近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對(duì)沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵危瑫r(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對(duì)偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
上周五美國7月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期。
7月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國增加了52萬8000個(gè)工作崗位，而市場僅僅預(yù)期增加25萬個(gè)工作崗位。美國失業(yè)率下降到3.5%，較6月份改善了0.1個(gè)百分點(diǎn)。每小時(shí)薪資環(huán)比6月份上升了0.5%，環(huán)比增速較6月份的0.3%有所提高；同比增速上漲了5.2%，也較6月份提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)。
工資面臨普遍上漲現(xiàn)象，中低技能職工工資增速為有數(shù)據(jù)以來新高，高技能職工工資增速也為2001年以來新高。這說明美國面臨工資-通脹螺旋上升的壓力，也說明通脹存在長期居高不下的可能性。
與6月份相似，7月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)增量主要來自政府、教育保健業(yè)和休閑業(yè)。休閑行業(yè)缺口仍較大，尤其是休閑酒店業(yè)仍有120多萬人的缺口。即使按照近3個(gè)月平均8萬人的新增就業(yè)估算，休閑酒店業(yè)也需要1年以上的時(shí)間才能完全恢復(fù)。
非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出爐后，市場預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議上加息75個(gè)基點(diǎn)的概率超過了加息50個(gè)基點(diǎn)的概率。同時(shí)，美國10年期國債收益率上周五也逆轉(zhuǎn)了下跌的趨勢，一度上漲到3%以上，收盤回落到2.83%，較周四收盤提高了15個(gè)基點(diǎn)。反映短期利率前景的2年期美債收益率也攀升至3.242%，并使得2年期和10年期美債收益率利差進(jìn)一步急劇擴(kuò)大至約負(fù)40個(gè)基點(diǎn)，且為2000年以來的最高水平。
歷史上看，2年期和10年期美債收益率之差為負(fù)通常都對(duì)應(yīng)著股市調(diào)整和/或經(jīng)濟(jì)衰退。
比如2000年3月，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到負(fù)52個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著2000年科網(wǎng)股的破滅。與歷史上其他在2年期和10年期美債收益率之差為負(fù)的情況不同，這一次僅僅股市泡沫破滅，但美國經(jīng)濟(jì)并沒有衰退，在2000年及2001年美國GDP同比增速一直保持正增長。
1980年3月，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到負(fù)241個(gè)基點(diǎn)。美國GDP季度同比增速從1980年2季度至4季度負(fù)增長；1981年GDP同比4個(gè)季度均保持正增長，但1982年的4個(gè)季度再度同比負(fù)增長。美國股市在1981年全年調(diào)整，1982年迎來上漲。
1989年3月，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到負(fù)45個(gè)基點(diǎn)，1991年美國經(jīng)濟(jì)從1季度到3季度連續(xù)3個(gè)季度同比負(fù)增長。上世紀(jì)80年代末到90年代初，美國發(fā)生了儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)。股市也發(fā)生了調(diào)整。
2006年11月，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到負(fù)19個(gè)基點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)。美國經(jīng)濟(jì)在2008年4季度到2009年3季度連續(xù)4個(gè)季度同比負(fù)增長。
綜上，2年期和10年期美債收益率之差有可能是股市調(diào)整和/或美國經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)先行指標(biāo)。但值得注意的是這個(gè)指標(biāo)有的時(shí)候會(huì)提前較長時(shí)間。因此，具體股票市場和經(jīng)濟(jì)何時(shí)能夠反應(yīng)該指標(biāo)的指向還需要密切跟蹤。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和通脹情況可以在一定程度上類比1980年。當(dāng)時(shí)，通脹也處在較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)也在時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克的領(lǐng)導(dǎo)下不遺余力地加息。因此，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到歷史最低點(diǎn)負(fù)241個(gè)基點(diǎn)。截止上周五，這一數(shù)值為負(fù)41個(gè)基點(diǎn)。未來隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退的加深以及美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表步伐持續(xù)，該數(shù)值有可能進(jìn)一步走低。
