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小長(zhǎng)假期間國(guó)內(nèi)外發(fā)生了不少事情，讓我們逐一盤(pán)點(diǎn)。

首先是上海的疫情超出預(yù)期。

上海不得不繼續(xù)采取封控措施。我們?cè)凇端脑鹿墒衅G陽(yáng)天？》中測(cè)算過(guò)，上海封城兩周對(duì)全國(guó)GDP造成的損失約為0.1%。

如果上海疫情持續(xù)而繼續(xù)進(jìn)行封控，則實(shí)際損失會(huì)略超預(yù)期。從當(dāng)前針對(duì)上海疫情所采取的政策舉措看，“畢其功于一役”應(yīng)是一個(gè)大概率事件，上海應(yīng)不會(huì)進(jìn)行持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的封控。

其次是上周五公布的3月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

美國(guó)3月份新增就業(yè)人數(shù)為43.1萬(wàn)人，略低于市場(chǎng)預(yù)期的49萬(wàn)人。但1、2月數(shù)據(jù)合計(jì)上修9.5萬(wàn)人。同時(shí)，失業(yè)率從2月份的3.8%下降到3.6%（圖一），好于預(yù)期。時(shí)薪同比增速為5.56%，也好于預(yù)期。

圖一：美國(guó)失業(yè)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

值得注意的是，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)回到2019年12月份的水平。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期均衡失業(yè)率為4%，未來(lái)三年的失業(yè)率目標(biāo)為3.5%。如果4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)能夠達(dá)到30萬(wàn)人，失業(yè)率就會(huì)達(dá)到3.5%。因此，就業(yè)數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)較快的加息節(jié)奏。

再次，美債10年期和2年期收益率在2019年8月之后首次出現(xiàn)倒掛（圖二）。

從1976年1月以來(lái)，這是第7次倒掛。7次倒掛中有6次美國(guó)經(jīng)濟(jì)在隨后的一到兩年內(nèi)發(fā)生了衰退，唯一沒(méi)有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的是1998年6月那次倒掛。

圖二：美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率利差

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上周我們?cè)凇恫淮_定的明天》中也談到了美債收益率利差倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示作用。而此次美債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)剛剛加息一次就倒掛歷史上看還是比較罕見(jiàn)的，主要是因?yàn)榇舜渭酉⑶懊绹?guó)10年期和2年期國(guó)債收益率的利差是歷史上最小的，僅為39個(gè)基點(diǎn)。而上一輪加息，即2015年12月啟動(dòng)的加息之前，二者之差為128個(gè)基點(diǎn)。

在美國(guó)，擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退的還有近期剛在2021年年報(bào)中發(fā)布了給投資者信的摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙。

戴蒙認(rèn)為后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹高企以及烏克蘭局勢(shì)為全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展蒙上陰影。摩根大通的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將歐元區(qū)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從六周前即烏克蘭危機(jī)爆發(fā)之前的4.5%下調(diào)到2%，而美國(guó)2022年經(jīng)濟(jì)增速則從3%下調(diào)到2%。

除了經(jīng)濟(jì)增速將不如預(yù)期，高通脹還將會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)加快加息。戴蒙警告說(shuō)：美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)大大超出市場(chǎng)預(yù)期，而這將會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

花旗、野村等經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不擔(dān)心2022年經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，他們認(rèn)為2023年和2024年全球和美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率更大一些。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也都承認(rèn)：通脹是今年美聯(lián)儲(chǔ)和全球經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)難題。

港股周一開(kāi)市，股市暴漲，主要受到科技股的帶動(dòng)；而美股中概股也大漲。這主要是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)在4月2日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，隨后證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)》。

截止目前，中概股中包括百濟(jì)神州、百勝中國(guó)等五家企業(yè)因?yàn)椴环厦绹?guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》中要求的開(kāi)放審計(jì)底稿問(wèn)題而被放在被摘牌企業(yè)的“確定名單”上。百度、富途控股、愛(ài)奇藝等6家公司被列入“預(yù)摘牌名單”。

在這種情況下，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《規(guī)定》的修改稿，釋放出對(duì)中概股的利好信息。其中最重要的信息是刪除了原《規(guī)定》中關(guān)于“現(xiàn)場(chǎng)檢查應(yīng)以我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述。這體現(xiàn)出監(jiān)管部門(mén)對(duì)跨境審計(jì)監(jiān)管合作一貫的開(kāi)放態(tài)度，符合相關(guān)國(guó)際慣行做法。

這個(gè)《規(guī)定》的修改可以理解為美國(guó)方面在提供審計(jì)底稿問(wèn)題上態(tài)度強(qiáng)硬，為穩(wěn)定大局，我國(guó)政府做出的一些政策調(diào)整。

中概股當(dāng)前市值有1.23萬(wàn)億美金，在中美長(zhǎng)期博弈的背景下，中概股的回歸是一個(gè)大趨勢(shì)。但考慮到A股和港股的承接力，中概股全部回歸A股和港股恐面臨一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程。同時(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度也是無(wú)論A股還是港股所不能比擬的。這也是很多企業(yè)選擇美股上市的主要原因。

上周全球股市多數(shù)上漲，尤其是俄羅斯股市在俄烏談判取得進(jìn)展的消息刺激下一周上漲24.58%，領(lǐng)漲全球股市（圖三）。本周一全球股市漲勢(shì)良好，但在歐盟宣布加碼對(duì)俄羅斯的制裁措施后，周二俄羅斯股市大跌，歐洲股市也下跌。

美國(guó)周二在美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放將大力度收縮資產(chǎn)負(fù)債表的信號(hào)后下跌，美國(guó)10年期國(guó)債收益率觸及2.55%，這是2019年5月以來(lái)的最高水平。這也暫時(shí)逆轉(zhuǎn)了國(guó)債收益率倒掛的情況，2年期國(guó)債收益率當(dāng)前為2.528%。

圖三：全球股市漲跌幅

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小結(jié)一下：小長(zhǎng)假期間世界不平靜，但無(wú)論是政策還是防控疫情都在努力向好的方向發(fā)展。期待好的結(jié)果。

English summary

The US unemployment data in March came in better than expected. This supports faster and bigger interest rate hike from the Federal Reserve. However, the US and Euro zones economic growth could be slower than expected due to the high-flying inflation and Russia-Ukraine crises.

