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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺(jué)得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門(mén)人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開(kāi)始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開(kāi)始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問(wèn)題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開(kāi)始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開(kāi)始急速下跌，一些其它投資人開(kāi)始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見(jiàn)下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開(kāi)展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開(kāi)或者變相公開(kāi)募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開(kāi)募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開(kāi)展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺(jué)自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過(guò)程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無(wú)外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤(pán)競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤(pán)價(jià)幾乎沒(méi)有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來(lái)算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤(pán)價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤(pán)15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤(pán)價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤(pán)價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買(mǎi)入了等值現(xiàn)貨【中國(guó)平安】和賣(mài)出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤(pán)后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤(pán)價(jià)低了15,000元，使得賬戶無(wú)緣無(wú)故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來(lái)許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤(pán)價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來(lái)的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來(lái)平均1%的利潤(rùn)差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉(cāng)持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來(lái)的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤(pán)價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過(guò)220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊(cè)，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開(kāi)始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購(gòu)進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎?jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無(wú)效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過(guò)度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問(wèn)題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，那么投資者無(wú)需對(duì)偶爾的短期回撤過(guò)分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來(lái)盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
壹 奧密克戎?jǐn)_動(dòng)市場(chǎng)
新的新冠病毒變種奧密克戎上周五和周末吸引了市場(chǎng)的焦點(diǎn)。上周五，美股和歐股大跌。美股因感恩節(jié)交投清淡，市場(chǎng)波動(dòng)加大。石油價(jià)格下跌超過(guò)10%，創(chuàng)下20個(gè)月以來(lái)最大單日跌幅。周日開(kāi)盤(pán)的中東股市也隨之大跌。而避險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)較好，如黃金保持價(jià)格平穩(wěn)。根據(jù)中國(guó)知名防疫專家，這種新毒株是否會(huì)使當(dāng)前的防疫屏障完全失效需要根據(jù)未來(lái)兩周更多的數(shù)據(jù)和實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)才能精準(zhǔn)判斷。
貳 對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊應(yīng)有限
處在一個(gè)黑盒子里，基金經(jīng)理們紛紛先賣(mài)出再問(wèn)問(wèn)題。我們認(rèn)為市場(chǎng)反應(yīng)的是最悲觀的情景。經(jīng)過(guò)近兩年的時(shí)間，各國(guó)在應(yīng)對(duì)疫情方面已經(jīng)積累了很多經(jīng)驗(yàn)，而且疫苗也發(fā)揮了很大作用。我們非醫(yī)學(xué)專家，因此對(duì)疫情走勢(shì)的判斷還需聽(tīng)專業(yè)人士的看法。但是，從經(jīng)濟(jì)的角度看，即使當(dāng)前重回2020年3月全球閉關(guān)鎖國(guó)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也要小于當(dāng)時(shí)。因?yàn)榻?jīng)過(guò)疫情的不斷反復(fù)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都基本調(diào)整到了應(yīng)對(duì)疫情的狀態(tài)。市場(chǎng)對(duì)新毒株會(huì)不會(huì)拖延美聯(lián)儲(chǔ)收回流動(dòng)性的進(jìn)程也十分關(guān)心。周五，期貨市場(chǎng)已經(jīng)從之前預(yù)期2022年三次加息縮減到兩次。市場(chǎng)原本還預(yù)期在12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)將宣布加快縮減債券購(gòu)買(mǎi)進(jìn)程。但如果新毒株持續(xù)帶來(lái)不確定性，則美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)再耐心等一等。
叁 對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市影響
就我國(guó)而言，因?yàn)槲覀冊(cè)诜酪呱喜扇〉膰?yán)格清零策略一直都比較有效，預(yù)計(jì)新毒株和Delta一樣對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊總體有限。但是，如果其他國(guó)家采取嚴(yán)格的閉關(guān)鎖國(guó)政策，無(wú)疑會(huì)打擊全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，進(jìn)而影響我國(guó)外需的增速。A股和港股上周五均下跌，港股恒生指數(shù)跌幅較大，為9月20日以來(lái)的最大單日跌幅。我們認(rèn)為外圍市場(chǎng)調(diào)整對(duì)A股和港股的沖擊應(yīng)有限。年初至今，無(wú)論A股還是港股都是全球市場(chǎng)的落后者，當(dāng)前整體的估值水平也較低。從10月份的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在9月份的基礎(chǔ)上有所恢復(fù)。但是，因房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。如果流動(dòng)性能夠改善，成長(zhǎng)板塊的表現(xiàn)會(huì)更好一些。
肆 A股領(lǐng)漲全球
A股領(lǐng)漲全球。上周上證指數(shù)和深成指是全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)指數(shù)中唯一取得正收益的兩個(gè)指數(shù)，側(cè)面反應(yīng)我國(guó)的抗疫策略是最優(yōu)的。俄羅斯、德國(guó)和法國(guó)領(lǐng)跌全球，印度和恒生指數(shù)次之。
I. Omicron
The new variant of COVID-19 Omicron caused global stock and commodity market to crash. Oil sank more than 10% and the Middle East stock index dropped 5% on Sunday. According to experts in epidemic prevention, it takes another two weeks to get the analysis of the new variant and then judge whether it can escape immune system completely.
