近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個交易日會自動消除。
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而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
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個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
這周以來，A股市場成交量有所萎縮，市場人氣低迷，投資人都想知道股市見底了嗎？
投資人彷徨的背后是A股年初以來的慘淡表現(xiàn)。
在申萬31個行業(yè)中，年初以來截止2022年4月19日，上漲的只有三個行業(yè)，分別是煤炭、房地產(chǎn)和銀行，分別上漲25%、5.6%和1.4%。下跌的板塊中有22個行業(yè)的跌幅在10%以上，其中跌幅超過20%的有8個行業(yè)，電子、國防軍工、電力設(shè)備和傳媒行業(yè)跌幅領(lǐng)先，均在25%以上。
股票市場表現(xiàn)不好，債市也表現(xiàn)不佳。
10年期國債收益率從2022年11月30日的高點(diǎn)3.3%一路下滑，截止2022年4月18日，累計(jì)下滑了498個基點(diǎn)。但近期國債收益率面臨上行壓力，投資人預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)改善，同時在美聯(lián)儲加息背景下我國貨幣政策受限，導(dǎo)致債券價(jià)格也大幅調(diào)整。
因此，今年以來股債雙殺，無論是股票投資者、債券投資者還是基金持有人都遭受了較大損失。
見底之問是投資人在虧損的痛苦中很自然的發(fā)問。但是在回答股市是否見底之前應(yīng)該先看一下經(jīng)濟(jì)是否見底了。
本周公布的2022年一季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期。一季度的經(jīng)濟(jì)增長主要來自制造業(yè)和基建投資發(fā)力。其中制造業(yè)一季度同比增長5.8%，高于一季度GDP增速4.8%。一季度基建投資同比增速為10.5%，增速比去年全年加快8.1個百分點(diǎn)。但消費(fèi)在3月份受到疫情的沖擊同比增速在2020年3月新冠危機(jī)之后再次轉(zhuǎn)負(fù)。
一季度經(jīng)濟(jì)是否就見底了呢？如果沒有疫情的沖擊，我們認(rèn)為概率還是比較大的。但是，隨著疫情的蔓延，2季度的經(jīng)濟(jì)面臨較大考驗(yàn)。
消費(fèi)和制造業(yè)都會受到疫情的影響，我們在《四月股市艷陽天？》中對疫情封控措施對第三產(chǎn)業(yè)的影響做了分析。在《一點(diǎn)也不變》中對制造業(yè)、特別是汽車行業(yè)受到疫情封控的影響也做了分析。隨著疫情封控時間的拉長，出口也受到不利影響。
上海港是世界吞吐量第一的港口。2021年全年集裝箱吞吐量為4703.3萬標(biāo)準(zhǔn)箱，連續(xù)12年蟬聯(lián)世界第一,占全國總吞吐量的17%。2022年1月上海港集裝箱吞吐量為435萬標(biāo)準(zhǔn)箱，吞吐量創(chuàng)出歷史月度新高。
上海港在疫情下的表現(xiàn)是市場關(guān)注的一個焦點(diǎn)。之前有人上傳上海港船只擁擠的圖片。但實(shí)際情況是疫情下很多大的船運(yùn)公司選擇了跳港，即將目的地上海的貨物改到別的港口，有的則暫停上海港服務(wù)。
其實(shí)港口不僅僅是船只的地盤，比港口服務(wù)更重要的是集裝箱卡車服務(wù)。沒有人用集卡把貨從倉庫運(yùn)出，相當(dāng)于沒有人從事貿(mào)易——美西港口倉庫工作人員缺失引發(fā)的港口擁堵，西班牙集卡司機(jī)罷工導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶b箱運(yùn)輸中斷即是佐證。這也說明供應(yīng)鏈?zhǔn)黔h(huán)環(huán)相扣的整體，牽一發(fā)而動全身。
業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為此次疫情對航運(yùn)的沖擊主要體現(xiàn)在集卡運(yùn)輸方面。據(jù)媒體報(bào)道，3月28日開始，江蘇、浙江、安徽3省的多個地區(qū)的高速出口對上海車輛管控措施再升級，銅陵、諸暨、鎮(zhèn)江、丹陽等地直接勸返，仙居則對來自上海的集卡司機(jī)實(shí)施下高速后直接隔離。全球集運(yùn)龍頭馬士基預(yù)計(jì)進(jìn)出上海的卡車運(yùn)輸服務(wù)由于核酸檢測將減少30%。這對出口短期會造成較大影響。
中長期來看，如我們在《再堅(jiān)持一下》中分析，中國出口增速也將會緩慢回落。
作為制造業(yè)大國，出口增速回落直接影響工業(yè)增加值。從1995年1月以來，工業(yè)增加值和進(jìn)出口總額的月度同比增速相關(guān)系數(shù)為0.62，反應(yīng)二者高度相關(guān)。
歷史上看，我國從2010年進(jìn)出口同比增速達(dá)到高點(diǎn)后，就一路下行，到2016年2月才探到最低點(diǎn)。工業(yè)增加值的同比增速也基本上與凈出口增速保持同樣的走勢（圖一）。
圖一：進(jìn)出口和工業(yè)增加值增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
因此，今年下半年出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)很可能是負(fù)的。這就需要基建和房地產(chǎn)行業(yè)能夠在未來保持較高的增速，才有可能實(shí)現(xiàn)今年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。我們對此仍保持樂觀態(tài)度，相信相關(guān)刺激經(jīng)濟(jì)的政策會持續(xù)出臺。
回到股市是否見底的問題。
年初以來的股市下跌無疑壓縮了很多股票的估值。以年初以來跌幅最大的電子板塊為例，該板塊年初以來下跌30%，當(dāng)前其靜態(tài)市凈率估值處在2000年以來0.71%的分位數(shù)。跌幅第二大的是國防軍工板塊，該板塊年初以來下跌28.4%，當(dāng)前其靜態(tài)市盈率估值處在2000年以來29%的分位數(shù)，也即從2000年以來只有29%的時間股票的估值低于當(dāng)前水平。
這說明股票估值已經(jīng)到了相對較低的水平。但當(dāng)下股價(jià)是否就見底還取決于未來盈利增速是否能夠保持。如果未來盈利增速下行，則股票仍然面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。
總之，無論經(jīng)濟(jì)還是股市見底的希望都在增加。讓投資者告別彷徨的那一天也許就在不遠(yuǎn)處。
English summary
While in 20221Q China’s economy grew higher than market expected, 2Q2022 might face some headwind due to the pandemic in some cities. Apart from manufacturing and leisure and entertainment sector, export would also be affected due to the quarantine measures taken by local governments.
