn)業(yè)。

第三產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是點(diǎn)多面廣，企業(yè)數(shù)量龐大，是吸納就業(yè)的蓄水池。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)蓄水池的功能不斷增強(qiáng)，吸納了部分從制造業(yè)和建筑業(yè)流失出來的人員，使得我國(guó)總體就業(yè)能夠保持在相對(duì)平穩(wěn)的水平。

2022年前述五個(gè)行業(yè)占總的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員比重分別為11.9%、6.7%、4.4%、11.7%和3.2%，合計(jì)為37.8%，超過制造業(yè)和建筑業(yè)的占比。但這些行業(yè)增加的就業(yè)崗位無法抵銷制造業(yè)和建筑業(yè)流失的崗位數(shù)量。從這個(gè)角度看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還沒辦法擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行的負(fù)面影響。

除了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)就業(yè)的沖擊，人口紅利消失導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩也讓老百姓感受到寒意陣陣襲來。

人口紅利消失最直接的體現(xiàn)是勞動(dòng)力人口的減少。我國(guó)勞動(dòng)力人口減少的趨勢(shì)始于2016年。

2016年、2017年和2018年勞動(dòng)力人口分別減少809萬、240萬和389萬，2019年增加了332萬。2020年、2021年和2022年分別減少593萬、368萬和1161萬。2016年到2022年，勞動(dòng)力人口累計(jì)凈減少3228萬。2022年，我國(guó)勞動(dòng)力人口為76863萬人。

勞動(dòng)年齡人口減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響是所有經(jīng)濟(jì)體無法避免的客觀規(guī)律。

中國(guó)目前的人口結(jié)構(gòu)決定了未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的趨勢(shì)不可避免。數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，中國(guó)勞動(dòng)人口增速與GDP增速的同步性越來越強(qiáng)，我國(guó)15-64歲人口增速由2010年的2.52%下降至2022年的-0.25%，同期GDP增速也由10.64%下降至3%。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)2019人口報(bào)告的數(shù)據(jù)，中國(guó)20-64歲人口（承擔(dān)社會(huì)勞動(dòng)的主力年齡段）在2015年達(dá)到頂點(diǎn)9.34億后，便進(jìn)入長(zhǎng)期下降的態(tài)勢(shì)。而且在2030年之后下降速度加快，至2050年時(shí)僅為7.7億人，比2015年減少1.64億人。

還有學(xué)者對(duì)未來的勞動(dòng)人口做了更為細(xì)致的測(cè)算，結(jié)合每個(gè)年齡段的人口數(shù)量和勞動(dòng)參與率，得出2035年中國(guó)的勞動(dòng)人口為7.43億，比2020年減少4700萬人；2050年中國(guó)的勞動(dòng)人口為6.66億，比2020年減少1.24億。

勞動(dòng)力人口的減少導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力逐漸加大。經(jīng)濟(jì)增速放緩意味著賺錢越來越難，這也是今年各個(gè)行業(yè)的從業(yè)者普遍感受到的實(shí)際情況。

通常經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而人口紅利的消失對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)結(jié)束。未來似乎不會(huì)變得更好，這可能是基民即使承受大幅虧損也要贖回的主要原因。

當(dāng)然，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信仰崩塌不是今天才有的。改革開放以來，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)疑基本一路伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到今天。

中外歷史都可以證明：取得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從來不是一件輕而易舉的事情。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，有些路可能是必須要走的，有些痛也可能是必須承受的。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

今年以來，A股市場(chǎng)中電力設(shè)備板塊表現(xiàn)不佳。電力設(shè)備板塊主要包括動(dòng)力電池、光伏和儲(chǔ)能的龍頭企業(yè)，因此用新能源板塊這個(gè)詞可能會(huì)讓投資者更清楚該板塊的涵義。

截止2023年12月15日，新能源板塊全年下跌30%，在A股31個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)倒數(shù)第二。這是該板塊連續(xù)第二年下跌。2022年，新能源板塊下跌25%，在A股31個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)倒數(shù)第五。