美國國債收益率持續(xù)攀升對(duì)持有美國國債的投資人而言無疑會(huì)造成較大的損失。截止2022年5月底，國外投資者持有美國國債的總額為74216億。其中持有金額前三的國家分別是日本、中國和英國，分別持有美國國債12128、9308和6340億，占外國投資者持有美國國債的比例分別為16.3%、12.5%和8.5%。
根據(jù)美國財(cái)政部7月最新公布的國際資本流動(dòng)報(bào)告顯示（美債官方持倉數(shù)據(jù)有兩個(gè)月的延遲慣例，下一次報(bào)告將會(huì)在8月中旬公布），不僅作為美國經(jīng)濟(jì)盟友的日本，沙特和以色列正在持續(xù)清算美債，還包括中國、盧森堡、瑞士、印度、韓國、德國、法國、加拿大等20多個(gè)美債主要海外持有者均分別拋售了不同程度的美債。
全球官方機(jī)構(gòu)在過去的48個(gè)月中有38個(gè)月在凈拋售美債。截止今年5月底，共凈拋售了3261億美元的美債，為歷史上前所未有的拋售力度。
中國自2021年12月至2022年5月，連續(xù)6個(gè)月共減持了1001億美債，持有美債金額降至十二年以來的最低水平。2022年4月和5月，中國分別拋售美債36.3億和22.6億，如此大力度的拋售前所未有。
另一方面，中國在大力增加黃金的進(jìn)口。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)在8月5日發(fā)布的2022年二季度《全球黃金需求趨勢報(bào)告》顯示，7月份中國的黃金需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，中國黃金ETF包攬了7月亞洲地區(qū)的全部凈流入，強(qiáng)勢流入8.1噸，表明中國向全球市場發(fā)出增加進(jìn)口黃金的信號(hào)。
2022年前五個(gè)月，中國的黃金總進(jìn)口量已經(jīng)高達(dá)282噸，只比2019年同期低了60噸，遠(yuǎn)高于2021年和2020年的同期水平。2021年中國黃金進(jìn)口量為818噸，比2020全年601噸增長36%。
隨著近期地緣事件的演進(jìn)，中國未來可能會(huì)加大美債的拋售力度和黃金的進(jìn)口。對(duì)美債收益率而言，這意味著未來的上升幅度可能也會(huì)是超預(yù)期的。
美債收益率與美債價(jià)格成反比，這也就是說美債下跌遠(yuǎn)未結(jié)束。美債收益率上漲對(duì)股市而言也不是好消息。今年上半年美股市場發(fā)生的股債雙跌下半年也有可能再度上演。
English summary
The non-farm payroll data in July blew past market expectation. While this might mean that economy has not fallen into recession, the Federal Reserve might hasten raising interest rates in the near term.
The rising treasury yield has caused many nations to sell the US government bonds including China. China sold more US government bonds over last April and May and increased export of gold. To some extent this means that the US dollar would become marginal sooner or later.
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A股自從7月5日見頂之后，連續(xù)調(diào)整了一個(gè)月。從7月4日到8月4日，上證指數(shù)下跌5.9%，深成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌6.2%和5.1%，而科創(chuàng)50則逆市上漲2%。
雖然指數(shù)普遍跌幅不大，但行業(yè)和個(gè)股普跌。在A股125個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)中，僅有30個(gè)行業(yè)上漲，占比24%；其余95個(gè)行業(yè)下跌，占比76%。其中漲幅超過10%的行業(yè)有兩個(gè)，為家電零部件和其他電源設(shè)備。從7月4日到8月4日，這兩個(gè)板塊分別上漲12.9%和10.6%。值得注意的是，這兩個(gè)板塊的權(quán)重股市值總體都相對(duì)較小，大部分是100億以下的。這說明在流動(dòng)性收縮的背景下，小盤股獲得資金的青睞。
而跌幅居前的板塊包括裝修建材、家居用品、能源金屬和廚衛(wèi)電器從。7月4日到8月4日，這四個(gè)板塊分別下跌20.5%、15.7%、15.7%和14.6%。裝修建材、家居用品和廚衛(wèi)電器均是與地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)。過去一個(gè)月，因?yàn)閿喙┏庇绊?，地產(chǎn)相關(guān)板塊均大幅下跌。不過值得注意的是，這些板塊的估值均處在歷史低位。
而能源金屬板塊則主要是鋰礦、鈷礦等處在新能源上游行業(yè)的企業(yè)。過去一個(gè)月，新能源板塊作為賽道股集中的板塊也發(fā)生了調(diào)整，主要原因就是持有的投資者比較多，一有立場不堅(jiān)定的持有人賣出就會(huì)導(dǎo)致板塊發(fā)生調(diào)整。
