近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調(diào)研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 降準利好還是利空？
央行降準50個基點，釋放人民幣1.2萬億流動性。我們認為降準首先利好債市，預計債券收益率在流動性推動下將持續(xù)下行。當前我國10年期國債收益率為2.8150%，而前低為2020年4月份應對疫情沖擊的舉措下達到的2.4852%（圖一）。是否可能再達到這個低點要看經(jīng)濟如何演繹以及后續(xù)寬信用的情況。
對股市最大的影響是增加了流動性。但實體經(jīng)濟仍處在下滑中，上市公司盈利短期還看不到改善。因此，我們認為降準短期對股市的影響是正面的，但股市中期走好仍需企業(yè)盈利改善。相比降準，我們認為更值得關注的是政府后續(xù)出臺的各種穩(wěn)增長政策。
圖一：我國10年期國債收益率
貳 恒生科技指數(shù)腰斬
今年全球主要國家和地區(qū)指數(shù)中跌幅最大的是哪一只呢？也許不出你的意料，這個“桂冠”屬于恒生科技指數(shù)。恒生科技指數(shù)是2020年7月27日正式推出的，跟蹤在香港上市的30只科技股?？偸兄禐?4.7萬億港幣，占香港市場總市值的39%。恒生科技指數(shù)自推出后漲勢如虹，到今年2月19日達到最高點11001.78，累計上漲62.4%。之后該指數(shù)持續(xù)下跌，截止2021年12月6日從高點下跌48%，從年初算起下跌32%。
叁 權重股漲跌不一
該指數(shù)前十大權重股今年以來漲跌不一 （圖二），其中市值前三大的騰訊、阿里巴巴和美團分別下跌20.6%、51.5%、21.1%，跌幅不?。欢从罟鈱W、京東、網(wǎng)易和中芯國際是上漲的。舜宇光學今年上漲34%，在科技指數(shù)中漲幅最大，獨領風騷。
圖二：恒生科技指數(shù)權重股漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：萬德
肆 估值不高
從靜態(tài)市盈率看，前十大權重股中，騰訊、阿里巴巴、小米和中芯國際都處在15-20倍的水平；百度的估值為24倍；攜程、舜宇光學和京東處在32-37倍的水平；估值相對較高的只有網(wǎng)易在40倍。美團還沒有盈利，靜態(tài)市盈率為負數(shù)（圖三）。騰訊、阿里巴巴和百度三家公司的靜態(tài)市盈率都處在歷史最低水平。
圖三：恒生科技指數(shù)前十大權重股靜態(tài)市盈率
數(shù)據(jù)來源：萬德
伍 指數(shù)下跌跟政策和行業(yè)發(fā)展階段都有關系
恒生科技指數(shù)走勢疲弱跟政府對公平和共同富裕政策目標的追求有一定關系。另一方面，中國互聯(lián)網(wǎng)紅利消失，這些互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)也需要開拓新的業(yè)務增長點。很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)把出海作為一個轉(zhuǎn)型的途徑。近期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員的消息經(jīng)常見諸報端，包括騰訊、阿里、愛奇藝、快手等公司都在調(diào)整人員架構，并縮減成本。
陸 不易過分悲觀
瑞銀最新研告對2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進行了展望，指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的就業(yè)人口占總體就業(yè)人口的10%，對中國經(jīng)濟的支撐作用明顯。他們認為監(jiān)管行動已接近尾聲，當前估值也已充分考慮了監(jiān)管風險。推薦騰訊、網(wǎng)易、快手、京東和網(wǎng)易。
我們認為當前部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值處在歷史最低位，已較充分地反應了對短期盈利下滑的憂慮和長期增長的擔憂。當前可耐心底部布局，待監(jiān)管和盈利風險釋放后加速布局。
柒 市場綜述
港股受中概股影響大幅下跌，科技和醫(yī)藥板塊都大幅調(diào)整，對A股也構成沖擊。美股經(jīng)過上周的跌宕起伏，周一小幅上漲，科技股引領反彈。
English summary
The 50-basis-point reserve rate cut for banks would release RMB 1.2 trillion liquidity, which is good for stock market. The economy would only benefit when it can absorb more liquidity.Hang Seng Tech Index fell 48% from its high in Feb. 2021 and now most of its top-10 weighting stocks are valued at low levels. Investors should not be too pessimistic about the internet sector in China as these tech companies are striving to reduce costs and find new growth engines by going overseas. If you would like detailed English version please contact service@mapleasset.com.cn.
