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上周全球股市基本都呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。

在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，14個(gè)上漲，只有深成指和俄羅斯指數(shù)下跌。其中印度SENSEX30、日經(jīng)225以及納斯達(dá)克指數(shù)漲幅居前，分別上漲4.3%、4.2%和3.3%。而我國A股和港股市場(chǎng)表現(xiàn)落后，恒生指數(shù)、上證指數(shù)和深成指上周分別上漲1.5%、1.3%和下跌0.3%。

上周A股市場(chǎng)在前半周表現(xiàn)尚可，但周四周五下跌。上周人民銀行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)逆回購規(guī)模，一周凈投放130億人民幣，而前兩周分別凈回籠3850億和1080人民幣。

7月20日，央行披露了7月LPR報(bào)價(jià)，1年期LPR最新報(bào)3.7%，上次為3.7%；5年期LPR報(bào)4.45%，上次為4.45%，兩者均維持不變。經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇之中，央行的降準(zhǔn)、降息動(dòng)作短期不會(huì)再來，這也與市場(chǎng)預(yù)期一致。本周有280億逆回購到期，央行的動(dòng)作值得關(guān)注。A股此輪上漲是一個(gè)水牛行情，因基本面尚處于弱勢(shì)，完全靠資金支撐的行情對(duì)央行的凈回籠/ 凈投放比較敏感。

與A股的影響因素不同，美股走勢(shì)受到企業(yè)二季度財(cái)報(bào)的影響較大。

截止上周五，根據(jù)FactSet，標(biāo)普500指數(shù)中已經(jīng)有21%的公司報(bào)告了二季度業(yè)績，其中70%左右的公司業(yè)績超預(yù)期。這也是上周美股表現(xiàn)較好的主要原因。

但上周五美股大跌，因受Snap股價(jià)大跌的帶動(dòng)。上周四收盤后發(fā)布業(yè)績的Snap公司因營收和凈利潤均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)在周五大跌，帶動(dòng)美股下跌，納斯達(dá)克指數(shù)下跌近2個(gè)百分點(diǎn)。

Snap 將業(yè)績不佳歸咎于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，線上廣告業(yè)務(wù)疲軟，以及來自TikTok等軟件的競(jìng)爭(zhēng)。廣告業(yè)務(wù)一直是Snap的主要收入來源，通過旗下社交軟件Snapchat提供廣告獲得營收。此外，該公司也在發(fā)展硬件業(yè)務(wù)，推出智能眼鏡Spectacles、飛行相機(jī) Pixy等產(chǎn)品。不過本季財(cái)報(bào)中，其并未單獨(dú)披露各業(yè)務(wù)的收入情況。

周五Snap 股價(jià)下跌 39.08%至9.96美元，為 2020年3月疫情爆發(fā)以來的最低值。這是Snap有史以來第二大單日百分比跌幅。在5月份，Snap表示第二季度業(yè)績將無法達(dá)到同比增長20%-25% 的預(yù)期，導(dǎo)致其股價(jià)單日暴跌43%，為歷史上最大單日跌幅。今年以來，Snap股價(jià)已下跌逾78%。

Snap在財(cái)報(bào)中宣布將大幅放緩招聘速度和運(yùn)營費(fèi)用增速，還擬進(jìn)行一項(xiàng)高達(dá)5億美元的A類普通股的股票回購計(jì)劃。

似乎是給Snap財(cái)報(bào)作注解，7月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）繼續(xù)下行，其中服務(wù)業(yè)指標(biāo)甚至跌破了榮枯線。

美國7月份制造業(yè)PMI初值從上月的52.7降至52.3，刷新24個(gè)月來低位；制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)初值跌破50榮枯線，從上月的50.2跌至49.9，刷新25個(gè)月低位。

另外，美國7月份商務(wù)活動(dòng)指數(shù)（服務(wù)業(yè)PMI）初值錄得47，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的52.6和6月的52.7。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得47.5，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的52.4和6月的52.3，兩項(xiàng)指標(biāo)均刷新26個(gè)月低位。

PMI是反映行業(yè)情況常用的先行指標(biāo)，50為榮枯分水線。若指數(shù)高于50，相當(dāng)于釋放出行業(yè)處于擴(kuò)張的信號(hào)，而低于50則代表行業(yè)正在收縮。

市場(chǎng)分析稱，7月份PMI初值報(bào)告顯示，美國經(jīng)濟(jì)正在令人擔(dān)憂地惡化。隨著生活成本上漲、利率上升和經(jīng)濟(jì)前景日益黯淡，制造業(yè)陷入停滯，服務(wù)業(yè)從疫情中反彈的勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

美國服務(wù)業(yè)占GDP的比例高達(dá)80%以上，服務(wù)業(yè)放緩意味著美國經(jīng)濟(jì)面臨重重挑戰(zhàn)。這與亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNOW模型預(yù)測(cè)的美國經(jīng)濟(jì)在2季度進(jìn)入衰退也相吻合。