從個(gè)股來看，A股市場截止8月4日一共有4827只股票，從7月4日到8月4日，上漲的股票數(shù)有1828只，占全部股票的比例為38%；下跌的股票有2999只，占全部股票的比例為62%，也即上漲和下跌的股票數(shù)比例為1:1.64。
跌幅在20%以上的股票為120只，大部分在前述的家居建材板塊。這些股票從4月底反彈到6月底取得了不錯(cuò)的漲幅。但隨著房地產(chǎn)板塊的調(diào)整，這些股票也大幅調(diào)整，當(dāng)前大部分股票都跌回了4月份上漲前的位置。
即使大盤下跌，仍有股票漲幅凌厲。從7月4日到8月4日，有31只股票漲幅超過60%。這些股票有的是上市的新股，有的是有業(yè)績預(yù)增的催化劑作用。這些股票總占總體股票數(shù)比例不到1%，因此把握住這些股票的概率不高。
展望8月份，我們認(rèn)為大盤走勢將受到二季報(bào)的影響。二季報(bào)應(yīng)不會(huì)有大多的亮點(diǎn)，考慮到5、6月份的全國疫情蔓延對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。從這個(gè)角度看，8月份大盤走勢可能仍會(huì)面臨一定的挑戰(zhàn)。近期，個(gè)別股票發(fā)布令人失望的二季報(bào)之后，股價(jià)大幅調(diào)整。
海外市場方面，英格蘭銀行—英國的央行，為遏制通脹在周四宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)，這是1995年以來最大幅度的加息。英國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在6月份同比上漲9.4%，為40多年來的新高。英格蘭銀行認(rèn)為通脹仍將持續(xù)上漲到10月份，同比漲幅將會(huì)達(dá)到13.3%。之后見頂回落，但在2023年大部分時(shí)間都將保持高位，直到2025年通脹才會(huì)回落到英格蘭銀行的目標(biāo)利率水平2%。英格蘭銀行還預(yù)計(jì)英國將會(huì)在4季度進(jìn)入衰退，預(yù)計(jì)衰退將會(huì)持續(xù)5個(gè)季度。
英格蘭銀行對(duì)通脹的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)有一定的區(qū)別，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹未來有可能會(huì)下降，但英格蘭銀行則認(rèn)為通脹將會(huì)在高位持續(xù)較長時(shí)間。英美通脹的走勢應(yīng)是一致的，考慮到同樣的經(jīng)濟(jì)體制。從這個(gè)角度看，當(dāng)前市場的預(yù)期可能需要調(diào)整。
近期美股大幅上漲，就是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)盡早放棄鷹派立場，轉(zhuǎn)為鴿派，因?yàn)橥浀墓拯c(diǎn)將會(huì)很快見到。但通脹一旦起來，上漲的趨勢就不容易逆轉(zhuǎn)。因此，對(duì)投資人而言，當(dāng)前需要對(duì)市場的上漲保持警惕，同時(shí)密切關(guān)注通脹的走勢。美國7月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)下周應(yīng)會(huì)出爐。
近期，美國發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。8月3日，美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布數(shù)據(jù)顯示，2022年7月美國ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)由前值55.3回升至56.7，創(chuàng)3個(gè)月新高，市場原預(yù)期降至53.5。新訂單指數(shù)由前值55.6回升至59.9；就業(yè)指數(shù)由前值47.4回升至49.1。而8月4日公布的上周首次申領(lǐng)失業(yè)人數(shù)則令市場失望，上升到26萬人。8月5日將發(fā)布7月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)對(duì)市場的影響較大。如果數(shù)據(jù)低于預(yù)期，衰退的擔(dān)憂很可能卷土重來。
我國7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下周也將發(fā)布，數(shù)據(jù)很可能比較6月份有所回落。下周是一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布的時(shí)期，市場也很可能會(huì)加大波動(dòng)。
English summary
About two-third A-share stocks fell over the past month due to that economic recovery slowed down and that the People’s Bank of China took back liquidity. Yet some sectors have fallen to historical low valuation levels.
The Bank of England raised interest rate to fight with the high inflation. They forecast that inflation in the UK would continue to rise until October this year. Meanwhile the economy would enter recession in 4Q this year. The US market is waiting for the non-farm payroll in July to come out on Friday.