Yet we remain optimistic about China's economy. More stimulus measures could come out in the future. At the same time stocks are valued at low levels. Some sectors have seen their valuation at historical lows. The key to watch is whether earnings growth can be maintained.
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降準(zhǔn)低于預(yù)期，反應(yīng)貨幣政策在一定程度上確實(shí)受到美聯(lián)儲收縮流動性的影響。但是，財(cái)政政策還是有發(fā)揮的空間。
周末，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也指出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。從今年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況來看，這個態(tài)勢還在延續(xù)，同時疫情和經(jīng)濟(jì)增長方面還出現(xiàn)了一些需要關(guān)注的新情況、新變化。
他強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌疫情和經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的政策已經(jīng)明確，同時更多政策組合也在研究和儲備之中。
因此，至少在政策層面，投資人還是應(yīng)該保持信心。當(dāng)下市場也應(yīng)該就是所謂的“政策底”。
特大城市的疫情也出現(xiàn)了一些好消息：疫情的傳播指數(shù)由此前的2.27下降到現(xiàn)在的1.23，早日實(shí)現(xiàn)社會面清零的目標(biāo)指日可待。
疫情傳播指數(shù)指的是Rt，也就是有效傳播指數(shù)，指通過采取一系列防控措施，一個感染者平均能夠傳染的人數(shù)。從2.27下降到1.23意味著原來某段時間一個感染者平均傳染2.27人，通過加強(qiáng)各種防控措施，現(xiàn)在下降到一個感染者平均傳染1.23人。
Rt和另一個流行病概念R0相呼應(yīng)，R0是評估一個傳染病的傳染能力的指標(biāo)，叫做基本傳染指數(shù)或者基本再生指數(shù)，是指不采用防控措施，如戴口罩、打疫苗以及其它防控措施，一個感染者平均傳染給多少個人。
2020年新冠原始毒株R0在2~3，德爾塔變異株在5~6，而奧密克戎的R0在10左右，也就是不采取措施，一個人平均傳染10個人。
面對傳染病，人們會采取各種防控措施，實(shí)際傳染指數(shù)會低于R0，采取措施后就用Rt評估，如果Rt大于1，感染人數(shù)還是會增加，如果小于1，新感染人數(shù)就會越來越少，最終會終止疫情。
特大城市的疫情牽動人心，一方面是因?yàn)橐咔橄潞芏嗍虑榈陌l(fā)生出人意料，讓人扼腕嘆息；另一方面，該地區(qū)作為重要生產(chǎn)基地，經(jīng)濟(jì)停擺對二季度中國經(jīng)濟(jì)也會產(chǎn)生較大的影響。
上周某新能源汽車創(chuàng)始人發(fā)布朋友圈：如果上海和周邊的供應(yīng)鏈企業(yè)還無法找到動態(tài)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的方式，五月份可能中國所有的整車廠都要停工停產(chǎn)了。因疫情影響，目前上海超過1000家上海的汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)都有不同程度的停產(chǎn)減產(chǎn)。
我國汽車工業(yè)增加值占GDP比例過去幾年穩(wěn)定在1.3-1.6%之間，是國民經(jīng)濟(jì)重要產(chǎn)業(yè)之一。而上海在中國汽車行業(yè)中一直處在領(lǐng)先的地位。
根據(jù)上海市統(tǒng)計(jì)局，2021年上海汽車工業(yè)總產(chǎn)值同比增長21.1%達(dá)到7585.55億元，占全國GDP比例近0.7%。2021年上海汽車產(chǎn)量僅次于廣東省，為283.32萬輛，占全國汽車總產(chǎn)量的比例為10.7%（圖一）。
圖一：我國汽車產(chǎn)量前十大省市
數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會
上海在新能源汽車領(lǐng)域也處在行業(yè)前列。2021年上海生產(chǎn)新能源汽車63.19萬輛，占全國總產(chǎn)量367.7萬輛的比例為17%。
上海作為汽車產(chǎn)業(yè)中心，輻射周邊，影響全國。
江浙滬地區(qū)圍繞上海構(gòu)建了一整套汽車供應(yīng)鏈體系，整個地區(qū)幾乎覆蓋了一輛汽車的所有零部件生產(chǎn)環(huán)節(jié)。像蘇州、無錫、常州這些城市有更為密集的供應(yīng)商布局。而上海疫情導(dǎo)致江浙地區(qū)的防控升級，物流受阻，直接影響到全國汽車產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)乘聯(lián)會等專業(yè)機(jī)構(gòu)測算，當(dāng)前疫情有可能會對行業(yè)造成15-20%的損失。
正因?yàn)槿绱?，市場都非常關(guān)注上海汽車行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。