全球來看，歐美兩個(gè)大經(jīng)濟(jì)體都面臨衰退的威脅，日本經(jīng)濟(jì)一直萎靡不振，而中國正在從疫情中恢復(fù)，但復(fù)蘇的斜率比較平緩。

另一方面，全球主要央行都進(jìn)入加息周期。上周，歐洲央行意外加息50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期在9月份的議息會(huì)議上歐央行可能會(huì)繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在7月份加息75個(gè)基點(diǎn)，9月份市場(chǎng)預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)。

上周俄羅斯央行與西方央行背道而馳，22日大幅下調(diào)了關(guān)鍵利率。一個(gè)月前，它剛將利率下調(diào)至俄羅斯“出兵”烏克蘭之前的水平。

上周俄羅斯央行將關(guān)鍵利率下調(diào)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，降至8%。因消費(fèi)價(jià)格在一定程度上有所下降，因?yàn)橄M(fèi)需求一直在減弱。另外通脹預(yù)期“大幅下調(diào)”，降至2021年春的水平。

俄羅斯央行之所以能夠逆行主要是因?yàn)槭蛢r(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，石油在某種程度上變成了硬通貨。而沒有硬通貨的國家和地區(qū)只能跟隨美國和歐洲央行加息，以阻止資本外逃，匯率大幅貶值。截止上周，全球有76個(gè)國家和地區(qū)央行加息。

全球經(jīng)濟(jì)疲弱疊加金融緊縮，各國的日子都不好過，在一定程度上今年是比誰更慘的年份。

English summary

The People’s Bank of China determines A-share ups and downs to a great extent as A-share’s recent rally is purely supported by capital inflow with the fundamentals remaining weak. The US stock market is determined by the earnings of listed companies. Yet some listed company’s earnings came in lower than expected.

From global perspective the economic growth is faced with downward pressure in many nations. But due to the high inflation many central banks had to lift interest rates. This is not good for risky assets.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

歐央行宣布了11年來的首次加息，并且加息幅度50個(gè)基點(diǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，宣布實(shí)施“反金融分裂工具”——傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（Transmission Protection Mechanism），以避免成員國息差大幅走闊對(duì)負(fù)債最重的國家造成嚴(yán)重打擊。

歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)前景不明，通脹將在一段時(shí)間內(nèi)處于不合理高位。歐央行將放棄前瞻指引，未來的貨幣政策路徑將“依賴數(shù)據(jù)”逐月決定。市場(chǎng)預(yù)期歐央行在9月份加息75個(gè)基點(diǎn)的概率為50%。

受食品和能源價(jià)格飆升影響，歐元區(qū)6月通脹率繼續(xù)沖高。歐盟統(tǒng)計(jì)局周二公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)調(diào)和CPI在5月同比上升8.1%后，6月繼續(xù)同比上升8.6%，續(xù)創(chuàng)歷史最高水平。德國6月份的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比增幅為32.7%，為有數(shù)據(jù)以來的最高水平。

但不少分析師則認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景將限制歐洲本輪加息周期的幅度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)令一些歐元區(qū)央行行長更加謹(jǐn)慎。

上周，歐盟委員會(huì)將2022年歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測(cè)下調(diào)至2.6%，明年下調(diào)至1.4%。而由俄烏危機(jī)引發(fā)的能源危機(jī)已經(jīng)對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，并且沖擊還將持續(xù)。北溪一線在經(jīng)歷10天檢修期之后于周四恢復(fù)供氣，但供氣量僅為正常水平的40%。俄羅斯通過北溪一線將天然氣通過波羅的海供應(yīng)給德國。

根據(jù)歐盟的最新估計(jì)，如果今年冬天寒冷且未能采取預(yù)防措施來節(jié)約能源，俄羅斯停止向歐盟供應(yīng)天然氣可能會(huì)使其GDP減少多達(dá)1.5%。

2022年初以來，歐央行加息預(yù)期升溫導(dǎo)致國債收益率持續(xù)上漲。歐元區(qū)10年公債收益率在2022年初走出了從2019年5月開始的負(fù)利率狀態(tài)。6月份隨著歐央行宣布7月份加息25個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)10年期公債收益率一度上漲到1.86%，為2014年3月以來的最高水平。之后，國債收益率持續(xù)回落，最低達(dá)到7月15日的1.22%，而隨著議息會(huì)議臨近又重新上漲。

隨著歐元區(qū)公債收益率的上漲，一些債務(wù)較高的國家（如意大利、西班牙、葡萄牙和希臘）與一些財(cái)政狀況比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膰遥ㄈ绲聡┑膰鴤顢U(kuò)大。上周，意大利與德國的10年期國債利差一度擴(kuò)大至超過250個(gè)基點(diǎn)，之后回落到200個(gè)基點(diǎn)左右。而加息消息宣布后，利差再度回到250個(gè)基點(diǎn)。

