近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時(shí)會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時(shí)，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
本周前兩個(gè)交易日全球股市一片動蕩。
全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，除了美股三大指數(shù)取得正收益外，其余13個(gè)國家和地區(qū)的股市均下跌。
其中俄羅斯股市因地緣政治原因在周一和周二累計(jì)下跌8%，跌幅最大。歐洲的英、法、德股市也受到地緣政治的影響分別下跌2.6%、3.97%和3.78%。A股上證指數(shù)和深成指下跌2.54%和2.46%，港股恒生指數(shù)下跌2.89%。
本周市場的表現(xiàn)其實(shí)也是年初以來全球股市表現(xiàn)的一個(gè)縮影。
年初以來，全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)中，只有恒生指數(shù)和巴西股票市場指數(shù)取得正收益，其余14個(gè)國家和地區(qū)指數(shù)均下跌。俄羅斯不出意外地奪得跌幅榜的冠軍，緊隨其后的是納斯達(dá)克指數(shù)、韓國指數(shù)、深成指和標(biāo)普500。這5個(gè)指數(shù)跌幅在7.5-19%。
全球股市一方面受到美聯(lián)儲收緊流動性壓力，表現(xiàn)在成長股包括美國科技股和A股創(chuàng)業(yè)板股票估值下調(diào)；另一方面受到俄羅斯和烏克蘭地緣政治的影響，歐洲和俄羅斯股市大跌。
而A股周二的表現(xiàn)一方面反應(yīng)了美聯(lián)儲流動性收縮的影響，另一方面是因?yàn)榈鼐壵螌︼L(fēng)險(xiǎn)偏好造成較大沖擊。周二A股創(chuàng)出今年以來最大當(dāng)日跌幅：上證指數(shù)、深成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.53%、2.83%和2.67%。全市場4708只股票中，只有272只股票上漲，4410只股票下跌，108只股票跌幅大于或等于9.94%。
年初以來，A股前述三大指數(shù)分別下跌了5.7%、7.9%和11.5%。周二的下跌讓經(jīng)歷持續(xù)下跌的投資人不禁問道：市場還有底嗎？
這帶著迷茫的疑問反應(yīng)了投資人的情緒已經(jīng)低迷到一定程度了，市場也接近所謂的“情緒底”，反應(yīng)在股市上就是投資人義無反顧地賣出股票。周二的情況就是如此，A股賣盤巨大，而買盤稀少。
近期，A股很多個(gè)股的下跌都是業(yè)績不達(dá)預(yù)期造成的。而這些不達(dá)預(yù)期的背后既有一些國企業(yè)績調(diào)節(jié)方面的考慮，也有受到疫情影響而導(dǎo)致上市公司業(yè)績低于預(yù)期。
對于前者，由于市場之前預(yù)期較高，股票估值也處在相對較高水平，業(yè)績低于預(yù)期導(dǎo)致估值承壓。而對于后者，股票的估值一般都處在相對較低水平，因此，業(yè)績低于預(yù)期對股價(jià)的沖擊比較有限。
我們在《再跌，還能跌多少？》中指出，當(dāng)前A股市場的整體估值處在低位，整體市場不存在大幅回調(diào)的基礎(chǔ)。
那如何看待外部沖擊呢？我們認(rèn)為地緣政治對股市的影響是不確定的，左右事件發(fā)展的因素十分復(fù)雜，超出我們的認(rèn)知范圍。但美聯(lián)儲收緊流動性的負(fù)面影響部分已經(jīng)反應(yīng)在股價(jià)中。
根據(jù)美國銀行分析，當(dāng)前市場已經(jīng)預(yù)計(jì)了至少4次加息，但市場大跌應(yīng)不會改變美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度。也有一些分析師認(rèn)為美聯(lián)儲會很在意市場大跌。因此，很有可能會在周三議息會議結(jié)束后的新聞發(fā)布會上表現(xiàn)出一些鴿派態(tài)度。
對美聯(lián)儲而言，當(dāng)務(wù)之急是抑制通脹進(jìn)一步走高。通脹問題在美國已經(jīng)成為政治問題。美國中期選舉將在下半年進(jìn)行，通脹因?yàn)橛绊懨裆?，是美國兩黨關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。
根據(jù)高盛的分析，過去幾個(gè)季度美國薪資水平環(huán)比上漲幅度都超過4%。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2021年美國每小時(shí)工資上漲了4.7%。我們在《全球最差生未來走勢》中指出，美國面臨陷入工資-成本推動通脹的風(fēng)險(xiǎn)。而高盛分析師認(rèn)為，工資環(huán)比漲幅如果達(dá)到5%或者6%的水平，一定會推動整體通脹上漲。
但是通脹也不是完全的壞事，通脹本質(zhì)上是向債券持有人征收的稅收。
歷史上就有高通脹幫助政府?dāng)[脫巨額債務(wù)的實(shí)例。第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束那幾年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占國民生產(chǎn)總值和財(cái)政收入的比例非常高。1950年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占國民生產(chǎn)總值和財(cái)政收入的比例分別為89.7%和641.2%。
但是由于高通脹，實(shí)際利率降到很低的水平甚至為負(fù)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占國民生產(chǎn)總值和財(cái)政收入的比例逐年下降，到1960年這兩個(gè)比例分別下降到57.4%和334%。
當(dāng)前，美國國債高達(dá)28萬億美金。巨額債務(wù)下，美國政府如果能夠通過高通脹對債券持有人征收隱性稅收從而順利地降低債務(wù)水平，這是何樂而不為呢？