4月16日晚，政府發(fā)布了工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引。第一批復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”共666家企業(yè)，除汽車制造、裝備制造、生物醫(yī)藥等重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)外，還包括諸多運(yùn)行保障類、經(jīng)濟(jì)支撐類企業(yè)。
周末上海某重要汽車生產(chǎn)企業(yè)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)壓力測試投資者交流電話會議上表示，理想情況下預(yù)計(jì)零部件4月20日有產(chǎn)出，21日沖線，22日整車下線，最快3到4天恢復(fù)單班生產(chǎn)。
當(dāng)前，零部件庫存已用的差不多，需要在壓力測試中進(jìn)行排查，并摸排零部件企業(yè)的恢復(fù)情況。對于物流，需要在江浙滬交界處設(shè)置中轉(zhuǎn)倉，昆山的物流可以通過中轉(zhuǎn)倉接收到貨物。后續(xù)物流解決方案包括與周邊地方政府協(xié)調(diào)設(shè)立中轉(zhuǎn)站，并向上層申請跨省通行證。
該公司指出目前它還沒有調(diào)整產(chǎn)銷目標(biāo)，因?yàn)槟繕?biāo)本身有一定余量，且若復(fù)工速度快，可以通過加班將產(chǎn)銷量追趕上來。
時隔兩年，疫情再次對經(jīng)濟(jì)和生活構(gòu)成挑戰(zhàn)，而我們應(yīng)對的方法和手段一如既往。
現(xiàn)實(shí)來看，一點(diǎn)也不變真是一種挑戰(zhàn)。
English summary
The reserve rate ratio cut is lower than market expected. Yet more policies with an aim to stimulate economy would come out. The market is at the so-called “policy-bottom”.
The pandemic in Shanghai is showing some positive signs as well. The spread index—Rt is coming down to close 1. This means that the pandemic would not cause mass infection.
Auto sector has been hit hard by the pandemic in Shanghai, which is one of the most important production centers for autos in China. Yet from Shanghai Auto one can assume that losses can be made up if the company can resume production as soon as possible.
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降準(zhǔn)消息出來后，市場關(guān)心央行還能否降息。
央行好像也知道市場的關(guān)切，在周四舉行的央行第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上發(fā)布消息稱：全國已經(jīng)有100多個城市的銀行主動下調(diào)房貸利率，下調(diào)幅度在20-60個基點(diǎn)。這在很大程度意味著至少房貸利率央行無需下調(diào)利率了。
正如我們在《且行且珍惜》中所分析的：中美利差倒掛后，加息對人民幣匯率的沖擊會比較大。而一旦匯率走軟，國內(nèi)資本市場很有可能面臨外資加劇流出的壓力。地方紛紛下調(diào)房貸利率，相當(dāng)于地方政府解了央行的難題。
降準(zhǔn)對股市短期而言是利好，但中長期還需要看企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)周期。
從經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利的角度看，經(jīng)濟(jì)可能還需要一定的時間才能企穩(wěn)。
周三公布的3月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，出口已經(jīng)開始走弱（圖一）。
圖一：中國進(jìn)出口金額增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
從歷史來看，出口一旦進(jìn)入下行通道通常會持續(xù)一到兩年年以上的時間。最近的一次出口增速下行始于2018年2月，而結(jié)束于2020年2月。之后，出口增速再次上行。
2020年2月，雖然我國也遭受了新冠疫情，但因?yàn)槿蚱渌麌以谛鹿谝咔榈臎_擊下生產(chǎn)活動和供應(yīng)鏈均受到較大打擊，而我國因?yàn)榭挂弑容^成功，生產(chǎn)能力得以充分發(fā)揮。
此后一年，我國出口增速節(jié)節(jié)攀升，直到2021年2月達(dá)到68%的同比最高點(diǎn)。
從2021年2月開始，我國出口增速開始逐步回落，2022年2月首次回落到個位數(shù)，8.1%；2022年3月繼續(xù)回落到7.5%。出口在過去兩年作為我國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要支撐，有可能在未來成為拖累經(jīng)濟(jì)增長的一個因素。因此，出口型企業(yè)的盈利未來也會面臨較大的挑戰(zhàn)。
我們發(fā)現(xiàn)每次我國進(jìn)出口增速的高點(diǎn)基本對應(yīng)股市的高點(diǎn)，而進(jìn)出口增速的低點(diǎn)也對應(yīng)股市的低點(diǎn)。
以高點(diǎn)來說，2018年1月，我國進(jìn)出口增速達(dá)到階段高點(diǎn)，而A股上證指數(shù)在2月初達(dá)到3587.03的高點(diǎn)。2021年2月，我國進(jìn)出口增速達(dá)到此輪增速提升的最高點(diǎn)，而上證指數(shù)也在2月份上漲到3738的高點(diǎn)，之后逐步回落。
