近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
4月底以來的A股反彈有可能進(jìn)入尾聲。
4月底以來，A股在上海疫情的緩解以及各項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)的政策不斷出臺(tái)的利好下持續(xù)反彈。我們在《限還是不限？》中指出的，前期跌幅較大的板塊漲幅較高，而前期跌幅較小甚至上漲的板塊反彈幅度較小甚至逆市下跌。因此，總體上看這次A股的上漲是超跌反彈。
在連續(xù)反彈了16個(gè)交易日后，5月24日A股放量下跌，單日跌幅為此輪反彈以來的最大。上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別下跌2.41%、3.82%和4.73%。A股31個(gè)行業(yè)全線下跌，其中跌幅居前的有計(jì)算機(jī)、建筑裝飾和醫(yī)藥生物板塊，分別下跌5.4%、4.3%和4.3%；跌幅較小的是煤炭和銀行兩個(gè)行業(yè)，分別下跌0.7%和1%。
市場下跌有一部分原因是資金獲利了結(jié)。特別是在周一晚間國常會(huì)出臺(tái)一系列的支持經(jīng)濟(jì)政策后，很多資金都認(rèn)為利好出盡。
在拋售的資金中首當(dāng)其沖的是北上資金。5月24日，北上資金凈流出95.5億人民幣，與5月23日的凈流出57.4億人民幣，兩日合計(jì)凈流出152.9億人民幣。5月20日上周五因?yàn)槭袌鰧φ哂兴A(yù)期，當(dāng)日北上資金凈流入142.6億人民幣。而本周前兩個(gè)交易日，就把上周五的一天凈流入全部消耗殆盡。
事實(shí)上，盡管5月份A股表現(xiàn)較好，但截止5月24日北上資金本月凈流出97.6億人民幣。其中深市凈流出122.1億，而滬市凈流入24.5億。深市里面新能源、醫(yī)藥等抱團(tuán)股和賽道股比較集中。因此，北上資金很可能趁著5月份的市場反彈而賣出這些股票。
而年初以來，北上資金對上述股票的減持基本是持續(xù)不斷的。在深圳市場，1到4月份，除了4月份北上資金凈流入97億人民幣，1-3月份都是凈流出，分別凈流出18億、130億和278億人民幣。北上資金年初以來在深圳市場凈流出432億人民幣。
從2016年12月份深股通推出以來，這樣長時(shí)間、大額度的連續(xù)月度凈流出是第一次。
值得注意的是，北上資金近期的凈流出是在人民幣匯率抬升的背景下發(fā)生的。人民幣兌美元匯率在5月16日到達(dá)年初以來的低點(diǎn)后，近期急劇走高。從5月16日的低點(diǎn)1美元兌6.67人民幣上漲到5月23日的1美元兌6.6448人民幣。5月23日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上調(diào)731點(diǎn)，報(bào)6.6756，單日調(diào)升1.08%，升幅達(dá)到2005年7月22日以來最大，創(chuàng)近17年紀(jì)錄。5月23日人民幣匯率的急升應(yīng)與央行調(diào)控有一定的關(guān)系。
上述可見，匯率有可能是北上資金投資A股的一個(gè)因素，但不是決定性因素。
那未來A股走勢會(huì)是如何呢？板塊而言未來走勢可能還是分化的，即高估值的股票繼續(xù)面臨壓力，而低估值的股票相對抗跌。
大盤可能還要考慮流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)的基本面。我們認(rèn)為6月份的美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表有可能繼續(xù)對全球流動(dòng)性造成一定的壓力。而A股雖然總體估值較低，但也會(huì)面臨一定的壓力。
另外，國際局勢風(fēng)云變幻，也壓制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)也在通脹壓力和流動(dòng)性回收的背景下面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
摩根大通5月18日發(fā)布報(bào)告，把今年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從3%下調(diào)至2.4%，明年上半年增長預(yù)期從2.1%下調(diào)至1.5%，明年下半年增長預(yù)期從1.4%下調(diào)至1%。同日，富國銀行將今年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.2%下調(diào)至1.5%，明年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從0.4%下調(diào)至負(fù)0.5%。
高盛集團(tuán)16日發(fā)布報(bào)告，把今年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.6%下調(diào)至2.4%，明年增長預(yù)期從2.2%下調(diào)至1.6%。高盛集團(tuán)董事長兼首席執(zhí)行官戴維·所羅門表示，一兩年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率為30%。
美股近期走勢跌宕起伏，與投資者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退有很大關(guān)系。美股本周一全線大漲，但周二納斯達(dá)克指數(shù)大跌。