這也引發(fā)了投資人對(duì)歐債危機(jī)再度爆發(fā)的擔(dān)憂。而歐央行推出反金融分裂工具也是為了對(duì)這些債務(wù)率較高的國家實(shí)施救助，防止歐元區(qū)的分裂。歐央行還考慮讓有需求的成員國從歐盟復(fù)蘇與恢復(fù)機(jī)制獲得援助。還有一些決策者希望將歐洲穩(wěn)定機(jī)制納入進(jìn)來，該機(jī)制是10年前歐債危機(jī)后成立的歐元區(qū)救助基金。

受到歐央行加息50個(gè)基點(diǎn)的影響，歐元兌美元匯率跳升到1.0259，創(chuàng)出2022年7月5日以來的新高。而上周，歐元兌美元匯率一度跌破平價(jià)。歐洲股市反應(yīng)不一，德國股市微跌，而法國股市上漲。意大利股市因?yàn)榭偫磙o職面臨政治動(dòng)蕩而跌幅相對(duì)較大。

今年以來，抑制通脹已經(jīng)成為各國央行的首要政策目標(biāo)。正如我們5月30日發(fā)表的《水漸漸地被抽走》中所做的預(yù)測(cè)，為應(yīng)對(duì)通脹飆升，全球主要央行都紛紛大幅度加息。美聯(lián)儲(chǔ)將在下周的政策會(huì)議上加息75個(gè)基點(diǎn)。英國6月份的通脹也達(dá)到了40年高位，增加了英國央行下個(gè)月加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性。

我國目前通脹還處在相對(duì)較低的水平。但隨著國外輸入性通脹和國內(nèi)豬周期的啟動(dòng)，下半年通脹有可能會(huì)持續(xù)走高。屆時(shí)，我國貨幣政策也有可能會(huì)采取一定的收縮流動(dòng)性的舉措，這對(duì)股市會(huì)帶來一定的沖擊。

另一方面，高層近期明確表態(tài)，不會(huì)為了過高增長目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來。這也意味著下半年貨幣政策應(yīng)不會(huì)有大的動(dòng)作。

當(dāng)前全球面臨高通脹和貨幣緊縮，而下半年歐美經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨溫和衰退，中國經(jīng)濟(jì)也可能在3季度回升后，4季度再度回落。對(duì)于股市而言，波動(dòng)加大將會(huì)是下半年的主要特征。把握階段性機(jī)會(huì)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能會(huì)是比較好的投資策略。

English summary

The European Central Bank announced a 50-basis-point rate hike on Thursday to deal with the high-flying inflation. Market expects ECB to raise interest rate by another 75 basis point in coming September. Yet the European economy is weak due to the energy crises, which might hinder the fast interest hike.

China’s inflation is at low levels currently. But it might rise in the second half this year. Moreover, authority has signaled that more stimulus to the economy is not good from a long-term perspective. We recommend to be selective in investing in the stock market under this circumstances.

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美股本周一下跌，周二大漲。美股和美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)具有反身性。

周一繼特斯拉CEO馬斯克和摩根大通CEO杰米·戴蒙發(fā)表對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀觀點(diǎn)之后，蘋果公司宣布明年將放緩部分業(yè)務(wù)的招聘，減少支出，以應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)衰退。受此影響，美股尾盤下跌。而周二則在好于預(yù)期的公司盈利支撐下大幅反彈。

反身性是投資大師索羅斯所提出的一個(gè)哲學(xué)概念。索羅斯在大學(xué)時(shí)代，深受其導(dǎo)師卡爾·波普爾的證偽主義哲學(xué)的影響，并在此基礎(chǔ)上提出了反身性原理，同時(shí)將這一原理應(yīng)用于他的金融證券實(shí)踐，由此獲得巨大的成功。

波普爾的證偽主義哲學(xué)對(duì)索羅斯的重大啟示在于：它提示了人類認(rèn)知活動(dòng)具有本質(zhì)的不完備性。人們只能在一個(gè)不斷批判的過程中接近真理，在這個(gè)過程中的一切判斷都只是暫時(shí)有效的，并且都是證偽的對(duì)象。

反身性表示參與投資行為的人的意念、想法及認(rèn)識(shí)，和他們所具體參與股票交易的股價(jià)勢(shì)態(tài)發(fā)展的趨勢(shì)，都不具有完全的獨(dú)立性。

投資者的思想和股票的走勢(shì)不但相互作用，而且相互決定，不存在任何對(duì)稱或?qū)?yīng)。例如，投資大眾熱情參與的行為自然會(huì)影響股價(jià)的漲升，而當(dāng)上漲的意念形成后，又作用于股價(jià)，股價(jià)卻不一定按大眾意識(shí)的態(tài)勢(shì)發(fā)展，往往令人失望地發(fā)生偏差性演變。當(dāng)投資大眾悲觀退出，股價(jià)也許又意外的飆升、震蕩。