The inverted yield curve in the US happened last week. In history the inverted yield curve usually followed by economic recession. Yet economists believe that recession would only come in 2023 or 2024. So far the biggest concern is still inflation.

China’s economic growth prospects are also shadowed by surging cases of COVID-19 in Shanghai and other provinces. But with concerted efforts the pandemic in Shanghai could be controlled soon. So there is no need to worry about the negative impact that the economy could be faced with.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

3月結(jié)束，意味著我們要告別春寒料峭。4月開(kāi)啟，我們期待著春光無(wú)限艷陽(yáng)天。但是股市是否也會(huì)陽(yáng)光燦爛呢？

盡管3月俄烏危機(jī)愈演愈烈，但全球股市大部分表現(xiàn)較好。在全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的指數(shù)中，13個(gè)上漲，只有香港恒生指數(shù)和A股的上證和深成指下跌（圖一）。A股和港股的股民看到這兒，估計(jì)都會(huì)很不解：這戰(zhàn)爭(zhēng)難道真是用我的錢(qián)打的？

圖一：全球重要指數(shù)漲跌幅

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A股申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中只有煤炭、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、綜合和醫(yī)藥生物5個(gè)行業(yè)上漲，其余26個(gè)行業(yè)下跌（圖二）。其中跌幅居前的包括電子、家用電器、計(jì)算機(jī)和石油石化等，他們?cè)?月都下跌了10%以上。

圖二：A股行業(yè)2022年3月表現(xiàn)

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港股恒生綜合12個(gè)行業(yè)中只有能源、綜合和電訊行業(yè)上漲，其余9個(gè)行業(yè)下跌。其中跌幅居前的有工業(yè)和必需消費(fèi)，二者在3月份均下跌10%以上（圖三）。

圖三：港股2022年3月行業(yè)表現(xiàn)

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A股和港股3月份的下跌固然與俄烏危機(jī)有一定關(guān)系，但深層次的原因還是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂及部分板塊估值過(guò)高所致。

而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂則是由于3月份以來(lái)疫情在全國(guó)各地散發(fā)，一些省市不得已進(jìn)行了封城，這對(duì)當(dāng)?shù)睾腿珖?guó)經(jīng)濟(jì)都有一定的負(fù)面影響。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，封城對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)影響可控，因?yàn)槠髽I(yè)可以在解封之后通過(guò)加班加點(diǎn)把落下的生產(chǎn)任務(wù)趕回來(lái)。但對(duì)第三產(chǎn)業(yè)影響就比較大，畢竟在外面的就餐和娛樂(lè)活動(dòng)在疫情結(jié)束之后加倍補(bǔ)回來(lái)的可能性較小。

先看一下深圳。

深圳2021年GDP突破3萬(wàn)億大關(guān)，對(duì)全國(guó)GDP貢獻(xiàn)為2.6%。深圳的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以第三產(chǎn)業(yè)為主。2021年第三產(chǎn)業(yè)GDP為1.9億萬(wàn)億，貢獻(xiàn)62.9%的GDP，第二產(chǎn)業(yè)GDP為1.1萬(wàn)億，貢獻(xiàn)37%的GDP，第一產(chǎn)業(yè)GDP為26.6億，僅貢獻(xiàn)0.1%的GDP（圖四）。

圖四：深圳2021年GDP結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源: 深圳統(tǒng)計(jì)局

深圳封城一周，第三產(chǎn)業(yè)損失估計(jì)在350億人民幣，占全年深圳GDP比例為1.2%，而對(duì)全國(guó)GDP帶來(lái)的損失約為0.03%。

2021年吉林省地區(qū)生產(chǎn)總值為13235.52億元，同比增長(zhǎng)6.6%，兩年平均增長(zhǎng)4.4%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值為1553.84億元，第二產(chǎn)業(yè)增加值為4768.28億元，第三產(chǎn)業(yè)增加值為6913.40億元，分別占吉林省GDP比例為11.7%、36%和52.2%（圖五）。

圖五：吉林省地區(qū)生產(chǎn)總值結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：吉林省統(tǒng)計(jì)局

吉林省從3月初發(fā)現(xiàn)病例至今，一些城市和地區(qū)仍保持封閉的狀態(tài)。如果假設(shè)全省封閉兩周，則第三產(chǎn)業(yè)損失金額估計(jì)為265.9億人民幣，占吉林省全年GDP比例為2%，占全國(guó)GDP（2021年為114.4億元人民幣）的比例為0.02%。

上海也是以第三產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，2021年其第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為0.2%、26.5%和73.3%（圖六）。如果上海封城兩周，則第三產(chǎn)業(yè)損失1218億人民幣，占全年GDP比例為2.8%，占全國(guó)GDP比例為0.1%。

圖六：上海GDP結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)局

綜上，深圳、吉林省和上海三地因疫情而采取的封控措施可能導(dǎo)致全國(guó)GDP損失0.15%。

這里需要提示一下，上述簡(jiǎn)單推算沒(méi)有考慮疫情封控下，某些第三產(chǎn)業(yè)的活動(dòng)可能反而會(huì)增加，比如疫情下很多居民開(kāi)戶投資股市，對(duì)金融業(yè)有一定的促進(jìn)作用。

3月31日發(fā)布的官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)也印證了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。該指數(shù)在連續(xù)三個(gè)月超過(guò)50這個(gè)榮枯分界線后又再次回到了收縮區(qū)間，為49.5%（圖七）。