所以，通脹的這一面意味著讓通脹飛一會兒也很好，因此美聯(lián)儲變鴿也不是沒有緣由的。要知道，美國總統(tǒng)拜登在近期的記者發(fā)布會上就明確指出：通脹是一個(gè)好資產(chǎn)。
我們在《全球最差生未來走勢》中分析過，只要美聯(lián)儲能夠稍有轉(zhuǎn)向，美股就有企穩(wěn)回升的動力。
A股市場上很多國內(nèi)投資人對外部沖擊反應(yīng)較大。與之形成對照的是，年初以來外資持續(xù)買入A股。滬股通年初至今凈買入348億人民幣，而深股通年初至今凈買入為79億人民幣。由于成長股調(diào)整，深股通凈流入動力略顯不足。但外資在藍(lán)籌股上的投資熱情從滬股通的大額凈流入中可見一斑。
外部沖擊一旦有所緩解，很多A股投資人的擔(dān)憂也會隨之消除，A股也就有了上漲的動力。
所以，A股的底也許并不太遠(yuǎn)。
English Summary
The sharp correction of A-share is both due to the geopolitical issues in the world and the Federal Reserve to take back liquidity. We have analyzed that given thelow valuation levels of A-share the overall market would not fall too much.
Regarding the external shocks it is hard to predict how the geopolitical issues can evolve. But according to the Bank of America market has priced in four times interest rates lifts by the Federal Reserve.
While inflation pressure is high on the Federal Reserve it can actually help the US government to reduce big debt burden as it did in the 1950s. From this perspective the Federal Reserve has reasons to let inflation run for some time. If this is the case the US stock market could rebound strongly. So would the A-share.
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年初以來美股持續(xù)下跌。
截止1月21日，美股三大指數(shù)道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克分別下跌5.7%、7.73%和11.99%。在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)的漲幅榜中位列倒數(shù)第二、第三和第四，僅僅好于俄羅斯指數(shù)。
上周道指、標(biāo)普500和納斯達(dá)克分別下跌4.58%、5.68%和7.55%，創(chuàng)下2020年10月、2020年3月和2020年3月以來最大的跌幅，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)漲幅榜分別位列倒數(shù)第一、第二和第四。
美股從去年的引領(lǐng)全球變成今年的全球最差。
整體市場表現(xiàn)遜色，個(gè)股跌幅也很驚人?；咏∩砥脚_Peloton的股價(jià)年初至今下跌了24%。該公司上周四1月20日發(fā)布2021年4季度的業(yè)績預(yù)告，產(chǎn)品認(rèn)購數(shù)量大幅低于市場預(yù)期，股價(jià)周四下跌24%，周五反彈，一周累計(jì)跌幅14%。
上周五奈飛公布2021年四季度業(yè)績，實(shí)現(xiàn)營收77.09億美元，凈利潤為6.07億美元，其中實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤6.32億美元，同比下降34%，奈飛的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是“新增全球訂閱用戶數(shù)”。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年四季度實(shí)現(xiàn)全球訂閱用戶數(shù)新增830萬，略低于奈飛850萬的預(yù)期指引。
市場認(rèn)為2021年4季度業(yè)績已經(jīng)在股價(jià)中，更關(guān)注的是2022年1季度的財(cái)報(bào)指引。
但2022年第一季度奈飛給出的250萬預(yù)期新增用戶數(shù)大幅低于分析師給出的預(yù)期626萬新增，該值同樣低于2018-2021年同期數(shù)據(jù)。奈飛股價(jià)在上周五下跌22%，創(chuàng)下近10年以來最大單日跌幅。
市場普遍認(rèn)為股市下跌是因?yàn)槊缆?lián)儲收緊流動性造成的。但在很大程度上股票的下跌其實(shí)反應(yīng)的是盈利下降的預(yù)期，就如發(fā)生在Peloton和奈飛上的情況。
當(dāng)下是美股披露2021年4季度業(yè)績的時(shí)期。
根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)2021年第四季度凈利潤預(yù)計(jì)將增長22.4％，2021年全年增長約49％。Refinitiv預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2022年凈利潤增速在中高位數(shù)，預(yù)期Q1同比上漲 7.6％、Q2上漲5.2％、Q3上漲7.4％、Q4上漲14.3％。
可見，2022年美股凈利潤增速較2021年將會大幅度下降。