從低點(diǎn)看，2016年2月和2020年2月進(jìn)出口增速都觸及階段最低點(diǎn)，而A股上證指數(shù)也見到階段低點(diǎn)。
我國認(rèn)為進(jìn)出口增速的高低點(diǎn)對應(yīng)股市的高低點(diǎn)，一方面因?yàn)槌隹谑俏覈?jīng)濟(jì)的一個重要支撐，出口好，則A股上市公司的盈利就好；出口差，A股上市公司的盈利就會受到拖累。
另一方面，我國的出口反應(yīng)了全球經(jīng)濟(jì)需求的情況。在全球化大背景下，如果全球經(jīng)濟(jì)都需求旺盛，外資也會提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加對A股上市公司的投資；而全球經(jīng)濟(jì)低迷，外資也會降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，流出A股。
這對我們投資的啟示就是外需這個變量是需要時刻關(guān)注的。
而短期看，個別城市因疫情而導(dǎo)致的封控也會對經(jīng)濟(jì)和出口造成不利影響。
我們在《四月股市艷陽天？》中分析了特大城市如果封控時間為兩周，則對全國全年GDP的沖擊為0.1%。
但是，這個分析僅僅考慮了第三產(chǎn)業(yè)在短時間封控所受到的沖擊。隨著封控時間加長，第二產(chǎn)業(yè)也會受到一定程度的沖擊。制造業(yè)企業(yè)的客戶可能因?yàn)闊o法等待更長時間而將訂單轉(zhuǎn)到其他國家或地區(qū)。
因此，無論從短期還是中長期看，出口未來增速還將繼續(xù)下降，而A股出口占比較大的企業(yè)盈利很可能會受到影響。
未來盈利下行的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上也是A股年初以來一直調(diào)整的一個原因。
但是，即使放眼全球，A股和港股的跌幅都不小。年初以來，在16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，深成指位居跌幅榜的第二名，跌幅為21.2%，僅僅低于俄羅斯股指的跌幅37.5%。而上證指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌11.4%和8%，分別位于跌幅榜的第五位和第八位（圖二）。
圖二：全球重要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
深成指跌幅較大主要與創(chuàng)業(yè)板指下跌幅度較大有關(guān)。
年初以來，創(chuàng)成長和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌26.9%和25.8%。創(chuàng)成長40只權(quán)重股均下跌，市值前十大個股的大部分都下跌20%以上。創(chuàng)成長指數(shù)的權(quán)重股基本都是去年的熱門賽道股。
從行業(yè)看，年初以來申萬二級125個行業(yè)中僅16個行業(yè)上漲，109個行業(yè)下跌。其中跌幅在20%以上的行業(yè)有72個，占比接近60%。跌幅居前的包括軍工、家電、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)。
當(dāng)前，上證指數(shù)估值處在歷史較低的水平，靜態(tài)市凈率處在1991年以來5.1%的分位數(shù)。雖然創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市凈率處在成立以來63%的分位，但也從高位有所回落。而科創(chuàng)50處在成立以來的最低水平。
因此，股市下跌在一定程度上反應(yīng)了未來的很多不利因素。
當(dāng)前，對總體市場不宜過分悲觀。當(dāng)然，底部不可能一蹴而就，很有可能在對政策和未來經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利的預(yù)期不斷調(diào)整中反反復(fù)復(fù)。
再堅(jiān)持一下，相信無論是疫情還是股市都有好的變化來臨。
English summary
The reserve ratio cut might imply that interest rate cut would not come any time soon. Moreover, according to the People’s Bank of China more than 100 cities in China has loosened property mortgage rates. This to some extent means that interest rate cut by PBOC is not that important.
Export growth has slowed down and will continue to fall in the near future. This would cause those companies with big export exposure to see earnings slow down. Also the pandemic in some big city also has affected export growth.
Yet stock market in both A-share and HK market fell sharply year-to-date. The overall market is valued at low levels in history. Hence, at this point one should not feel too pessimistic about A-share and HK stock market.