II.The most pessimistic scenario
As information regarding Omicron is very limited, portfolio managers chose to sell first and then ask questions later. We deem that market is pricing in the most pessimistic scenario.Even if vaccines do not work on the new variant the hit to economy would be less than in March 2020. The reason is that companies have adapted to the pandemic and whatever comes out of this they have a playbook on how to deal with it. Moreover, investors are betting that the Federal Reserve to step in if needed. Market is now pricing in only two interest lifts in 2022 versus three before the news of Omicron. The Federal Reserve had been expected to hasten taper in December FOMC but now it was not expected to do so.
II. Omicron would not hit our economy as hard as western peers
Last Friday both A-share and HK stocks fell. Yet we believe that Omicron would not hit China’s economy as hard as other nations due to the effective control measures of the pandemic in China. Moreover, the correction of international stock markets would not have a big impact on both A-share and HK stocks. In the first place, both markets lagged their global peers year-to-date. In the second place the two markets are valued at relatively low levels,meaning that they have priced in a lot of negatives including potential ones such as Omicron. While industrial profit in October grew strongly the economy is still faced with downward pressure due to that property sector is going down. At this point we think that more easing policy would come out and growth sectors would benefit from the policies more than value sectors.
IV. A-share performed the best last week
Shanghai Composite Index and Shenzhen Composite Index rose last week, the only two indexes among the 16 global major stock indexes.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 龍頭企業(yè)紛紛募集資金
在新能源車和儲(chǔ)能行業(yè)快速發(fā)展之際，行業(yè)內(nèi)公司紛紛通過(guò)多種融資方式籌集資金。11月24日，某電解液龍頭企業(yè)公告定擬定增募資不超過(guò)55億元，計(jì)劃將其中的44億元用于年產(chǎn)10萬(wàn)噸新型電解質(zhì)鋰鹽項(xiàng)目，剩下的11億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。值得注意的是，就在今年5月，該公司才剛剛完成一輪11.4億元的定增。動(dòng)力電池和隔膜龍頭企業(yè)也分別發(fā)布了巨額定增計(jì)劃。11月22日晚間，隔膜龍頭企業(yè)披露非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，公司擬定增募資不超128億元，用于新增鋰電池隔膜項(xiàng)目、鋁塑膜項(xiàng)目等項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中98億元用于擴(kuò)產(chǎn)，30億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。11月15日晚間，動(dòng)力電池龍頭企業(yè)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整向特定對(duì)象發(fā)行股票方案的公告》，把募集資金總額從不超過(guò)582億元下調(diào)到不超過(guò)450億元，主要用于擴(kuò)充產(chǎn)能。而一家A-H兩地上市的動(dòng)力電池龍頭企業(yè)年內(nèi)在H股兩次融資，分別獲得138億港元和299億港元的資金。不光是中國(guó)企業(yè)忙于擴(kuò)充產(chǎn)能，韓國(guó)在動(dòng)力電池領(lǐng)域一個(gè)主要參與者LG Energy Solution（LG新能源）計(jì)劃在2021年IPO，擬融資金額預(yù)計(jì)約100億美元。
貳 資本投入強(qiáng)度大幅提升