這主要是因?yàn)?/font>2021年的盈利高增速是在2020年低基數(shù)基礎(chǔ)上的增長，是無法持續(xù)的。因此，2022年盈利增速的回落是回歸常態(tài)。由于2021年盈利上漲時(shí)，估值也大幅提升，2022年盈利增速回落一定會伴隨估值的回落。
2022年的一個(gè)不同于2021年的情況是，美國上市公司面臨工資方面的通脹。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，勞動力成本約占美國企業(yè)總成本的40％。而企業(yè)如通過提高產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)嫁工資上漲的壓力，則美國很可能會陷入上世紀(jì)70年代“工資-物價(jià)”成本推動型通脹。
而當(dāng)下低收入者要求更高薪資增速，很可能是“工資-物價(jià)”成本推動型通脹的直接導(dǎo)火索。如通脹率遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲將不得不大幅加息，并引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我們的預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)最晚在今年下半年將進(jìn)入庫存周期的下行期，詳情請見山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望。而美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下加息肯定是個(gè)問題。
其實(shí)在很大程度上，美股2022年所經(jīng)歷的可能是A股2021年的翻版：2021年中國政府收緊流動性，股市遭遇較大幅度的調(diào)整。美股也會這樣：當(dāng)美聯(lián)儲收緊流動性時(shí)，沒有什么資產(chǎn)能夠幸免于難，而美股因其相對較高的估值所受的沖擊也會比較嚴(yán)重。
經(jīng)過年初至今的調(diào)整，美股當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入超賣狀態(tài)。
本周二和周三，美聯(lián)儲將舉行今年第一次議息會議。市場普遍關(guān)注美聯(lián)儲的態(tài)度變化。如果美聯(lián)儲確認(rèn)今年加息次數(shù)超過當(dāng)前市場預(yù)期的三次，則市場有可能進(jìn)一步拋售。
但如果美聯(lián)儲仍然強(qiáng)調(diào)見機(jī)行事，則市場會認(rèn)為美聯(lián)儲收緊流動性的風(fēng)險(xiǎn)對市場沖擊有限，市場很可能在當(dāng)前超賣的水平上進(jìn)行反彈。
English Summary
The US stocks performed poorly year-to-date. On one hand that the Federal Reserve would lift interest rates hit the market badly, especially for tech stocks; on the other hand the earnings growth rate of listed companies in the US would slow down significantly.
It is worth noting that the 40%-plus earnings growth rate in 2021 was mainly due to the low base in 2020 caused by the pandemic. In 2022 the US listed companies would see their earnings growth rate normalize to high single-digit.
However, in 2021 stocks’ valuation went up with the earnings growth rate. And in 2022 valuation would come down with earnings growth rate.
The Federal Reserve will hold its first FOMC this year on coming Tuesday and Wednesday. Market is paying close attention to it and would try to find any evidence that the Federal Reserve becomes a little dovish. If so, then stock market could rebound from current levels.
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A股年初以來跌跌不休。
截止1月20日，上證指數(shù)、滬深300和深成指年初至今分別下跌2.33%、2.37%和4.44%。市場雖然總體下跌，但內(nèi)部分化非常嚴(yán)重。1月20日當(dāng)天市場表現(xiàn)出極致分化行情：3834只股票下跌，僅有820只股票上漲，上漲和下跌股票比例為1:4.68，另有50只股票停牌或股價(jià)沒有變動。
從指數(shù)層面看，行情也是分化的。在上交所和深交所的所有指數(shù)中，跌幅最大的是創(chuàng)成長和創(chuàng)業(yè)大盤指數(shù)，分別下跌9.26%和9.54%。緊隨其后的是科創(chuàng)50和中證1000，分別下跌6.59%和6.46%。而金融地產(chǎn)集中的中證超大指數(shù)則上漲0.21%。
從行業(yè)角度看也是分化的行情。截止1月20日，年初至今上漲的行業(yè)僅有9個(gè)，漲幅前三的行業(yè)分別是銀行、房地產(chǎn)和建筑裝飾。而下跌的行業(yè)有19個(gè)，跌幅前三的行業(yè)分別是軍工、電力設(shè)備和美容護(hù)理。
綜上，可以看出今年以來的行情特點(diǎn)，即去年熱門的新能源、軍工和醫(yī)美等高估值的股票跌幅較大，而沉寂了幾年的銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)反而大放異彩。
