近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調(diào)研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅_基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
截止3月15日收盤，港股恒生指數(shù)3月份累計下跌19%，國企指數(shù)（衡量在香港上市的大陸公司的指數(shù)）下跌23.7%，恒生科技指數(shù)下跌32.2%。
港股短期內(nèi)如此大幅度的調(diào)整在歷史上是不多見的。
從1980年1月到2022年3月，在43年2個月的時間里，恒生指數(shù)月度跌幅超過20%的情況只發(fā)生過五次，分別是1981年9月、1983年9月、1987年10月、1997年10月和2008年10月（圖一）。
圖一：恒生指數(shù)歷史最大月度跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
恒生中國企業(yè)指數(shù)自1993年7月推出以來，歷史上月度跌幅超過20%的有8次（圖二），其中多數(shù)是發(fā)生在危機期間。比如1997-98年亞洲金融危機期間，恒生國企指數(shù)分別在1997年10月和11月、1998年1月和8月下跌超過20%。2000年2月因美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅下跌20.1%。在2008年全球金融危機期間，恒生國企指數(shù)在2008年9月和10月分別下跌22.2%和27.2%。
可以說，港股3月初以來的調(diào)整是接近歷史上危機期間的調(diào)整幅度的。
圖二：恒生國企指數(shù)月度最大跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
港股為什么跌幅如此巨大？
有一些投資人認為港股大跌是由于跟蹤新興市場指數(shù)的基金因為投資俄羅斯的資產(chǎn)被凍結而出現(xiàn)了流動性危機，不得不減持其他新興市場的股票。
此種說法值得商榷。
3月份其他主要新興市場國家指數(shù)表現(xiàn)都好于香港和A股。
在全球16個重要國家和地區(qū)指數(shù)（圖三）中，截止3月15日，同樣屬于新興市場的印度和巴西股票指數(shù)在3月累計僅下跌了0.8%和2.8%，表現(xiàn)遠遠好于A股和港股。如果跟蹤新興市場的基金要應付流動性危機，應該無差別地減持所有新興市場的股票。但顯然，他們并沒有大規(guī)模減持印度和巴西的股票。
圖三：全球重要股票指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
那么港股下跌真正原因是什么呢？
俄烏危機發(fā)生后，投資人擔心中國有可能會被卷入戰(zhàn)爭中。而西方國家對俄羅斯的強力制裁措施使投資人意識到投資中國市場也可能面臨來自西方的制裁措施。因此，才有了國際資本在潛在風險面前不計成本地拋售A股和港股股票。
這種不計成本地拋售從北向資金中可見一斑。
從3月7日到3月15日一共7個交易日，北上資金保持連續(xù)凈流出，累計凈流出金額為667.5億人民幣。無論凈流出持續(xù)的天數(shù)還是凈流出金額，都是2014年11月滬港通開通以來的記錄。
在西方國家對俄羅斯的諸多制裁中，有一項來自指數(shù)公司的制裁。3月3日，明晟公司（MSCI）宣布將把俄羅斯股票從其受到廣泛跟蹤的新興市場指數(shù)中剔除，俄羅斯股票將被切斷與投資基金行業(yè)的聯(lián)系。對于機構投資者而言，這意味著他們不得不賣掉俄羅斯股票。
投資人擔憂同樣的事情會發(fā)生在中國股票上。
因此，他們都采取先拋售再觀望的做法。在這個過程中，估值不是他們考慮的首要問題，他們關注的是資金能否安全回到手中。因此，雖然有些股票的估值已經(jīng)達到不可思議的低水平，仍然慘遭拋售。
另一方面，擔憂中國和美國金融脫鉤也促使國際投資者用腳投票。
中美脫鉤并不是一個新鮮的話題。每當中美關系陷入困境之時，就有人不斷地聲稱中美在脫鉤。
而這個古老的話題之所以再次引起投資者的注意是因為西方國家在制裁俄羅斯時，采用的一項制裁措施是將俄羅斯主要銀行剔除出環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）。這項措施被稱為“金融核彈”。我們在《戰(zhàn)爭在升級》一文對此做過詳細分析。
既然西方國家可以對俄羅斯祭出金融核彈，那如果中國卷入戰(zhàn)爭，是不是也很可能被金融核彈制裁呢？雖然我們認為這屬于無中生有的主觀臆測，但站在國際投資人的角度，至少他們的出發(fā)點是可以理解的。
最近美國證監(jiān)會將五家在美國納斯達克上市的中國公司列入一個觀察清單在很大程度上也是中美金融脫鉤的一個跡象。如果美國證監(jiān)會及其旗下負責審計行業(yè)自律的組織美國公眾公司會計委員會（PACOB）無法獲得這些上市公司的審計底稿，這五家公司很可能在三年之后被摘牌（詳情請見《又一個戰(zhàn)場》）。
觸發(fā)港股大幅調(diào)整的還包括機構投資者降低風險敞口的因素。
截止3月14日，美股納斯達克指數(shù)從去年11月的最高點已經(jīng)下跌了22%，跌入熊市區(qū)間。機構投資者在這種情況下需要減少多空頭寸，降低風險。
另外中國政府對互聯(lián)網(wǎng)的整治政策、疫情在中國多地爆發(fā)以及中國政府在應對經(jīng)濟下滑方面的政策并未如預期出臺，都增加了國際投資人對中國未來的擔憂。
而3月15日出臺的1-2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)在很大程度上是讓人失望的。
一方面數(shù)據(jù)毫無征兆地超出預期，另一方面好的數(shù)據(jù)意味著未來對經(jīng)濟的刺激政策可能不會再出臺了。
諸多因素作用下，投資者無差別拋售港股。2022年3月15日，恒生指數(shù)對應的靜態(tài)市盈率為8.8倍，靜態(tài)市凈率為0.88倍，分別處在歷史上6%和8%的分位區(qū)間。可以說，市場處在極值水平。
根據(jù)高盛策略分析師，由港股和A股主要上司公司構成的明晟中國指數(shù)的股票風險溢價（反應投資者的風險偏好水平，該數(shù)據(jù)如處在高點，則意味著風險偏好低；反之亦然）為9.5%，與2020年新冠疫情在武漢爆發(fā)以及2018年下半年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)時的水平相當。
簡而言之，港股正在經(jīng)歷一場危機，這個危機恰如其分地反應了世界大變局下的各種暗流涌動。
所以，短期看港股似乎無法不悲觀，但長期看港股又無法不樂觀。
English Summary
HK stock market has fallen sharply in March so far. The main reason is that international investors worry that China might be applied the same punishment measures to Russia by the western nations.