美國社交軟件公司Snap公發(fā)布業(yè)績預(yù)警報(bào)告。報(bào)告稱，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)一步放緩，公司第二季度的利潤和收入將低于早前預(yù)期，并發(fā)出就業(yè)將會(huì)放緩的預(yù)警。Snap公司股價(jià)周二下跌43%，而其所在的納斯達(dá)克指數(shù)下跌2.45%。而其他大型科技股股價(jià)也紛紛走低，亞馬遜股價(jià)創(chuàng)出52周新低。
美國經(jīng)濟(jì)放緩意味著我國外需將會(huì)走弱。而國常會(huì)出臺(tái)的扶持經(jīng)濟(jì)的政策也主要是意在振興內(nèi)需，如階段性減免600億人民幣的汽車購置稅，據(jù)計(jì)算可拉動(dòng)100-200萬新車銷售。
但需要注意的是，這些刺激政策真正發(fā)揮作用需要時(shí)間，而全國各地此起彼伏的疫情也對消費(fèi)造成負(fù)面影響。因此，有可能在3季度待疫情平緩之后，這些政策才有可能顯現(xiàn)效果。
即將進(jìn)入6月份，上市公司的盈利在疫情沖擊下遭受的損失有多大也可以看得更清楚，2季度業(yè)績也會(huì)越來越明晰。這對每家上市公司股價(jià)的走勢都會(huì)產(chǎn)生影響。
當(dāng)前A股在情緒和流動(dòng)性支撐下進(jìn)行的反彈也在進(jìn)入尾聲。舞會(huì)的音樂要結(jié)束了，看誰是最后搶不到椅子坐的人。
English summary
The sharp correction on Tuesday means that the rebounding of A-share from the end of April might come to an end. The north-bound capital might play a key role in A-share correction. As a matter of fact, thenorth-bound capital has kept selling stocks in hot sectors since the beginning of this year.
The US tech stocks fell sharply overnight following Monday’s big rally. The earnings warning from Snap brought the tech stocks to a downturn. Investors worry about the slowdown of economy and pull-back of consumers.
While the central government in China has brought up with a lot of stimulus measures, it would take time for them to have the real impact on the overall economy. And the 2nd quarter earnings are yet to reflect how much the pandemic has hit on the listed companies.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
周末比較吸引人眼球的就是關(guān)于地產(chǎn)限購消息的發(fā)布和撤回。
首先是南京政府發(fā)布的取消限購公告，在發(fā)布之后的半日內(nèi)被刪除，原因是該政策與房住不炒相矛盾。
其次，是武漢經(jīng)開區(qū)取消限購的消息在周日上午廣為傳播，但隨即被刪除。下午，武漢市出臺(tái)支持剛性和改善型住房需求、加大金融支持力度等多項(xiàng)措施，對二孩和三孩家庭增加買房資格，四大遠(yuǎn)城區(qū)取消限購，包括經(jīng)開區(qū)。這應(yīng)該是全國首個(gè)取消部分區(qū)域限購的城市。我們相信有一就有二，地產(chǎn)取消限購應(yīng)該是未來的趨勢。
根據(jù)中原地產(chǎn)研究院的統(tǒng)計(jì)，截至5月20日，累積已有56城市當(dāng)月發(fā)布了穩(wěn)樓市政策接近60多條。從政策內(nèi)容看，繼續(xù)是公積金為主，其中接近20城提高了公積金貸款額度和降低了首付成數(shù)，但越來越多的首付降低政策開始出現(xiàn)。
各地方政府對房地產(chǎn)的放松政策緊鑼密鼓地出臺(tái)，中央層面也不斷出臺(tái)鼓勵(lì)房地產(chǎn)的相關(guān)政策。
5月20日央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，5月貸款市場報(bào)價(jià)利（LPR）為：1年期LPR維持3.7%不變，而5年期以上LPR由4.6%下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至4.45%。這也是自LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革以來首次單獨(dú)下調(diào)5年期品種。
5年期LPR利率下調(diào)將直接減少存量房地產(chǎn)市場的貸款成本。以100萬元貸款金額、30年期等額本息還款的按揭貸款為例：在利率調(diào)整前，首套個(gè)人住房LPR為4.6%，此時(shí)月供額為5126.44元。而此次利率調(diào)整后，5年期以上LPR為4.45%，此時(shí)月供額為5037.19元。以此計(jì)算，月供額減少了約89.25元，貸款總利息減少約3.21萬元。
這是繼5月15日央行降低住房商業(yè)貸款利率之后再次降低首套房貸款利率。兩次降息使首套房貸利率從4.6%下降到4.25%，累計(jì)降低35個(gè)基點(diǎn)。