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昨晚全世界的焦點(diǎn)都在一架飛機(jī)上，擔(dān)心這架飛機(jī)的降落地可能會(huì)引發(fā)地緣政治沖突的加劇。
從上世紀(jì)50年代以來，一共發(fā)生過三次類似的地緣政治危機(jī)。前兩次都發(fā)生在上世紀(jì)50年代，而第三次發(fā)生在1996年。
第一次危機(jī)發(fā)生在1954年8月。在基辛格的《論中國》一書中詳細(xì)描述了這次危機(jī)發(fā)生的起因和過程。起因是“美國及其同盟時(shí)不時(shí)地提出承認(rèn)‘中華民國’和中華人民共和國為兩個(gè)國家的主張，即所謂‘兩個(gè)中國’”。
第二次危機(jī)發(fā)生在1958年8月23日?；粮裨凇墩撝袊芬粫袑?duì)此次危機(jī)的分析是“北京想再次試探美國保衛(wèi)臺(tái)灣的承諾堅(jiān)決到什么程度”。他認(rèn)為這是孫子兵法的斗中求生存策略，是進(jìn)攻性威懾。
如果說第一次危機(jī)是我國針對(duì)美國的“兩個(gè)中國”，向世界宣布中華人民共和國才是真正的中國。那么第二次危機(jī)則是聲援受到美國侵略的中東，在很大程度上是針對(duì)蘇聯(lián)的不作為。
第三次臺(tái)海危機(jī)則是由于1995年李登輝串訪美國造成的。李登輝在康奈爾大學(xué)的演講中“不斷提及他的‘國家’和‘民族’，說共產(chǎn)主義即將滅亡”。這些狡猾的措辭和粗魯?shù)难哉摱甲尡本┎荒苋萑獭?rdquo;
基辛格博士對(duì)中美和兩岸關(guān)系的總結(jié)是“任何一方都不挑戰(zhàn)三個(gè)聯(lián)合公報(bào)，臺(tái)灣的平靜才能保持。因?yàn)楣珗?bào)有許多模糊地帶，任何一方試圖改變這個(gè)結(jié)構(gòu)或強(qiáng)制實(shí)施自己對(duì)條款的解釋都會(huì)終結(jié)這一框架。北京并沒有強(qiáng)求澄清，但一旦受到挑戰(zhàn)，它就被迫最低限度地表明它是多么嚴(yán)肅地對(duì)待這個(gè)問題”。
基辛格博士今年在7月初接受媒體采訪時(shí)繼續(xù)堅(jiān)持模糊論，他指出“如果我們放棄模糊政策，宣布臺(tái)灣（地區(qū)）是一個(gè)獨(dú)立的國家，那么，中國（大陸）幾乎將被迫采取軍事行動(dòng)，因?yàn)殚L期以來，這一直是他們國內(nèi)問題的一部分，而且是如此激烈。所以模糊性是為了防止沖突。但震懾必須是堅(jiān)定的。”。
7月22日他接受采訪時(shí)表示“中國只有在確定不可能和平統(tǒng)一時(shí)才會(huì)對(duì)臺(tái)灣使用全面武力。而我認(rèn)為他們離這個(gè)結(jié)論還很遠(yuǎn)。”以及“我們尤其需要防止兩個(gè)最大的高科技國家——中美之間發(fā)生戰(zhàn)爭。這是史無前例的，因?yàn)槿藗兛偸强梢韵胂髴?zhàn)爭勝利者會(huì)獲得一些好處。在這種類型的戰(zhàn)爭中，這是不可能的。”
很顯然，在美國國內(nèi)，基辛格的話不是所有人都聽得進(jìn)去的。而隨著那架備受關(guān)注的飛機(jī)落地松山機(jī)場，模糊論很可能也隨之終結(jié)。
有分析師將這一次的訪問與1997年美國前眾議院議長金里奇的訪問類比，認(rèn)為也沒什么大不了的。但是此一時(shí)，彼一時(shí)。彼時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)體量只是美國的1/3，而對(duì)岸也沒有在芯片行業(yè)取得的核心地位。換言之，彼時(shí)無論是中國還是對(duì)岸對(duì)世界的影響都有限。而此時(shí)，情況已經(jīng)發(fā)生了很大變化。如果沖突持續(xù)升級(jí)，對(duì)全球供應(yīng)鏈和全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)有比較大的負(fù)面影響。
A股和港股因?yàn)榈鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)在周二大幅下跌。A股申萬31個(gè)行業(yè)無一上漲，其中跌幅較小的是國防軍工、農(nóng)林牧漁和食品飲料，跌幅較大的包括環(huán)保、傳媒和計(jì)算機(jī)。因地緣政治沖突，國防軍工表現(xiàn)尚可，而農(nóng)林牧漁和食品飲料作為防御性板塊也在危機(jī)沖突中受到投資人的青睞。
港股12個(gè)行業(yè)也全軍覆沒。和A股一樣，防御性行業(yè)跌幅較小，包括公用事業(yè)、電訊和非必需消費(fèi)業(yè)；而跌幅較大的行業(yè)包括工業(yè)、原材料和醫(yī)療保健行業(yè)。美股周二也因?yàn)榈鼐壵问录碌?，另外三位美?lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為必須持續(xù)加息以抗擊通脹，對(duì)美股也是一個(gè)壞消息。
隔夜富時(shí)50和恒生指數(shù)夜期均上漲，反應(yīng)地緣政治沖突可能暫時(shí)告一段落。但是地緣政治沖突并不會(huì)隨著訪問的結(jié)束而停止，而很可能是一個(gè)新的開始。很多分析師認(rèn)為中國的反制措施將會(huì)持續(xù)，力度逐步提升，且影響深遠(yuǎn)。
所以，各位無需失望，讓我們拭目以待。
English summary
The visit of Taiwan by a top-tier US politician caused A-share and HK stock market to crash. It is noteworthy that such geographical crises happened three times from the 1950s. The sino-US relationship was hurt by these crises and then recovered over time.