圖七：官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

經(jīng)濟(jì)很顯然還沒(méi)到底，那么股市到底了嗎？

當(dāng)前市場(chǎng)大部分投資者認(rèn)為政策底已現(xiàn)，但市場(chǎng)底還需要等待。

我們?cè)凇兜勾汉分兄赋霎?dāng)前A股和港股的指數(shù)估值都處在歷史較低水平，下行空間有限。但是，企業(yè)盈利可能還存在下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是高估值的股票，他們盈利下行風(fēng)險(xiǎn)較總體市場(chǎng)水平要高。

對(duì)于高估值的股票，我們一直提示他們所面臨估值與基本面不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，并在公眾號(hào)中發(fā)表了若干這方面的文章，包括《股市里沒(méi)有YYDS》，《這個(gè)賽道會(huì)崩嗎？》等等。感興趣的朋友可以查閱相關(guān)文章。

事實(shí)證明，這些高估值的股票往往在股價(jià)達(dá)到高點(diǎn)后面臨大幅調(diào)整。這里舉一個(gè)2020年賽道股的例子。

該企業(yè)2019年4月16日作為“火鍋底料第一股”正式登陸A股。上市以來(lái)，股價(jià)自首日開(kāi)盤(pán)價(jià)8.8元一路漲到2020年年底的82元，不到兩年上漲近10倍。市值更是一度到達(dá)518億的高位，而其2020年的營(yíng)收才23.65億，歸母凈利潤(rùn)只有3.64億，股價(jià)高位所對(duì)應(yīng)的市盈率達(dá)142倍。

其興也勃焉，其亡也忽焉。

2021年和2022年年初至今，該公司股價(jià)分別下跌67%和33%。市值相比最高時(shí)蒸發(fā)約近350億。但當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年市盈率仍高達(dá)44倍，股價(jià)仍存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

這也恰好印證了我們之前所提示的，股市里沒(méi)有永遠(yuǎn)的神。四月的陽(yáng)光即使有也很難照到這些股票身上。

English summary

The Omicron has forced a couple of cities and province to shut down. This would cause economy to come down. We estimate that the total loss from Shenzhen, Jilin Province and Shanghai shutdown could amount to 0.15% of total GDP.

But it is unwise to think that there would be opportunities in the stock market. As we pointed out previously both A-share and HK stock market are valued at historical low levels. Hence, the downside risk for overall markets is limited.

But for those group-holding stocks their downside risk could be much more than expected. One case in point is a good-track stock in 2019 and 2020. Its stock price have fallen sharply in 2021 and year-to-date in 2022. Hence, investors should pick stocks carefully at this moment.

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盡管近期美國(guó)豁免了中國(guó)部分出口商品的關(guān)稅，但美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易制裁很可能還會(huì)再來(lái)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月23日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室發(fā)布聲明，宣布重新豁免對(duì)352項(xiàng)從中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅。聲明稱，豁免期追溯至2021年10月12日，并持續(xù)到今年12月31日。

去年10月，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布，擬重新豁免549項(xiàng)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅，并就此征詢公眾意見(jiàn)。該辦公室表示，當(dāng)天美方的決定，是在全面征求公眾意見(jiàn)、并與美國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)商一致后的結(jié)果。

這些商品約占2020年年底到期的關(guān)稅豁免商品的三分之二。被豁免關(guān)稅的商品包括特定種類的電子元件、自行車(chē)零件、電機(jī)、機(jī)械、化學(xué)品、海鮮和背包等消費(fèi)品。

根據(jù)有關(guān)專家的分析，美國(guó)此番經(jīng)過(guò)仔細(xì)甄別，將對(duì)美國(guó)通脹有重大影響的商品給予了關(guān)稅豁免，但對(duì)中國(guó)的高科技商品仍然實(shí)施高關(guān)稅。

自2018年美國(guó)發(fā)動(dòng)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，美方對(duì)中國(guó)出口美國(guó)商品不斷加征關(guān)稅。

2021年上臺(tái)的拜登政府全盤(pán)繼承了特朗普政府時(shí)期的對(duì)華貿(mào)易政策。根據(jù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的數(shù)據(jù)，2021年中美彼此的平均關(guān)稅均已上升至20%左右；征稅商品種類覆蓋近一半的進(jìn)口商品，是貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始前的50倍。

但與此同時(shí)，美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差除了2018年有所下降外均保持增長(zhǎng)，其中2018年貿(mào)易逆差為3233.2億美元，2019年為2959.6億美元，2020年為3166億美元，2021年更是達(dá)到了破紀(jì)錄的6764.3億美元。

不僅中美貿(mào)易持續(xù)逆差擴(kuò)大，而且加征關(guān)稅的成本大部分由美國(guó)方面負(fù)擔(dān)。

根據(jù)穆迪公司2021年5月發(fā)表的報(bào)告，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅，其中92.4%由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，只有7.6%的成本由中國(guó)企業(yè)支付。美國(guó)消費(fèi)者每年需要多支付570億美元，而美國(guó)企業(yè)則被變相征收了800億美元的稅款。

盡管如此，美國(guó)有些人仍然堅(jiān)持對(duì)中國(guó)的貿(mào)易制裁。據(jù)路透社3月24日?qǐng)?bào)道，美國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)雷蒙多表示要嚴(yán)懲任何違反對(duì)俄嚴(yán)格出口管制的公司。對(duì)于“不遵守美國(guó)對(duì)俄出口管制措施的中國(guó)企業(yè)”，美國(guó)將切斷其生產(chǎn)產(chǎn)品所需的美國(guó)設(shè)備和軟件的供應(yīng)。