新能源板塊2022年和2023年的大幅下跌與2020年和2021年的大幅上漲形成鮮明對(duì)比。2020年，該板塊全年上漲94%，在A股31個(gè)行業(yè)中漲幅位居第二；2021年又繼續(xù)上漲了45%，在A股31個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)最佳。

有一句話叫做：當(dāng)初有多瘋狂，如今就有多凄涼。2022年和2023年新能源板塊的凄涼，其實(shí)就緣于2020年和2021年這個(gè)板塊的瘋狂。

下面以新能源汽車以及與之緊密相關(guān)的動(dòng)力電池行業(yè)為例，回顧一下新能源板塊是如何從理性走向了瘋狂。

新能源汽車行業(yè)的發(fā)展得益于我國(guó)政府的前瞻性決策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。

早在2008年，發(fā)展新能源汽車就寫進(jìn)了《政府工作報(bào)告》。2009年發(fā)布的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提到：“啟動(dòng)國(guó)家節(jié)能和新能源汽車示范工程，由中央財(cái)政安排資金給予補(bǔ)貼”，同年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開展節(jié)能和新能源汽車示范推廣試點(diǎn)工作的通知》，明確對(duì)試點(diǎn)城市公共服務(wù)領(lǐng)域購(gòu)置新能源汽車給予補(bǔ)助，由此拉開了新能源汽車補(bǔ)貼時(shí)代的序幕。

2009年到2012年，國(guó)家啟動(dòng)“十城千輛節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程"。這是由科技部、財(cái)政部、發(fā)改委、工業(yè)和信息化部于2009年元月共同啟動(dòng)的，主要內(nèi)容是：通過提供財(cái)政補(bǔ)貼，計(jì)劃用3年左右的時(shí)間，每年發(fā)展10個(gè)城市，每個(gè)城市推出1000輛新能源汽車開展示范運(yùn)行，涉及這些大中城市的公交、出租、公務(wù)、市政、郵政等領(lǐng)域，力爭(zhēng)使全國(guó)新能源汽車的運(yùn)營(yíng)規(guī)模到2012年占到汽車市場(chǎng)份額的10%。

2013年9月17日，工信部網(wǎng)站發(fā)布了財(cái)政部、科技部、工信部、發(fā)改委四部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》(財(cái)建〔2013〕551號(hào))，這意味著新能源汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)貼政策。

2013年的新能源汽車補(bǔ)貼政策從乘用車領(lǐng)域延伸到商用車領(lǐng)域。在政策效應(yīng)刺激下，2013年新能源商用車的銷量突破一萬輛。

2019年12月3日，工信部在官方網(wǎng)站發(fā)布了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》征求意見稿。根據(jù)這個(gè)規(guī)劃，2025年中國(guó)新能源汽車新車銷量占比將達(dá)到25%。

2020年9月，高層提出我國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。隨后，黨的二十大報(bào)告明確“積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和”和“積極參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理”。

在國(guó)家政策的持續(xù)推動(dòng)下，新能源汽車銷量從2011年8200輛上升到2019年的120.6萬輛，在不到十年的時(shí)間里，上漲了146倍。

之后在新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的引領(lǐng)下，我國(guó)新能源乘用車銷量繼續(xù)增長(zhǎng)。2020年新能源車銷量為136.7萬輛，當(dāng)年我國(guó)汽車總銷量為2531.3萬量，新能源車占總銷量的比例為5.4%，也就是說新能源汽車的滲透率為5.4%。

2021年，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比均增長(zhǎng)1.6倍，這是2016年以來新能源汽車增速最高的一年。當(dāng)年，新能源汽車滲透率提升到13.4%。

隨著滲透率突破10%這個(gè)閾值，新能源汽車銷量增速雖然仍保持在較高水平，但從2022年開始持續(xù)下降。

2022年，新能源汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)到 705.8 萬輛和688.7 萬輛，同比 2021 年分別增長(zhǎng) 100.00%和 96.69%，當(dāng)年新能源汽車滲透率達(dá)到27.6%。

2023年還沒有結(jié)束，市場(chǎng)預(yù)計(jì)新能源汽車銷量940萬輛，同比2022年增長(zhǎng)36.5%。2023年11月，新能源汽車滲透率首次突破40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了2019年工信部在《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》中設(shè)定的2025年滲透率達(dá)到25%的目標(biāo)。