不光賽道股不靈了，連抱團(tuán)股也崩盤了。在央行接連降息的背景下，A股這種表現(xiàn)委實(shí)讓人看不懂。
我們認(rèn)為A股這種表現(xiàn)與美聯(lián)儲收緊流動性有較大關(guān)系。
進(jìn)入2022年，美聯(lián)儲不斷釋放鷹派信號，美國10年期國債收益率也于本周三1月19日一躍升至1.9%以上，雖然其后從高位回落，但仍收于1.83%的高位。10年期國債收益率從去年底的1.52%在短短不到一個(gè)月的時(shí)間就上漲了31個(gè)基點(diǎn)，其背后是市場對美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)的提前和加息幅度提升的預(yù)期。
德意志銀行近期發(fā)表報(bào)告，認(rèn)為不排除美聯(lián)儲在3月份一次性加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性。但更有可能的是，美聯(lián)儲在今年的議息會議上每次都宣布加息，這意味著全年美聯(lián)儲加息6-7次，全年累計(jì)加息可能達(dá)到200個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲2022年將會在1月25-26日、3月15-16日、5月3-4日、7月26-27日、9月20-21日、11月1-2日和12月13-14日召開議息會議。
德意志銀行的這種大膽假設(shè)導(dǎo)致1月19日和1月20日美股接連大跌。
而A股在1月20日的表現(xiàn)也印證了成長股難以擺脫美聯(lián)儲收緊流動性的沖擊。雖然中國人民銀行接連降息，但央行降息幅度總體比較有限。央行1月20日公布的最新貸款基準(zhǔn)利率（LPR）報(bào)價(jià)結(jié)果顯示，1年期LPR報(bào)3.70%，較上個(gè)月報(bào)價(jià)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；5年期以上品種下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至4.6%，此前連續(xù)20個(gè)月維持不變。在此之前，1月17日，央行宣布MLF和逆回購利率降息10個(gè)基點(diǎn)。
而從歷史上看，我國央行降息都是比較謹(jǐn)慎的。
上一輪下調(diào)LPR利率始于2019年8月20日，從此前的4.31%下調(diào)到4.25%，調(diào)降6個(gè)基點(diǎn)；其后在9月20日、11月20日、2020年2月20日和4月20日分別調(diào)降了5、5、10和20個(gè)基點(diǎn)。上一輪LPR調(diào)降累計(jì)幅度為46個(gè)基點(diǎn)。
同時(shí)，對于5年期LPR，央行在2019年11月20日、2月20日和4月20日分別調(diào)降了5、5和10個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)降幅為20個(gè)基點(diǎn)。5年期LPR對應(yīng)的是房地產(chǎn)抵押貸款利率，通常放松5年期LPR意味著支持房地產(chǎn)市場。
雖然中國央行一再強(qiáng)調(diào)貨幣政策以我為主，但在資本自由流動、貨幣政策穩(wěn)定性和匯率穩(wěn)定這個(gè)不可能三角作用下，央行要考慮降息導(dǎo)致人民幣貶值，進(jìn)而引發(fā)資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。
而一旦美聯(lián)儲加息，央行的降息空間將會有所縮減，而只能采用降準(zhǔn)的方式刺激經(jīng)濟(jì)。
A股市場沒有因?yàn)橹袊迪⒍蠞q，根本原因就是美聯(lián)儲加息對全球市場的潛在沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國央行降息對股市的影響。
與我國央行的謹(jǐn)慎操作不同，美聯(lián)儲在放水上非常豪邁：在2020年3月3日美聯(lián)儲為應(yīng)對可能發(fā)生的新冠危機(jī)一次性下調(diào)了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)。
當(dāng)下，美聯(lián)儲在美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期的情況下開始緊縮貨幣政策。當(dāng)初豪邁放水，全球資產(chǎn)都受益，包括A股的賽道股和抱團(tuán)股。但如今在通脹的壓力下，美聯(lián)儲可能不得不盡快加息。
我們在年初發(fā)布了2022年A股和港股投資展望，詳情請見山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望 。在這篇展望中，我們指出今年低估值的行業(yè)將會有較好表現(xiàn)，而高估值行業(yè)可能面臨估值回落的壓力。今年以來的行情充分印證了這一點(diǎn)。
一周之前我們發(fā)表了再跌，還能跌多少？，認(rèn)為市場總體的跌幅有限。但是在分化行情下，高估值板塊的表現(xiàn)存在不確定性。一方面需要關(guān)注美聯(lián)儲收緊流動性的力度和美國國債收益率抬升的幅度。如果美國國債收益率今年持續(xù)上升，高估值的板塊無疑會持續(xù)受到壓力。
另一方面，一些高估值板塊在2022年還可能面臨業(yè)績增速回落的壓力。近期一些熱門公司因?yàn)楦鞣N原因業(yè)績低于預(yù)期，股價(jià)遭遇估值和盈利的戴維斯雙殺。
也許這些板塊的調(diào)整僅僅是個(gè)開始。
English Summary
Stock performance diverged in A-share year-to-date. Some high-valued stocks fell sharply while some low-valued stocks performed well. This is due to the concern that the Federal Reserve might take actions to take back liquidity faster than expected.