In addition to that there is also evidence that China and the US are decoupling in financial area. Investors also fear the policies that targeting internet giants would continue without an end.
While there are a lot of pessimism among international investors HK stock market has reached valuation down limit. Moreover, investor’s risk appetite for HK market also comes down to historical low. Hence, in the long run HK stocks could see big upside potential.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
戰(zhàn)火紛飛的不僅是烏克蘭，中概股儼然是又一個戰(zhàn)場。
3月10日和11日，在納斯達克上市的中概股連續(xù)大跌。
以京東為例，3月10日京東股價下跌15.83%，3月11日下跌8.63%。兩天累計跌幅18.2%。
260只中概股中很多跌幅超過京東，股價慘不忍睹。
中概股下跌的一個主要原因是美國證監(jiān)會SEC在3月10日宣布，將5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，包括再鼎醫(yī)藥、百濟神州、盛美半導體、百勝中國、和黃醫(yī)藥。這五家公司剛剛披露了2021年年報。
隨著美股進入年報季，陸續(xù)其他中概股也會披露年報。而一旦披露年報，這些中概股都將進入這個問責法的暫定清單。
《外國公司問責法》是一個什么法案呢？在詳細介紹這個法案之前，先介紹一家私營的非盈利機構--美國公眾公司會計監(jiān)督委員會PCAOB。
PCAOB是根據(jù)美國2002年出臺的《薩班斯·奧克斯利法案》創(chuàng)立的，目的是監(jiān)督公眾公司的審計師編制的信息量大、公允和獨立的審計報告，以保護投資者利益并增進公眾利益。它由PCAOB不同會員事務所的會計師組成。
美國證券交易委員（SEC）對PCAOB進行監(jiān)管，包括委員會所制定的規(guī)則的認定、標準和預算。PCAOB的活動經(jīng)費來自于對上市公司收取的年費。
早在2013年5月，PCAOB和中國財政部及證監(jiān)會就在美上市的中國公司簽署了備忘錄。在一定范圍內(nèi)，PCAOB可以調(diào)取在美國上市的中國公司不涉及國家安全和機密的審計底稿。
2020年4月，因瑞幸咖啡財務造假引發(fā)集體訴訟，共和黨參議員約翰·肯尼迪趁機提出了《外國公司問責法》。該法案于2020年5月獲得美國國會參議院批準通過，12月2日獲國會眾議院表決通過。
《外國公司問責法案》要求外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PACOB）對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。
雖然該法案適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。
為了落實法案實施，美國證監(jiān)會（SEC）在21年3月份快速推進第一個補充細則的出臺，9月份PCAOB就如何認定無法獲得審計底稿出了新的細則。
12月2日，SEC則出臺了完整的細則，該細則明確規(guī)定根據(jù)《外國公司問責法案》，在美上市的外國公司提供審計底稿供PCAOB檢查，否則可能三年內(nèi)被紐交所和納斯達克交易所摘牌。
該細則最早開始時間是2021年春季，因為SEC要以中國公司明年提交的2021年報為基礎，判斷公司是否屬于審計底稿無法提供，而被認定為“被識別公司”。中國大部分公司是以12月31作為財年結束日，4月份之前提交年報。
在首次被放入被識別公司清單后，上市公司會被進行持續(xù)性審核，22年第一次，23年第二次，24年第三次。連續(xù)三次被放入清單后，理論上很快SEC會將公司從交易所摘牌。
本次提出的5家公司，相當于第一批披露過Q4業(yè)績后，自然進入被識別公司名單。
中概股為了避免被強制摘牌，可以選擇通過私有化退市，或者轉到香港上市。不過香港市場跟美國股市相比，在流動性、資本市場層次等方面都有一定的差距。
從2020年5月《外國問責法》出臺后，中美政府一直就在美上市公司的監(jiān)管進行協(xié)商。
雙方爭議的核心問題，是如何審查中概股在中國境內(nèi)的審計機構。美國監(jiān)管部門一直聲稱，因為中國監(jiān)管部門的立場，中概股公司的審計機構無法被PCAOB“徹底審查或調(diào)查”。
而在中國業(yè)內(nèi)人士看來，所謂的“徹底審查或調(diào)查”，是PCAOB想直接查看中國境內(nèi)會計師事務所的審計底稿等資料。
但這可能有違中國的相關法律法規(guī)。國內(nèi)相關法律法規(guī)規(guī)定，原始憑證不能離開公司，審計底稿不能離開國家，跨境證券監(jiān)管事宜應通過中國證監(jiān)會進行，現(xiàn)場檢查應以中國監(jiān)管機構為主進行，或者依賴中國監(jiān)管機構的檢查結果。
中國證監(jiān)會方星海副主席在2022年1月25日主持了與十多家西方頂級券商參加的線上會議，透露中美在中概股監(jiān)管方面的協(xié)商和協(xié)調(diào)，正在取得進展。到今年6月或更早的時候，可能會有“正面驚喜”送給國際市場。