另?yè)?jù)路透社，美貿(mào)易代表戴琦3月25日稱，美國(guó)不會(huì)“袖手旁觀”，將加大力度對(duì)華施壓。她聲稱，在過(guò)去一年里，美國(guó)解決了與其他國(guó)家的長(zhǎng)期爭(zhēng)端，比如與歐盟和英國(guó)長(zhǎng)達(dá)17年的飛機(jī)補(bǔ)貼爭(zhēng)端、與歐盟、英國(guó)和日本長(zhǎng)達(dá)四年的鋼鋁關(guān)稅之爭(zhēng)，而這正是為了應(yīng)對(duì)中國(guó)構(gòu)成的“更大威脅”。

根據(jù)消息人士的說(shuō)法，美國(guó)下一步可能將對(duì)華開(kāi)展新的貿(mào)易調(diào)查，這或?qū)?dǎo)致對(duì)中國(guó)商品征收關(guān)稅，甚至禁運(yùn)。3月30日， 美國(guó)眾議院委員會(huì)將與美國(guó)貿(mào)易代表戴琦就貿(mào)易議程舉行聽(tīng)證會(huì)。在當(dāng)前中美關(guān)系下，該聽(tīng)證會(huì)值得關(guān)注。

那么，美國(guó)接下來(lái)要對(duì)中國(guó)哪些企業(yè)動(dòng)手呢？除了高科技企業(yè)，有一些分析師猜測(cè)中國(guó)的新能源行業(yè)可能會(huì)成為貿(mào)易制裁的對(duì)象。

當(dāng)前，我國(guó)的新能源行業(yè)龍頭企業(yè)憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)在全球市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

以某新能源電池龍頭企業(yè)為例，其2021年全球裝機(jī)量為96.7GW，占據(jù)全球32.6%的市場(chǎng)份額。2022年其全球裝機(jī)量增速有望達(dá)到40.5%，即135.9GW，其中國(guó)內(nèi)裝機(jī)量預(yù)計(jì)為94.1GW，貢獻(xiàn)67%的裝機(jī)量；而海外裝機(jī)量達(dá)到41.8GW，貢獻(xiàn)33%的裝機(jī)量。根據(jù)韓國(guó)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)SNE Research 的數(shù)據(jù)，2022年1月，該公司的出貨量為9.7GW，全球市場(chǎng)份額為37.8%。

因此，2022年該公司有望繼續(xù)保持全球龍頭低位。但是其海外裝機(jī)雖然主要服務(wù)于歐洲知名車(chē)企，并不能使其免受美國(guó)政府實(shí)施長(zhǎng)臂管轄。

而另一家逆變器龍頭企業(yè)，其海外出貨量占比甚至高過(guò)這家電池龍頭企業(yè)，為60-70%，并且海外銷售均價(jià)比國(guó)內(nèi)高出15%左右，導(dǎo)致海外市場(chǎng)毛利率高達(dá)35%。

在逆變器領(lǐng)域，華為憑借其數(shù)據(jù)化研發(fā)優(yōu)勢(shì)在15-19年占據(jù)全球市場(chǎng)的第一名，2019年市占率最高，達(dá)到22%。

但是因?yàn)槊绹?guó)對(duì)華為的制裁，華為于2019年6月退出美國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)2019年逆變器出貨量19.95GW，當(dāng)年全球逆變器產(chǎn)量為126GW，美國(guó)占全球市場(chǎng)份額的15.8%。在其他歐美國(guó)家，由于裝載華為逆變器可能不利于部分業(yè)主后續(xù)銀行融資，華為的業(yè)務(wù)拓展也受到負(fù)面影響。

這導(dǎo)致2020年華為在中國(guó)企業(yè)的逆變器出口份額從2019年的22%降到了2020年前五個(gè)月的14%。

而前述上市的逆變器龍頭是華為的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。該公司在考慮了印度工廠出貨后在20年前五個(gè)月的國(guó)內(nèi)出口份額提升至19%，超越華為6個(gè)百分點(diǎn)，登上全球第一的位置。

如果美國(guó)欲制裁這些新能源龍頭企業(yè)，考慮到海外市場(chǎng)在他們各自業(yè)務(wù)中所占比重，應(yīng)該是難以承受的。

但是，正如美國(guó)制裁華為一樣，一個(gè)華為倒下了，眾多個(gè)華為站起來(lái)了。

“他強(qiáng)任他強(qiáng),清風(fēng)拂山崗,他橫由他橫,明月照大江。”經(jīng)歷了幾年的貿(mào)易戰(zhàn)，相信我們可以更從容地面對(duì)未來(lái)的制裁風(fēng)暴。

English summary

While it seems to be good news that the US exempted duty of 352 imported Chinese goods,this does not mean that the US would stop its trade war with China. The trade tsar of the US Dai Qi said that the US would not be sitting on hands. This implies that the US would continue to wage trade war on Chinese companies.

One possible sector is the new energy sector. In this sector a lot of Chinese companies are global leaders. They derive a big percentage of revenue from American and European markets. Moreover, the overseas markets offer higher gross margin than domestic markets as product prices there are higher than domestic market.

But it is no need to worry about the trade war. Chinese companies have learned how to deal with the trade war. Moreover, even if one Chinese company suffers from the trade war, its competitors in China could find opportunities to rise in the adverse trade environment.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

從種種跡象來(lái)看，俄羅斯和西方的對(duì)抗進(jìn)入相持階段。

首先，西方國(guó)家因?yàn)橹撇枚砹_斯，石油和天然氣供應(yīng)短缺，能源價(jià)格飆升，民眾生活面臨困境。

而據(jù)媒體報(bào)道，俄羅斯總統(tǒng)普京當(dāng)?shù)貢r(shí)間23日表示，俄羅斯現(xiàn)在只接受以盧布向包括所有歐盟成員國(guó)在內(nèi)的“不友好國(guó)家”出口天然氣。俄羅斯將繼續(xù)按照合同的數(shù)量和定價(jià)原則供應(yīng)天然氣，但不再接收歐元和美元。