歷史上看，每當(dāng)房貸利率降低30個(gè)基點(diǎn)以上時(shí)，房地產(chǎn)銷售隨后就會(huì)轉(zhuǎn)正。這次情況如何，我們拭目以待。
國內(nèi)房地產(chǎn)市場是焦點(diǎn)，國際上的焦點(diǎn)是美國股市的暴跌。上周，美國三大股指道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌2.9%、3%和3.9%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)中居于跌幅榜前列。而上周領(lǐng)漲全球的是俄羅斯股指，一周上漲9.5%（圖一）。美國和俄羅斯截然相反的股市表現(xiàn)是不是意味著俄烏沖突勝負(fù)已定呢？
圖一：全球股市漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
我們在《戰(zhàn)爭陰霾下的股市》中，指出股市可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測戰(zhàn)爭的結(jié)果。不過一周股市的漲跌仍具有一定的偶然性，一段時(shí)間的股市漲跌可能更有意義。
道指經(jīng)過上周的下跌已經(jīng)連跌8周，創(chuàng)下1923年以來的最長周連跌記錄。標(biāo)普500連跌7周，是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的最長周連跌記錄。
根據(jù)美林證券的牛熊分析指標(biāo)，反應(yīng)股市牛熊的指標(biāo)近期已經(jīng)從2下降到1.5，意味著股市進(jìn)入無可置疑的買入?yún)^(qū)間。但也有分析師持不同意見。過去140年，美國股市的熊市平均持續(xù)289天，平均下跌幅度為37.3%。這意味著標(biāo)普500將會(huì)從上周五5月20日的收盤價(jià)再次下跌23%，達(dá)到3000點(diǎn)。
但對于短期大幅下跌的情況而言，通常持續(xù)的時(shí)間是40個(gè)自然日，而平均下跌幅度為24.6%。因此，短期美股調(diào)整的時(shí)間已經(jīng)足夠了，但標(biāo)普500自今年1月的高點(diǎn)僅下跌了18.5%，距離24.6%仍有一定的下跌幅度。因此，長短期看美股似乎仍有下跌空間。
美股連續(xù)下跌反應(yīng)的是美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大力度加息下正在走進(jìn)衰退。加息對美國經(jīng)濟(jì)最直接的影響就是房地產(chǎn)市場的降溫。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以遏制通脹，美國抵押貸款利率已飆升至十多年來的最高水平。30年期固定抵押貸款利率本周已升至5.3%，顯著高于3月初的3.76%，幾乎是2021年1月歷史低位（2.65%）的兩倍。
這導(dǎo)致買房人月供金額大幅增長。Redfin數(shù)據(jù)顯示，加息和房價(jià)飆升已經(jīng)推動(dòng)美國購房月供中位數(shù)飆漲至2427美元，為歷史最高。高額月供已迫使部分人退出樓市。
值得注意的是，在年初以來美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息而中國不斷降息的背景下，美國房貸利率已經(jīng)高于中國。中國上周五降息后的房貸利率為4.25%，與美國前述提到的30年期抵押貸款利率5.3%相比，中國房貸利率比美國低105個(gè)基點(diǎn)。
這有可能是房地產(chǎn)市場上出現(xiàn)的首次中美兩國利率倒掛。這對股市意味著什么值得深思。A股對美股的相對獨(dú)立走勢是否與此相關(guān)呢？
當(dāng)然，周末關(guān)于疫情也有不少消息。北京的疫情仍在持續(xù)中，5月23日報(bào)出的每日新增病例創(chuàng)出此次疫情發(fā)生以來的新高。北京疫情管控升級(jí)，新增海淀和石景山區(qū)居家辦公。截止5月23日，沒有實(shí)行居家辦公的只有東西城區(qū)。
另外，國外很多國家報(bào)道猴痘在流行，世衛(wèi)組織推測猴痘已經(jīng)在相關(guān)國家蔓延數(shù)月。上周五A股相關(guān)板塊有所表現(xiàn)，估計(jì)下周這也可能是一個(gè)熱點(diǎn)。
總之，這個(gè)周末并不平靜，也許預(yù)示著下周股市也將會(huì)一波三折。
邊走邊看吧。
English summary
The news that some cities began to loosen property purchasing policies means that property market could see some recovery. Yet it is unknown how much the recovery could be and when it can happen.
The US stock market fell sharply over the last couple of weeks. It might fall further according to historical experience. The interest lift by the Federal Reserve has caused property market to cool down, causing investors to worry about the recession of the US economy.