現(xiàn)在來看，驚喜沒等到，噩耗先來了。
中概股在過去一年經(jīng)歷了股價大幅調(diào)整。還以京東為例：2021年2月其股價達到歷史最高點，108.29美元。截止3月11日收盤，京東股價為47.99美元，下跌了55.7%。
這里面除了上面提到的美國政府監(jiān)管的影響，中國政府對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整頓也打擊了中概股的股價。
滴滴股價在3月11日下跌44%, 達到1.89美金。滴滴2021年6月30日在美股上市，當日股價最高點為18美金，也是該公司股價歷史最高點。3月11日收盤價較最高點股價下跌了89.5%。
滴滴3月11日大跌，主要原因是媒體報道滴滴已暫停港股上市進程，原因是未能在規(guī)定期限內(nèi)，完成中國政府關于數(shù)據(jù)安全的整改建議。而滴滴在2021年12月3日宣布從美國退市就是因為數(shù)據(jù)安全方面沒有達到中國政府的要求。
很多投資者認為中概股當前估值已經(jīng)很低了。但是，圍繞著中概股的中美兩國在監(jiān)管、國家安全等問題上的分歧不是短時間就能夠解決的。
這一場金融戰(zhàn)也許會持續(xù)進行。
English Summary
China-concept-stocks fell sharply over last Thursday and Friday. The main reason is that five China-concept-stocks were put on the identified list by the US SEC after they released their annual reports of 2021.
SEC did this based on “Holding Foreign Company Accountable Act”, which requires that PCAOB can review foreign companies’ audit working paper. But this is in conflict with Chinese regulations.
It might take a long time for Chinese and the US government to reach a deal over the audit issues. Chinese-concept companies can choose to privatize or get relistedin HK market. Yet neither alternatives are better than being listed in the US stock market.
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本周前三個交易日A股和港股都大幅下跌。
尤其是周三，不少股票盤中閃崩。事后媒體報道，部分原因是一些絕對收益投資人的產(chǎn)品凈值靠近止損線而不得不在股價低位賣出。
疫情加劇，經(jīng)濟衰退，戰(zhàn)爭升級，通脹高不見頂……。一切負面消息都撲面而來，讓投資人在恐懼中逃離市場。
是末日來了嗎？
狼來了的故事很常見，不過這幾天確實發(fā)生了很神奇或荒誕的事情。
首先是我們在周三《誰拯救了妖“鎳”空頭？》一文中提到的青山控股。該公司幾天之內(nèi)在國家和國內(nèi)企業(yè)的幫助下籌措到了20萬噸滿足交割條件的鎳，等著交給把價格打到高位的做多一方。
青山這次沒有成為第二個中航油，一是因為青山賣空20萬噸鎳是為了對沖鎳價下跌對生產(chǎn)經(jīng)營的影響，不存在很嚴重的投機行為。
青山鎳當量產(chǎn)量在2021年為60萬噸，2022年85萬噸，2023年有望達到110萬噸。做空的20萬噸鎳占其2022年鎳當量產(chǎn)量接近25%。一般企業(yè)進行商品套保的比例為年度產(chǎn)量的30%-50%。青山做空的鎳量在合理范圍之內(nèi)。
有分析師認為青山不生產(chǎn)電解鎳而做空，屬投機行為。這一觀點值得商榷，因為交割品是交易所規(guī)定的。
二是鎳價在大幅上漲之后嚴重脫離基本面，不具備繼續(xù)上漲的條件。
2022年全球鎳供給增加35萬噸達到267萬噸，增速高達15%。鎳的下游需求主要是不銹鋼和電動車，其中不銹鋼占鎳需求比例為80%，其增速是穩(wěn)定的，年增速大概為7%；電動車占需求比例為10%，2022年增速為60%左右。
二者合計對鎳的需求增速為11.6%，小于供給增速3.4個百分點。因此，鎳的總體形勢是供大于求，價格未來有可能大幅回落。
這次鎳價上漲的導火索是倫敦金屬交易所作為制裁俄羅斯的措施之一而將俄羅斯鎳剔除出交易系統(tǒng)。
俄羅斯有世界最大鎳生產(chǎn)商--諾里爾斯克鎳業(yè)，俄羅斯鎳的90%都來自該公司。它生產(chǎn)的鎳原料約占全球供應量9%，高品位鎳礦（主要是鎳板）產(chǎn)量占全球產(chǎn)量22%。其出口產(chǎn)品中45%流向中國，40%流向歐洲市場。
根據(jù)中國海關，2020年我國自俄羅斯進口鎳板數(shù)量為5.18萬噸，占全年進口量的39.59%。2021年我國自俄羅斯進口的鎳板數(shù)量為4.61萬噸，占我國精煉鎳進口重量的17.6%。
2021年進口俄羅斯鎳板數(shù)量下降主要是諾里爾斯克鎳業(yè)發(fā)生了滲水事故導致減產(chǎn)，加之2021年8-12月俄羅斯政府加征鎳的出口稅。
當前由于俄烏戰(zhàn)爭因素，俄羅斯鎳向境外運輸也面臨較大挑戰(zhàn)。