While the People’s Bank of China (PBOC) has cut interest rates recently the aggregate decrease of interest rates is not that much. Moreover, with the Federal Reserve to increase the Fed rate, there is little room for PBOC to further cut rates as lowering interest rates might cause RMB to depreciate and international capital to flow out of China’s markets.
The high-valued stocks might face headwind if the Federal Reserve lifts interest rates higher and faster than expected. Moreover, some high-valued stocks might be faced with earnings growth rates slowdown. Hence, it is wise to take a cautious stance towards these stocks.
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近期公布的中國12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)增速低于預(yù)期。
12月社會消費(fèi)品零售總額同比增速為1.7%，為2021年月度最低增速水平。
其中，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額35243億元，同比增長1.5%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額6026億元，增長2.8%。二者均為2021年最低月度增速水平。
12月商品零售36428億元，同比增長2.3%；餐飲收入4841億元，同比下降2.2%。這二者也都是2021年最低月度水平。其中餐飲收入同比增速是連續(xù)第二月下降，11月同比下降了2.7%。
消費(fèi)乏力一方面是受到疫情的影響，這從餐飲收入的負(fù)增長可以得到印證；另一方面居民收入水平增速也處在較低水平。
2021年4季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比增速為8.2%，是2021年增速最低的一個(gè)季度。與2020年4季度結(jié)合到一起的兩年平均增速為8.05%，也是兩年平均的季度最低增速。前三個(gè)季度2020年和2021年兩年平均增速分別為10.1%、9.7%和8.7%。
面對增速連續(xù)下降的收入水平，消費(fèi)如何能起來呢？對中國消費(fèi)者而言，借錢消費(fèi)可能僅僅是一些年輕人的消費(fèi)習(xí)慣。
深入探究，我們發(fā)現(xiàn)我國居民收入增速較低與國民收入的制度安排有很大關(guān)系。
2021年我國居民可支配收入占GDP的比重為42%左右，相比而言，發(fā)達(dá)國家居民收入占GDP比重大約在65-70%之間。因此，我國居民可支配收入占GDP比例全球看是處在較低水平的。
有關(guān)收入分配有兩個(gè)名詞，一個(gè)叫做初次分配，一個(gè)叫做二次分配。其中初次分配是指國民收入在政府、企業(yè)和居民之間進(jìn)行分配。二次分配是指通過國家預(yù)算、銀行信貸、勞務(wù)費(fèi)用和價(jià)格變動等來實(shí)現(xiàn)國民收入的再分配，也被稱作財(cái)政再分配。
初次分配中，我國居民的收入占比就不高。這體現(xiàn)在政府的稅收和企業(yè)的利潤長期保持較快增長，而居民的收入增速較慢。因此初次分配的過程未充分考慮居民部門的利益。
具體而言，上世紀(jì)90年代以來，個(gè)人所得稅和財(cái)政收入增速快于經(jīng)濟(jì)增長速度，而后者又高于個(gè)人收入增速，從而使居民收入占GDP比例持續(xù)下降。
雖然每年政府都會提到減稅降費(fèi)，但從實(shí)際情況看，總體上政府對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的讓利應(yīng)比較有限。
而二次分配時(shí)，政府收入在國民收入中的比重高于初次分配的比重，而居民收入在國民收入比重低于初次分配的比重，說明二次分配仍然是朝著政府有利的方向進(jìn)行的。
這就造成居民收入占GDP比重持續(xù)的下降，但這種下降并不能持續(xù)。
短期看，收入持續(xù)下降后，老百姓沒錢消費(fèi)，GDP增速會受到影響。長期看，老百姓負(fù)擔(dān)重，在很大程度上抑制生育，而人口少了，消費(fèi)也會隨之下降，造成消費(fèi)和GDP螺旋下降的“消費(fèi)陷阱”。
近期熱議的三胎問題，其實(shí)在很大程度上是因?yàn)轲B(yǎng)育成本較高造成的，而根本原因是我國居民收入水平較低。
居民可支配收入增速與股市的走勢也緊密相關(guān)。
美國從上世紀(jì)80年代初到2000年經(jīng)歷了將近20年的長牛，與之同步的是美國人均可支配收入的持續(xù)提升。背后的原因是美國科技產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
科技產(chǎn)業(yè)主要貢獻(xiàn)來自于人，所以科技企業(yè)的長期發(fā)展對提升個(gè)人的收入水平有很大促進(jìn)作用。而人均收入水平的提升促進(jìn)了消費(fèi)，消費(fèi)提升又推動了美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，而后者是股市長牛的基礎(chǔ)。