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中美股市周一均大跌，周二A股和港股大幅反彈而美股則繼續(xù)下跌，但跌幅較小。
兩國股市下跌的特點(diǎn)都是成長股跌幅超過價(jià)值股，而下跌背后的驅(qū)動力也是相同的：即通脹超預(yù)期。
中國3月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)漲幅均超市場預(yù)期。
國家統(tǒng)計(jì)局11日發(fā)布的3月份全國CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))和PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù))數(shù)據(jù)顯示，CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)；PPI同比上漲8.3%，漲幅比上月回落0.5個百分點(diǎn)（圖一）。
圖一：我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
受到俄烏危機(jī)的影響，海外食品通脹嚴(yán)重，而我國3月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)反應(yīng)國際通脹也在向我國傳遞。3月面粉、食用植物油、鮮菜和雞蛋價(jià)格分別環(huán)比上漲1.7%、0.6%、0.4%和0.3%，其中面粉價(jià)格同比上漲4.6%，漲幅較上月擴(kuò)大1.9個百分點(diǎn)。
PPI同比漲幅比上月回落0.5個百分點(diǎn)，主要是去年同期基數(shù)較高。但是在調(diào)查的40個工業(yè)行業(yè)大類中，價(jià)格上漲的有37個，比上月增加1個。而大宗商品價(jià)格走勢依然強(qiáng)勁，未來可能會推動PPI保持在較高水平。
美國周二公布的3月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)同比漲幅為8.5%，是1981年12月以來的最高水平（圖二）。食品價(jià)格、房租和能源價(jià)格是推動CPI上漲的主要因素。
圖二：美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
由于美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是從2021年4月開始大幅上漲，市場認(rèn)為3月份的通脹同比數(shù)據(jù)很可能就是最高點(diǎn)。同時剔除食品和能源價(jià)格的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲幅為0.3%，低于市場預(yù)期。這顯示通脹的風(fēng)險(xiǎn)可能正在變小。
受制于通脹，美聯(lián)儲不得不加緊加息和收縮流動性的步伐。而通脹風(fēng)險(xiǎn)降低意味著美聯(lián)儲收縮流動性的舉措將會有所緩和，這對資本市場無疑是一個好消息。
周一中美十年期國債收益率利差從2010年至今首次出現(xiàn)倒掛。A股和港股大跌與此也有很大關(guān)系，因?yàn)槭袌鰮?dān)心中美利差倒掛后外資會撤離中國的債市和股市。
而事實(shí)是無論股市還是債市都已經(jīng)發(fā)生了外資的撤離。
3月滬深港通外資凈流出450.8億人民幣，僅次于2020年3月因全球爆發(fā)新冠危機(jī)而導(dǎo)致外資凈流出的金額，2020年3月滬深港通凈流出678.8億人民幣。4月以來，滬深港通也是凈流出，截止4月11日，凈流出金額為79億人民幣。但4月12日滬深港通凈流入92.3億人民幣，逆轉(zhuǎn)了4月份凈流出的趨勢。
債市從年初就是凈流出的狀態(tài)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2022年1-2月，外資凈賣出中國國債900億，而3月份海外機(jī)構(gòu)凈賣出中國國債500億人民幣。
外資流出中國資本市場與因美債利率上漲導(dǎo)致的中美利差倒掛有關(guān)系，同時美元指數(shù)上漲也是一個因素。年初以來，美債收益率上漲的同時，美元指數(shù)也從2021年底的95.9284一路上漲到近期的100。
歷史上，美國國債收益率和美元指數(shù)同步上漲的情況曾經(jīng)在2016-2017年和2017-2018年出現(xiàn)。
2016年7月，美國國債收益率為1.37%。隨著美聯(lián)儲在2016年底開啟第二次加息的預(yù)期升溫，國債收益率持續(xù)上升，直到2017年3月達(dá)到2.62%。之后開啟下跌趨勢，在2017年9月達(dá)到2.06%。美聯(lián)儲隨后宣布縮減資產(chǎn)負(fù)債表，國債收益率再度開啟上漲勢頭，直到2018年11月達(dá)到3.24%。
從2016年8月到2016年12月，即美債收益率上升期間，美元指數(shù)從94.4965上漲到102.9873，漲幅為8.98%。而后在2018年2月從88.5685上漲到2018年11月的97.6889，漲幅為10.3%。
那么美債和美元指數(shù)同時上漲，對我國資本市場有什么影響呢？
在2016年8月到12月這段時間，A股上證指數(shù)處在上漲趨勢中，8-12月累計(jì)上漲4.4%；而港股恒生指數(shù)在8月和9月連續(xù)上漲兩個月后，10-12月下跌，8到12月累計(jì)下跌0.1%。
從2018年2月到11月，A股處在下跌趨勢中。上證指數(shù)從2月開盤3478.67點(diǎn)下跌到11月份的2493.9點(diǎn)，跌幅為28.3%。港股恒生指數(shù)從2月開盤32950點(diǎn)到11月份的低點(diǎn)25092點(diǎn)，下跌了23.8%。
從上面分析可見，A股和港股基本是按照自身的規(guī)律運(yùn)行，即受企業(yè)盈利和自身流動性主導(dǎo)，不受美債和美元指數(shù)同步上漲的影響。
雖然我國央行受制于聯(lián)儲加息仍未出臺降準(zhǔn)和降息的舉措，但周一收市后公布的3月貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)仍然大超市場預(yù)期，從中也可以看出央行的苦心。
3月末，廣義貨幣(M2)余額249.77萬億元，同比增長9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和0.3個百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額64.51萬億元，同比增長4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低2.4個百分點(diǎn)（圖三）。
圖三：我國狹義貨幣和廣義貨幣增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