從2011年到2023年11月，新能源汽車滲透率從0起步，在接近13年的時(shí)間里達(dá)到40%，也意味著行業(yè)從一個(gè)新興行業(yè)發(fā)展到成熟行業(yè)。

一個(gè)新技術(shù)或者新產(chǎn)品的生命周期通常包括四個(gè)階段，即導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

滲透率是衡量新技術(shù)或新產(chǎn)品生命周期的一個(gè)重要指標(biāo)。在滲透率達(dá)到10%之前，新技術(shù)或者新產(chǎn)品處于導(dǎo)入期。在這個(gè)時(shí)期，作為一個(gè)新產(chǎn)品，消費(fèi)者還不了解，只有少數(shù)追求新奇的顧客可能購(gòu)買，銷售量很低。

當(dāng)新產(chǎn)品或者新技術(shù)滲透率突破10%這個(gè)閾值時(shí)，行業(yè)就進(jìn)入了成長(zhǎng)期。

10%的滲透率之所以是一個(gè)閾值，是因?yàn)樾庐a(chǎn)品或新技術(shù)的傳播不是勻速的。在滲透率低于10%時(shí)，新技術(shù)或新產(chǎn)品還不為人所知，但是一旦滲透率突破10%之后，消費(fèi)者對(duì)該產(chǎn)品的認(rèn)知就開始非勻速上升，行業(yè)也自然進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期。

一旦新技術(shù)或新產(chǎn)品滲透率達(dá)到40%，行業(yè)就進(jìn)入成熟期。在該時(shí)期，行業(yè)增速放緩，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間有限，行業(yè)開始內(nèi)部整合。

從我國(guó)新能源汽車的發(fā)展路徑看，先是經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的導(dǎo)入期，也就是從2011年到2020年；之后進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，即從2021年到2023年11月。2023年11月之后，行業(yè)進(jìn)入成熟期。

2021年新能源汽車行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期。當(dāng)年，行業(yè)增速和新能源板塊的估值和業(yè)績(jī)都達(dá)到歷史最高點(diǎn)。

以動(dòng)力電池龍頭企業(yè)寧德時(shí)代為例，2021年其收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)159%和185%達(dá)到1304億和159億人民幣，這是寧德時(shí)代自2014年以來收入和凈利潤(rùn)增速最高的一年。

2021年12月初，寧德時(shí)代的估值也達(dá)到歷史最高水平，當(dāng)年市盈率55.5倍，市凈率為10.5倍；靜態(tài)市盈率為153倍，靜態(tài)市凈率為13倍。

在行業(yè)增速和板塊的估值達(dá)到歷史最高點(diǎn)之后，新能源板塊的狂歡也在高潮中結(jié)束。

從估值的角度看，如此高的估值無法持續(xù)；從業(yè)績(jī)的角度看，如此高的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矡o法維持。市場(chǎng)在情緒推動(dòng)下達(dá)到的估值高點(diǎn)往往也就是股價(jià)和市值的最高點(diǎn)。

新能源板塊在2022年和2023年持續(xù)下跌。截止2023年12月15日，寧德時(shí)代股價(jià)從2021年12月初的每股382元最高點(diǎn)下跌到155元的低點(diǎn)，跌幅為59%。另一個(gè)動(dòng)力電池龍頭企業(yè)億緯鋰能股價(jià)從2021年11月底的最高點(diǎn)152元下跌到39元，跌幅為74%。

股價(jià)大幅調(diào)整除了反應(yīng)行業(yè)和上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦兄?，也反?yīng)了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂。

根據(jù)伊維智庫(kù)最新數(shù)據(jù)，截止2023年6月底，納入其統(tǒng)計(jì)范圍的全球46家動(dòng)力（儲(chǔ)能）電池企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到2383.6GWh。到2026年年底，全球46家納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的企業(yè)的規(guī)劃合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到6730.0GWh，相比2023元年上半年的實(shí)際產(chǎn)能增長(zhǎng)182.3%。