我國科技行業(yè)從業(yè)人員的工資水平也明顯高于其他行業(yè)。大學(xué)生就業(yè)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)大廠成為大學(xué)生就業(yè)的最佳選擇就是因?yàn)橛形Φ墓べY待遇。
但制造業(yè)在很長一段時(shí)間內(nèi)都將是中國一個(gè)非常重要的產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)從業(yè)人員占全體勞動者的比例也將保持在一個(gè)較高水平。如何促進(jìn)制造業(yè)人員收入水平的提升對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。
我們認(rèn)為對于制造業(yè)行業(yè)可以進(jìn)行力度相對較大的減稅，并且規(guī)定減稅的收益一部分用于增加員工的工資福利。
當(dāng)然在其他制度層面，也應(yīng)該保護(hù)勞動者的合法權(quán)益。
改革開放以來，為了吸引外資，我國一直對資本給予較大保護(hù)。但隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，人均GDP已超過一萬美金，保護(hù)勞動者個(gè)人的合法權(quán)益也逐漸成為社會關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。
近期有報(bào)道一些金融機(jī)構(gòu)離職員工無法拿到屬于自己的勞動報(bào)酬，但經(jīng)起訴后合理訴求基本都可以獲得法律保護(hù)。這其實(shí)在一定程度上也反應(yīng)了現(xiàn)階段勞動者權(quán)益不斷得到尊重和保護(hù)。
經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)成長離不開消費(fèi)的持續(xù)成長，而消費(fèi)的持續(xù)成長又需要收入水平的提升。為了促進(jìn)消費(fèi)，國家應(yīng)真正大力度地減稅降費(fèi)，讓利于民。
English Summary
China’s retail sales missed expectation in December 2021 both due to the pandemic in some provinces in China and the lagged-behind residential income growth rate.
This can’t be sustainable as lower income growth rate hurts consumption both in the short term and in the long term. The lower birth rate in China is actually caused by higher raising cost for a baby, which also is a result of lower income growth rate.
To deal with this issue residential income should take a bigger share in both initial and secondary allocation of national income. Hence to lower tax rates for manufacturing sector sounds like a must-do at this moment.
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聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
港股年初以來表現(xiàn)亮眼。
截止上周五1月14日，恒生指數(shù)累計(jì)上漲4.2%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中漲幅排名第二，僅次于印度SENSEX指數(shù)，后者上漲5.1%。恒生國企指數(shù)和科技指數(shù)年初至今也分別上漲3.87%和1.73%。
相比較而言，A股上證指數(shù)和深成指年初分別下跌3.3%和4.8%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)中漲幅排名倒數(shù)第三和第四。
而去年一騎絕塵的美股也表現(xiàn)不佳，年初以來道指、標(biāo)普和納指分別下跌1.2%、2.2%和4.8%。納指表現(xiàn)全球倒數(shù)第二名，僅次于俄羅斯指數(shù)，后者因地緣政治等原因年初至今下跌了6.9%。
港股的靚麗表現(xiàn)與其去年跑輸全球有很大關(guān)系。
去年全球股指均上漲的情況下，港股的恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)和科技指數(shù)分別下跌14.08%、23.3%和32.7%。
一方面，投資人對去年出臺的一系列政策存在誤解而產(chǎn)生恐慌，紛紛拋售香港市場；另一方面，投資人認(rèn)為香港市場是中美沖突的前沿陣地，而中美關(guān)系想要好起來恐怕面臨很大的挑戰(zhàn)。因此，投資者紛紛用腳投票。
港股通的數(shù)據(jù)反應(yīng)2021年下半年國內(nèi)投資人逃離香港市場。2021年港股通在1月份創(chuàng)出了3106億港幣凈流入的記錄后，2月份又接著凈流入749億港幣。但隨著香港政府上調(diào)證券交易印花稅以及德爾塔病毒對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的沖擊，港股通凈流入金額持續(xù)減少，而港股也逐漸表現(xiàn)不佳。