2月份，西方國(guó)家因?yàn)槎頌跷C(jī)制裁俄羅斯，將其主要銀行剔除出了環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（SWIFT）。我們?cè)凇稇?zhàn)爭(zhēng)在升級(jí)》中詳細(xì)探討了該舉措對(duì)俄羅斯及美國(guó)等西方國(guó)家的影響。

而俄羅斯強(qiáng)制要求用盧布結(jié)算無(wú)疑將會(huì)打破上述制裁措施，并在一定程度上消除金融制裁對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的不利影響。

俄羅斯的反制措施看起來(lái)卓有成效，俄羅斯盧布兌美元匯率已經(jīng)回到了俄烏危機(jī)之前的水平（圖一）。3月24日，停市一個(gè)月后，俄羅斯莫斯科證券交易所恢復(fù)基準(zhǔn)股票指數(shù)MOEX指數(shù)50只股票中33只的交易，不過(guò)仍然禁止賣(mài)空，MOEX指數(shù)漲幅一度擴(kuò)大至11%，收盤(pán)漲幅收窄至4.43%。

圖一：美元兌盧布匯率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

在歐盟的煤炭和石油進(jìn)口需求中，俄羅斯所占比重最大，分別達(dá)到46%和27%。俄羅斯還是歐盟最大的天然氣供應(yīng)國(guó)，占?xì)W盟天然氣進(jìn)口量的40%以上。

不同國(guó)家對(duì)俄羅斯天然氣的依賴程度有所差異。數(shù)據(jù)顯示，芬蘭、拉脫維亞、波黑、摩爾多瓦等國(guó)進(jìn)口天然氣中，俄天然氣占比超過(guò)90%。而保加利亞接近80%、德國(guó)、意大利和波蘭超過(guò)40%、法國(guó)接近25%的天然氣從俄羅斯進(jìn)口。

受俄烏危機(jī)影響，3月以來(lái)天然氣價(jià)格一度暴漲80%，大幅增加民眾的生活成本。

以與烏克蘭毗鄰的波蘭為例：據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)?shù)鼐用褚粭潉e墅大約有200平方米，去年冬天每個(gè)月僅需要花700波蘭茲羅提（約合人民幣1052元、美元165），到最近變成1300至1400波蘭茲羅提。波蘭民眾的月工資大約在1500美元左右，天然氣成本占工資的20%左右。一些波蘭老百姓不得已關(guān)閉天然氣管道，轉(zhuǎn)向伐木取暖和提供能源。這無(wú)形之中逆轉(zhuǎn)了歐洲一直倡導(dǎo)的2030減碳55%的目標(biāo)。

為了滿足地區(qū)內(nèi)的能源供應(yīng)，歐洲在全球市場(chǎng)上爭(zhēng)奪緊張的液化天然氣供應(yīng)。美國(guó)出口商目前已連續(xù)三個(gè)月向歐洲輸送了創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的液化天然氣，不過(guò)價(jià)格也已躍升至一年前的10倍以上。

歐盟領(lǐng)導(dǎo)人將在周四開(kāi)始為期兩天的峰會(huì)討論能源供給問(wèn)題，他們很可能就聯(lián)合購(gòu)買(mǎi)天然氣達(dá)成一致，尋求減少對(duì)俄羅斯能源燃料的依賴，并建立一個(gè)緩沖供應(yīng)沖擊的機(jī)制，但歐盟仍不太可能宣布制裁俄羅斯的油氣資源。

在路透社看到的一份峰會(huì)草案中，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人將同意在下個(gè)冬天前“共同購(gòu)買(mǎi)天然氣、液化天然氣和氫氣”，并協(xié)調(diào)措施以填補(bǔ)天然氣庫(kù)存。

美國(guó)也因棄用俄羅斯石油而面臨石油短缺的問(wèn)題。

為了解決石油短缺問(wèn)題，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙(JamieDimon)建議白宮制定一份他所謂的“馬歇爾計(jì)劃”，以增加美國(guó)天然氣產(chǎn)量，并減少風(fēng)力發(fā)電廠等可再生能源生產(chǎn)的開(kāi)發(fā)時(shí)間。

但據(jù)媒體報(bào)道，美國(guó)石油和天然氣生產(chǎn)商對(duì)此計(jì)劃并不熱心，他們指責(zé)政府沒(méi)有為他們提供足夠的支持?？磥?lái)，這個(gè)馬歇爾計(jì)劃實(shí)施面臨較大難度。

不光是能源，因?yàn)槎頌跷C(jī)，糧食也面臨緊張的供應(yīng)局面。

烏克蘭素有“歐洲糧倉(cāng)”之稱，和俄羅斯都是全球小麥出口大國(guó)。2021年，俄羅斯小麥產(chǎn)量8199萬(wàn)噸，占全球小麥產(chǎn)量（77618萬(wàn)噸）的10.56%，烏克蘭產(chǎn)量2903萬(wàn)噸，占全球小麥產(chǎn)量的3.74%。

因?yàn)楸緡?guó)消費(fèi)有限，兩個(gè)國(guó)家出口份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)產(chǎn)量份額。

2021年俄羅斯出口小麥4249萬(wàn)噸，占全球小麥出口量的21.99%，是全球最大的小麥出口國(guó)；烏克蘭出口2036萬(wàn)噸，占比10.54%。兩國(guó)總計(jì)出口6285萬(wàn)噸，占比32.5%。

除了小麥，俄烏還是玉米出口大國(guó)。據(jù)路透社數(shù)據(jù)，俄烏玉米出口量合計(jì)占全球出口量的約20%。

隨著烏克蘭局勢(shì)趨緊，黑海港口貿(mào)易遭到嚴(yán)重干擾，推高小麥等糧食價(jià)格。芝加哥期貨交易所小麥價(jià)格自俄烏2月24日爆發(fā)沖突以來(lái)，漲幅高達(dá)40%。聯(lián)合國(guó)世界糧食計(jì)劃署警告，俄烏兩國(guó)供應(yīng)鏈紊亂將危及全球數(shù)以百萬(wàn)計(jì)民眾的糧食安全。其中，糧食供應(yīng)嚴(yán)重依賴俄烏出口的中東、北非地區(qū)一些國(guó)家尤為脆弱。