這些企業(yè)短期內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致資本投入強(qiáng)度大幅度提升。以前述動(dòng)力電池龍頭企業(yè)為例，從2014年到2020年，其資本支出占銷售收入比例每年均在21-36%的區(qū)間。而隔膜龍頭企業(yè)從2018年開(kāi)始資本強(qiáng)度大幅度提升，從之前每年的資本支出占銷售收入比例不足9%大幅提升到60%上下。隨之而來(lái)的是自由現(xiàn)金流大幅下降，從2018年到2020年，其每年的自由現(xiàn)金流為-12到-16億人民幣。
叁 產(chǎn)能會(huì)不會(huì)過(guò)剩？
我們對(duì)比了傳統(tǒng)能源企業(yè)在高峰期的資本支出強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)該傳統(tǒng)能源龍頭企業(yè)在2004到2008年每年的資本強(qiáng)度一直保持在33-43%的水平，2009年資本強(qiáng)度下降到26%，之后逐漸下降，近幾年都在個(gè)位數(shù)的水平。因?yàn)檫^(guò)去10年傳統(tǒng)能源企業(yè)一直遭遇產(chǎn)能過(guò)剩的困擾。當(dāng)前的新能源會(huì)不會(huì)在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)之后面臨同樣的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題呢？
肆 市場(chǎng)仍缺乏方向
A股縮量下跌，港股縮量上漲。市場(chǎng)仍處在缺乏方向的振蕩中，一些冷門(mén)股表現(xiàn)較好。美股因感恩節(jié)休市。歐洲股市上漲，盡管疫情仍在加劇。
I . Capacity expansion
Companies in new energy sector recently has expanded capacity aggressively as the sector is at a booming stage. A leading producer of LiPF6 announced that it would raise capital at RMB 5.5 billion via private placement with RMB 4.5 billion to expand production capacity of 10-tonne electrolyte lithium salt and the remaining RMB 1 billion to supplement working capital.
Before that the leading player in EV cell also announced that it would adjust down fund raised from RMB 58.2 billion to no more than RMB 45billion with a purpose to expand its EV cell production capacity. Another EV cell player with A and H dual listing has raised HK$ 13.8 billion and 29.9 billion respectively via two private placements recently.
Also a renowned battery separator producer announced that it would raise no more than RMB 12.8 billion via private placement to increase production capacity. Not only Chinese players are busy in raising money to expand capacity. So do international players. LG Energy Solution, a leading EV cell player in South Korea is expected to raise US$ 10billion via IPO.
II. Capital expenditure intensity increased sharply
The capital expenditure intensity, which is capital expenditure in a year divided by revenue in that year, has increased sharply due to the fast capacity expansion for these companies in new energy sector. Take the example of the leading EV cell player in China, its capital expenditure intensity was at 21%-36% from 2014 to 2020. The battery separator player’s capital expenditure intensity was below 8% before 2018 but increased sharply to around 60% from 2018.
III. Would the production capacity become surplus?
We checked a leading coal miner’s capital expenditure intensity. It was at 33-43% from 2004 to 2008 and fell to 26% in 2009. From 2009 due to production capacity surplus this ratio fell continuously and was below 10% lately. We doubt that the new energy sector might face the same production surplus issue after this capacity expansion race.