從實(shí)際需求量來看，2023年和2026年全球動(dòng)力（儲(chǔ)能）電池的需求量將分別為1096.5GWh和2614.6GWh。也就是說，2023年和2026年實(shí)際產(chǎn)能分別超過需求量117%和157%。相應(yīng)的，全行業(yè)的名義產(chǎn)能利用率將從2023年的46.0%下降到2026年的38.8%。

行業(yè)產(chǎn)能利用率下降，在企業(yè)身上體現(xiàn)得更為明顯。以行業(yè)龍頭寧德時(shí)代為例，其產(chǎn)能利用率由2022年的83.4%下降到2023年上半年的60.5%。

在行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2022年，排名前5家、前10家的動(dòng)力電池企業(yè)，其動(dòng)力電池裝車量占總裝車量比分別為85.3%和95%。今年1-10月，排名前5家、前10家的動(dòng)力電池企業(yè)，其動(dòng)力電池裝車量占總裝車量比分別升至88.8%和97.3%。

這意味著前10名之外企業(yè)只能共同瓜分2.7%的市場(chǎng)份額。處于二三線競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)的企業(yè)，要比頭部企業(yè)面臨更大的壓力，甚至有可能被淘汰出局。

產(chǎn)能過剩，行業(yè)增速放緩，我國(guó)新能源行業(yè)是否要曲終人散呢？我們認(rèn)為對(duì)這個(gè)問題的答案當(dāng)然是否。

首先，全球范圍看，新能源汽車滲透率仍處在較低水平。

MarkLines數(shù)據(jù)顯示，2023年1-10月，中國(guó)、西歐電動(dòng)車滲透率分別為30.4%和20.6%，行業(yè)增長(zhǎng)速度明顯放緩。但美國(guó)電動(dòng)車滲透率僅為9.1%，東南亞和拉美的電動(dòng)汽車滲透率也比較低，分別不到5%和3%。

也就是說，除了中國(guó)和歐洲，新能源汽車在全球其他國(guó)家和地區(qū)的滲透率均沒有突破10%的閾值。我們預(yù)計(jì)海外新能源汽車行業(yè)在滲透率突破10%之后，也將同中國(guó)一樣，進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。

其次，中國(guó)新能源企業(yè)在研發(fā)和制造上的優(yōu)勢(shì)無可比擬。

截至2023年上半年，我國(guó)在全球前十大動(dòng)力電池供應(yīng)商中占據(jù)六席，六家中國(guó)企業(yè)的動(dòng)力電池裝車量在全球的市場(chǎng)占有率達(dá)62.6%，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。其中，寧德時(shí)代裝車量為112GWh，同比增長(zhǎng)56.2%，全球市場(chǎng)占有率達(dá)36.8%，排名第一。

同時(shí)，我國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)不斷推出新技術(shù)，站在行業(yè)前沿。無模組動(dòng)力電池包、超充、復(fù)合集流體等各種新技術(shù)層出不窮。這與動(dòng)力電池企業(yè)在研發(fā)上的大力投入有較大關(guān)系。從2018年到2022年，寧德時(shí)代每年在研發(fā)上的投入占銷售收入比例為5-7%，與一般科技企業(yè)的研發(fā)投入水平相當(dāng)。

按照微笑曲線理論，在產(chǎn)業(yè)鏈上，研發(fā)和營(yíng)銷應(yīng)該比制造環(huán)節(jié)獲得更高的利潤(rùn)比例。但是中國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)將研發(fā)、制造和營(yíng)銷有機(jī)結(jié)合在一起，可以說一方面拉平了微笑曲線，另一方面以工匠精神抓住了武藏曲線中的最大利潤(rùn)環(huán)節(jié)--組裝制造。這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)讓我國(guó)企業(yè)在全球動(dòng)力電池領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位很難被撼動(dòng)。

最后，產(chǎn)能過剩的局面正在緩解。

根據(jù)A股上市的主流電池公司2023年財(cái)報(bào)，鋰電池環(huán)節(jié)的資本開支從2020年開始快速擴(kuò)張后，在2022年2季度和4季度之間達(dá)到高點(diǎn)。截止2023年1季度，資本開支仍在擴(kuò)張的只有隔膜這一環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)包括電池、電解液、負(fù)極材料、結(jié)構(gòu)件、碳酸鐵鋰、三元材料、銅箔和鋁箔均在絕對(duì)值上走低。