而做多方就是認為由于俄羅斯鎳所面臨的種種困境導致青山?jīng)]辦法獲得足夠的鎳板交割，才開始瘋狂拉高鎳價。
最后是國家和其他中國企業(yè)的強有力支持，才使青山在短時間內(nèi)籌措到數(shù)量龐大的符合交割條件的鎳。
據(jù)說做多方背后是華爾街資本。
一場鎳的多空之戰(zhàn)最后演變成華爾街資本對戰(zhàn)中國政府。1998年索羅斯等對沖基金攻擊香港股市和匯市的一幕似乎又重新上演。也許這一次能讓華爾街資本再一次領教與中國政府作對的慘痛教訓。
周四美國公布的2月消費者價格指數(shù)同比上漲7.9%，為1982年1月以來的最高水平（圖一）。
圖一：美國消費者價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
而能源價格是推動通脹的主要因素。因俄烏危機，油價大幅上漲。紐約輕質(zhì)原油從俄烏開戰(zhàn)之前的90.52美金每桶最高上漲到130.5美金每桶，上漲幅度高達44%。
為了制裁俄羅斯，一些西方國家紛紛表示棄用俄羅斯的油氣。為了尋找替代能源，美國轉向委內(nèi)瑞拉，表示將放松對委內(nèi)瑞拉石油貿(mào)易制裁協(xié)議，但委內(nèi)瑞拉必需向美出口石油。
委內(nèi)瑞拉是世界第一原油儲量國，還有豐富的天然氣資源。在美國宣布禁用俄羅斯石油后，委內(nèi)瑞拉就成了美國首選的原油供給替代國家。
前一秒還是制裁對象，后一秒就成了原油供應商。某些國家態(tài)度轉變之快，真讓人目瞪口呆。
不是所有的國家都能找到替代的供給。德國當局表示短期內(nèi)如果停止使用俄羅斯能源，將會使德國遭遇如新冠疫情時期一樣的經(jīng)濟危機。
也許不僅僅是經(jīng)濟危機。
委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅3月10日發(fā)出警告，世界大戰(zhàn)已經(jīng)開啟，它的第一階段經(jīng)濟特征明顯。制裁，封鎖，石油、燃料、鋼鐵、小麥、肥料、玉米、大米和其它原料的供應出現(xiàn)不穩(wěn)定，食品和能源的價格波動劇烈，貨幣和財政系統(tǒng)出現(xiàn)混亂。這一切，都是為了針對某些國家和地區(qū)施加壓力
西方這種瘋狂制裁也引發(fā)了俄羅斯的強烈反彈。一些有識人士也擔心，西方無限度加碼制裁，極可能激發(fā)原本就已非常緊張的俄與北約及美歐的矛盾，導致局勢向不可控的方向發(fā)展。
國際舞臺上的這些荒誕不經(jīng)在股市里面都變成了讓投資人撒腿就跑的動力。
從3月1日到3月9日短短7個交易日，A股4739只股票中，僅700只股票上漲，占全部股票數(shù)量14.8%；4039只股票下跌，占全部股票數(shù)量85%。其中1336只股票跌幅達到或超過10%，占全部股票數(shù)量28%。
而同期港股通545只股票中僅27只上漲，占全部港股通股票數(shù)量的5%；517只股票下跌，占港股通股票數(shù)量95%。其中跌幅超過20%的股票51只，占港股通股票數(shù)量9.5%。
因此無論是經(jīng)濟危機還是第三次世界大戰(zhàn)，似乎都在股價中了。
同時，為了穩(wěn)定股價，上市公司紛紛史無前例地發(fā)布2022年前兩個月的經(jīng)營情況。上中下游公司都有前兩個月業(yè)績超預期的情況。
回購股票的上市公司也不斷涌現(xiàn)。今年以來，回購股票金額超過5億元的公司有14家，包括美的、上汽集團、寶鋼股份等公司。
所以，當大多數(shù)人認為末日來臨之時，可能就是股市見底之際。
English Summary
Many things happened from the beginning of March. A Chinese company successfully dealt with squeeze from an international player, which seems to be backed by the Wall Street.
Also the US talked with Venezuel for oil supply with the conditions that the US would loosen the punishment on trade of Venezuel. But the Germany said that they can’t live without the oil from the Russia.
Inflation is still running high. The US CPI in February rose 7.9% year-on-year, which is the largest rise since Jan. 1981. It is hard to contain inflation when many western nations punish a nation with big commodity export.
But the good news is that stock prices have fallen sharply both in A-share and HK stock market. Many companies began to purchase their stocks back. Moreover, the earnings growth of listed companies seems to be on track in the first two months this year. So now it might not be the good time to be pessimistic.