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壹 不尋常的周末
這個周末不尋常，發(fā)生了很多事情。首先是某地產(chǎn)商宣布無法償付債務，之后政府介入。其次，中概股遭遇大幅下跌，衡量中概股的納斯達克金龍中國指數(shù)暴跌超9%，總市值一夜蒸發(fā)7000人民幣。
有知名投資人甚至調(diào)侃比爾·黃在今年3月底在中概股的爆倉其實是逃頂。從比爾·黃持有的中概股騰訊音樂和百度今年的走勢來看（圖一），此言非虛。
圖一 騰訊股價走勢
數(shù)據(jù)來源：萬德 注：圖中紅色圈所對應時間為2021年3月
再次，關于降準的預期升溫，但是否降準就會推動市場再上一個臺階，也有很多不同的觀點。最后，美國11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期對美聯(lián)儲的收縮流動性會產(chǎn)生何種影響。
當然還有11月房地產(chǎn)信貸回升以及中國證券會支持中國企業(yè)境外上市表態(tài)等等?？傊?，這個周末好壞消息都有點多，讓人目不暇接，甚至有點暈頭轉(zhuǎn)向了。
貳 如何影響市場走勢
回歸投資，如何把握市場趨勢可能還是投資人最關心的問題。我們認為降準應開啟政策寬松周期，但對市場更有力的舉措應是降息?？紤]到當前經(jīng)濟增速仍處在下行階段，降息可期，但可能需要等待。
美國緊縮周期是否會因就業(yè)數(shù)據(jù)不及而延后呢？我們認為這種可能性也比較低。11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖然不及預期，但美國失業(yè)率已從10月份的4.6%下降到4.2%，恢復到了疫情前2020年2月的水平。從美國歷史上看，4.2%的失業(yè)率處在歷史較低水平（圖二）。作為對比，2020年2月，即美國新冠疫情發(fā)生之前的失業(yè)率為4.5%。
圖二：美國失業(yè)率
數(shù)據(jù)來源：萬德
A股市場的投資人關注美聯(lián)儲的舉動主要是擔心美國收緊流動性會對中國資本市場產(chǎn)生沖擊。我們認為沖擊應該是有的，但是跟2013年相比應該要小得多。我們之前對此做過詳細分析，詳情請見這次也許不一樣。
一是美聯(lián)儲的市場溝通很充分，二是中國股市今年以來的表現(xiàn)就比較弱，因此應對外部沖擊的能力也比較強。本周需關注中央經(jīng)濟工作會議對明年的經(jīng)濟增長的定位。
叁 上周市場回顧
上周A股表現(xiàn)尚可，港股落后。上證指數(shù)和深成指表現(xiàn)中規(guī)中矩，分別上漲1.2%和0.8%，在全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)中漲幅排名第4和第8名。港股下跌1.3%，僅次于納斯達克和日本，這兩個指數(shù)分別下跌2.6%和2.5%（圖三）。
圖三：全球重要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：萬德
納斯達克指數(shù)跌幅居前因受到美聯(lián)儲收縮流動性預期影響。而俄羅斯和巴西漲幅居前，分別受到石油和鐵礦石價格上漲的推動。
English summary: There were numerous pieces of news over the weekend. Yet most of them would not have major impact on the market. The reserve rate of banks to be cut sounds like good news. But its effect on the market can’t be compared with interest rate reduction, which might come out later. Also the Federal Reserve to speed up tapering would not impact China’s capital markets as both A-share and HK stocks lagged behind major markets worldwide this year. For those who would like to have detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 穿越牛熊的板塊
投資人都希望找到能夠穿越牛熊的股票，但這種股票不僅不可多得，而且不是一層不變。比如過去10年，醫(yī)藥被認為是可以穿越牛熊的，但是在集采政策打壓下，板塊一蹶不振。消費也曾經(jīng)被認為是可以穿越牛熊的，但是，今年以來消費股的表現(xiàn)也不盡人意。
貳 牛股在熊市的表現(xiàn)
現(xiàn)在美股被簡稱為FAAMNG的六大科技股在2008年金融危機之后表現(xiàn)較好，也被認為是可以穿越牛熊的股票。但是，其中的蘋果和微軟在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后股價大幅下跌。蘋果股價在2000年3月27日達到上市以來最高點150.38美金，之后一路下跌，直到2002年8月份達到調(diào)整的最低點12.72美金，下跌幅度達到91.5%。微軟的股價表現(xiàn)比蘋果好一些，其最高點在1999年4月，當時股價為180.38美元，之后開啟一年多的下跌，在2000年12月最低跌到45美金，下跌了75%。
叁 A股公司
A股里也有很多公司在景氣高點和低點的股價差異巨大，比如某工程機械龍頭公司，其最高點的股價在2007年8月份為70.8元，之后開啟了長達9年的下跌，這期間該股票在2014 到2015年的牛市中有過較大幅度的反彈，之后再度下跌，到2016年2月份達到最低點4.55元。
肆 除非你忘記了股票投資