There is also news regarding the pandemic both at home and aboard over the weekend. Anyway, this is a weekend with a lot of drama. Let’s see how the stock market reacts next week.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
從4月底的反彈至今已經(jīng)有14個(gè)交易日了，大盤漲幅還是比較可觀的。
上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50從4月26日至5月19日分別上漲了5.8%、8.4%、9.6%和17.2%。年初至4月26日，前述四個(gè)指數(shù)分別下跌了20.7%、31%、36.9%和37.9%，上證指數(shù)、深成指和創(chuàng)業(yè)板指反彈的高度基本占下跌幅度的1/4，而科創(chuàng)板指則反彈了下跌幅度的近40%，是所有指數(shù)中表現(xiàn)最好的。
行業(yè)層面看，也是前期跌幅大的板塊反彈幅度領(lǐng)先，包括電力設(shè)備、汽車和國防軍工；而前期跌幅較小甚至上漲的行業(yè)此輪反彈表現(xiàn)平平，比如年初至4月26日唯一上漲的板塊煤炭，此輪反彈僅上漲了4.8%，低于上證指數(shù)的漲幅。而逆市下跌的有三個(gè)板塊，分別是銀行、非銀金融和農(nóng)林牧漁，分別下跌1.9%、2.1%和2.7%。如果反彈持續(xù)，也許這幾個(gè)行業(yè)也會(huì)有一定程度的表現(xiàn)。
前面提到的科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)超群，主要是因?yàn)楣夥男枨蟊憩F(xiàn)較好。市場預(yù)期今年下半年產(chǎn)能再度擴(kuò)張。另外，歐盟委員會(huì)18日發(fā)布一份總額3000億歐元的能源投資計(jì)劃，希望今后幾年多措并舉，減少對俄羅斯化石燃料的依賴，并借機(jī)加快向清潔能源轉(zhuǎn)型。
歐盟委員會(huì)計(jì)劃“到2025年，所有新建筑以及能耗等級(jí)D或以上的現(xiàn)有建筑，都應(yīng)安裝屋頂光伏設(shè)備”。根據(jù)該計(jì)劃，到2025年將太陽能光伏發(fā)電能力翻一番，到2030年安裝600GW。受此消息刺激，A股光伏板塊在19日大幅上漲。不過該板塊短期漲幅過大，未來上漲空間應(yīng)有限。
A股的反彈顯得很有韌性，尤其是在美股暴跌的背景下。周三，美股重新開啟暴跌模式，道指一日跌幅超過1000點(diǎn)。與此同時(shí)，一些知名投資人以及投行分析師也發(fā)表對股市的悲觀言論。美股至少在今年夏天恐怕會(huì)面臨一定的挑戰(zhàn)。
但是，這個(gè)挑戰(zhàn)是什么呢？是通脹嗎？是美聯(lián)儲(chǔ)加息嗎？還是企業(yè)盈利呢？
我們認(rèn)為應(yīng)該是企業(yè)盈利。周三美股的大跌就是因?yàn)槲譅柆敽退氐臉I(yè)績低于預(yù)期引發(fā)的。
沃爾瑪周二發(fā)布令人失望的2季度業(yè)績后，股價(jià)下跌了11%，是1987年10月以來表現(xiàn)最差的一天。而塔吉特在周三發(fā)布了業(yè)績后股價(jià)下跌了近1/4，也是1987年以來最差的一天。沃爾瑪和塔吉特分別是美國第一和第二大零售商。相對于沃爾瑪?shù)牡蛢r(jià)策略，塔吉特更強(qiáng)調(diào)高品位，被稱為“高級(jí)折扣店”。
這兩家零售巨頭的業(yè)績低于預(yù)期反應(yīng)的最根本問題是消費(fèi)者手里沒錢了，特別是他們所針對的中低收入階層的消費(fèi)者。
美國政府自2020年新冠疫情爆發(fā)以來就打開貨幣水龍頭向消費(fèi)者一輪一輪的發(fā)錢。但是，錢終究會(huì)花完的。消費(fèi)者在沒錢了之后開始消費(fèi)降級(jí)和節(jié)衣縮食，這對兩大零售商都構(gòu)成較大沖擊。根據(jù)沃爾瑪CEO，消費(fèi)者在減少非必需品消費(fèi)，而將錢節(jié)約下來采購青菜等必需品。
美股還有很多了零售企業(yè)將會(huì)發(fā)布2季度業(yè)績，這些公司的業(yè)績可能也如果沃爾瑪和塔吉特一樣受到消費(fèi)者行為改變的負(fù)面影響。對于靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的美國經(jīng)濟(jì)來說，零售商業(yè)績低于預(yù)期大概率不是什么好事情。這表明內(nèi)需在萎縮。
除了消費(fèi)類企業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)業(yè)績也低于預(yù)期。以思科為例，思科的訂單從上一季度增長33%，減速至本季度僅增長8%，而企業(yè)訂單從增長37%降至零增長。
企業(yè)盈利低于預(yù)期對美股而言可能是壓垮駱駝的最后一根稻草。很多投資大師和知名分析師都預(yù)言美股還有不小的下跌空間。
曾預(yù)測美國股市“超級(jí)泡沫”的波士頓資產(chǎn)管理公司GMO聯(lián)合創(chuàng)始人杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）在今年1月份表示，過去25年的“金發(fā)姑娘經(jīng)濟(jì)（經(jīng)濟(jì)高增速與低通脹并存，而且利率保持在較低水平的狀態(tài)）”正在結(jié)束，世界需要為未來高企的通脹、經(jīng)濟(jì)增長放緩和勞動(dòng)力短缺做好準(zhǔn)備。
近日格蘭瑟姆再次發(fā)表觀點(diǎn)，他判斷美股的泡沫類似2000年，標(biāo)普500自峰值有40%的下跌空間。他認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)衰退成為現(xiàn)實(shí)，多數(shù)公司的利潤率將會(huì)惡化。
而如果企業(yè)盈利低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)放慢加息的腳步，甚至?xí)迪?。而屆時(shí)隨著需求消失，通脹的問題可能也自然而言地解決了。
所以，企業(yè)盈利是決定美股未來走勢的關(guān)鍵。同樣，正如我們在《A股能否走獨(dú)立行情？》中所分析的，A股的獨(dú)立走勢一定要建立在經(jīng)濟(jì)基本面向上的基礎(chǔ)上的。
一句話，企業(yè)盈利才是三連中最重要的。
English summary
A-share performed well lately, especially those stocks that suffered big sell-off year-to-date. Yet it is unwise to chase those high-flying ones as they havepriced in the good news, such as the photovoltaic sector.