3月份新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元，市場預(yù)期為新增26750億元。社會融資規(guī)模方面，3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%。
無論是廣義貨幣供應(yīng)量M2還是社融規(guī)模存量的同比增速都延續(xù)了從去年4月和9月份觸及低點(diǎn)之后的上升趨勢。其中M2在2021年4月同比增速為8.1%，而社融規(guī)模存量2021年9月同比增速為10%，二者均為近幾年來的低點(diǎn)（圖四）。
圖四：社會融資規(guī)模存量增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
但3月信貸結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不夠理想，從數(shù)據(jù)上看，居民消費(fèi)貸款和按揭需求較上月有所改善，但仍存在壓力，消費(fèi)需求仍然偏弱。企業(yè)部門貸款增長較多，但結(jié)構(gòu)改善不夠明顯，中長期信貸增長基本與去年同期持平，短期貸款和票據(jù)融資增長較多。當(dāng)然，這些也是經(jīng)濟(jì)低迷期的特有現(xiàn)象。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求起來了，信貸結(jié)構(gòu)也會明顯改善。
未來，我國貨幣和信貸上升的趨勢能否持續(xù)呢？這在一定程度上也取決于通脹的情況。
在我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中影響較大的豬肉價(jià)格仍處在低位：3月份同比跌幅與2月基本持平，在-41.4%（圖五）。豬肉價(jià)格未來可能仍會保持在低位，但在今年4季度有回升的可能：一方面，春節(jié)前是豬肉的消費(fèi)旺季；另一方面，生豬產(chǎn)能的去化也可能在未來幾個月加速。
如果果真如此，則央行的貨幣政策就會受到一定程度的制約。而市場所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也可能會一波三折。
圖五：豬肉價(jià)格走勢
數(shù)據(jù)來源：WIND
English summary
The sharp correction on Monday of A-share and HK stocks was caused by the inverted interest spread of bonds issued by China and the US. This is the first time in 12 years. But the inverted spread of bonds is caused by higher inflation in the US, which prompted the Federal Reserve to take faster action to raise interest rates.
Moreover, the US dollar rose along with the interest rates. But this would not cause too much trouble for Chinese capital market, which from historical experience only follow its own path.
China’s central bank--PBOC has tried to provide more liquidity in March. However，if inflation in China goes higher, PBOC would not have much room for policy easing. One key factor to watch is swine prices, which are still at low levels at this moment. But it could go up later this year.
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從2021年11月份開始，市場就不時上演“周五行情”。
因?yàn)檠胄薪禍?zhǔn)降息通常在周末宣布，所以市場就在周五因憧憬政策的到來而上漲，而周末落空之后在下周一回落。
上周又上演了周五行情，這與經(jīng)濟(jì)增長面臨挑戰(zhàn)以及政府密集開會釋放穩(wěn)增長信號有較大關(guān)系。
近日公布的3月財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得48.1，低于2月2.3個百分點(diǎn)，財(cái)新中國服務(wù)業(yè)PMI大降8.2個百分點(diǎn)至42.0。兩個行業(yè)PMI明顯回落，拖累3月財(cái)新中國綜合PMI下降6.2個百分點(diǎn)，僅錄得43.9。財(cái)新中國三個PMI均為2020年3月以來最低，顯示此輪疫情對經(jīng)濟(jì)活動影響較大。財(cái)新PMI主要衡量民營企業(yè)和中小企業(yè)的景氣度。
這一走勢與國家統(tǒng)計(jì)局PMI一致。國家統(tǒng)計(jì)局公布的3月制造業(yè)PMI錄得49.5，下降0.7個百分點(diǎn)，五個月來首次落入收縮區(qū)間；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降3.8個百分點(diǎn)至46.7。綜合PMI（即結(jié)合制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）產(chǎn)出指數(shù)為48.8，低于2月2.4個百分點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI主要衡量國營大中型企業(yè)的景氣度。
無論是國有還是民營企業(yè)的景氣指標(biāo)均低于預(yù)期，上周高層密集開會研討經(jīng)濟(jì)形勢，商量應(yīng)對策略。
4月6日國常會決定對特困行業(yè)實(shí)行階段性緩繳養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)政策，加大失業(yè)保險(xiǎn)支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度；部署適時運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
4月7日就業(yè)形勢座談會上，高層要求加強(qiáng)就業(yè)形勢分析研判，千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)，確保完成中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)任務(wù)。