看到中美這些牛股在熊市的表現(xiàn)，很難想象一個投資人能夠忍受股價如此大幅度的調(diào)整。因此穿越牛熊在某種意義上就是一個偽命題：所有股票都會在牛市大幅上漲后在熊市大幅下跌，沒有股票能夠穿越牛熊，除非投資人不關注股市。對投資人的啟示就是：在股市狂熱的時候，需要注意投資風險，否則會損失慘重；而在股市慘淡的時候，投資人要積極尋找投資機會，因為這可能就是撿錢的時刻。要知道美股的科技牛股就是從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后才開始長期慢牛行情的。
伍 美股強勁反彈
港股上漲，A股微跌。雖然美股因受到奧密克戎第一例病例的消息沖擊而下跌，但A股和港股表現(xiàn)出較強韌性。港股金融股領漲市場，科技股下跌。高盛發(fā)表報告指近期阿里巴巴的電商零售總體交易總額(GMV)增長將會放慢，因受宏觀經(jīng)濟及零售增長轉(zhuǎn)弱影響。今年中國第三季度在線實物商品零售額按年增速放緩至8.7%，整體服裝及化妝品零售額按年分別下跌1.5%及上升2.2%。美股上漲，市場從奧密克戎的恐慌中恢復。但美股盤后傳來紐約州新增5例奧密克戎新病例的消息，股指期貨隨之下跌。
I. Stocks that can ride through the bull and bear market
Are there any stocks that can ride through the bull and bear market? It would be challenging to find such stocks as they change all the time. Take the example of medicine stocks, they performed well over the last 10 years but were hammered by the centralized purchasing policies. Consumption stocks also offered good return over the last 5 years but did not perform well this year.
II. Tech stocks in the US
The FAANMG stocks in the US delivered good return for investors over the last 10 years. But in the internet bubble in 2000 they were hit hardly as well. The stock of Apple reached its peak on March 27th, 2000 at US$ 150.38 and then began to decline. It fell to its lowest point in August 2001at US$ 12.72, down 91.5% from its peak more than a year ago. Microsoft also saw its stock price to down sharply in the internet bubble. Its high point was US$180.38 in April 1999 and fell to the lowest point in December 2000 at US$ 45,down 75%.
III. A machinery stock in A-share
The same thing happens to A-share. A leading machinery player in China saw its stock price reach the highest point in August 2007 and then fall to the lowest point in 2016 at RMB 4.55, down 93.5%. Hence, few stocks can ride through the bull and bear market without damage. Investors should remain cautious in bull market but become brave in bear market. In this way he or she can ride through the bull and bear market.
IV. The US stocks rebounded sharply
Both A-share and HK stocks rose.Low-valued sectors such as financials and property sector rose the most while new energy sectors were lackluster. Goldman Sachs pointed out that China’s online sales of goods slowed down to 8.7% year-on-year in 3Q2021 and might continue the trend going forward. As the largest online goods platform in China Alibaba would be hit badly. Alibaba stock fell 2.47% in HK market, the lowest since its listing in November 2019. It fell 0.48% in the US market. The US stocks rebounded sharply as market shrugged off the concern of Omicron. Yet after market close it was reported that five cases of Omicron were found in New York. The US stock future indexes fell on this news.