美股年初至今持續(xù)下跌，一方面有美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性對(duì)估值的壓制作用，這一點(diǎn)在以納斯達(dá)克為代表的科技股上面表現(xiàn)非常明顯；另一方面也有市場(chǎng)預(yù)期收縮流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，甚至有經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入衰退的擔(dān)憂。這是經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的反身性體現(xiàn)。

而美股和經(jīng)濟(jì)也具有反身性。在美國居民的資產(chǎn)配置中，股市和基金占比在1/3左右。2020年3月，全球新冠危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，采取貨幣政策財(cái)政化加大馬力印錢，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，股市大幅上漲，老百姓的財(cái)富大增，再加上政府給予居民的就業(yè)補(bǔ)貼，導(dǎo)致居民手中資金充裕，消費(fèi)如火如荼。而消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)的比重在70%以上，因此消費(fèi)好，美國經(jīng)濟(jì)也增長強(qiáng)勁。

而現(xiàn)在情況完全倒轉(zhuǎn)過來。一方面2020年新冠危機(jī)之后美國政府給居民發(fā)放的救濟(jì)金已經(jīng)基本被花光了，另一方面，股市低迷，居民財(cái)富也縮水。兩者疊加對(duì)消費(fèi)都有不利的影響。消費(fèi)停滯，美國經(jīng)濟(jì)也面臨陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)和股市都有相互作用力，都有反身性的表現(xiàn)。

全球股市今年表現(xiàn)不理想，其中也有反身性發(fā)揮作用。截止7月19日，全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的股指均下跌。其中跌幅較小的是英國富時(shí)指數(shù)、日經(jīng)225和印度股指，年初至今分別下跌2.18%、6.36%和6.4%；而跌幅居前的是納斯達(dá)克指數(shù)、俄羅斯股指和韓國股指，分別下跌27.4%、26.8%和20.4%。

考慮到今年各種突發(fā)事件，包括俄烏危機(jī)及其引發(fā)的歐洲能源危機(jī)以及美國的高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)收水，全球股市的上述表現(xiàn)也并非意料之外。對(duì)投資者沖擊比較大的就是沖突往往都超出預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)的恐慌性調(diào)整，比如今年3月份全球股市的大調(diào)整。

在投資者的悲觀預(yù)期已經(jīng)完全反應(yīng)在股市中后，市場(chǎng)又開始緩慢拉升。而當(dāng)投資人認(rèn)為市場(chǎng)步入上漲趨勢(shì)時(shí)，又有意外事件對(duì)股市產(chǎn)生沖擊。股市再度回落，投資者預(yù)期又變得悲觀。當(dāng)投資者悲觀預(yù)期再次反應(yīng)到股價(jià)中時(shí)，股市又開始拉升。今年以來的市場(chǎng)就是這樣一個(gè)預(yù)期不斷休正、股市不斷調(diào)整的過程。

A股做空工具相對(duì)較少，博弈氣氛濃厚。因此，反身性中的證實(shí)和證偽在A股經(jīng)常發(fā)生。

所謂證實(shí)，就是預(yù)期被實(shí)際所證明為正確的，這往往是對(duì)趨勢(shì)的加強(qiáng)。比如上漲趨勢(shì)的股票在業(yè)績超預(yù)期被證實(shí)后通常會(huì)繼續(xù)上漲。而證偽就是預(yù)期被實(shí)際證明是錯(cuò)誤的，這往往造成趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。比如上漲趨勢(shì)的股票業(yè)績低于預(yù)期通常會(huì)引發(fā)股價(jià)的大幅調(diào)整甚至是趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。

A股趨勢(shì)投資者眾多。一般來說，趨勢(shì)上漲的過程是預(yù)期自我加強(qiáng)的過程。因此，一些投資者追隨趨勢(shì)會(huì)受益頗豐。但一旦趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，即預(yù)期被證偽，損失也通常較大。

周二某客車龍頭企業(yè)上演天地板行情，其實(shí)也是在監(jiān)管作用下的一種趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。這種趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)沒有任何事先征兆，追隨趨勢(shì)的投資者通常也無法防范這種風(fēng)險(xiǎn)。這也提醒投資者：在A股市場(chǎng)，對(duì)股市的反身性要保持警醒。

反身性就如同一句古詩詞所言：相見爭(zhēng)如不見，有情還是無情。因此，投資是一種藝術(shù)，而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)。所言是也。

English summary

The US along with the global stock market has reflexivity. In the US the Federal Reserve taking back liquidity has caused investors to worry about the economic prospects and stock market was under pressure. And the decline in stock market also affected investors’ fortune and consumption, which in turn affected the overall economy.

Reflexivity can be found in A-share as well. The trend-followers usually can get good return in A-share. Yet once the trend makes a U-turn the losses for investors are also big. Hence, it is important to get to know reflexivity in A-share.