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進入3月以來，A股持續(xù)下跌，四個交易日內(nèi)連續(xù)跌破3400和3300兩個整數(shù)關口。
很多投資人一臉迷茫地問A股怎么了？其實更大的問題是世界怎么了？
3月1日到8日，全球重要指數(shù)均呈下跌態(tài)勢（圖一）。跌幅居前的是德國和法國，分別下跌11.2%和10.2%。
圖一：全球重要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
德國和法國是歐洲兩個核心國家，為什么他們跌幅如此之大呢？主要是因為歐洲傾盡全力制裁俄羅斯的做法大幅推升了石油、天然氣及其他大宗商品的價格，而這將反噬歐洲本來就很脆弱的經(jīng)濟。
歐元區(qū)生產(chǎn)者價格指數(shù)（衡量生產(chǎn)端通脹情況的指標）的同比漲幅早在2021年7月就上升到12.4%的較高水平，是1982年1月有數(shù)據(jù)以來的最高值。之后繼續(xù)攀升，到今年1月份生產(chǎn)者價格指數(shù)同比漲幅已經(jīng)達到30%（圖二）。
圖二：歐元區(qū)生產(chǎn)者價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
受俄烏戰(zhàn)爭及歐美對俄的制裁措施影響，石油價格3月以來猛烈上漲，一度接近140美金每桶；而天然氣價格也大幅飆升，達到4000美金一立方米?？梢灶A見歐元區(qū)生產(chǎn)者價格指數(shù)上漲也將會前所未見，大幅增加歐元區(qū)制造和生活成本。未來，歐元區(qū)經(jīng)濟將在高通脹下風雨飄搖，也難怪德法兩國股市暴跌。
同屬于大宗商品的基本金屬也大幅上漲，其中最引人注目的一個小金屬叫做鎳。因為該金屬價格極易被操縱，業(yè)內(nèi)人士都把它成為妖“鎳”。
先介紹一下鎳。
地球上的鎳主要集中在地核中，含量約為8.5%，位居所有金屬中的第六名，并不稀有。
按照生產(chǎn)原料的不同，鎳可以分為原生鎳和再生鎳，原生鎳的生產(chǎn)原料來自于開采出的鎳礦，再生鎳的生產(chǎn)原料來自于含鎳廢料。
根據(jù)地質(zhì)因素劃分，開采原生鎳的鎳礦主要有硫化鎳礦和氧化鎳礦（又稱為“紅土鎳礦”）。
硫化鎳礦目前在世界上的產(chǎn)量占比在30%左右，其優(yōu)點是礦源品質(zhì)好，工藝技術成熟，副產(chǎn)品較多，后期的冶煉成本較低；而缺點是前期投入和采礦環(huán)節(jié)成本較高。硫化鎳礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國和南非等國。
氧化鎳礦（即紅土鎳礦）產(chǎn)量占比為70%左右，其優(yōu)點是勘查采礦成本低，缺點是冶煉成本高，并且能耗污染較大。紅土鎳礦主要分布在南北回歸線一帶的國家，包括澳大利亞、印尼、菲律賓和古巴等。
美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球鎳礦產(chǎn)量為 250 萬噸（鎳金屬量），產(chǎn)量最多的七個國家全球占比達到 80%。其中，鎳礦產(chǎn)量最大的國家是印度尼西亞，2020 年產(chǎn)量 76 萬噸；其次是菲律賓，2020 年產(chǎn)量 32 萬噸，保持相對穩(wěn)定；澳大利亞、巴西等國家雖然擁有豐富的鎳礦儲量，但由于其品位低、開采難度大，鎳原礦產(chǎn)量并不高。
鎳具有可塑性、耐腐蝕性和磁性等性能，主要應用于鋼鐵、鎳基合金、電鍍及電池等領域。其中制造不銹鋼使用的鎳占據(jù)了全球2/3的鎳消耗量。含鎳的不銹鋼既能抵抗大氣、蒸汽和水的腐蝕，又能耐酸、堿、鹽的腐蝕，故被廣泛地應用于化工、冶金、建筑等行業(yè)。
中國是不銹鋼全球最大的生產(chǎn)國。2020年中國的不銹鋼產(chǎn)量占全球不銹鋼產(chǎn)量的比重高達59.2%。因此，中國也是原生鎳最大的消費國，消費占比超過全球的50%。
鎳占不銹鋼成本較高比例，主要是因為其價格相對昂貴。以不銹鋼中應用最為廣泛的304不銹鋼為例，鎳含量為8%左右，鐵含量超過90%，但鎳占成本超過55%。
因此，生產(chǎn)不銹鋼企業(yè)通常對鎳的價格進行套保（做空）來穩(wěn)定生產(chǎn)成本。
起步于浙江溫州的青山控股是全球最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，2020年其不銹鋼產(chǎn)量1000多萬噸，占中國總產(chǎn)量的1/3，占世界總產(chǎn)量的1/5。同時它也是全球最大的鎳礦擁有者，2021年鎳當量產(chǎn)量為60萬噸，2022年將達到85萬噸，2021年達到110萬噸。其鎳的來源主要是印尼的紅土鎳礦，生產(chǎn)工藝是從鎳礦中提取高鎳生鐵，再吹煉制成高冰鎳。
青山等企業(yè)預計鎳價將在未來呈下降趨勢。因此，在倫敦金屬交易所做了20萬噸的鎳空單。
俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，鎳的多頭開始行動。按照青山集團創(chuàng)始人的說法是“老外有些動作”。
在倫敦金屬交易所，鎳價在3月7日上漲了74%達到48078萬美金每手（一手6噸），相當于54000萬元人民幣每噸。3月8日，鎳價繼續(xù)上漲，收盤達到8萬美金每手，相當于84000人民幣每噸。
青山的20萬噸空單損失約在80億美金。多頭之所以針對青山集團，一個原因就是青山所擁有的印尼紅土鎳礦只能生產(chǎn)出高冰鎳，而倫敦金屬交易所規(guī)定鎳實物交割需要用鎳豆或鎳板，即純鎳，和高冰鎳是不一樣的產(chǎn)品。俄羅斯的鎳都是純鎳，但受到俄烏戰(zhàn)爭影響，把俄羅斯的鎳運送出來面臨較大挑戰(zhàn)。
青山是非上市公司。但3月8日，與青山合作在印尼開發(fā)紅土鎳礦的國內(nèi)某家A股新能源公司開盤即股價跌停。
正當市場對此議論紛紛之際，3月8日16時，倫敦金屬交易所宣布暫停鎳交易。隨后交易所發(fā)布公告稱，將取消所有在英國時間2022年3月8日凌晨零點或之后在場外交易和LME精選交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易，并將推遲原定于2022年3月9日所有現(xiàn)貨鎳合約的交割。
倫敦金屬交易所在公告中表示，目前清算所所有成員均完全符合各自的保證金要求。然而，交易所也知曉整體商品市場的信用環(huán)境在地緣事件和價格暴漲后正處于緊張的狀態(tài)。
很多關注此事件的投資人都清楚青山公司無疑躲過一劫。但倫敦金屬交易所是白馬騎士嗎？