The heavy selling in the US stock market was mainly due to the lower-than-expectedearnings of listed companies. That the two biggest retailers’ earnings were disappointed makes investors worry about economy prospects.
A famous investor predicted that the US stocks would fall at least 40% due to high valuation and profitability pressure. His judgment means that earnings growth of listed companies is the most important factor for the stock market trend in the future.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
這兩天火星人馬斯克預(yù)言美國經(jīng)濟(jì)將要進(jìn)入衰退的報(bào)道傳播甚廣。
特斯拉和SpaceX的首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）周一表示，美國經(jīng)濟(jì)“可能”處于衰退狀態(tài)，并警告公司要關(guān)注成本和現(xiàn)金流。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退可能是一年，也可能是12-18個(gè)月，這段時(shí)期的情況會(huì)有些艱難。
然而這一判斷與有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)和現(xiàn)有數(shù)據(jù)有些出入。據(jù)彭博對經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行的最新月度調(diào)查顯示，明年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性目前為30%。
不過，美國經(jīng)濟(jì)在下行確實(shí)是不爭的事實(shí)。從景氣指標(biāo)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)看，美國經(jīng)濟(jì)在2021年3月份就達(dá)到了此輪經(jīng)濟(jì)增長的頂峰（圖一和圖二）。
圖一：美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
圖二：美國非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在2021年3月達(dá)到疫情以來的最高點(diǎn)—64.7之后一路下行，至今已下行了一年多的時(shí)間了。而非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在2021年11月達(dá)到最高點(diǎn)—69.1，之后也開啟下行至今。
因此，美國經(jīng)濟(jì)的溫度在降低確鑿無疑。如果火星人在談到經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)其實(shí)是在指經(jīng)濟(jì)的下行，那他的判斷是正確的。
從歷史來看，美國經(jīng)濟(jì)下行短則一年，長則5年。我們在《2021年A股投資展望》中對此進(jìn)行過總結(jié)，并據(jù)此判斷美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在2021年5月達(dá)到頂點(diǎn)，略晚于實(shí)際情況。
美國經(jīng)濟(jì)下行對全球都不是好消息，因?yàn)檫@意味著全球的需求下行。對于中國而言，美國經(jīng)濟(jì)下行對我國經(jīng)濟(jì)最直接的沖擊就是出口將會(huì)走弱。
4月出口數(shù)據(jù)在上周發(fā)布，顯示出口增速在放緩。而本周一發(fā)布的我國4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和投資的數(shù)據(jù)中，大部分低于預(yù)期。這意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在比較低迷的狀態(tài)。
很多實(shí)體企業(yè)處兩頭受壓。一方面，需求消失，產(chǎn)品庫存累積；另一方面，原材料價(jià)格上漲，企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品很可能是賠錢賺吆喝。
周末的著名論壇上，很多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家都給出建議，最直接的建議就是發(fā)錢。發(fā)錢沒問題，錢從哪里來是個(gè)問題。
財(cái)政部在5月17日發(fā)布了2022年1-4月份財(cái)政收入和支出的數(shù)據(jù)。1-4月累計(jì)全國一般公共預(yù)算收入74293億元，扣除留抵退稅因素后增長5%，按自然口徑計(jì)算下降4.8%。
其中，中央一般公共預(yù)算收入34571億元，扣除留抵退稅因素后增長4.5%，按自然口徑計(jì)算下降5.7%；地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入39722億元，扣除留抵退稅因素后增長5.4%，按自然口徑計(jì)算下降3.9%。
全國稅收收入62319億元，扣除留抵退稅因素后增長3.7%，按自然口徑計(jì)算下降7.6%；非稅收入11974億元，比上年同期增長13.4%。
也即2022年1-4月我國財(cái)政收入總體是負(fù)增長，難以支撐較大幅度的財(cái)政支出。因此，關(guān)于特別國債的討論也是適時(shí)而起。