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很多投資者對(duì)美股市場(chǎng)都比較關(guān)注，特別關(guān)注在股價(jià)大幅調(diào)整的情況下是否可以抄底買入。

美股上周延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌0.2%、0.9%和1.6%。年初至今，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌13.9%、18.9%和26.8%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的股指漲幅榜上分別排名第8、11和15名。而排在末位的是俄羅斯指數(shù)，年初至今下跌27.2%。也就是說納斯達(dá)克指數(shù)僅僅比俄羅斯指數(shù)年初至今表現(xiàn)好0.4個(gè)百分點(diǎn)，有點(diǎn)不分伯仲。

雖然美股跌幅不小，但我們認(rèn)為抄底時(shí)機(jī)可能仍需等待。

首先，美股盈利增速可能會(huì)有所放緩。美股上周進(jìn)入2季度財(cái)報(bào)發(fā)布季。上周美國四大投行發(fā)布2季度財(cái)報(bào)，除花旗銀行營收超預(yù)期外，其他三家大行包括摩根大通、摩根士丹利和富國銀行的凈利潤均呈兩位數(shù)下滑，跌幅在28%到48%，大大低于市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)報(bào)季開局不利。

影響美股上市公司盈利的除了超預(yù)期的通脹壓低利潤率之外，美元指數(shù)今年持續(xù)走強(qiáng)也對(duì)美股上市公司的盈利有較大負(fù)面影響。

美元指數(shù)年初至今上漲11.5%，上漲主要源于美國、歐洲和日本貨幣政策之間日益擴(kuò)大的差距。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)今年以來通過加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收緊貨幣政策。而歐央行7月26日的議息會(huì)議上可能進(jìn)行2011年以來的首次加息，日本央行則繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，甚至一定程度上是更寬松的貨幣政策。

考慮到美國通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐將會(huì)繼續(xù)，美元指數(shù)還將繼續(xù)上漲。而強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的負(fù)面影響顯而易見。

美股上市公司中，約35%的企業(yè)擁有較大的海外敞口，美元走強(qiáng)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害其每股收益。這些企業(yè)包括美國的六大科技企業(yè)，它們擁有復(fù)雜的全球業(yè)務(wù)，至少三分之一以上的銷售額來自美國以外的地區(qū)。瑞士信貸集團(tuán)的分析師預(yù)計(jì)，美元每升值8%到10%，美國企業(yè)利潤就會(huì)受到約1%的沖擊。

美元指數(shù)前高是2002年4月份的120。目前看來，美元指數(shù)有較大概率達(dá)到這個(gè)高度，這較年初將上漲24%。而對(duì)美股上市公司而言，意味著盈利將會(huì)下降3%。隨著2季報(bào)的逐步展開，美元指數(shù)對(duì)美股盈利的影響將逐漸顯現(xiàn)。

對(duì)于美股而言，另外一個(gè)壞消息是雖然很多指標(biāo)已經(jīng)到熊市低點(diǎn)，但股市反彈失敗，說明美股仍未到底。

第一個(gè)指標(biāo)是美國個(gè)人投資者協(xié)會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒的抽樣調(diào)查，該指標(biāo)顯示截止6月22日的一周內(nèi)，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)為熊市的投資者比牛市的投資者高出41.1個(gè)百分點(diǎn)。以往這個(gè)數(shù)據(jù)意味著市場(chǎng)將會(huì)大幅上漲，但此次并沒有。同時(shí)，截止7月7日的一周時(shí)間內(nèi)，有500次分析師對(duì)上市公司業(yè)績的下調(diào)。而這通常是熊市見底的信號(hào)。但股市仍然下挫。

截止7月14日的一周時(shí)間內(nèi)，標(biāo)普500在5個(gè)交易日中4天下跌，標(biāo)普500的200天移動(dòng)平均線方向向下，同時(shí)標(biāo)普500收在低點(diǎn)。這通常都意味著跌勢(shì)未止。

更為重要的一點(diǎn)是美國經(jīng)濟(jì)仍處在庫存周期的下行期。根據(jù)我們的庫存周期模型，美國經(jīng)濟(jì)在2021年3月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)之后開始下行，至今已經(jīng)持續(xù)了1年4個(gè)月的時(shí)間。歷史上看，美國經(jīng)濟(jì)下行期平均持續(xù)的時(shí)間在2年左右。因此，美國經(jīng)濟(jì)有望在明年見到低點(diǎn)。

美國亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行8日公布的最新預(yù)測(cè)顯示，今年第二季度美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比按年率計(jì)算將萎縮1.2%。美國商務(wù)部6月底發(fā)布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度該數(shù)據(jù)下降1.6%。如果預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí)，意味著美國經(jīng)濟(jì)已陷入技術(shù)性衰退。