IV. Market still lacks direction
A-share fell while HK stocks rose slightly. Volume was light in both markets. The US market closed due to the Thanksgiving holiday. The European market rose despite the spreading pandemic.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 盈利增長(zhǎng)有支撐
很多投資人擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)收回流動(dòng)性會(huì)對(duì)美股造成較大沖擊。當(dāng)前，美股估值確實(shí)不低。但高估值不是股市回調(diào)的理由。股市回調(diào)的一個(gè)動(dòng)力是企業(yè)盈利下行。從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)仍很強(qiáng)勁，就業(yè)持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)有支撐。所以，短期還看不到上市公司盈利回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
貳 看看貨幣體系
另外一個(gè)動(dòng)力就是流動(dòng)性緊縮超預(yù)期。那么美聯(lián)儲(chǔ)回收因應(yīng)對(duì)疫情而釋放的巨額流動(dòng)性面臨怎樣的挑戰(zhàn)呢？從數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)挑戰(zhàn)恐怕是史無(wú)前例的。先看一下美國(guó)的貨幣分類。美國(guó)的貨幣體系中，M1、M2和M3都被稱作狹義貨幣。按照流動(dòng)性劃分，M1是指隨時(shí)可用來(lái)支付的貨幣，它是現(xiàn)金加上支票賬戶和旅行賬戶；M2是M1加上具有一定流動(dòng)性的存款，包括儲(chǔ)蓄賬戶、貨幣市場(chǎng)賬戶、小額存單、貨幣市場(chǎng)共同基金、隔夜歐洲美元和隔夜回購(gòu)協(xié)議；M3是M2加上某些流動(dòng)性較差的儲(chǔ)蓄，包括大額存單、機(jī)構(gòu)的貨幣市場(chǎng)賬戶、定期存款和定期的回購(gòu)協(xié)議。所以，流動(dòng)性而言M1大于M2，M2大于M3。
叁 零期限貨幣
除了這三個(gè)指標(biāo)，還有一個(gè)MZM，即零期限貨幣，衡量那些不需要給銀行任何提前通知，所有者即可使用的金融資產(chǎn)。MZM等于M2減去任何定期存款，因?yàn)檫@些存款需要提前通知銀行，加上從M3中劃出來(lái)的貨幣市場(chǎng)基金。
肆 增速處在歷史第二高點(diǎn)
MZM存量數(shù)據(jù)從1960年開(kāi)始，至今有61年的歷史。其月度同比增速在歷史上有兩個(gè)高點(diǎn)，一個(gè)是上世紀(jì)八十年代，MZM月度同比增速在1983年1月到12月超過(guò)20%，最高點(diǎn)為1983年6月和7月，同比增速超過(guò)37%；一個(gè)就是2020年4月至2021年初，同比增速也超過(guò)20%。
伍 通脹壓力較上一次高點(diǎn)大
但是1983年美國(guó)全年的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速保持在2.5-3.8%之間，算是一個(gè)溫和通脹；而當(dāng)前美國(guó)面臨6%以上的通脹，未來(lái)通脹持續(xù)保持在高位甚至再創(chuàng)新高都有可能。在這種情況下，回收流動(dòng)性成為美聯(lián)儲(chǔ)的當(dāng)務(wù)之急。截止2021年1月，MZM存量為22萬(wàn)億美金（下同），相當(dāng)于美國(guó)一年的GDP。2020年2月份，在疫情發(fā)生之前，MZM為17萬(wàn)億。如果MZM要回到疫情前，需要回收5萬(wàn)億。這對(duì)金融市場(chǎng)的潛在沖擊可能不會(huì)是輕微的。
陸 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將加快回收流動(dòng)性
A股和港股均小幅上漲。港股公用事業(yè)和能源板塊漲幅居前；A股煤炭和白酒漲幅居前，而新能源板塊調(diào)整。美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)攀升，上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降到了19.9萬(wàn)人，為50年來(lái)的最低水平。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在12月的議息會(huì)議上加快縮減債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。美科技股反彈。因疫情影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇股回落。
I.Earnings growth would be solid
Investors worry about that the Fed’s tapering and later lifting interest rates would cause stock market to crash. At this moment the US equities are valued at high levels. Yet stocks would not fall only because of high valuation. One factor that would cause stocks to fall is earnings growth slowdown or even decline. The recent economic data showed that the US economy has been very solid. The employment data was better than expected and consumption remained strong. A strong economy supports strong earnings growth of listed companies. The other one is liquidity crunch. Hence,unless the Fed takes back liquidity faster than expected the US stocks would go up.
II.MZM
Then how to evaluate the tasks of taking back liquidity by Fed? The data shows that this task would be unprecedentedly challenging. In the US there is a measure of liquidity called MZM. It measures those money that clients can take out without giving notice to banks in advance.
III.The second highest growth of MZM in history
From 1960 till now the monthly growth rate of MZM has two peak periods. One is from Jan. 1983 to December 1983, when MZM monthly year-on-year (yoy) growth rate reached above 20% and above 37% in June 1983 and July 1983. The other one is from April 2020 to Jan. 2021, when the monthly yoy growth rate reached above 20%.
IV.Inflation is much higher now
But Consumer Price Index only grew at 2.5-3.8% yoy throughout 1983. Currently CPI grew above 6% and might grow even higher going forward. MZM was US$17 trillion in Feb. 2020 before COVID-19 crises and US$22 trillion in Jan. 2021. The Fed would have to take back US 5 trillion to come back to the previous level. This would likely cause market to react strongly.