即使是遠(yuǎn)在北美地區(qū)的小麥種植大國(guó)美國(guó)和加拿大，小麥價(jià)格暴漲也讓面包店主和面粉廠商感到“壓力山大”。為了應(yīng)對(duì)面粉庫(kù)存減少、成本提高等問(wèn)題，許多面包店老板不得不將面包價(jià)格上調(diào)，把增加的成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者。美國(guó)烘焙食品業(yè)協(xié)會(huì)主席羅布·麥凱分析稱，從中短期來(lái)看，美國(guó)烘焙食品和糧食價(jià)格仍將持續(xù)上漲。

能源價(jià)格上漲還可以用回歸原始的辦法解決，但糧食通脹對(duì)一些比較窮的老百姓而言很可能就是食不果腹。可以預(yù)見(jiàn)，西方國(guó)家的政客們將會(huì)面臨來(lái)自選民的巨大壓力。對(duì)于面臨中期選舉的美國(guó)而言，是繼續(xù)不惜一切代價(jià)制裁俄羅斯還是要中期選舉的選票呢？

這就要看這些西方政客和俄羅斯誰(shuí)更能扛得住了。

English Summary

The conflicts between Russia and the western nations have come to the stalement stage. While the US along with its allies tried to punish Russia they are faced with oil and natural gas shortage. Moreover, food shortage is going on.

In response Russia announced that it would only accept rubles when it sells oil and natural gas to those unfriendly nations. By doing so Russia has cut off the negative impact from being excluded from SWIFT. It seems to work as ruble to the US dollar exchange rate has recovered to the levels before Russia and Ukraine crises.

Some western nations such as the US would come into mid-election. The politicians are faced with the dilemma to continue to punish Russia or to get the votes.

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一場(chǎng)空難讓我們意識(shí)到人生無(wú)常，一聲再見(jiàn)也許是再也不見(jiàn)。我們?yōu)槭耪弑?，但所能做的唯有過(guò)好當(dāng)下。

突如其來(lái)的災(zāi)難也提醒我們：未來(lái)從來(lái)不是過(guò)往的簡(jiǎn)單線性外推，不斷地遭遇挫折其實(shí)才是人生常態(tài)。對(duì)股市而言也是如此。

美股周一遭遇了一個(gè)小挫折：美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾周一在全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)演講時(shí)指出，通脹太高了，未來(lái)加息幅度有可能會(huì)達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)。他同時(shí)重申了5月份開(kāi)啟縮表的計(jì)劃，但并未透露具體細(xì)節(jié)。美股在鮑威爾演講之后中斷上漲勢(shì)頭掉頭向下，收盤(pán)三大股指均小幅收跌。

鮑威爾講話結(jié)束后，高盛上調(diào)加息預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在5月和6月的議息會(huì)議上會(huì)分別加息50個(gè)基點(diǎn)，并在今年下半年的四次議息會(huì)議上每次加息25個(gè)基點(diǎn)。

A股周一也遭遇了挫折：上周五備受市場(chǎng)期待的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）并未下調(diào)。降息落空打擊市場(chǎng)情緒，A股和港股周一均小幅調(diào)整。

一些分析師認(rèn)為盡管我國(guó)貨幣政策要以我為主，但還是在一定程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的制約。正如我們?cè)凇兜勾汉芬晃闹兴治龅?，在不可能三角理論下，央行出臺(tái)降息政策會(huì)十分謹(jǐn)慎。

無(wú)論是美國(guó)加息還是中國(guó)不降息，其背后的推動(dòng)和制約因素都是高通脹。

而為了應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾似乎正在成為第二個(gè)沃爾克。

1979年就任美聯(lián)儲(chǔ)主席的沃爾克，上任之初就致力于治理高通脹。在其任職10天后，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將貼現(xiàn)率提高了50基點(diǎn)，創(chuàng)下10.5%的新紀(jì)錄，且在接下來(lái)一個(gè)多月的時(shí)間中連續(xù)三次提高貼現(xiàn)率，使其達(dá)到12%。

1979年美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)年增長(zhǎng)率接近11.3%（圖一），3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率超過(guò)17%，商業(yè)銀行貸款利率最高達(dá)到21.5%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)美國(guó)金融史上的利率新高。

圖一：美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

沃爾克上任的第二個(gè)月，因?yàn)樨泿耪呶瘑T會(huì)一半成員反對(duì)加息，他轉(zhuǎn)而以控制貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，通過(guò)減少貨幣供應(yīng)量達(dá)到加息目標(biāo)。在隨后的兩年，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)到19.1%。

沃爾克的政策終于奏效了，雖然失業(yè)率仍然維持在10%，但通脹率壓降至4%。1980-1982年，國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退中掙扎，緊縮政策使汽車(chē)和房地產(chǎn)行業(yè)遭受了嚴(yán)重?fù)p害。

沃爾克這一段擒服通脹的歷史應(yīng)該為很多投資人所熟悉。但是，當(dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在通脹結(jié)束后就開(kāi)始迅猛復(fù)蘇，并造就了美股近20年的牛市。

現(xiàn)在的問(wèn)題是：鮑威爾如果效仿沃爾克，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股的未來(lái)會(huì)如何呢？

一個(gè)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)是美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率之差。

2年期與10年期收益率倒掛預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的準(zhǔn)確度很高。在戰(zhàn)后的10次衰退中，成功預(yù)示了8次，準(zhǔn)度達(dá)到80%，包括2020年初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退（圖二）。