This time things might change given that China has become the second largest economy in the world while TW is a key supplier of chips worldwide. Hence, the crises might cause supply chain distortion again and hurt the world economy.
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流火7月股市卻是冰冷的。
7月份A股上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別下跌4.3%、4.6%、4.9%和1.5%。行業(yè)方面，申萬31個(gè)行業(yè)中，只有8個(gè)行業(yè)上漲，23個(gè)行業(yè)下跌。其中環(huán)保、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)漲幅領(lǐng)先，7月份分別上漲5.3%、5.2%和5.1%。而建筑材料、食品飲料和銀行跌幅領(lǐng)先，分別下跌10%、9.7%和9.3%。
7月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，汽車和房地產(chǎn)銷售都出現(xiàn)放緩跡象。7月31日，中國汽車流通協(xié)會(huì)發(fā)布的最新一期“中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)調(diào)查”VIA(Vehicle Inventory Alert Index)顯示，2022年7月中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為54.4%，同比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升4.9百分點(diǎn)。該指數(shù)覆蓋全國大部分省份的1000多家4S店。指數(shù)值在50%以下是合理的，數(shù)據(jù)值越高，反應(yīng)經(jīng)銷商的壓力越大。
購置稅減半政策在6月份出臺(tái)，加上廠商和經(jīng)銷商沖擊半年度目標(biāo)，導(dǎo)致6月份的銷售透支了7月份的需求。另外，3層多的省份和城市的汽車優(yōu)惠政策在6月底結(jié)束。同時(shí)，7月份天氣炎熱，7月中旬的中元節(jié)也影響消費(fèi)。預(yù)計(jì)7月的乘用車銷量為165萬輛，同比增速較6月份有所放緩。但多數(shù)經(jīng)銷商認(rèn)為8月份汽車銷售將會(huì)有好轉(zhuǎn)。
6月份房地產(chǎn)市場在政策支持下銷售回暖。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月全國商品房銷售面積、銷售金額環(huán)比分別大幅增長65.8%和68.1%，環(huán)比增幅分別較5月增長40個(gè)和38.5個(gè)百分點(diǎn)。6月數(shù)據(jù)雖然喜人，但持續(xù)性不強(qiáng)。近期，一些爛尾地產(chǎn)爆出停貸潮，對(duì)房地產(chǎn)銷售也產(chǎn)生了負(fù)面影響。據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，今年房地產(chǎn)銷售將會(huì)下降20-30%，投資下降10%。
7月，A股與房地產(chǎn)相關(guān)的建筑材料行業(yè)表現(xiàn)在所有行業(yè)中最差，其實(shí)就是反應(yīng)在斷供潮下房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)受到的沖擊。
而7月31日發(fā)布的中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)也反應(yīng)了終端需求不足的問題。7月中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為49.0%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)以下。調(diào)查結(jié)果顯示反應(yīng)市場需求不足的企業(yè)占比連續(xù)4個(gè)月上升，7月份占比超過一半，需求不足是制造業(yè)企業(yè)面臨的最大問題。
7月份非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為53.8%和52.5%，比上月下降0.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間。當(dāng)前正值暑期，雖有疫情零星爆發(fā)，但出行、旅游、餐飲等需求旺盛，因此，非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)仍處在榮枯線以上。
總體而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固。同時(shí)，外需也在回落，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成挑戰(zhàn)。但是另一方面，政策仍在不斷落實(shí)。如在政策扶持下，3季度經(jīng)濟(jì)還是有希望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，則股市還會(huì)有一定的支撐。
7月份全球股市大多上漲。在我們跟蹤的全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，12個(gè)上漲，僅A股的上證和深成指、港股的恒生指數(shù)和俄羅斯指數(shù)下跌。
美股納斯達(dá)克指數(shù)7月份上漲12.3%，遙遙領(lǐng)先其他國家和地區(qū)的股市。除了納斯達(dá)克指數(shù)，美股另外兩大指數(shù)道瓊斯和標(biāo)普500也大幅上漲，7月份分別上漲9.1%和6.7%。
美股7月份漲幅是2020年以來最大單月漲幅。市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)過了最鷹的時(shí)刻而狂歡。但是上周五公布的6月美國核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)6月環(huán)比增長0.6%，同比上漲6.8%。而5月份這個(gè)數(shù)據(jù)為6.3%，顯示通脹在加速上漲。
這個(gè)指標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)跟蹤的衡量通脹的首要指標(biāo)。該指標(biāo)的持續(xù)攀升意味著通脹并沒有回落。而市場的狂歡有一個(gè)觸發(fā)因素是上周在議息會(huì)議之后，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示當(dāng)前處在2.25-2.5%水平的美國聯(lián)邦基金利率很可能是中性利率。市場將此理解為美聯(lián)儲(chǔ)最鷹的時(shí)期已經(jīng)過去。
但是以個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)為代表的通脹水平接近7%，2.25-2.5%是中性利率似乎不具有很強(qiáng)的說服力。因此，美股的上漲是否能夠持續(xù)還有待觀察。
本周五將會(huì)公布7月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。如果就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，也許市場要反應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。
English summary
A-share fell in July due to that the economy’s recovery slowed down. Both property and auto sales were slower in July than in June. July official manufacturing PMI also fell into the contraction area due to the weak demand. However, ff stimulus policies can work more effectively, economy might still recover in 3trd quarter this year.