7月份在政府出臺旨在公平的一系列政策措施后，港股市場大幅調(diào)整。7月和8月港股通連續(xù)兩月凈流出，分別凈流出635和197.8億港幣。
同時(shí)，港幣兌美元匯率也一再走軟，從2021年6月份7.7580兌一美元一路貶值到2021年12月中旬的7.8045兌一美元，反應(yīng)歐美機(jī)構(gòu)投資者的資金持續(xù)流出香港。
但從12月中旬以來，港幣對美元持續(xù)升值，從7.8045一直上升到上周的7.7867，說明歐美機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)流入港股市場。
另一方面，港股通在12月份的凈流入也創(chuàng)下了2021年3月份以來的新高，達(dá)到498億港幣，反應(yīng)國內(nèi)投資人從12月份開始持續(xù)買入港股。
我們認(rèn)為香港市場最根本的問題是港股市場是否具有投資價(jià)值的問題。如果香港市場具有投資價(jià)值，不管是國內(nèi)的資金還是歐美的資金都會紛至沓來。
因此，并非如某些人所認(rèn)為的是港股離不開某些投資者。
投資的目的是要獲得收益，香港市場在當(dāng)前估值水平下能夠?yàn)橥顿Y人提供低風(fēng)險(xiǎn)下的相對高收益，這也是港股市場吸引投資人的主要原因。
作為占香港市場上市公司數(shù)量的中國企業(yè)，無疑是為港股提供投資收益的主要力量。
雖然2022年中國經(jīng)濟(jì)可能會表現(xiàn)不如以往，但相對全球很多國家和地區(qū)，中國經(jīng)濟(jì)的增速仍然是遙遙領(lǐng)先。而另一方面，處在歷史估值底部的港股市場也在很大程度上反應(yīng)了政策的不確定性以及企業(yè)盈利可能下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
年初以來帶領(lǐng)香港市場反彈的行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，包括能源、綜合（主要是香港本地股）、金融和電訊。年初以來，這四個(gè)行業(yè)分別上漲10.7%、8.3%、8.1%和7.1%。
這四個(gè)行業(yè)的共同特點(diǎn)是估值低和股息率高。靜態(tài)市凈率來看，這四個(gè)行業(yè)都不超過0.7倍，其中綜合業(yè)的市凈率僅為0.3倍，金融和能源為0.6倍，電訊為0.7倍。
股息率而言，這四個(gè)行業(yè)在4.4-6.8%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)五年期定期存款的利率，更不用說香港和美國的利率水平。在美聯(lián)儲即將開始新冠危機(jī)以來首次加息的大背景下，這些行業(yè)的突出表現(xiàn)也反應(yīng)了投資者在新的貨幣環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
雖然上周港股科技股上漲，但資訊科技業(yè)年初至今僅上漲了3.2%，表現(xiàn)落后整體市場。這可能與投資人對政策的擔(dān)憂以及2022年科技股的業(yè)績可能不達(dá)預(yù)期有關(guān)系。但從估值的角度看，很多大的科技互聯(lián)網(wǎng)公司估值都處在歷史最低水平，在很大程度上應(yīng)該反應(yīng)了上述的擔(dān)憂。
知名投資人查理·芒格近期加倉某知名互聯(lián)網(wǎng)股票其實(shí)也反映了國際投資人對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資價(jià)值的認(rèn)可。
港股年初以來表現(xiàn)較好也與美元近期貶值有很大關(guān)系。關(guān)于港股表現(xiàn)與美元指數(shù)的關(guān)系，詳情請見港股明年大概率跑贏A股。我們在山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望中也分析了2022年美元指數(shù)的可能表現(xiàn)。如果美元指數(shù)能夠持續(xù)貶值，港股的上漲動力也會相對持續(xù)。
港股2022年表現(xiàn)值得期待。
English Summary
HK stock market performed well year-to-date. On one hand HK stock market suffered big retreat last year due to policy reasons; on the other hand many stocks have showed investment value.
From HK-connect and HK dollar exchange rate to the US dollar it can be seen that both mainland investors and international investors are coming back to HK from last December.
Traditional sectors led HK market rally. As the Federal Reserve is going to raise interest rates those stocks with high yield rate and low valuation outperformed. It turned out that many sectors in HK market have both characteristics.
Moreover,the US dollar is weakening, which is good for HK stocks. Going forward if the US dollar goes soft continuously HK stocks would gain more upward momentum.