圖二：美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率利差

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從1999年以來(lái)，美債10年期和2年期利率倒掛發(fā)生過(guò)三次，分別是在2000年2月、2005年12月和2019年8月。

2019年8月利差倒掛從8月27日持續(xù)到8月29日，維持了3天的時(shí)間，倒掛水平為0.03到0.04個(gè)基點(diǎn)。其余兩次倒掛分別持續(xù)了11個(gè)月到一年半時(shí)間。

2000年2月，美債10年期和2年期利差進(jìn)入負(fù)區(qū)間，一直到2020年12月底都在負(fù)區(qū)間。其中利差最大為2000年4月份達(dá)到0.52個(gè)基點(diǎn)。2005年12月，美債利差進(jìn)入負(fù)區(qū)間，之后利差在負(fù)區(qū)間和正區(qū)間交替，一直到2007年6月才完全走出負(fù)區(qū)間。利差最大為2006年11月的0.19個(gè)基點(diǎn)。

美國(guó)此次加息啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)是歷史上美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率利差最小的時(shí)候。

截止2022年2月28日，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率利差僅為39個(gè)基點(diǎn)。而2015年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)上一輪緊縮周期的首次加息時(shí)，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率的利差為1.28個(gè)基點(diǎn)。

而美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)短端利率的促進(jìn)作用要大于對(duì)長(zhǎng)端利率的促進(jìn)作用。以本次加息為例，從加息前到3月15日加息后，即2月底到3月21日，2年期國(guó)債收益率上升了70個(gè)基點(diǎn)，而10年期僅上升了49個(gè)基點(diǎn)。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)稍微加息就有可能使利差倒掛，這也讓很多人擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很快進(jìn)入衰退階段。

根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，目前美債利率期貨市場(chǎng)的交易員們已經(jīng)押注三個(gè)月后（六月）的兩年期美債收益率將進(jìn)一步躥升至2.29%，較十年期美債收益率的類似合約高出1個(gè)基點(diǎn)，極有可能成為2007年次貸危機(jī)后2年期和10年期美國(guó)國(guó)債收益率最深度的倒掛。

因此，不同于高盛認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以在今年連續(xù)加息到年底，摩根斯坦利的分析師認(rèn)為5、6月份加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能就會(huì)由于收益率曲線倒掛的問(wèn)題而暫停加息。

而美聯(lián)儲(chǔ)打算在5月份縮表，就是想推升長(zhǎng)期利率，避免利差倒掛的情況發(fā)生。但是相比加息，縮表對(duì)市場(chǎng)的影響可能更加重大。2018年4季度，美股三大股指均調(diào)整20%左右，主要就是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表造成的。

這也再次證明了我們?cè)谀瓿醯呐袛啵航衲曜畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)來(lái)自超預(yù)期的通脹和美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)通脹而采取的收緊貨幣措施（詳情請(qǐng)見(jiàn)《山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》）。

李白有詩(shī)云：棄我去者，昨日之日不可留；亂我心者，今日之事多煩憂。美聯(lián)儲(chǔ)在加息和縮表間彷徨彳亍，作為投資人我們更要清楚明天不是今天，更不是昨天。如何應(yīng)對(duì)重大災(zāi)難和挫折都體現(xiàn)人生智慧。

最后，望空難逝者安息，愿其家人們盡早走出失去親人的傷痛。

English Summary

Life is unpredictable. So is the stock market. The Federal Reserve has taken a tougher stance towards inflation since the first interest rate hike last week.Some analyst expects that the Federal Reserve would hike interest rate by 50 basis point in May and June FOMC.

But this also caused concern about economic prospects as the spread between 10-year and 2-year has never been so narrow when the Federal Reserve began to hike rates previously. And if the Federal Reserve begins to shrink its balance sheet, that would even bring more trouble to the stock market.

So what should we do when faced with the ups and downs in stock market as well as in life? It really tests one’s wisdom.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

天氣出現(xiàn)了倒春寒。

3月18日，也即上周五，北京下了一場(chǎng)鵝毛大雪，白雪皚皚，似乎一夜之間回到了冬天。但隔天3月20日就是春分時(shí)節(jié)。春分之后晝長(zhǎng)夜短，春暖大地，萬(wàn)物生長(zhǎng)。春天真的來(lái)臨了。

疫情按照專家的意見(jiàn)也是倒春寒。

因?yàn)閵W密克戎毒株對(duì)身體的危害性明顯比之前的病毒要輕。但因?yàn)闊o(wú)法承受人群大規(guī)模感染所造成的醫(yī)療資源擠兌，個(gè)別省份和城市仿佛又回到了2020年初。但這種狀態(tài)可能是短暫的，深圳解封在即，吉林也有望在4月份疫情開(kāi)始平穩(wěn)。

股市是否也會(huì)如天氣和疫情一樣在倒春寒之后迎來(lái)一片坦途呢？

上周五中美高層視頻會(huì)議是全球資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

事后中美兩方公布的公報(bào)透露了一些會(huì)談的具體內(nèi)容，但其中蘊(yùn)含的很多細(xì)節(jié)意味深長(zhǎng)。比如公報(bào)的長(zhǎng)度，美方是一個(gè)小豆腐塊（白宮網(wǎng)站上可自行下載），中方公報(bào)至少是美方的三倍長(zhǎng)度；比如發(fā)布時(shí)間，中方幾乎在會(huì)議結(jié)束后就發(fā)出公報(bào)，而美方的公報(bào)則姍姍來(lái)遲……。

不管怎樣，談了總比不談強(qiáng)。美股應(yīng)該就是這么解讀的。

上周五三大股指都大幅上漲。上周也是美股自2020年11月6日以來(lái)表現(xiàn)最好的一周，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲5.5%、6.16%和8.18%。