國際貨幣基金組織12日發(fā)布最新預(yù)測(cè)，下調(diào)2022年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至2.3%，認(rèn)為美國避免經(jīng)濟(jì)衰退越來越具有挑戰(zhàn)性。

近期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)仍在下行狀態(tài)中。美國供應(yīng)管理學(xué)會(huì)本月初發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)、通脹高企的背景下，6月美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)較5月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)增速放緩。一些行業(yè)的庫存很高，銷量正在下降。

美國經(jīng)濟(jì)充滿挑戰(zhàn)，股市也面臨重重迷霧。

English summary

The US stocks fell into bear market. Yet it might not be the good timing to bottom fish. The growth rate of listed companies’ earnings might go down due to the high inflation and strong US dollar. Both high inflation and strong US dollar would not stop in the near term.

Moreover, the US economic growth is faced with headwind. In fact, it has fallen into recession in 2nd quarter. From inventory cycle perspective the US economy still needs some time to find the bottom.

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周三美國發(fā)布的6月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅再超預(yù)期，引發(fā)投資人對(duì)未來美國通脹和經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。

美國勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比9.1%，增幅創(chuàng)1981年以來最高，5月份該數(shù)值為8.6%。美國6月核心CPI同比增長5.9%，5月份該數(shù)值為6%。一個(gè)好消息是美國核心CPI連續(xù)三個(gè)月同比增速下行。

6月份美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)所顯示的是一個(gè)全面通脹的狀態(tài)，80%的細(xì)分項(xiàng)目顯示價(jià)格在加速上漲。其中，天然氣、能源、食品、住房價(jià)格6月份分別同比上漲59.9%、41.6%、10.4%和5.6%。

對(duì)通脹的另一個(gè)擔(dān)心是工資-價(jià)格螺旋式上漲通脹。上世紀(jì)70年代的通脹就是典型的工資-價(jià)格螺旋上漲式通脹。上世紀(jì)70年代末和80年代初，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克對(duì)此的應(yīng)對(duì)是大幅加息，打破了人們對(duì)通脹的預(yù)期。當(dāng)下很多人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)恐怕不得不重復(fù)沃爾克的大幅加息舉措。

6月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)7月底舉行的議息會(huì)議上加息100個(gè)基點(diǎn)的概率大幅抬升。

美股也在周三下跌，周四早盤大跌，但隨后美聯(lián)儲(chǔ)兩位具有投票權(quán)官員的講話都排除了7月份加息100個(gè)基點(diǎn)的可能。受此激勵(lì)，美股周四探底回升。收盤納斯達(dá)克指數(shù)微漲，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)小幅下跌。

隨著加息預(yù)期抬升，衰退預(yù)期也升溫。美國10年期國債收益率在6月份通脹數(shù)據(jù)公布后從3%以上回落到3%以下。大幅加息勢(shì)必會(huì)影響美國的需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

而美國剛剛開始的2季度業(yè)績也從側(cè)面印證了這一點(diǎn)。周四摩根大通公布了全面低于市場(chǎng)預(yù)期的2季度業(yè)績。

摩根大通2季度計(jì)提了11億美元的貸款損失準(zhǔn)備金，而去年同期則釋放了30億美元的貸款損失準(zhǔn)備。該公司預(yù)計(jì)第三季度將計(jì)提35億美元的貸款損失準(zhǔn)備金。第二季度摩根大通營收為316.3億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的319.7億美元；每股收益為2.76美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.94美元。

緊隨其后發(fā)布2季度業(yè)績的摩根斯坦利也讓市場(chǎng)大失所望。摩根士丹利2季度凈營收為131.3億美元，市場(chǎng)普遍預(yù)期為133.3億美元，上年同期148億美元；凈利潤24.95億美元，同比下降29%；調(diào)整后每股收益1.44美元，市場(chǎng)預(yù)估1.57美元。

美股未來走勢(shì)在很大程度上將會(huì)受到企業(yè)2季度業(yè)績的影響。A股也已經(jīng)進(jìn)入2季度業(yè)績的發(fā)布期，大盤和個(gè)股走勢(shì)與企業(yè)業(yè)績也緊密相關(guān)。

周三A股小幅下跌，周四光伏新能源等賽道股大幅反彈，因該板塊內(nèi)公司業(yè)績超預(yù)期。周四某電動(dòng)車龍頭企業(yè)發(fā)布2季度業(yè)績預(yù)增報(bào)告，預(yù)計(jì)2022H1歸母凈利潤為28-36億元，同比增長139%–207%；扣非鬼母凈利潤為25-33億元，同比增長578%-795%。2季度歸母凈利潤為25-33億元，同比增長113-198%?？鄯菤w母凈利潤為19.9-27.9億元，同比增長341-519%。

不過該電動(dòng)車龍頭企業(yè)股價(jià)從4月份以來大幅上漲，最高股價(jià)相較4月份的低點(diǎn)上漲了50%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2022年市盈率110多倍，在很大程度上已經(jīng)反映了業(yè)績的大幅上漲。