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周四A股再一次大跌。
上證指數(shù)錄得開年以來第二個(gè)跌幅超過1%的交易日。開年以來，一共8個(gè)交易日，A股5天下跌，3天上漲。港股周四小幅上漲，銀行等板塊領(lǐng)漲。美股下跌，納斯達(dá)克指數(shù)再次大跌。
年初以來美股9個(gè)交易日，納斯達(dá)克指數(shù)5天下跌，其中下跌超過1%的交易日有3個(gè)，4天上漲。
投資人對美聯(lián)儲將要采取的加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表行動對股市的潛在影響仍心有疑慮。但周四美國10年期國債收益率從高位回落到1.74%，較周二高點(diǎn)下降了4個(gè)基點(diǎn)。
可以看出A股的走勢跟美股有較大關(guān)聯(lián)。
A股下跌的一個(gè)原因是12月的社會融資存量和信貸數(shù)據(jù)增速低于預(yù)期。一方面實(shí)體需求低迷導(dǎo)致企業(yè)中長期貸款增速較弱；而社會融資存量低于預(yù)期主要與影子銀行有關(guān)，包括委托貸款和信托貸款。
其中，信托貸款存量規(guī)模處于2015年3月有數(shù)據(jù)以來的最低值，為4.34萬億人民幣，較2020年12月底存量減少了2萬億人民幣；委托貸款存量為10.87萬人民幣，較2020年12月底存量減少了0.19萬億。
委托和信托貸款存量余額減少表明房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿仍在持續(xù)。
12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增速與2021年11月持平。而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)增速環(huán)比負(fù)增長，為19個(gè)月以來首次，主要因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格包括原油、煤炭等價(jià)格下降導(dǎo)致。12月份的消費(fèi)者和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的同比增速不及預(yù)期其實(shí)背后原因也是經(jīng)濟(jì)需求比較疲弱。
A股上證指數(shù)從2021年12月中旬開始，到本周四已經(jīng)連續(xù)下跌了23個(gè)交易日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅為3.4%。大盤下跌，但行業(yè)表現(xiàn)是分化的。在這23個(gè)交易日中，上漲的行業(yè)有15個(gè)，而下跌的行業(yè)有13個(gè)。
其中傳媒、綜合、農(nóng)林牧漁、石油石化和房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)漲，而電力設(shè)備、食品飲料、美容護(hù)理、有色金屬和國防軍工行業(yè)下跌。領(lǐng)漲的行業(yè)漲幅為4.7-7.2%，而領(lǐng)跌的行業(yè)跌幅為8.3-12.5%。
下跌的行業(yè)跌幅遠(yuǎn)大于上漲行業(yè)的漲幅。因此，大盤總體是下跌的。
市場不僅對近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)失望，而且對未來可能出臺的刺激政策也比較悲觀。周四流傳的某機(jī)構(gòu)的內(nèi)部觀點(diǎn)似乎正好印證了這一點(diǎn)。
我們認(rèn)為強(qiáng)刺激可能無法期待，但政策會不斷地出臺，如涓涓細(xì)流，累計(jì)效果可能也不容小覷，對政策悲觀并無太大必要。
近期各地疫情時(shí)有傳出。疫情對我國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響可能是壓垮市場的最后一根稻草。
高盛近期也因?yàn)橐咔橄抡{(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)2022年的增速預(yù)測，從之前的4.8%下調(diào)到4.3%，基于中國采取的清零政策對消費(fèi)需求會造成負(fù)面影響，而出口所受到的影響并不大。
高盛認(rèn)為2022年是除了發(fā)生危機(jī)的年份外，改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)增速最低的一年。全年看，2022年1季度受疫情的沖擊較大。
但高盛并不認(rèn)為中國的股票市場會就此走弱。相反，他們認(rèn)為當(dāng)前估值已經(jīng)充分反應(yīng)了各種悲觀情景，包括疫情、政策等，看好明晟中國指數(shù)2022年的表現(xiàn)。
對A股造成壓力的還有海外投資者拋售某著名白酒股。該股票估值合理，但并不算便宜。同時(shí)市場盛傳的對白酒征收消費(fèi)稅傳聞也對白酒板塊構(gòu)成一定的壓力。
同時(shí)，美聯(lián)儲在通脹壓力下可能加快收回流動性也在一定程度上加劇了A股的拋售。
本周三出爐的美國12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增幅為7%，是1982年6月以來的最高月度同比增速。剔除食品和能源價(jià)格，核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速為5.5%，為1991年2月以來的最高水平。
周四發(fā)布的12月美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比上漲9.7%，低于預(yù)期的9.8%，但仍然是2010年以來的最高月度漲幅。核心生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比上漲8.3%，超出預(yù)期的8%。
在美國，市場更關(guān)注消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的通脹，因?yàn)橄M(fèi)占GDP的80%左右；而對生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的通脹關(guān)注度不高，因?yàn)橹圃鞓I(yè)只占美國GDP的12%左右。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為高通脹將促使美聯(lián)儲盡快回收流動性。
今年開年后，美國10年期國債收益率一度上漲到1.8%以上，其實(shí)就是反應(yīng)了市場對美聯(lián)儲收緊流動性的預(yù)期。
但是，就如同我們在山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望中所分析的，當(dāng)前中國股票市場整體估值水平較低，A股的上證指數(shù)和港股的恒生指數(shù)和國企指數(shù)都處在歷史上較低水平。因此，市場大幅下行的空間不大。
再跌，還能跌多少呢？
English Summary
A-share tumbled again on Thursday. Market sentiment is weak both due to the lower-than-expected money supply data in Dec. 2021 and the continuous deleverage in property sector.
Moreover，market is pessimistic about stimulus policies to the economy. Investors thought that stimulus measures would not come as strongly as expected. That might be true, given the relatively high macro leverage ratio in China. Yet policies would come out bit by bit without stop to prevent economy from falling too much.
The US tech stocks fell sharply again as investors worry about the liquidity takeback by the Federal Reserve might hit the stock market badly. Yet the10-year treasury yield in the US fell to 1.74% on Thursday from 1.78% on Tuesday,which is the highest level year-to-date.
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