A股和港股在上周三國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議召開(kāi)后也大幅上漲。

港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)和科技指數(shù)從上周三到周五三個(gè)交易日從最低點(diǎn)累計(jì)上漲15.6%、20%和29.5%。A股上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)板指分別上漲7.8%、9.5%和6.9%。

雖然“漲”聲一片，但對(duì)A股和港股持續(xù)上漲持懷疑態(tài)度的也不在少數(shù)。

首先，1季度經(jīng)濟(jì)的情況可能不會(huì)好。金融委會(huì)議提到要切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)。不過(guò)一季度就剩下10多天了，即使有相關(guān)政策措施出臺(tái)，對(duì)提振一季度經(jīng)濟(jì)的效果可能也不會(huì)很大。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能還需看2季度。

其次，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始啟動(dòng)加息，中國(guó)貨幣政策空間受到抑制。

截止2022年3月18日，我國(guó)10年期國(guó)債到期收益率為2.7973，而美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率為2.14，二者利差僅為66個(gè)基點(diǎn)。新冠危機(jī)在全球發(fā)生之初，即2020年3月，中美利差最高達(dá)到250個(gè)基點(diǎn)。2012年以來(lái)，中美10年期國(guó)債利差的波動(dòng)區(qū)間在30-250基點(diǎn)之間。因此，當(dāng)前位置中美利差處在歷史低位。

未來(lái)隨著美國(guó)不斷加息，美國(guó)國(guó)債收益率還會(huì)繼續(xù)上升，這意味著未來(lái)兩國(guó)利差將繼續(xù)縮小。而隨著中美利差縮小，人民幣匯率可能會(huì)隨之回落。

根據(jù)不可能三角理論，即一國(guó)不可能保持貨幣自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立三者兼有。為了保持匯率穩(wěn)定，我國(guó)貨幣政策放松的空間比較狹小。

另一方面，商業(yè)銀行存款利率處在歷史低點(diǎn)。2015年10月央行上一次降息后，活期存款利率為0.35%（圖一）。如進(jìn)一步降息，活期存款利率將趨近于0。如非對(duì)稱降息，即只降貸款而不降存款利率，則對(duì)將擠壓商業(yè)銀行的凈息差。

圖一：我國(guó)活期存款利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

關(guān)于財(cái)政政策，很多投資人也認(rèn)為赤字率下調(diào)，財(cái)政政策的空間也比較有限。

但是，我們認(rèn)為隨著金融委會(huì)議的召開(kāi)，上述擔(dān)憂可能都不再是股票市場(chǎng)上行的主要障礙，而經(jīng)濟(jì)也有望在2季度之后迎來(lái)較好表現(xiàn)。

在貨幣政策方面，我們可以動(dòng)用的工具不僅是降準(zhǔn)降息；財(cái)政政策方面，我們認(rèn)為實(shí)際赤字率應(yīng)該高于目標(biāo)赤字率。

在中央發(fā)聲支持股市之后，香港特區(qū)財(cái)政司司長(zhǎng)也在周日發(fā)聲，表示港股沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，做空金額占總市值比率為1.3%，與歷史水平一致，也未見(jiàn)資金明顯流出香港。

中央和香港當(dāng)局在一周之內(nèi)相繼對(duì)資本市場(chǎng)做出表態(tài)，在歷史上是十分罕見(jiàn)的。

截止3月18日，港幣兌美元匯率為7.8245港幣兌一美元，距離港幣兌美元的弱方兌換保證7.85還有一定的距離。這也說(shuō)明資金沒(méi)有大規(guī)模逃離香港。

我們相信，政府的支持是資本市場(chǎng)最大的強(qiáng)心劑。另一方面，當(dāng)前股價(jià)所對(duì)應(yīng)的估值水平也處在歷史低位，無(wú)論是港股還是A股。

A股中上證指數(shù)當(dāng)前點(diǎn)位所對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為12.45倍，處在91年以來(lái)，即股市31年歷史的12.5%的分位；而靜態(tài)市凈率為1.38倍，處在91年以來(lái)的6.24%的分位。

港股雖然在上周三以來(lái)大幅反彈，但恒生指數(shù)當(dāng)前的靜態(tài)市凈率剛剛回到1倍的水平，處在2002年7月以來(lái)7%的分位數(shù)。

從全球來(lái)看，A股和港股的估值水平也是處在較低水平。

截止3月18日，上證指數(shù)和恒生指數(shù)靜態(tài)市盈率按從高到低排列，分別位于全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)指數(shù)的倒數(shù)第四和第三，僅高于韓國(guó)和俄羅斯（圖二）；而上證指數(shù)和恒生指數(shù)的靜態(tài)市凈率按從高到低排列，分別位于全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)指數(shù)倒數(shù)第四和第二位，倒數(shù)第一是俄羅斯，倒數(shù)第三是韓國(guó)（圖三）。

圖二：全球重要指數(shù)靜態(tài)市盈率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖三：全球重要指數(shù)靜態(tài)市凈率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

周末得到的另一個(gè)消息是做空中概股的美國(guó)資金在上周五都基本歸零。這也意味著A股和港股上漲的又一個(gè)障礙被掃除了。

“宜將剩勇追窮寇，不可沽名學(xué)霸王”。期待更多政策出臺(tái)，給股市提供持續(xù)上漲的動(dòng)力。

果真如此，股市就也如天氣和疫情一樣，只是經(jīng)歷了一場(chǎng)倒春寒而已。

English Summary

National Monetary Commission convened last Wednesday with an aim to stabilize the capital market and provide more stimulate measures to the economy. Over the weekend HK Monetary Authority also told the market that HK stock market was sound and there were no sharp increase of short positions as well as mass capital outflow.

While there are many factors that may hinder fiscal and monetary policies in China both of them still have room to stimulate the economy. Moreover, with the pandemic gradually under control economy is expected to be back on track in 2Q2022.

Both A-share and HK stocks are valued at historical low levels as well as around the world. Hence, one should not be too pessimistic about the stock market.

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