近期，因A股市場(chǎng)低迷，監(jiān)管層采取了收緊融資渠道的措施。對(duì)于新能源上市公司而言，這意味著之前規(guī)劃的產(chǎn)能很可能因?yàn)橘Y金原因而延遲上馬。2024年新能源行業(yè)的新增產(chǎn)能將會(huì)進(jìn)一步減少。

截止2023年12月15日，寧德時(shí)代靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率分別為15.4倍和3.9倍，這是自其2018年6月上市以來的最低水平。

從前面的分析可以得出結(jié)論，雖然我國(guó)新能源行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，但對(duì)于新能源企業(yè)而言，海外市場(chǎng)仍有廣闊的發(fā)展空間。因此，當(dāng)前行業(yè)的低迷并非行業(yè)的結(jié)局。

相應(yīng)的，在估值已經(jīng)反應(yīng)了行業(yè)的各種負(fù)面因素之后，新能源相關(guān)板塊及個(gè)股的股價(jià)低迷也不應(yīng)是它們的結(jié)局。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

今年以來，中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)令人失望。

截止2023年12月8日，在全球127個(gè)國(guó)家和地區(qū)指數(shù)中，恒生指數(shù)表現(xiàn)倒數(shù)第二，跌幅為17.4%，深成指和上證指數(shù)分別下跌13.6%和4%，表現(xiàn)為倒數(shù)第六和第二十三位。

港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上漲的股票為147只，占比26%。也就是說，今年年初投資港股，通過港股通買入一只股票并持有到上周五，虧錢和賺錢的概率是3:1。

A股的表現(xiàn)也不盡如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比為44%，上漲的股票2815只，占比56%。上周上證指數(shù)在內(nèi)憂外患下再次跌破3000點(diǎn)，投資者情緒低迷。

去年年底，在春季躁動(dòng)的情緒帶動(dòng)下，多數(shù)賣方都認(rèn)為2023年A股將會(huì)有比較好的表現(xiàn)。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起點(diǎn)。

站在當(dāng)下，可以看出這是一場(chǎng)集體誤判。那么集體誤判是如何發(fā)生的呢？我們認(rèn)為這場(chǎng)誤判的發(fā)生緣于國(guó)內(nèi)和國(guó)外經(jīng)濟(jì)政治方面的三個(gè)超預(yù)期。

首先，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行幅度超預(yù)期。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年1至11月，前100名房企銷售總額為57379.0億元，同比下降14.7%，降幅相比上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)，銷售額同比連續(xù)5個(gè)月下降。11月單月，前100名房企銷售額同比下降29.2%，環(huán)比下降0.6%。

市場(chǎng)走勢(shì)與房企的銷售表現(xiàn)一致，除個(gè)別城市“以價(jià)換量”錄得成交量回升以外，多數(shù)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度回落。

受銷售端影響，房企投資拿地仍然審慎，非核心城市或區(qū)域土拍情緒延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，雖有多個(gè)城市取消了土地限價(jià)，但在房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生根本性變化之后，短期土拍規(guī)則調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的帶動(dòng)效果有限。

正如我們?cè)凇稌r(shí)代的一粒塵》中所述，房地產(chǎn)市場(chǎng)今年的情況是逐月下滑。房地產(chǎn)市場(chǎng)跌勢(shì)未止，A股市場(chǎng)的信心也很難樹立起來。這應(yīng)該是A股上周跌破3000點(diǎn)的主要原因。

其次，疤痕效應(yīng)超預(yù)期。

雖然2020年新冠疫情對(duì)全球的沖擊是普遍的，但其他國(guó)家在疫后復(fù)蘇的過程中呈現(xiàn)出的疤痕效應(yīng)似乎沒有中國(guó)這么嚴(yán)重。超預(yù)期的疤痕效應(yīng)與我國(guó)居民收入增速降低、高杠桿和財(cái)富縮水都有較大關(guān)系。