IV.The Fed is likely to take back liquidity faster
Both A-share and HK stocks rose slightly. Utilities and energy sector rose the most in HK market while coal and liquor sector rose the most in A-share. The US initial jobless claim last week was 199,000, the lowest in about 50 years. The US 10-year treasury yield continuedto rise. The Fed could speed up the end of its US$ 120 billion monthly bond purchase program.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 兩家財(cái)務(wù)造假的公司
近期因某家上市公司的財(cái)務(wù)欺詐導(dǎo)致投資人遭受嚴(yán)重?fù)p失。但在嚴(yán)刑峻法下，投資人的損失可以大部分獲得賠償。另外一家以預(yù)制膜起家的企業(yè)在2015年至2018年分別虛增利潤(rùn)總額23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元，四年累計(jì)虛增利潤(rùn)總額119.21億元?？鄢撛隼麧?rùn)，該公司連續(xù)四年凈利潤(rùn)實(shí)際為負(fù)。該公司實(shí)際控制人鋃鐺入獄，而股票也在下跌近90%以后退市。投資人也遭受嚴(yán)重?fù)p失。
貳 一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)
投資人應(yīng)該非常關(guān)心如何回避這些造假的企業(yè)？我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)有一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較有效，就是營(yíng)運(yùn)資金占銷售收入的比例。所謂營(yíng)運(yùn)資金就是應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付賬款減去應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+合同負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資金實(shí)質(zhì)上是維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的生命線。只要有營(yíng)運(yùn)資金，企業(yè)就能夠活下去。對(duì)于一些運(yùn)營(yíng)好的企業(yè)，比如有些在消費(fèi)、計(jì)算機(jī)或者工程機(jī)械行業(yè)的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資金可能是負(fù)值。即企業(yè)只需要開(kāi)動(dòng)設(shè)備，就有供貨商提供原材料，企業(yè)等生產(chǎn)出產(chǎn)品收回貨款后再支付供貨商的賬款就可以。因此，這些企業(yè)的運(yùn)營(yíng)如同印鈔機(jī)一般創(chuàng)造利潤(rùn)。但是，對(duì)于一些運(yùn)營(yíng)較差的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資金占銷售收入的比例往往很高。
叁 70%是個(gè)預(yù)警信號(hào)
我們研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是近期披露的造假企業(yè)還是前述以預(yù)制膜起家的企業(yè)，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金占比提升到銷售收入的70%的時(shí)候，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)就難以為繼了。這背后的道理就是一個(gè)企業(yè)如想創(chuàng)造一元錢(qián)的銷售收入，需要投入7毛錢(qián)的營(yíng)運(yùn)資金。因?yàn)樾枰度刖S持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資金太多了，因此，往往在這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到70%之后就會(huì)爆出企業(yè)造假的消息。企業(yè)可以在三張財(cái)務(wù)報(bào)表上分別造假，但是很難在現(xiàn)金流上造假。而三張報(bào)表之間都存在勾稽關(guān)系，通過(guò)將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表相結(jié)合，就比較容易發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。
肆 美國(guó)債收益率上升
A股上漲，港股下跌。鋼鐵板塊漲幅居前。因鐵礦石空頭減少，鐵礦石大幅上漲。港股下跌，因擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在第二個(gè)任期將會(huì)加緊回收流動(dòng)性。周二美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升到1.66%，投資人對(duì)此感到擔(dān)憂，美國(guó)科技股繼續(xù)調(diào)整。我們之前分析過(guò)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲空間是有限的，因美國(guó)當(dāng)前的巨額債務(wù)。詳情請(qǐng)見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)能退出寬松貨幣政策嗎？雖然美國(guó)總統(tǒng)拜登釋放了5000萬(wàn)桶石油儲(chǔ)備，但是美國(guó)石油協(xié)會(huì)認(rèn)為這對(duì)市場(chǎng)的影響可能僅僅是短暫的，油價(jià)上漲。歐洲股市因疫情嚴(yán)重而承壓。
I. Two companies that made financial fraud
Recently a listed company causedinvestors to incur big losses due to financial fraud. These investors could becompensated by the company’s owner, related managers and directors along withauditing firm and legal firm. Other investors are not that lucky. A listedcompany with its main business in precursor film increased its net profit falselyby RMB 2.381 billion, 3.089 billion, 3.974 billion and 2.477 billion respectivelyfrom 2015 to 2018. The aggregated net profit increased falsely was RMB 11.921billion.The owner of the company was sentenced to be in jail for years. The company’s stockwas delisted after it fell close to 90%. Its stock investorssuffered big losses.