4月8日高層召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會，要求政策舉措要靠前發(fā)力、適時發(fā)力，同時穩(wěn)定市場主體這一經(jīng)濟(jì)基本盤。
上周這一系列高層會議讓市場浮想聯(lián)翩，這也是上周五市場上漲的一個主要推動力。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，國常會之后兩周內(nèi)，貨幣政策將會有降準(zhǔn)降息的舉措。
雖然降準(zhǔn)和降息可能在路上，但因?yàn)檠胄械恼呖臻g受到美聯(lián)儲加息和縮表的擠壓，總量政策的可持續(xù)性并不強(qiáng)。
美聯(lián)儲將會在今年5月和6月兩次議息會議上各加息50個基點(diǎn)，同時還會在5月份推出縮表。縮表將會推升長期利率，對我國央行而言也意味著進(jìn)一步壓縮降息的空間。
美聯(lián)儲上一次縮表是從2017年10月到2019年8月，在不到兩年的時間里美聯(lián)儲將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬億美金縮減到了3.8萬億美金。在縮表開始之初，即2017年9月，美國10年期國債收益率為2.16%?？s表之后，10年期國債收益率在2018年11月達(dá)到了此輪縮表以來的最高水平—3.24%，也即一年多的時間內(nèi)上漲了108個基點(diǎn)。
我們在《沖鋒號已吹響》中指出，美聯(lián)儲此次縮表計(jì)劃為每月減少債券包括國債和資產(chǎn)抵押債券共950億美金。而上一次縮表，美聯(lián)儲是每月減少300億國債和200億的資產(chǎn)抵押債券。此次縮表規(guī)模接近上一次的兩倍。我們認(rèn)為較大規(guī)模的縮表也意味著美國長期國債收益率將會以更快的速度上漲，從而制約我國央行的政策空間。
貨幣政策受限，財(cái)政政策就成了當(dāng)仁不讓的首選。上周彭博發(fā)布我國考慮2.3萬億美金基建投資的消息，次日基建相關(guān)板塊上演了漲停潮。
從2018年以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的增速一直保持在相對較低且逐年下降的趨勢（圖一）。2018年我國基建投資增速從2017年的19%下降到5.9%，之后在2019年下降到3.8%。2020年到2021年，受到疫情以及政府換屆等因素影響，基建投資增速繼續(xù)走低，分別為0.9和0.4%，2021年全年基建投資規(guī)模為18.7萬億人民幣。
圖一：我國基建投資增速
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局
市場普遍預(yù)期今年基建投資增速有望提升到5%以上。在當(dāng)前去杠桿的背景下，地方政府投資平臺為基建提供資金的功能受到制約，專項(xiàng)債就成了基建投資的主要資金來源。
年初以來，專項(xiàng)債發(fā)行如火如荼。1季度新增專項(xiàng)債為1.3萬億，超過了歷史同期，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到全年限額的36%。其中投向基建的量超過8500億，占發(fā)行量比例較去年同期提升了5個百分點(diǎn)。
而近期某建筑央企也發(fā)布了2022年一季度訂單增速，其中基建新簽合同額達(dá)到94%的同比增速，側(cè)面印證了我國基建投資今年將會有較好的增長。
金融從業(yè)者普遍期待放水，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否也如此呢？
周末和一位來自實(shí)體的朋友交流，談到2008年出臺的4萬億時，他并不認(rèn)可這種刺激經(jīng)濟(jì)的方式。主要原因是這種政策刺激經(jīng)濟(jì)的同時產(chǎn)生的副作用也比較大，大放水后通脹超預(yù)期，政府也不得不采取緊縮的政策措施。很多中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)向好時投資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而后政策收縮導(dǎo)致需求消失，企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，最后不得不關(guān)門倒閉。他的結(jié)論是政策保持一慣性和穩(wěn)定性最重要。
確實(shí)如此，對于企業(yè)而言，要應(yīng)對不斷變化的市場需求的同時還需要考慮政策的不確定性，委實(shí)是一個不小的挑戰(zhàn)。而對于政府而言，能在萬變的環(huán)境中保持政策的定力也是一個相當(dāng)艱巨的使命。
2022年2季度剛開始，但看起來這一年會充滿曲折和挑戰(zhàn)，且行且珍惜吧！
English summary
The leading indicators of China economy showed that both manufacturing and service sector fell into contraction. To deal with the challenges that economy is faced with market expects more stimulus measures from monetary policy such as cutting interest rates and reserve rate ratio. Yet due to that the Federal Reserve would hasten lifting interest rates and cut its balance sheet monetary policy would not have much room to go.
As such fiscal policy would be counted on. Special purpose debt has been issued at a historical high level in 1Q2022. Infrastructure investment would grow at the fastest rate in 2022 over the last five years.
Yet stimulus policies are not that welcomed in real industry. Entrepreneurs in China hope that policy could be consistent over time so that they can focus on improving their products and services rather than adjust their business plans from time to time due to policy changed.