關(guān)于居民高杠桿以及財(cái)富縮水的分析請(qǐng)參見《財(cái)富縮水的三生三世》。

這里重點(diǎn)討論一下居民收入增速。從2020年到2022年，疫情三年期間，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速較疫情之前有較大幅度的下跌。

2020年到2022年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速三年平均為5.2%，剔除物價(jià)因素的實(shí)際可支配收入增速三年平均為3.4%。對(duì)比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城鎮(zhèn)居民名義和實(shí)際可支配收入增速較疫情前分別下降了34%和32%。

這種大幅度的居民收入增速下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是多方面的。疫情后的消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象是其中之一，資本市場(chǎng)也及時(shí)地反應(yīng)了這種消費(fèi)降級(jí)。

11月29日的美股市場(chǎng)見證了中國(guó)電商行業(yè)的歷史性時(shí)刻：拼多多盤中市值首次短暫超過阿里巴巴。

在拼多多于11月28日發(fā)布其亮眼的2023年三季度財(cái)報(bào)后，其市值超過阿里巴巴就出現(xiàn)在分析人士的預(yù)測(cè)之中。財(cái)報(bào)顯示，拼多多今年第三季度收入為688億元，同比增長(zhǎng)94%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為167億元，同比增60%。

彭博社認(rèn)為，這凸顯出其在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，利用促銷活動(dòng)對(duì)追求性價(jià)比的消費(fèi)者的吸引力。高盛估計(jì)，在剛剛結(jié)束的“雙11”購(gòu)物節(jié)期間，拼多多的交易量可能增長(zhǎng)了20%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的交易量可能只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

拼多多追求性價(jià)比的策略在經(jīng)濟(jì)下行期受到消費(fèi)者的一致認(rèn)同，實(shí)質(zhì)上表明疲弱的經(jīng)濟(jì)對(duì)居民經(jīng)濟(jì)狀況的沖擊是普遍的。

近期我們與消費(fèi)行業(yè)上市公司的交流也印證了這一點(diǎn)。通常在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力時(shí)期，可選消費(fèi)受到的沖擊較大，必需消費(fèi)有一定抵御經(jīng)濟(jì)下行期的作用。但上市公司反應(yīng)即使是必需消費(fèi)品，消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象也很明顯，尤其是從中端價(jià)位向低價(jià)位產(chǎn)品的降級(jí)。

周末發(fā)布的十一月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比增速均弱于市場(chǎng)一致預(yù)期，也反應(yīng)在需求不足的情況下，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。

最后，地緣政治影響超預(yù)期。

這在中國(guó)資本市場(chǎng)的最直接表現(xiàn)就是外資的持續(xù)凈流出。

今年8、9、10和11月四個(gè)月，北上資金分別凈流出A股市場(chǎng)897億、375億、448億和18億。北上資金連續(xù)4個(gè)月凈流出A股，這是2014年11月滬股通開通以來的9年時(shí)間里的首次。

受到這四個(gè)月連續(xù)凈流出的影響，截止2023年12月8日，北上資金今年凈流入A股市場(chǎng)人民幣458.5 億，是自2014年滬股通開通以來凈流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，當(dāng)年北上資金凈流入185億。

北上資金凈流出A股當(dāng)然與A股市場(chǎng)低迷以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力有關(guān)系。但是，8月份以來的凈流出其實(shí)伴隨著海外唱衰中國(guó)的論調(diào)。在全球各國(guó)都面臨這樣或那樣挑戰(zhàn)的情況下，唱衰中國(guó)論應(yīng)與地緣政治沖突有較大關(guān)系。

又到了歲末之際，賣方紛紛對(duì)2024年進(jìn)行預(yù)判。與2023年底對(duì)比，今年賣方普遍對(duì)2024年持謹(jǐn)慎態(tài)度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。

其實(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)，悲觀或者樂觀都不及客觀。

我們客觀地看一下當(dāng)前市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的狀況，也許能得出稍微理性一點(diǎn)的結(jié)論。