青山集團的創(chuàng)始人在接受媒體采訪時說國家很多部門和領導對此事都非常重視。
很多投資人不知道的事實是：倫敦金屬交易所是香港交易所的全資非直接控股公司。2012年6月15日，香港交易所以166.73億港幣現(xiàn)金全資收購了倫敦金屬交易所。該交易在2012年四季度全面完成。
根據(jù)港交所2021年2月份披露的2021財年的財務報告，2021年港交所收入為194.7億港幣，其中倫敦金屬交易所貢獻了21.9億港幣，占比11.2%。
2012年港交所收購倫敦金屬交易所經(jīng)歷了一波三折，最終成功收購。今天看來，當時做了一件多么有遠見的事情。
對比一下，就發(fā)現(xiàn)歐洲領導人在遠見這個事情上還是有提高空間的。
English Summary
While A-share and HK stocks suffered big retreat over the past several trading days,the whole world stock markets performed poorly. The stock markets that fell the most around the world is Germany and France, who are the core nations in Europe.
Many punishment measures of Europe to Russia would push commodity prices higher. This means that the producer-side inflation in Europe would continue to run high and hurt the European Economy.
Under the background of Russia-Ukraine War nickel rose sharply. A Chinese private company was hurt badly and might have to take a loss as much as US$ 8 billion.Yet London Metal Exchange announced that all of trades on March 8th would be cancelled and all of the nickel delivery would be delayed until further notice. It is worth to mention that LME is indirectly 100% owned by Hong Kong Stock Exchange.
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5.5%左右的GDP增速目標超出市場預期。
不管外部紛紛擾擾，中國政府專心抓經(jīng)濟增長，辦好自己的事，很多朋友都為此點贊。
最近讀了《國強國弱》這本書，書中探討了歷史上大大小小國家的興衰。很多國家的衰落是因為缺乏遠見卓識的領導者，在國家實力較弱的情況下鼓動人民與敵人盲目抗爭，結果不僅人民遭遇悲慘的經(jīng)歷，國家甚至從此消亡。
只有有一個有遠見的領導層，一群愿意為本國生存和發(fā)展犧牲個人利益的精英群體，這個國家才能不斷發(fā)展壯大，人民才能享受幸福的生活。
映射當下，當我們看到他國的人民到處逃亡，只為求得一息生存之地，身為中國人應該珍惜來之不易的幸福，努力奮斗，使祖國變得更強大。
那么2022年我國經(jīng)濟該如何發(fā)展呢？
政府工作報告出來后，分析師們紛紛開始計算投資、消費和出口對GDP增速的貢獻。
在這三項中，出口對經(jīng)濟的貢獻可能會小于2021年和2020年。2020年和2021年我國貨物貿(mào)易進出口總值分別增長4%和21.4%。2020年疫情之下，進出口增速曾一度下跌到-16%。隨后因為歐美國家爆發(fā)新冠危機，訂單從這些國家轉移到中國，進出口增速開始快速反彈。到2020年12月，恢復到13.4%的同比增速，在2021年繼續(xù)保持良好增速（圖一）。
圖一：我國進出口增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織，2020年中國在全球貿(mào)易中的比重提升到14.7%。這一數(shù)字遠遠超過排名第二的美國，其占比為8.1%（圖二）。
圖二：中國在全球貿(mào)易中的比重
數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織
這主要得益于中國過去兩年的疫情控制較好，而發(fā)達國家抗疫一敗涂地。但2022年西方國家紛紛宣布解除疫情下的封鎖措施，他們的工業(yè)生產(chǎn)也快速復蘇。
美國的情況可以很好地說明這一點。
上周五出臺的美國2月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)又跟1月份數(shù)據(jù)一樣大超市場預期，主要是因為疫情解除后，包括制造業(yè)和服務業(yè)都開始復蘇，就業(yè)崗位持續(xù)增加。另外，政府在危機期間對個人發(fā)放的新冠疫情補貼基本花費殆盡，這也意味著美國人不能再偷懶了，需要盡快找到工作。
2022年2月份，美國失業(yè)率從1月份的4%下降到3.8%，僅比疫情發(fā)生前的2019年12月份的失業(yè)率3.5%高出0.3個百分點（圖三）。
圖三：美國失業(yè)率
數(shù)據(jù)來源：WIND
美聯(lián)儲之前一直不肯加息的一個借口就是要考慮就業(yè)。很明顯，失業(yè)率現(xiàn)在已經(jīng)無法成為其不加息的借口。但加息會打擊經(jīng)濟，影響需求。對中國而言就是外需有可能會回落。這對中國出口可能是雪上加霜。
因此，今年經(jīng)濟增長只能看投資和消費。
消費是個慢變量，很大程度上是經(jīng)濟發(fā)展的結果，很難一時奏效。
投資包括基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。受制于房住不炒政策，2021年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為4.4%，比2019年增長11.7%，2020年和2021年兩年平均增速為5.7%。這個數(shù)據(jù)雖然并不高，但是仍在正區(qū)間，投資人會認為還不錯。
但是房地產(chǎn)開發(fā)投資的一個先行指標是房企購置土地面積。2021年全年，全國房企土地購置面積同比增速為-15.5%。