與賽道股的熱火朝天相對(duì)應(yīng)的是銀行地產(chǎn)板塊這兩天的持續(xù)調(diào)整。而調(diào)整的原因是近期鄭州等多個(gè)城市出現(xiàn)業(yè)主強(qiáng)制“停貸”現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)對(duì)上市銀行壞賬增加的擔(dān)憂。

對(duì)于個(gè)人的房地產(chǎn)抵押貸款通常占銀行貸款總額的20-30%。過去這部分業(yè)務(wù)對(duì)于銀行而言屬于無風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量佳、盈利好的業(yè)務(wù)。但是斷供潮發(fā)生后，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來了。

周四晚間有17家銀行回應(yīng)“涉房停貸”事件風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)起來就是業(yè)務(wù)整體規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)可控。比如工商銀行稱，目前停工項(xiàng)目涉及不良貸款余額6.37億元，占全行按揭貸款余額0.01%。農(nóng)業(yè)銀行稱，已初步認(rèn)定存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)的樓盤涉及逾期按揭貸款余額6.6億元，占全行按揭貸款余額的0.012%，占一手樓按揭貸款余額的0.017%。郵儲(chǔ)銀行稱，初步認(rèn)定停工項(xiàng)目涉及住房貸款逾期金額1.27億元，風(fēng)險(xiǎn)可控。

正如銀行所聲明的，小規(guī)模斷供潮對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是如果斷供潮規(guī)模擴(kuò)大，銀行的壞賬就會(huì)急劇上升，甚至?xí)邪l(fā)生危機(jī)的可能。本周銀行和地產(chǎn)板塊股價(jià)大跌其實(shí)就是隱含著危機(jī)發(fā)生的預(yù)期。

但這種斷供與美國2008年次貸危機(jī)是有本質(zhì)區(qū)別的。斷供的起因是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)因資金鏈斷裂而無法繼續(xù)正常的房地產(chǎn)開發(fā)導(dǎo)致交樓遙遙無期，而承擔(dān)房貸的個(gè)人是因?yàn)榭床坏浇粯堑南Ｍ筮x擇斷供的。而美國次貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)根本原因是購房人不具有支付能力。因此，我國此次解決問題的焦點(diǎn)應(yīng)是樓房的保交付。

監(jiān)管當(dāng)局也認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。周四，銀保監(jiān)會(huì)回應(yīng)了斷供潮，提出將加強(qiáng)與住建部門、中國人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作，依法依規(guī)做好相關(guān)金融服務(wù)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，這一事件有可能會(huì)加快房地產(chǎn)行業(yè)的整合。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍然十分分散，龍頭企業(yè)所占據(jù)的市場(chǎng)份額也不過個(gè)位數(shù)。一些資金雄厚、資產(chǎn)負(fù)債表扎實(shí)的龍頭很有可能趁此機(jī)會(huì)進(jìn)行收購兼并，或在政府推動(dòng)下進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部整合，達(dá)到優(yōu)勝劣汰的目的。

English summary

The US CPI in June rose more than expected and stocks fell on the concern that the Federal Reserve might have to hasten lifting interest rates. The US economy would be faced with the increased risks of falling into recession.

With the second quarter earnings on the way both the US and A-share would be affected by the earnings. In A-share good-track stocks performed well due to that the earnings come in above expectation. That some mortgage

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A股周一和周二連續(xù)兩天大跌，市場(chǎng)對(duì)下跌的原因眾說紛紜。

我們認(rèn)為這一波反彈主要是在流動(dòng)性過于充裕下的上漲。歷史上看，每次到經(jīng)濟(jì)下行期，寬松政策出臺(tái)后股市都會(huì)有一波反彈行情。其背后的原因就是經(jīng)濟(jì)下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求處在相對(duì)較低水平，而通脹也通常不高，剩余的資金無處可去就流入股市。這就是“水牛”的由來。

我們用一個(gè)指標(biāo)衡量超額流動(dòng)性：即將社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速減去工業(yè)增加值同比增速再減去消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速得出數(shù)值。從2016年1月有社會(huì)融資規(guī)模存量指標(biāo)開始至今，該指標(biāo)有幾個(gè)高點(diǎn)和低點(diǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)該數(shù)值的高點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)股市的低點(diǎn)，而該數(shù)值的低點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)股市的高點(diǎn)。比如2018年1月，該數(shù)值為-3.5個(gè)百分點(diǎn)，為歷史上的一個(gè)低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)點(diǎn)位為3587點(diǎn)；而2022年4月，該數(shù)值為11，為歷史上的一個(gè)高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)的點(diǎn)位為2863點(diǎn)。