II. A financial ratio
Sohow to check out whether a company is making financial fraud is very importantfor stock investors. We have found out a financial ratio which is likely to behelpful. It is working capital divided by sales in the same year. Workingcapital is the sum of account receivables, inventory and prepaid account minus thesum of account payable, deposit received and contract liability. The workingcapital is the life line of a company to some extent. As long as a company has moneyfor working capital, it can survive.
III. 70% is the threshold
Wefound out that if the ratio of working capital divided by sales in the sameyear reaches 70%, it would not be far from the point that the company wasrevealed financial fraud. This is true in both companies mentioned above. The 70%of the ratio means that a company has to invest RMB 0.7 for RMB 1 sales, whichis not sustainable. This financial ratio combines items in both balance sheetand income sheet. As items in the three financial sheets of a company has articulation,it is easier to find out problems if combining items in two or three sheets.
IV. The US 10-year treasury yield rose
A-share rose while HK stocks fell. Marketis concerned that in the second term the Fed chairman Powell would hasten withdrawingliquidity. The US 10-year treasury yield rose to 1.66% on Tuesday from 1.54% last Friday. Bank and energy stocks rose while tech stocks continue to fall for a second day.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 獨(dú)董離職公司數(shù)量創(chuàng)四年新高
我們?cè)?/font>2021年11月19日發(fā)表了如果在美國(guó)造假...，預(yù)言伴隨某上市公司實(shí)控人、高管和獨(dú)董以及中介機(jī)構(gòu)被判罰承擔(dān)連帶責(zé)任，向投資人支付巨額賠償金后，獨(dú)董的離職恐怕將會(huì)接二連三。然而，事實(shí)卻大超預(yù)期：獨(dú)董們不是接二連三地辭職，而是蜂擁辭職。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，11月份截止11月20日，上市公司發(fā)布獨(dú)董辭職公告的數(shù)量同比和環(huán)比增長(zhǎng)都在60%左右。獨(dú)董離職的上市公司數(shù)量創(chuàng)下4年來(lái)的同期新高。
貳 上市公司譴責(zé)離職獨(dú)董
有些上市公司甚至有兩到三名獨(dú)董同時(shí)離職。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（目前仍實(shí)行）中的規(guī)定，股份有限公司董事會(huì)成員為5-19人，其中獨(dú)立董事不少于1/3。這意味著一家上市公司如果董事會(huì)成員為5人的話，至少需要兩名獨(dú)立董事。所以，前述多名獨(dú)董辭職的公司可能是獨(dú)董們集體請(qǐng)辭。11月22日A股收市后又爆出某家上市公司因?yàn)楠?dú)董辭職而譴責(zé)獨(dú)董的消息，給這場(chǎng)別樣離職潮又帶來(lái)了獨(dú)特的意味。
叁 有些上市公司業(yè)績(jī)質(zhì)量不高
如果查看某些獨(dú)董宣布離職的公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)有些公司確實(shí)存在現(xiàn)金流不佳、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜αΦ葐?wèn)題。舉一個(gè)例子：某家上市公司2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入金額是正的，看上去還不錯(cuò)。但是如果細(xì)看就發(fā)現(xiàn)該公司2020年的應(yīng)收賬款和存貨都大幅增加，占用大量資金，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠?yàn)檎耆强繅汗?yīng)商的款項(xiàng)實(shí)現(xiàn)的，即應(yīng)付賬款也大幅增加。這樣的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量委實(shí)不高，投資人在投資的時(shí)候都要搞清楚。而作為獨(dú)董，尤其是對(duì)會(huì)計(jì)學(xué)知識(shí)掌握頗深的人士，可能對(duì)數(shù)字背后隱含的意義就更清楚了。
肆 有利于A股市場(chǎng)良性發(fā)展
從這個(gè)角度看也就不難理解這場(chǎng)獨(dú)董離職狂潮了。當(dāng)然，這對(duì)于A股市場(chǎng)的發(fā)展也是一件有意義的事情。以后，獨(dú)董們一定需要負(fù)起責(zé)任獨(dú)董的責(zé)任，而真正發(fā)揮獨(dú)董們的獨(dú)立職責(zé)無(wú)疑有助于A股市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。
伍 美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)加快回收流動(dòng)性
A股上漲，港股小幅調(diào)整。新能源板塊在A股和港股均表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)板塊在上周五大漲后回落。土地市場(chǎng)流拍現(xiàn)象令市場(chǎng)擔(dān)憂房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再獲提名，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加快回收流動(dòng)性，國(guó)債收益率上漲，科技股大跌。
I. The resignation crowd
We published “If financial fraud is made in the US” 如果在美國(guó)造假...on Nov. 19th 2021 and predicted that independent directors ofboard would resign one after another. Yet it turned out that independent directors crowded to resign. According to statistics by some media, by Nov. 20th in November the number of listed companies who announced independent directors’ resignation rose around 60% year-on-year and month-on-month and reached four-year high.