購置土地是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)房地產(chǎn)的第一步，這也意味著2022年全年房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)投資增速很可能為負。而因為國外出口增速回落，制造業(yè)投資也會受到拖累。
因此，基建投資增速有可能決定今年的投資增速，進而全年經(jīng)濟增速。
2021年基建投資增速處在歷史較低水平（圖四）。截止2021年12月底，2022年基建投資累計增速為0.21%。2004年以來，除去2020年2月到6月受到新冠危機的影響以及2012年2月基建投資增速為負數(shù)之外，2021年12月的增速是歷史最低水平。
圖四：固定資產(chǎn)完成額基建投資增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
分析師普遍預計2022年為了達到5.5%的GDP增速，基建投資增速應該在5.5-6%。在去年低基數(shù)的基礎上，實現(xiàn)這個增速還是很有可能的。
隨之而來的問題是，在今年赤字率較2021年下調(diào)的情況下，基建投資的錢從哪里來？
2021年我國財政赤字率為3.2%。今年根據(jù)政府工作報告，赤字率為2.8%。從表面上看，財政政策是收緊的。但如果仔細看去年的財政收入和財政支出，可以發(fā)現(xiàn)今年財政發(fā)力的能力是不容小覷的。
2021年財政收入增速為10.7%，是自2013年以來最高增速。2020年受疫情影響財政收入增速為-3.9%，2020年和2021年兩年平均增速為6.8%，這是2017年以來的最快增速。而2021年財政支出增速僅為0.3%，為2004年以來最低的增速（圖五）。因此，2021年財政收入增速減去財政支出增速的差是2004年以來的最大值（圖六）。
綜上，2022年雖然赤字率會繼續(xù)下調(diào)，但得益于2021年較高的財政收入和較低的財政支出，基建投資的資金是有保障的。當前，市場預測2022年財政收入增速為3.8%，而財政支出增速為8.4%。
圖五：我國財政收入與支出增速
數(shù)據(jù)來源：財政部
圖六：財政收入和財政支出增速之差
數(shù)據(jù)來源：財政部，北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司
當然財政有實力很大程度上是我國在應對2020年新冠危機時財政自律的結果。跟實行貨幣財政化政策的西方國家相比，無疑，當前我們更具備應對好下一次危機的能力。
2022年，相信中國還是能辦好自己的事！
English Summary
How to get GDP to grow at 5.5% in 2022? We analyzed investment, export and consumption. Export growth rate would fall in 2022 due to that pandemic control measures have been lifted in the western nations and their production has recovered quickly.
We found that investment in both property and manufacturing sector would suffer some drawback this year. And consumption is too slow to rely on for economic growth. Hence, the only remaining supporting power for economic growth is infrastructure investment.
Some worry that there is not enough money for infrastructure investment as fiscal deficit ratio is set to fall in 2022. Yet due to that fiscal income grew strongly in 2021 and fiscal expenditure only grew modestly, there is a lot of money left for 2022.
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戰(zhàn)爭仍在繼續(xù)，股市持續(xù)下跌。
從2月20日宣戰(zhàn)到3月1日，在這期間一共七個交易日內(nèi)，全球15個主要國家和地區(qū)的股市中，2個指數(shù)上漲，13個指數(shù)下跌（圖一）。俄羅斯之前宣布取消本周在俄羅斯股票交易所的所有交易，但與之相關聯(lián)的ETF指數(shù)VanECK ETF在周一下跌30%后，周二繼續(xù)下跌23.9%。
圖一：全球重要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
美股三大股指上周和周一表現(xiàn)良好，但周二再度以大幅下挫揭開3月的序幕。衛(wèi)星圖片顯示俄羅斯軍隊正在向基輔進發(fā)，而之前集結在烏克蘭邊境的俄羅斯軍隊80%已經(jīng)進入烏克蘭境內(nèi)。
從2月20日至3月1日，納斯達克、標普500和道瓊斯指數(shù)分別下跌0.09%、0.97%和2.31%。
戰(zhàn)爭陰云導致投資者對經(jīng)濟增長前景預期悲觀，美國10年期國債收益率從上周1.97%的高位回落到1.7%以下。這也是成長股為主的納斯達克指數(shù)表現(xiàn)好于標普和道指的主要原因。
在戰(zhàn)爭面前，美聯(lián)儲并沒有對加息松口。同時，原油價格不斷創(chuàng)出新高，3月1日西德克薩斯州輕質(zhì)原油期貨價格上漲到106美金每桶。
隨著原油等大宗商品價格持續(xù)上漲，美國通脹水平有可能再超預期。因此，3月中旬美聯(lián)儲議息會議上加息仍是一個大概率事件。美聯(lián)儲加息理論上應推升國債收益率。屆時，國債收益率會不會逆轉當前下跌趨勢以及其成長股走勢的影響值得關注。
除了俄羅斯股市，歐洲兩大核心國德國和法國的股市跌幅排在前列，反應了這場戰(zhàn)爭可能為歐洲經(jīng)濟帶來的嚴峻考驗。一個例子是德國暫停北溪2線認證之后，瑞士已將北溪2線員工全部解雇。