The US stock market rallied in July with the expectation that the Federal Reserve might pass the most hawkish moment. However, inflation is still rising, meaning that bing-optimistic might not be appropriate at this moment. It is worth paying attention to that the coming non-farm payroll to be released on the coming Friday.
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美聯(lián)儲(chǔ)如市場預(yù)期加息75個(gè)基點(diǎn)。
市場當(dāng)前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息有兩種預(yù)期，一種認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)很快進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不中斷加息進(jìn)程，最早在今年年底之前轉(zhuǎn)為降息。而周四公布的美國2季度GDP數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退。周三和周四的美股大漲應(yīng)該就是反應(yīng)的上述預(yù)期。
而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為通脹處在高位，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不持續(xù)加息到明年，而且很有可能會(huì)緊縮過度。美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議后公布的點(diǎn)陣圖也顯示最早2024年美聯(lián)儲(chǔ)才可能降息。第二種觀點(diǎn)其實(shí)也隱含著美股仍有下跌空間。
對(duì)美股比較悲觀的摩根·斯坦利的首席策略分析師邁克·威爾遜就認(rèn)為美股還沒跌到位。他認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)企業(yè)盈利的影響將會(huì)超預(yù)期，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮也可能會(huì)超市場預(yù)期。邁克預(yù)測標(biāo)普500 很可能會(huì)跌破六月份的低點(diǎn)3636點(diǎn)。如果2022年美國經(jīng)濟(jì)真的進(jìn)入衰退，標(biāo)普500有可能跌到3000點(diǎn)。
周四美國2季度國民生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)出爐，2季度美國GDP環(huán)比折年率下降0.9%，差于市場預(yù)期的增長0.3%。鑒于1季度GDP下跌1.6%，2季度GDP再次負(fù)增長，美國經(jīng)濟(jì)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的衰退。
2季度拖累美國經(jīng)濟(jì)的因素是全方位的，包括存貨下降、消費(fèi)不足、居民和非居民投資以及政府支出的減少等。其中存貨對(duì)2季度的GDP影響最大，存貨下降造成GDP減少2個(gè)百分點(diǎn)。
我們之前指出美國經(jīng)濟(jì)處在庫存周期的下行期。在此期間，美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)萎縮，各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在下降。近期，美國大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都印證了我們的判斷。
唯一一個(gè)保持堅(jiān)挺的就是美國就業(yè)數(shù)據(jù)。2022年3月以來，美國失業(yè)率就保持在3.6%的低位，接近新冠疫情發(fā)生之前的水平。2020年1月和2月，美國失業(yè)率為3.5%，為1969年以來的最低水平。
但是就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，它通常比別的指標(biāo)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇都要晚。比如2008年全球金融危機(jī)中，失業(yè)率在2007年4月達(dá)到階段低點(diǎn)4.4%，而高點(diǎn)是在2009年10月份達(dá)到的，為10%。
2008年全球金融危機(jī)是由次貸危機(jī)引發(fā)的，而次貸危機(jī)在2006年就已經(jīng)開始發(fā)酵，但失業(yè)率卻一直改善，直到2007年4月。而隨著金融危機(jī)的演進(jìn)，失業(yè)率持續(xù)攀升。雖然美國經(jīng)濟(jì)在2009年2季度見底，但失業(yè)率直到3季度才開始改善。
就業(yè)指標(biāo)滯后經(jīng)濟(jì)主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)的沖擊是逐漸顯現(xiàn)的，而企業(yè)受到?jīng)_擊之后一般不會(huì)立刻裁員，直到發(fā)現(xiàn)確實(shí)壓力太大才會(huì)裁員，或者經(jīng)濟(jì)重壓之下企業(yè)倒閉，這種情況下員工也立刻失業(yè)了。反之，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也如此，企業(yè)一般都是逐漸感覺到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，直到好轉(zhuǎn)到一定程度，才會(huì)增加就業(yè)。