之所以超額流動(dòng)性的高點(diǎn)對(duì)應(yīng)股市的低點(diǎn)主要就是因?yàn)檎邔捤啥鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)無需求導(dǎo)致的：在這種情況下，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速處在較高水平，而工業(yè)增加值同比增速處在較低甚至為負(fù)的區(qū)間，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速也因?yàn)樾枨蟛蛔愣鄬?duì)較低；而低點(diǎn)對(duì)應(yīng)股市的高點(diǎn)就是相反的原因，通常是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求很強(qiáng)，工業(yè)增加值同比增速較高，而寬松的貨幣和財(cái)政政策回歸正常，意味著社會(huì)融資規(guī)模的同比增速較低。

歷史上看，水牛行情通常在基本面不及預(yù)期或者央行開始收縮流動(dòng)性時(shí)終結(jié)。比如2020年2月至7月的股市上漲是一個(gè)典型的水牛行情，在7月份央行貨幣政策收緊之后股市回落。

而本周一和周二股市下跌也在很大程度上與央行收縮流動(dòng)性相關(guān)。

自上周一至本周二，央行連續(xù)7天進(jìn)行了縮量逆回購。但資金面僅小幅波動(dòng)，整體保持偏松態(tài)勢(shì)。周一上海銀行間同業(yè)拆放利率隔夜上行0.7個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.223%。7天上海銀行間同業(yè)下行2.4個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.627%。從回購利率表現(xiàn)看，7天逆回購加權(quán)平均利率下降至1.5504%，低于政策利率水平。上交所1天國債逆回購利率下降至1.61%。因此，央行的縮量逆回購給出的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)。

周一收市后發(fā)布的6月份貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)超預(yù)期。社會(huì)融資規(guī)模存量、廣義貨幣和狹義貨幣的同比增速分別為10.8%、11.4%和5.8%，分別較5月份提升0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)。但是由于7月份至今專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模明顯低于6月份，因此7月份的社會(huì)融資規(guī)模存量增速大概率不會(huì)持續(xù)改善。

影響市場(chǎng)情緒的另外一個(gè)因素是疫情。截止7月11日，有31個(gè)城市宣布了疫情管控措施，而前一周這個(gè)數(shù)字是11個(gè)城市。其中一些重要城市感染的是奧密克戎的新變種。據(jù)醫(yī)學(xué)權(quán)威人士，奧密克戎新變種的傳播系數(shù)R0為18.6，是之前變種的兩倍。該變種具有顯著的疫苗逃逸能力，也即疫苗對(duì)其作用較小。

個(gè)別城市已經(jīng)開始要求居民為即將到來的封控做好各方面的準(zhǔn)備。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊看起來是隔一段時(shí)間就來一次，這對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。

不過另一方面，周二民航局表示正在穩(wěn)妥有序恢復(fù)國際定期客運(yùn)航班的工作，加快推進(jìn)國際航空市場(chǎng)的恢復(fù)，逐步增加國際航班的數(shù)量。這其實(shí)在一定程度上表示中國的防疫政策正在起變化。對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，這種變化是積極的。

本周外圍市場(chǎng)也十分動(dòng)蕩。美股周一和周二均下跌，因市場(chǎng)擔(dān)憂美股盈利增速下滑。但與此同時(shí)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期并沒有改變，7月議息會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)的概率仍高達(dá)100%。

另一個(gè)令人矚目的變化是美元指數(shù)突破了108，創(chuàng)出2002年11月以來的新高。同時(shí)，歐元兌美元匯率趨于平價(jià)，周二甚至一度跌到1以下，為20年來最低水平。

美元指數(shù)的構(gòu)成中歐元是權(quán)重最大的貨幣，占比56%。歐元走軟推升了美元上漲。而歐元走軟的主要原因是通脹和經(jīng)濟(jì)衰退。其實(shí)美國也面臨同樣的問題，但相比歐洲而言，美國的問題似乎不那么嚴(yán)重。畢竟，俄烏危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的傷害是巨大的。

美元指數(shù)上漲，非美貨幣紛紛貶值。人民幣兌美元匯率也達(dá)到6月14日以來的低點(diǎn)。同時(shí)，北上資金截止周二本周凈流出53.2億人民幣。港幣對(duì)美元匯率一直處在弱方兌換保證區(qū)間，即7.85港幣兌1美元，顯示外資也在流出。

我們之前分析過美元指數(shù)上漲通常會(huì)引發(fā)一個(gè)危機(jī)。而美元指數(shù)看起來也正向著2002年4月份的高點(diǎn)120挺近。這次會(huì)引發(fā)哪個(gè)危機(jī)呢？

English summary

The falling of stocks in A-share is mainly due to the signal that the People’s Bank of China is taking back liquidity. Although aggregate social financing in June came in above expectation, its high growth rate might not sustain.

The US dollar index reached above 108, the highest in 20 years. It is not good for the emerging markets as international capital would outflow these markets. The north-bound capital for A-share was seen net outflow in the first two days this week.

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