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美聯(lián)儲大幅收緊流動性的沖鋒號已經(jīng)吹響。
本周公布的美聯(lián)儲3月份議息會議紀(jì)要顯示：美聯(lián)儲將會在今年余下的時間內(nèi)多次加息25或50個基點(diǎn)，全年加息達(dá)到250個基點(diǎn)。
另外，美聯(lián)儲未來或?qū)⒚吭驴s減最多 600 億美元美國公債和 350 億美元抵押貸款支持證券 ( MBS ) 持有量，并將在三個月或略長時間內(nèi)逐步達(dá)到這一最大縮減規(guī)模。
這次縮表遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于上一次。上一次從2017年10月開始的縮表，美聯(lián)儲是每月減少300億國債和200億的資產(chǎn)抵押債券。此次縮表規(guī)模接近上一次的兩倍。
在新冠疫情大流行期間，由于美聯(lián)儲利用購買國債和抵押貸款支持證券來平穩(wěn)市場運(yùn)作，并擴(kuò)大其降息舉措的影響，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模大約增加了一倍達(dá)到近 9 萬億美元。而隨著美國通脹形勢近來愈發(fā)呈現(xiàn)失控跡象，美聯(lián)儲 " 擰緊水龍頭 " 已成大勢所趨，縮表自然也已迫在眉睫。
市場預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲將在三年的時間內(nèi)減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模3萬億。
自 20 世紀(jì)以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了 7 次縮表，分別是 1920-1921 年、1929-1931 年、1947-1951 年、1957-1965 年、1978-1979 年、2000-2001 年和 2017-2019 年?？s表出現(xiàn)的頻率顯然要遠(yuǎn)低于加息。而不知是巧合還是注定，每次縮表都會發(fā)生一些大事情，比如比較久遠(yuǎn)的1929-1931年經(jīng)濟(jì)大蕭條以及相對近期的2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)。
這些事件在一定程度上也說明美聯(lián)儲縮表可能對國際政治經(jīng)濟(jì)格局的影響要大于加息。
在美聯(lián)儲這份超預(yù)期的議息會議紀(jì)要公布后，美股周三和周四連續(xù)兩天大跌。但美聯(lián)儲依舊“鷹”歌嘹亮。美聯(lián)儲官員在周四又放出美聯(lián)儲一年內(nèi)加息300個基點(diǎn)的豪言壯語。
而本周公布的歐洲央行議息會議紀(jì)要也顯示：許多成員認(rèn)為，當(dāng)前的高通脹水平及其持續(xù)存在要求立即采取進(jìn)一步措施使貨幣政策正?；Y產(chǎn)購買計(jì)劃在夏季結(jié)束可以為第三季度的加息鋪平道路。
有委員認(rèn)為，通脹高于目標(biāo)的時間越長，就越有可能導(dǎo)致通脹失控。
在俄烏影響方面，央行決策者認(rèn)為俄烏沖突可能導(dǎo)致通脹或通縮，在這種情況下，歐洲央行管委會無法再承擔(dān)對通脹上升視而不見的后果。
市場正在押注歐央行將追隨美聯(lián)儲進(jìn)行加息，歐央行行長拉加德上周表示，俄烏沖突對歐洲造成重大經(jīng)濟(jì)沖擊。能源、食品和供應(yīng)瓶頸勢將推高通脹。歐洲央行將采取必要措施確保價(jià)格穩(wěn)定，對利率進(jìn)行的任何調(diào)整都將是漸進(jìn)的。
目前市場普遍預(yù)計(jì)，歐央行將在今年9月、12月、明年1月和3月各加息25個基點(diǎn)。而包括德銀在內(nèi)的機(jī)構(gòu)則認(rèn)為歐洲央行可能會在一次或多次會議上以50個基點(diǎn)的幅度加息。
讓歐央行和美聯(lián)儲采取超預(yù)期的收緊流動性的原因只有一個，就是通脹。最新公布的2022年3月歐元區(qū)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅為7.5%，為1997年1月以來的最高水平（圖一）。而2022年2月的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅則達(dá)到31.7%，是1982年1月以來的最高水平（圖二）。
圖一：歐元區(qū)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)
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圖二：歐元區(qū)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)
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歐元區(qū)的通脹新高并沒有結(jié)束的跡象。歐盟本周宣布對俄羅斯的煤炭、木材等采取制裁措施。2020年，歐盟19%的煤炭來自于俄羅斯。
而對一些國家而言，俄羅斯是其主要的能源提供者。2020年，德國21.5%的煤、35.2%的石油和58.9%的天然氣來自德國。德國也是歐盟中對禁用俄羅斯能源持反對態(tài)度的國家之一。我們在《看誰扛得住》中也分析了歐盟對俄羅斯能源的依賴程度。能源短缺勢必將進(jìn)一步推升歐元區(qū)的通脹。
美國本周宣布禁用俄羅斯的石油和天然氣，這也意味著它的燃料價(jià)格有可能面臨更高的漲幅。
下周將公布美國3月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，市場普遍預(yù)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅將會突破8%。
受到高通脹和美聯(lián)儲加息的影響，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，2022年第一季度美國經(jīng)濟(jì)增速可能放緩，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長。在2020年下滑3.5%之后，美國經(jīng)濟(jì)2021年增長5.7%。2022年第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)估值將于4月28日公布。
美聯(lián)社分析認(rèn)為，高通脹可能令個人消費(fèi)支出減少，對經(jīng)濟(jì)活動造成負(fù)面影響。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的借貸成本增加將可能導(dǎo)致成屋銷售等領(lǐng)域增長放緩。同時，烏克蘭局勢帶來的不確定性也將對出口造成不利影響。
美國30年期固定抵押貸款利率已經(jīng)超過5%的關(guān)口，達(dá)到5.02%，為2018年以來首次。利率超過該關(guān)口意味著房地產(chǎn)市場的增長將放緩。
通脹超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長將低于預(yù)期，這也意味著未來美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲的可能性越來越大。
因此，在央行們吹響了加息和縮表的沖鋒號之后，股市調(diào)整也是意料之內(nèi)，情理之中。
English summary
The minutes from the latest FOMC meeting portray a higher level of urgency than previous communication as the Fed has circled on a commitment to run the balance sheet down faster than market participants may have expected. In the mean time the European Central Bank also signaled that it would raise interest rate likely from September this year.
Both the US and Europe are under the fire of high inflation, which prompts the central banks to take faster action to deal with it. Yet economic growth would slow down and stagflation likely come back.
The Russia-Ukraine crises only intensifies the inflation as both the US and Europe continue to sanction Russia on oil, gas and coal etc. Yet for some nations in Europethe sanction would hurt themselves as well as they rely Russia on energy supply. Hence, the inflation can only go higher with the Russia-Ukraine crises going on and on.
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