A股自戰(zhàn)爭爆發(fā)以來的7個交易日內(nèi)，上證指數(shù)下跌0.06%，而深成指則上漲0.52%，在全球主要國家和地區(qū)指數(shù)中表現(xiàn)較好。人民幣近期也持續(xù)升值，當前人民幣兌美元匯率已經(jīng)回到2018年5月份的水平，即美國對中國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)初期的水平。
這在很大程度上反應了投資者對中國經(jīng)濟發(fā)展前景的期待以及對股市投資價值的認可。
A股31個行業(yè)中16個上漲，15個下跌（圖二）。其中漲幅領先的行業(yè)是電力設備、國防軍工和公用設備，分別上漲6.1%、5.8%和3.1%；而跌幅居前的是建筑材料、建筑裝飾和家用電器，分別下跌5.9%、5.6%和3.6%。
圖二：A股行業(yè)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
A股其實映射美股的走勢。
美股中道瓊斯指數(shù)主要是受經(jīng)濟復蘇影響較大的傳統(tǒng)行業(yè)，而納斯達克則是科技股為主。道瓊斯指數(shù)對應A股的上證指數(shù)，而納斯達克對應A股的深成指。也就是說戰(zhàn)爭開始后，投資者對經(jīng)濟前景又所顧慮，從而再度青睞成長股。當然，這也與投資者在加息的擔憂下逃離成長股而導致成長股的估值回歸到相對合理的水平也有關系。
滬深港通數(shù)據(jù)也顯示成長股在2月份被大幅拋售。
2022年2月深股通凈流出130億人民幣，創(chuàng)出2020年新冠危機以來的月度凈流出金額。2020年3月受到新冠病毒全球擴散的影響，深股通當月凈流出301億人民幣。深市創(chuàng)業(yè)板和中小板都是成長股聚集的板塊。
而滬股通2022年2月凈流入169億，僅比2022年1月少16.5億人民幣?？紤]到2月有春節(jié)假期以及戰(zhàn)爭爆發(fā)的影響，2月的凈流入金額還是很可觀的。
港股自戰(zhàn)爭爆發(fā)以來的7個交易日內(nèi)，恒生指數(shù)和國企指數(shù)（即在香港上市的大陸企業(yè)組成的指數(shù)）分別下跌6.4%和5.7%，表現(xiàn)僅僅好于俄羅斯。主要原因是在風險提升的情況下，歐美資金大幅撤出香港市場，回流本土市場。
行業(yè)方面除了醫(yī)療保健板塊外，其余板塊均下跌。其中資訊科技業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)領跌。資訊科技業(yè)領跌主要是因為市場擔憂國家對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會展開新一輪的整治；而地產(chǎn)建筑業(yè)則是因為某些地產(chǎn)商仍面臨巨額債務問題。
圖三：港股行業(yè)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：WIND
從歷史來看，股市通常會比較準確地提前反應戰(zhàn)爭的走勢和結局。
在第二次世界大戰(zhàn)時，英國股市是在敦刻爾克大撤退（1940年5月26日-6月4日）之后見底的。在隨后的不列顛空戰(zhàn)期間（1940年7月10日-1941年5月10日），英國股指上漲了30%，上演了V型大反轉。
而美國股市在1941年4季度美國遭受戰(zhàn)爭威脅后開始下跌，珍珠島事件后到達階段底部，開始反彈。在英軍新加坡向日軍投降（1942年2月15日）后再度下跌，直到珊瑚海海戰(zhàn)（1942年5月4日-8日）日軍潰敗后見底，之后在中途島海戰(zhàn)（1942年6月4日至7日）前后開始凌厲上漲。
截止1944年6月6日，即盟軍發(fā)動諾曼底登陸之日，開啟第一次事實上的歐洲大陸反攻時，英國股市上漲100%，美國股市上漲50%。
德國股市的股指最高點是在1941年冬季，也即德國發(fā)動對蘇聯(lián)進攻之時。彼時德軍橫掃歐洲大陸，戰(zhàn)果累累。而東部戰(zhàn)線的轉折點斯大林格勒戰(zhàn)役開始于1942年7月17日，結束于1943年2月2日。
德軍在斯大林格勒戰(zhàn)役損失慘重，在隨后的庫爾斯克會戰(zhàn)（1943年7月5日-8月23日）中戰(zhàn)敗，徹底失去了對戰(zhàn)爭的主導權。
也就是說，德國股市提前一年半左右預判了德國的失敗。
當前，戰(zhàn)爭剛剛開始，勝負未定，而且戰(zhàn)爭走勢往往一波三折，很難預判。但是全球股市在過去7個交易日的表現(xiàn)，一定程度上也反應了戰(zhàn)爭中誰會獲益，誰會受損。
有很多投資人認為戰(zhàn)爭陰影下首要選擇是避險,但戰(zhàn)爭往往會提供買股票的絕佳時機。英國股指在二戰(zhàn)時期實現(xiàn)V型反轉時的低點是之前100年歷史上的最低點。
希望人類遠離戰(zhàn)爭，但不要輕易逃離戰(zhàn)爭下的股市。
English Summary
Stock market usually forecast the results of wars. This is true in WWII. Both the British and the US stock market found their lows during the war and then registered V-shaped rally. The same applies to Germany stock market, which predicted the failure of Hitler more than one year earlier than it actually happened.
Currently the global stock markets have reflected the potential war effects. The European stock markets fell sharply while China A-share performed relatively well. In A-share and the US stock market growth outperformed value stocks.
While the uncertainties associated with war are big it is no need to escape from the stock market. History tells that it is usually easier to find cheap and good stocks during the war.
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