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壹 美聯(lián)儲擬加快縮減債券購買規(guī)模
美聯(lián)儲主席鮑威爾在周二國會作證時指出應該把通脹暫時的這個詞換成是持久的，并指出將會在12月14-15日的議息會議上討論加快縮減債券購買。美股市場隨之大跌。我們之前在楓瑞視點微信公眾號中發(fā)表過多篇文章探討通脹是否持續(xù)性以及美聯(lián)儲能否退出量化寬松的政策，包括《你在哪個陣營？美聯(lián)儲能退出寬松貨幣政策嗎？市場不相信美聯(lián)儲能夠退出寬松貨幣政策等。
貳 奧密克戎對市場的沖擊未知
事實證明，通脹可能會較長時間保持在高位，這將會給美聯(lián)儲退出政策帶來較大壓力。從這個角度看，鮑威爾的突然鴿轉(zhuǎn)鷹是可以理解的。只不過在奧密克戎壓境的背景下，令市場有點難以接受。當然，在美聯(lián)儲本月議息會議之前，關于奧密克戎的情況可能會變得更清晰，包括當前疫苗是否能夠應對該病毒以及傳染性是否足以讓全球重回到2020年3月的隔離狀態(tài)中。如果奧密克戎能夠比預期好，則美聯(lián)儲加快回收流動性是理所當然的。但是，回收流動性對美股的沖擊也要不容小覷。
叁 美股估值處在高位
當前美股的估值處在歷史高位。以美股市值比GDP這個股神巴菲特經(jīng)常采用的指標看，現(xiàn)在的估值是215%，為歷史上的最高水平。1929年，在市場崩盤之前股票市值對GDP的比例為100%。2000年，這個比值最高為150%。在新冠疫情發(fā)生之后，美股的估值一直處在較高水平，所以高估值不意味著股市調(diào)整。但是如果經(jīng)濟基本面變差，則股市將會有較大幅度的調(diào)整。所以，投資者一方面要關注奧密克戎的消息，另一方面就是關注美國經(jīng)濟是否有下行的壓力。我們從庫存周期判斷，美國經(jīng)濟有可能在3季度達到此次復蘇的高點，之后將會面臨回調(diào)。如果此判斷成立，則美國股市有可能會在近期就面臨調(diào)整。
肆 美國股票和國債收益率下跌
港股和A股反彈。房地產(chǎn)、金融等價值板塊漲幅領先，而光伏等賽道行業(yè)調(diào)整。因隆基宣布降低硅片價格，光伏產(chǎn)業(yè)鏈面臨壓力。美股開盤上漲，但隨著在加利福尼亞發(fā)現(xiàn)第一例奧密克戎病例的消息傳出，股市隨之下跌，旅游股跌幅居前。該病例11月22日從南非回到美國，已打了兩劑疫苗，當前癥狀溫和，無需入院。美國防疫專家福喜指出該病毒更易于傳播，發(fā)生疫苗逃逸。美國10年期國債收益率下跌到1.41%。
I. The Fed would discuss faster taper
The Federal Reservechairman Powell said that inflation was not transient and that the Fed planned to discuss faster tapering on the upcoming FOMC on Dec. 14-15th. We have discussed inflation in previous articles published in our official wechat Maple Insight. Our conclusion is that inflation is persisting rather than transient. Amidst the rising risk from Omicron market is surprised that the Fedcould hasten tapering. According to pandemic experts it would take another two weeks for them to learn more about Omicron. By that time the Fed could also determine whether they should go ahead with faster tapering or not.
II. Valuation is at high level
It is noteworthy that liquidity withdrawing would make the US equity face pressure, especially at current valuation levels. The US equity market cap to GDP ratio at this moment is 215% versus 100% at the peak level in1929 and 150% before the 2000 internet bubble crash. The valuation of equity inthe pandemic era has been high and would not cause the stock market to fall unless that economy goes down.
III. 3Q2022 might the peak of the US economy
We deem that 3Q2021 might be the peak of the US economy in this recovery and from 4Q2021 on the US economy would come down gradually. The US stocks might be faced with headwind in the near term. We need to pay attention to any downward pressure from economy and at the same time towatch any development from Omicron.