目前無論A股還是港股的估值都處在歷史極端的水平。截止2023年12月8日，上證指數(shù)靜態(tài)市凈率和市盈率分別為1.21和12.42倍。靜態(tài)市凈率來看，上證指數(shù)估值僅僅高于2016年1月27日的水平；靜態(tài)市盈率來看，上證指數(shù)估值雖然高于之前的幾個(gè)低點(diǎn)，但離歷史最低估值的溢價(jià)幅度不到15%。

恒生指數(shù)的靜態(tài)市凈率為0.83倍。從2019年以來，恒生指數(shù)靜態(tài)市凈率最低為2022年10月28日的0.73倍。當(dāng)前估值僅比2022年10月28日的估值溢價(jià)12%。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，1-10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額61154.2億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)，今年3月份以來利潤(rùn)降幅逐月收窄。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示，10月份宏觀政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收加快回升，利潤(rùn)延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。10月份，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.7%，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)改善。

10月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)“三連增”，一方面是去年同期低基數(shù)效應(yīng)的影響，另一方面也得益于產(chǎn)業(yè)政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)信心逐漸鞏固。

關(guān)于房地產(chǎn)，我們?cè)?jīng)多次在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)中討論其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去和未來的地位。作為過去20年支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)未來在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的推動(dòng)力作用將不會(huì)再如從前。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展支柱將是科技產(chǎn)業(yè)。任何宣揚(yáng)“支持房地產(chǎn)可以救中國(guó)經(jīng)濟(jì)”的論調(diào)都是短視的表現(xiàn)。

如果繼續(xù)抱緊房地產(chǎn)，中國(guó)有陷入中等收入陷阱的風(fēng)險(xiǎn)?？v觀上世紀(jì)以來陷入中等收入陷阱的國(guó)家，包括拉美和東南亞，都是因?yàn)椴荒苷业叫碌脑鲩L(zhǎng)引擎而不得不停留在過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上。

“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”。中國(guó)人是世界上最聰明的民族之一。在農(nóng)耕文明時(shí)代，中國(guó)的“四大發(fā)明”引領(lǐng)世界科技潮流，絲綢瓷器遠(yuǎn)銷世界。

工業(yè)革命以來，中國(guó)在科技上落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。但是改革開放以來，特別是從上世紀(jì)90年代開始，中國(guó)奮起直追，持續(xù)加大在研發(fā)上的投入。2013年，我國(guó)在研發(fā)上的投入占GDP比例首次超過2%。之后，這一比例基本上逐年穩(wěn)步提升。2022年，我國(guó)研發(fā)投入占GDP比例達(dá)到2.54%的歷史最高水平。

這一比例對(duì)比當(dāng)今第一科技強(qiáng)國(guó)--美國(guó)的2.8%，仍有一定的差距。從絕對(duì)值來看，我國(guó)與美國(guó)的研發(fā)投入也有較大差距。2022年美國(guó)在科研技術(shù)上的投入為7132億美元，而我國(guó)這一數(shù)字為4590億美元，較美國(guó)少36%。從1981年至2020年，美國(guó)研發(fā)投入占GDP比重從2.27%升至3.45%（2020年經(jīng)合組織國(guó)家的平均水平為2.68%）。

由此可見，科技強(qiáng)國(guó)需要長(zhǎng)時(shí)間高強(qiáng)度的科技投入。

我們相信中國(guó)在科技投入方面跟上甚至超過美國(guó)可能不是一個(gè)需要太長(zhǎng)時(shí)間就能達(dá)成的目標(biāo)。我們也相信在科技創(chuàng)新這一條路上，中國(guó)人一定能夠發(fā)揮出自己的優(yōu)勢(shì)。

如果說疫情三年讓人不堪回首，疫情放開之后的第一年則讓人無比煎熬。無論是做生意的還是搞投資的，無論是大老板還是打工人。這一年我們滿懷期待地開啟新的時(shí)間旅程，卻被現(xiàn)實(shí)狠狠教訓(xùn)了一把。

隨著市場(chǎng)再度來到歷史低點(diǎn)附近，客觀看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)可能是當(dāng)下最理性的態(tài)度。我們相信這里也許不是牛市的起點(diǎn)，但很可能是熊市的尾聲。

煎熬的日子，一定會(huì)過去，只要你不放棄。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。