因此以失業(yè)率來判斷經(jīng)濟(jì)的好壞，那一定要滯后實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況較長時(shí)間。而此次美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)中就包括2%的通脹以及全面就業(yè)，我們認(rèn)為很可能美聯(lián)儲(chǔ)為了實(shí)現(xiàn)全面就業(yè)的目標(biāo)而導(dǎo)致對(duì)通脹的容忍度提升，從而導(dǎo)致加息行動(dòng)落在通脹曲線后面了。
雖然美國在2季度進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，但從歷史上看，美國GDP連續(xù)兩個(gè)或兩個(gè)以上季度環(huán)比負(fù)增長的次數(shù)并不多。持續(xù)時(shí)間最長的當(dāng)屬2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，從2008年3季度直到2009年2季度，連續(xù)4個(gè)季度GDP負(fù)增長。其次是上世紀(jì)70年滯漲時(shí)期，從1973年3季度到1974年1季度，連續(xù)3個(gè)季度GDP環(huán)比負(fù)增長。
本次如果美國經(jīng)濟(jì)溫和衰退，則持續(xù)的時(shí)間應(yīng)不會(huì)太長。如果美聯(lián)儲(chǔ)在今年下半年加息步伐放緩，則經(jīng)濟(jì)很有可能會(huì)企穩(wěn)回升。同時(shí)，GDP跌幅也會(huì)相對(duì)較小。從1947年6月以來，不考慮新冠時(shí)期的特殊情況，GDP環(huán)比跌幅最大是在2008年4季度，當(dāng)季GDP跌幅為8.5%。
A股本周表現(xiàn)相對(duì)比較謹(jǐn)慎，周一下跌之后，周二到周四上漲，量能有所放大。周四高層重要會(huì)議召開，其中對(duì)疫情控制仍采取比較嚴(yán)厲的措施，這對(duì)消費(fèi)板塊可能會(huì)有一些負(fù)面影響；另外對(duì)房地產(chǎn)首次提出保交樓。對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)增長指出要取得最好的結(jié)果，這也意味著全年實(shí)現(xiàn)預(yù)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)不太可能。
我們當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是3季度還會(huì)上行，但4季度有可能會(huì)再次面臨下行壓力。也許屆時(shí)仍需要出臺(tái)相關(guān)的扶持經(jīng)濟(jì)政策。
English summary
The US economy entered recession in 2Q2022. Yet the stock market rebounded strongly due to that market expected the Federal Reserve might conclude its rate hike very soon. The recent economic data reflected that the US economy was in recession except for unemployment rate. However, unemployment rate is a lagging economic indicator.
The important conference in China means that the economic growth rate for 20022 would not reach the set target. In the 3rd quarter economy could still grow but might fall again in the fourth quarter.
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本周的一個(gè)焦點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)在周二和周三召開的議息會(huì)議，周四美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將會(huì)宣布議息會(huì)議的結(jié)果。
截止本周一，根據(jù)芝加哥商品期貨交易所數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)有77.5%的概率升息75個(gè)基點(diǎn)，22.5%的概率升息100個(gè)基點(diǎn)。近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多低于預(yù)期，反應(yīng)加息已經(jīng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了傷害。但是通脹仍處在較高水平，而且就業(yè)數(shù)據(jù)還相對(duì)理想，指望美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)停止加息的步伐可能并不現(xiàn)實(shí)。
本次通脹有一點(diǎn)與上世紀(jì)70年代滯漲相似的就是供給擾動(dòng)。上世紀(jì)70年代的通脹主要是由于石油供應(yīng)短缺造成的。
1973到1979年爆發(fā)了兩次石油危機(jī)，將美國帶入惡性通脹。1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，歐佩克控制石油產(chǎn)量，導(dǎo)致原油價(jià)格從戰(zhàn)前的3美元每桶急升至1974年的12美元每桶，漲至原來的4倍，促使美國的通脹率在1975年達(dá)到12%的惡性通脹區(qū)間。
1979年，第二次石油危機(jī)爆發(fā)，全球原油供需矛盾進(jìn)一步激化。1974年到1984年伊朗原油產(chǎn)量由3.03億噸大幅降至1.03億噸，原油價(jià)格從1978年的13美元每桶上升至1980年的32美元每桶，美國的通脹率進(jìn)一步飆升至14.8%。