IV. The first case emerged in the US
Both A-share and HK stocks rose. Financials and property sector rose the most while photovoltaic sector fell due to that the leading player lowered silicon chip prices. The US stocks fell sharply as the first case of Omicron was found at San Francisco. The patient has been fully vaccinated. He has mild symptoms and does not need to be hospitalized. The travelling stocks fell sharply. The10-year treasury yield fell to 1.41%. WHO said that 23 countries have found Omicron cases and expected the number to grow. WHO suggested that the tools to prevent the transmission of other variants would also apply well to Omicron.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 跌跌不休
港股恒生指數(shù)年初至今下跌13%，恒生國企指數(shù)下跌21.8%，而科技指數(shù)則下跌了27.6%。從2月中旬的高點算，恒生指數(shù)、國企指數(shù)和科技指數(shù)分別下跌24.7%、32.6%和45.2%，意味著港股主要指數(shù)已跌入技術性熊市。
貳 美元走強
近期，港股對美元匯率持續(xù)走弱，最新匯率為7.7957港幣兌一美元，為2019年12月以來的最低水平。港幣走弱反應投資人對香港股市的熱情衰減。2020年4月到2020年10月，港幣對美元持續(xù)在強方兌換保證水平7.75，因當時很多中概股回香港市場上市，國內(nèi)外投資人紛紛涌入香港市場申購這些股票。而港股今年疲弱的一個主要原因就是美元匯率的走強。美元指數(shù)從5月底的89.6685最低點反彈到11月25日的最高點96.8430，反彈幅度為8%。
叁 國際投資人對港股定價能力較強
我們分析了美元漲跌與港股表現(xiàn)的關系，發(fā)現(xiàn)美元走強，則港股相對A股表現(xiàn)弱；反之亦然。其背后的原因就是港股是歐美機構投資者主導的市場。在香港投資者結構中，歐美的機構投資者仍然占交易的主導地位，占比在40%以上。南下資金占交易額比重已從港股通開通之前的不到10%提高到30%左右，但是南下資金中個人投資者占比較高，因此，對市場的影響力較弱。當美元走強，意味著歐美經(jīng)濟表現(xiàn)強于中國，這些投資人就會撤出港股配置歐美市場；而美元走弱，通常意味著中國的經(jīng)濟表現(xiàn)好于歐美市場，歐美機構投資者又把資金重新配置到港股。
肆 盈利面臨挑戰(zhàn)
另一方面，投資者預期港股明年的盈利表現(xiàn)不會好，因為科技企業(yè)的盈利增速面臨挑戰(zhàn)，而傳統(tǒng)行業(yè)則受到房地產(chǎn)的拖累。但在當前水平下，港股的估值已經(jīng)處在歷史低位，只要有催化劑，港股就會有上漲的動力。我們認為未來可能的催化劑為中國寬松的貨幣或者財政政策。另外，就是如果美國經(jīng)濟走弱，則美元指數(shù)也會面臨回調(diào)的壓力，資金將會重回包括香港在內(nèi)的新興市場。
伍 股市回調(diào)
中國11月份的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI在榮枯線上。但國家衛(wèi)健委指出將會加大外防輸入的力度，市場擔憂這將會對中國經(jīng)濟造成進一步的下行壓力。A股微漲，港股下跌。Moderna行政總裁指現(xiàn)有疫苗或不足以應對奧米克戎，藥廠需數(shù)月才能大規(guī)模生產(chǎn)出疫苗。美聯(lián)儲主席稱將加快減少債券購買進程，美股和油價大跌。
I. The HK stocks crashed
Hang Seng Index, Hang Seng China Enterprise Index, Hang Seng Tech Index fell 13%, 21.8% and 27.6% respectively. They fell 24.7%, 32.6% and 45.2% respectively from mid-February high, signaling that HK market has fallen to the bear market.
II. The US dollar went strong
One reason that HK stocks fell is that the US dollar has been going strong. The US dollar index touched low point in late May at 89.6685 and rose from then on. It reached 96.8430 on November 25th, the highest point from May and rose 8% in total. We have analyzed HK market and found out that when the US dollar goes strong HK market performs worse than A-share and vice versa.
III. Institutional investors are leaving HK market
One reason is that the US and European institutional investors are the mainstream of HK market. By 2019 the US and European institutional investors contributed more than 40% of the trading value in HK market. While Chinese investors also contributed more than 30% of the trading value of HK market most of them were individual investors.When the US dollar goes strong the US and European investors would take money out of HK market and put it in the US and European markets.
IV. Earnings could slow down
Another reason is that listed companies’ earnings growth slowed down in 3Q2021.For 2022 tech companies’ earnings growth could slow down further. Traditional sectors’ earnings might be dragged down by property sector. While the prospects are not rosy valuation of HK market has reached historical lows. It could rebound once there is a catalyst. We deem that any positive news from policies could lift the market to a higher level.
V. Stocks fell across the board
A-share rose slightly and HK stocks slipped. While November manufacturing Purchasing Managers’ Index was above the threshold 50, the National Health Commission said that China would double down on measures to prevent imported cases. The US stocks and oil crashed as the Federal Reserve would hasten tapering amidst the new variant Omicron. Moreover, Moderna CEO said that it would take months for vaccine producers to develop and produces vaccines targeted Omicron. This also dampened market sentiment. 10-year treasury yield fell to 1.43%, the lowest from late September.