歷史上看，特別國債的發(fā)行基本是在危機(jī)期間出臺(tái)，比如1998亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)以及2020年新冠危機(jī)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況也許低迷，但應(yīng)該還不是危機(jī)。因此，特別國債也許要等一等。但其他利好政策應(yīng)會(huì)不斷適時(shí)出臺(tái)。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，降低房地產(chǎn)抵押貸款利率的政策也隨之出臺(tái)（詳情請見《填坑行情》）。
近幾個(gè)交易日市場大漲源于投資人認(rèn)為2季度是企業(yè)盈利的低點(diǎn)，因此，股市也可能已經(jīng)見到低點(diǎn)。是否如此呢？
結(jié)合前述對美國經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為外部沖擊還沒有完全展開。同時(shí)，內(nèi)需也需要持續(xù)的政策以及一定時(shí)間來鞏固才能持續(xù)的釋放。因此，股市很可能仍是曲折中前行。
但是，股市的風(fēng)險(xiǎn)明顯在降低。除了我們一再提及的整體股市的估值處在歷史較低水平，另一個(gè)原因是很多高估值的股票都已經(jīng)大幅調(diào)整。
周二某著名疫苗公司股價(jià)大跌13%，股價(jià)創(chuàng)下2020年7月以來的新低，較2020年7月的高點(diǎn)下跌了近80%。該公司的基金持股占總市值比例也從2020年底的23%下降到了2022年1季度的9%。該公司的靜態(tài)市盈率在2020年7月最高點(diǎn)時(shí)為200多倍，當(dāng)前為26倍。經(jīng)過股價(jià)大幅調(diào)整，估值回到了一個(gè)相對合理的水平。
我們經(jīng)過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，A股市場上這樣的股票還真不少。從2021年2月19日上證指數(shù)觸及高點(diǎn)3731.69至今，A股有353只股票調(diào)整幅度超過50%。其中除了ST股票外，很多股票是曾經(jīng)風(fēng)光無兩的抱團(tuán)股和賽道股。這些個(gè)股的泡沫破裂其實(shí)對總體市場是有好處的，意味著市場因高估值而遭受進(jìn)一步?jīng)_擊的風(fēng)險(xiǎn)在降低。
雖然經(jīng)濟(jì)處在低迷期，但股市風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也在降低。所以，對待股市還是應(yīng)該有積極的態(tài)度，努力尋找投資機(jī)會(huì)。
English summary
The US economy is cooling down if not heading into a recession. This is not good news for the world. For China it means that export would go slower. Moreover, the pandemic hit China’s economy in almost every aspect. Yet we believe that there are a lot of policies that could be relied upon to stimulate the economy.
A-share has seen a lot of stocks falling sharply over the last two years. This is good for the overall market as the bubbles burst. At this moment it is wise to pick stocks with investment value.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周五收市后公布的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。機(jī)構(gòu)對此的解讀一是因受到疫情的影響，其次有經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)生走弱的原因。
令人失望的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)發(fā)布之后，市場普遍預(yù)期5月20日一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率將會(huì)下調(diào)。周末5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率率先下調(diào)。
中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會(huì)2022年5月15日聯(lián)合發(fā)文，將首套住房商業(yè)性貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，也即住房商業(yè)性貸款利率從4.6%下降到4.4%。對于使用商業(yè)貸款500萬人民幣購房、貸款期限30年的個(gè)人而言，此次貸款利率下調(diào)可使其每月節(jié)約利息支出600元，30年節(jié)約利息支出21.6萬元。
值得注意的是，5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率自2019年推出以來，歷經(jīng)4次下調(diào)。此次調(diào)降20個(gè)基點(diǎn)是調(diào)降幅度最大的一次。歷史上的4次調(diào)降分別發(fā)生在2019年11月，調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)；2020年2月，調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)；2020年4月，調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)；以及2022年1月，調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)（圖一）。