而本次通脹也是起始于大宗商品的價(jià)格大幅上漲。以銅為例，倫敦金屬交易所銅的價(jià)格從2020年3月的低點(diǎn)4379美金一噸上漲到2022年2月的最高點(diǎn)10845美金一噸。在短短不到兩年的時(shí)間里銅價(jià)能夠上漲2倍多主要就是因?yàn)楣?yīng)不足。
在上一次大宗商品牛市2008年到2011年的“超級(jí)周期”結(jié)束后，大宗商品包括銅都經(jīng)歷了去庫存和去產(chǎn)能的漫長熊途。截止2020年3月，即新冠疫情爆發(fā)前，大宗商品的產(chǎn)能都處在多年以來的低位。而這些大宗商品的產(chǎn)能提升都需要較長時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，原因是從勘探到開發(fā)的過程都比較漫長。
而新冠疫情導(dǎo)致的員工減少以及工廠關(guān)閉又加劇了這些大宗商品產(chǎn)能的不足。因此，從新冠疫情爆發(fā)，大宗商品價(jià)格就一路高歌猛進(jìn)，在短時(shí)間內(nèi)各種大宗商品價(jià)格都紛紛達(dá)到歷史高點(diǎn)甚至最高點(diǎn)。
而大宗商品作為上游原材料，對(duì)中下游產(chǎn)業(yè)的影響巨大。去年我國中下游制造企業(yè)紛紛提價(jià)，就是因?yàn)榇笞趦r(jià)格上漲過于猛烈，不提價(jià)中下游企業(yè)有可能會(huì)面臨虧損的境地。因此，大宗商品價(jià)格的上漲可以說是通脹的一個(gè)導(dǎo)火索。
美聯(lián)儲(chǔ)的收縮流動(dòng)性只是降低需求，無法增加供給。因此，通脹可能會(huì)持續(xù)處在高位，除非美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退中。而市場所擔(dān)心的也正是經(jīng)濟(jì)所面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)。
而周一收盤后發(fā)布2季度財(cái)報(bào)的沃爾瑪也說明通脹在威脅經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。沃爾瑪下調(diào)全年的利潤增速目標(biāo)，該公司預(yù)期營業(yè)利潤率可能會(huì)從去年年底的4.5%下調(diào)到今年的3.9%，主要因?yàn)槭称泛吞烊粴馔泴?dǎo)致利潤率受壓。而這一情況在零售企業(yè)中普遍存在。受到沃爾瑪業(yè)績低于預(yù)期影響，周二美股全線大跌，繼上周五下跌接近2個(gè)百分點(diǎn)之后，周二納斯達(dá)克指數(shù)再度下跌接近2個(gè)百分點(diǎn)。
通脹對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都造成威脅。國際貨幣基金組織周二下調(diào)了2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測并上調(diào)了通貨膨脹預(yù)測。其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長從4月份預(yù)測的3.6%下調(diào)至3.2%，同時(shí)預(yù)計(jì)2022年世界通貨膨脹率為8.3%，4月份預(yù)測為7.4%，并認(rèn)為通貨膨脹帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。
國際貨幣基金組織預(yù)測中國2022年經(jīng)濟(jì)增速為3.3%，美國的經(jīng)濟(jì)增速為2.3%。新興市場中印度的經(jīng)濟(jì)增速最快，今年有望達(dá)到7.6%。但印度因?yàn)檠胄写笈e印錢以及外部通脹的輸入，其通脹也處在歷史高位。6月份印度消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲7.01%，6月份批發(fā)價(jià)格為15.18%，為連續(xù)第15個(gè)月兩位數(shù)上漲。印度對(duì)原油進(jìn)口依賴度高達(dá)80%。因此，油價(jià)上漲對(duì)印度通脹有較大沖擊。
相對(duì)而言，雖然我國今年的經(jīng)濟(jì)增速不算高，但我們通脹也處在相對(duì)較低的水平。如果未來豬肉價(jià)格上漲而油價(jià)下跌，則我國通脹仍然會(huì)是可控的。當(dāng)然，對(duì)我國通脹影響最大的是豬油共振，即豬肉和油價(jià)同時(shí)上漲，如果下半年豬油共振，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和政策的影響也將會(huì)比較顯著。
本周A股在經(jīng)歷縮量三連跌后，周二縮量上漲。港股則在周一企穩(wěn)后，周二大幅上漲。港股受到中美關(guān)系影響較大。如果中美關(guān)系好轉(zhuǎn)，則港股表現(xiàn)較好；反之亦然。中美近期將會(huì)有高層之間的溝通，市場對(duì)此有一定的期待。
English summary
The current inflation is similar to the inflation in the 1970s in that supply constraints pushed up inflation. In the 1970s two oil crises caused prices to fly while this time the supply constraints of commodities led to the high-flying commodity prices, which caused the mid- and down-stream sectors to raise products’ prices.
Walmart released a disappointing second quarter results and the US stock market crashed again due to the concern that the US economy has been faced with recession. IMF downgraded the global economic growth rate while upgraded the inflation outlook for 2022.
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