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壹 貧窮的根源
2019年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主阿比吉特·班納吉和埃斯特·迪芙洛在《貧窮的本質(zhì)》一書中分析了全球10億人每天只有0.99美元的生活費的原因，從窮人的日常生活、教育、健康、創(chuàng)業(yè)、援助等多方面，探究了貧窮的真正根源。他們指出，多年來的扶貧政策大多以失敗而告終，主要是人們對于貧窮的理解不深刻，好鋼沒用在刀刃上。他們提出了一系列針對貧窮的政策措施，包括政府努力改善窮人的生活質(zhì)量，幫助窮人獲取正確的信息和做出正確的決策，以制度創(chuàng)新來幫助窮人獲得貸款或者免費向窮人提供公共產(chǎn)品服務等。
貳 疫情陷阱
從兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主所研究的貧窮陷阱案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)貧窮陷阱的產(chǎn)生通常伴隨著錯誤的觀念、認知、飲食和健康習慣以及制度安排上對窮人的歧視。近期的疫情反復也讓我們思考是否也存在疫情陷阱。雖然疫情一波波爆發(fā)幾乎成為常態(tài)，但有些國家一而再、再而三地陷在疫情中，可能在某種程度上也是因為各種因素導致的疫情陷阱。
叁 產(chǎn)生原因
首先，這些國家中的一些人認為疫苗不起作用，因此堅決不打疫苗。這與窮人頑固地堅持錯誤認知，比如認為自己就是學習不好而放棄學習有一定的相同之處。其次，有些國家確實是缺乏疫苗，是疫情下的真正的窮人。在這種情況下，解決疫情陷阱就需要世界有一種制度，讓這些國家的人民能夠得到充足而且價格可以接受的疫苗。再次，有些人堅持錯誤的行為方式，比如疫情下要堅持少聚集、出門戴口罩、勤洗手等行為規(guī)范。但是，因為文化或其他原因，有些人對戴口罩等行為并不認可。很遺憾，這些人就成為疫情下的窮人，要么遭受疫情的沖擊，要么成為疫情的傳播者。最后，有些政府也只關注短期的扶貧效果，給予窮人各種免費的福利。但是，這種扶貧通常不會有持續(xù)的效果。這與當前一些政府不斷放水，希望通過放水來解決疫情帶來的問題也有異曲同工之處。如何讓這些國家和人民擺脫疫情陷阱也許是諾貝爾經(jīng)濟學學獎得主的下一個課題。
肆 市場反彈
周一A股和港股均下跌，市場擔心中國會采取更嚴厲的隔離措施以應對新毒株。但歐洲和美國主要股市均上漲。石油、基本金屬價格也反彈。投資人對奧密克戎仍然有很多未解答的問題，但正如我們在市場可能定價了最差情景中所預期的，市場從恐慌中緩解。
I. Poverty trap
The Nobel Economics laureates—Abhijit Banerjee and Esther Duflo analyzed the roots of poverty in their famous book“Poor Economics”. They found that poverty derives from daily life, education, healthcare, setting up businesses and getting help, etc.They pointed out that poverty-relieving policies always fail because few people understood the nature of poverty. Policy makers usually take the wrong ways to deal with poverty. Banerjee and Duflo brought up with several measures to deal with poverty trap. These include that governments make efforts to improve the life quality of the poor, help the poor to get the right information and make right decisions, give the poor loans with creative lending system and offer them more welfare, etc.
II. The pandemic trap
The authors found that poverty usually comes with the wrong thinking, diet and living habits, and discrimination to the poor inarrangements. Recently, a potential new wave of pandemic might surge around the world. We connect the poverty trap with the pandemic trap and found that there are a lot of things in common in these two situations.
III. Similarities
The first is that wrong thinking plays a key role in both cases. Some people thought that vaccines do not work against the virus and resist taking them. This is similar to those in poverty who thought that they can’t learn well and give up learning. The second is that some nations do not have enough vaccines. For these nations there should be some arrangements in the world to help them. The third is that some people resist the right behaviorin the pandemic such as not gathering, washing hands frequently and wearing masks, etc due to this or that kind of reasons. This is similar to the poor who resist the healthy living habits. The last but not the least is that some nations are short-sighted in dealing with the pandemic. They injected a lot of liquidity into the economy. This is similar to that governments provide welfare to the poor, which can solve their poverty at one time but all the time.
IV. Market rebounded from the selloff last Friday
Global markets rebounded from the selloff last Friday. Investors seem to shrug Omicron off for the moment.
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