圖一：貸款市場報(bào)價(jià)利率
數(shù)據(jù)來源：WIND
從調(diào)降幅度可以看出政策力度還是超出以往的。根據(jù)央行發(fā)布的《2022年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，當(dāng)前統(tǒng)計(jì)的全國個(gè)人按揭貸款的平均利率為5.42%。不過，各個(gè)省市的情況不一樣，比如上海首套房貸利率僅略高于貸款市場報(bào)價(jià)利率，為4.69%；而廣西南寧則高達(dá)6.02%。
此政策意味著房貸利率可以打折。因此，對一些住房商業(yè)貸款利率較高的城市，利率下行空間還是比較大的。當(dāng)然，政策的目的是為了穩(wěn)定地產(chǎn)，而不是為了讓地產(chǎn)重新活躍起來。因此，房地產(chǎn)市場應(yīng)該在一系列政策的作用下企穩(wěn)回升，但斜率應(yīng)該比較平緩。
上周五下午，地產(chǎn)大漲在一定程度上預(yù)期了該政策的出臺(tái)。周一開盤地產(chǎn)板塊走勢值得關(guān)注。
五年期貸款市場報(bào)價(jià)利率調(diào)低在一定程度上可能意味著本周五的一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率再調(diào)降的概率降低。正如之前所分析的，在一定程度上，我國貨幣政策空間仍然受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的制約。
上周A股各大指數(shù)均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，上證指數(shù)、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.76%、2.04%和5.04%。行業(yè)中，31個(gè)行業(yè)27個(gè)上漲，只有農(nóng)林牧漁、銀行、煤炭和石油石化這4個(gè)行業(yè)下跌。這些行業(yè)在前期市場大跌的過程中韌性較強(qiáng)，逆市上漲或者跌幅較小；而汽車、電力設(shè)備和電子漲幅居前，這些行業(yè)在前期市場大跌中處在跌幅榜前列，因此具有超跌反彈的性質(zhì)。
上周全球重要指數(shù)中，俄羅斯股指一路高歌猛進(jìn)，漲幅領(lǐng)先全球主要國家和地區(qū)股指，上證指數(shù)和深成指緊跟其后，而美國和亞洲其他主要國家和地區(qū)指數(shù)紛紛下跌（圖二）。
圖二：全球市場主要國家和地區(qū)指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
美國股市上周一至周三大幅下跌，但周四止跌，周五大幅反彈。一周下來，道指、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌2.1%、2.4%和2.8%。這三大指數(shù)自年初以來分別下跌11.4%、15.6%和24.5%，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)跌幅技術(shù)上的熊市。
雖然美股已經(jīng)調(diào)整不少，一些投資人認(rèn)為其可能仍面臨較大的拋售壓力。
根據(jù)前美林資深分析師鮑勃·法雷爾的分析，標(biāo)普500此次的調(diào)整幅度將達(dá)到30%，并且整個(gè)夏天美股可能都會(huì)處在調(diào)整中。他建議投資人買入國防軍工、網(wǎng)絡(luò)安全、能源和公用事業(yè)等價(jià)值股，并建議擁有黃金以避險(xiǎn)。
他預(yù)測標(biāo)普500將會(huì)下跌到3460，而上周五標(biāo)普500收盤在4023.89，意味著標(biāo)普500還有16%的下跌空間。截止上周五，標(biāo)普500已經(jīng)從2022年1月份的高點(diǎn)下跌了16.5%。
上周A股走勢獨(dú)立于美股，我們在《A股能否走獨(dú)立行情？》中對此做過探討。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠跟美國走截然相反的路徑，即美國經(jīng)濟(jì)向下而中國經(jīng)濟(jì)向上，我們認(rèn)為獨(dú)立行情是可持續(xù)的。
從高頻數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟(jì)也在從4月份疫情的嚴(yán)重沖擊中恢復(fù)。5月份終端需求有所改善，表現(xiàn)在35城地產(chǎn)銷量增速降幅收窄，以及乘聯(lián)會(huì)公布的乘用車批發(fā)和零售銷量增速回升。而工業(yè)生產(chǎn)也在恢復(fù)，上中游主要行業(yè)的開工率有所恢復(fù)。
希望4月份的這個(gè)坑無論是股市還是經(jīng)濟(jì)的都能在接下來的幾個(gè)月盡快填上。
English summary
While the money supply data in April came in disappointing, the 20-basis-point LPR cut announced over the weekend would stimulate property market, especially forthose cities with high commercial interest rate for property mortgage loans. It is worth watching how stock market reacts to this policy on coming Monday.
The US stock market could still be faced with headwind. A veteran analyst with Merrill Lynch pointed out that the US stocks could fall another 16% over the coming months. A-share could go differently from the US stocks if China’s economy could regain momentum.
High-frequency data showed that economy in May might come back from the low in April. This increases the probability that A-share performs better than the US stocks in the near future.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
備受關(guān)注的美國4月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅雖然回落，但回落幅度未能符合預(yù)期。
消息出來后，美股周三全線下跌，科技股跌幅領(lǐng)先。與此同時(shí)，美元指數(shù)直線上漲，美國10年期國債收益率從3%以上的水平回落到3%以下。
美國4月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲8.3%，從3月份的8.5%的高位回落，但高于市場普遍預(yù)期的8.1%。
這個(gè)數(shù)據(jù)并沒有印證市場普遍期待的通脹將會(huì)在4月現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)期，一個(gè)原因是同比漲幅的回落主要是能源價(jià)格的下跌。市場認(rèn)為在當(dāng)前的國際局勢下，能源價(jià)格的下跌是暫時(shí)的。而更受投資人關(guān)注的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)四月環(huán)比3月上漲了0.6%，是3月環(huán)比2月漲幅的2倍，同時(shí)也超出市場預(yù)期的0.4%。
因此，通脹很可能會(huì)保持在較高水平，而美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐也不會(huì)放松。花旗銀行分析師預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在接下來的三次議息會(huì)議上每次加息50個(gè)基點(diǎn)。美股面臨多次加息的前景，壓力重重，難怪投資者都用腳投票。
那我國的通脹水平怎么樣呢？我們的通脹壓力其實(shí)也在提升。
我國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)主要看豬肉的價(jià)格。而全國22個(gè)省市豬肉的平均價(jià)格在2021年前五個(gè)月依然保持在30元每公斤的高位，但是到了6月份就下降到了20多元每公斤，并一直在該水平徘徊。
這也意味著，今年1到5月份，我國豬肉價(jià)格同比漲幅為-30%左右。豬肉占我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的比例為10%左右，是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的主要影響因素之一。今年以來，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅在2%以下主要是受豬肉價(jià)格同比大幅下跌所影響。但到6月份我國豬肉價(jià)格的同比降幅可能會(huì)收窄到0附近，屆時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)很可能會(huì)有較快的上漲。
本周公布的2022年4月份我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲2.1%。其中，豬肉價(jià)格降幅比上月收窄，鮮果、雞蛋等漲幅比上月有所擴(kuò)大，帶動(dòng)食品價(jià)格由上月下降轉(zhuǎn)為上漲。非食品價(jià)格上漲2.2%，漲幅與上月相同，非食品中，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格上漲較多。
展望未來，非食品價(jià)格中的能源價(jià)格以及食品中的糧食價(jià)格可能都會(huì)有上漲的壓力，再疊加豬價(jià)同比降幅收窄，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的上漲可能是難以避免的。有分析師預(yù)期3季度有可能會(huì)見到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅達(dá)到3%。
對于股票市場而言，高通脹永遠(yuǎn)不是一個(gè)好事情。對美股如此，對A股也如此。因?yàn)楦咄浵?，央行都?huì)對釋放流動(dòng)性采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
所以，今年真是充滿挑戰(zhàn)的一年。除了潛在通脹壓力，人民幣貶值在一定程度上也助推通脹上漲。
過去兩個(gè)月，人民幣貶值的速度與2018年貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期基本相當(dāng)。從2022年3月2日的6.3107人民幣兌一美元到5月12日的6.7227人民幣兌一美元，在兩個(gè)多月的時(shí)間里貶值幅度達(dá)到6.5%。而2018年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，人民幣兌美元匯率從4月份的6.2764貶值到6月份的6.6669，兩個(gè)月內(nèi)貶值幅度為6.2%。
人民幣貶值一方面與美元指數(shù)的快速上漲有關(guān)。受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期的推動(dòng)，美元指數(shù)已經(jīng)突破2016年底的高點(diǎn)103.3達(dá)到104。另一方面，我國出口增速放緩也是一個(gè)重要原因。2022年4月，我國進(jìn)出口同比增速以美元計(jì)為2 .1%，為2020年7月以來的最低增速水平。未來美元指數(shù)可能仍然有上漲空間，而我國進(jìn)出口增速會(huì)面臨下行的壓力。因此，人民幣貶值恐怕短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)趨勢。
對于國內(nèi)通脹而言，因?yàn)槿嗣駧刨H值，需要付出更多的人民幣購買進(jìn)口商品，從這一點(diǎn)而言，其實(shí)是在向國內(nèi)輸入通脹。因此，人民幣貶值，國內(nèi)通脹水平也會(huì)有一定的提升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景相對暗淡，人民幣貶值也助推了我國經(jīng)濟(jì)的滯漲格局。
但是，投資人大可不必就此悲觀。無論A股還是港股，都有很多高股息的股票可以對抗通脹率的上升。
不同的投資環(huán)境下要選擇不同的投資標(biāo)的。賽道股的崩盤和抱團(tuán)股的瓦解是高通脹下的必然。
English summary
The CPI in April in the US came in higher than expected, meaning that the turning point expected did not come. The US stocks fell sharply. While the US inflation might stay at the high levels, China’s inflation might go up as swine prices would soon come to a low base last year.
Besides,RMB versus the US dollar exchange rate has depreciated very fast over the last two months. It is both due to the fast appreciation of the US dollar index but also to the slowing export growth rate.
High inflation means that the central banks would have to take a cautious view toeasing policies. As such the stock market would come under pressure. Yet high-yield stocks would perform well under this circumstances.
For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn.Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
免費(fèi)咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產(chǎn)管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區(qū)天虹路46號(hào)信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產(chǎn)管理有限公司版權(quán)所有
滬ICP備2020029404號(hào)-1