II. Some companies likely lost all of its independent directors
Some companies even announced two or three independent directors’resignation at the same time. According to “The guidelines for setting up the arrangement of independent directors in listed companies” issued in 2001 by China Securities Regulatory Commission, there should be 5-19 directors on the board of a company limited by share and independent directors should be more than one third of the total directors. As such a company limited by share should have at least 2 independent directors. This means that for those companies that 2 or 3 independent directors resigned they might lose all of their independent directors. On Nov. 22nd, it was reported that a listed company condemned an independent director who insisted resignation. This makes the exodus of independent directors this time different from the previous ones.
III. Quality of financials is not high
If going through the financials of these listed companies that independent directors resigned, some companies earned positive operating cash flow in 2020. Yet if looking into the details one would find out that their account receivables and inventory increased sharply. And their positive operating cash flow came from the sharply-increased account payables. It is understandable that the independent directors to resign. We take this as positive to China’s capital market as independent directors would have to take their responsibilities to supervise the listed companies.
IV. Market is concerned that the Fed would take back liquidity sooner
A-share rose while HK stocks fell slightly. New energy sector rose the most. The US tech stocks fell as the Fed would likely hasten withdrawing liquidity in Powell’s second term.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書(shū)面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 今年前三季度財(cái)政和貨幣政策偏緊
央行發(fā)布的《2021年第三季度貨幣政策報(bào)告》和10月份房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸數(shù)據(jù)似乎給希望政策寬松的投資人一些安慰。但是，市場(chǎng)上對(duì)是否會(huì)有持續(xù)的政策寬松以及是否會(huì)有由此而來(lái)的跨年行情有較大爭(zhēng)議。因?yàn)楹暧^杠桿率在2020年為應(yīng)對(duì)疫情而上升，今年無(wú)論財(cái)政政策還是貨幣政策都是偏緊的。
貳 貨幣政策
2021年前三季度貨幣政策力度指數(shù)為44.3，與上半年的44.4相比有所下降，與2020年同期的55.2相比明顯偏小。貨幣政策力度指數(shù)的下降，主要是因?yàn)閿?shù)量型貨幣政策工具收緊略有偏快，M2和社融存量同比增速都下降較快。
叁 財(cái)政政策
2021年前三季度財(cái)政政策力度指數(shù)為47.8，與一季度的46.1和上半年的46.7相比略有升高，這主要是因?yàn)榍叭径鹊某嘧致矢哂谝患径群蜕习肽甑某嘧致省５?，不管是與疫情之下的2020年相比，還是與疫情之前的2018年和2019年相比，2021年以來(lái)財(cái)政政策力度都相對(duì)偏小。從子指標(biāo)來(lái)看，財(cái)政政策力度偏小主要是受到財(cái)政支出進(jìn)度偏慢和財(cái)政收入增速相對(duì)偏快兩方面因素的影響。
肆 2018年底的跨年行情
雖然4季度經(jīng)濟(jì)可能在3季度低基數(shù)基礎(chǔ)上環(huán)比上行，但明年1、2季度的經(jīng)濟(jì)壓力還比較大。因此，政府出臺(tái)政策也會(huì)相機(jī)抉擇。在政策支持下，股市的跨年行情也有可能。通過(guò)分析2018年10月到2019年4月份的市場(chǎng)反彈，我們發(fā)現(xiàn)有利好因素刺激的板塊會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。2018年10月到2018年4月，A股全部28個(gè)行業(yè)均取得正收益，其中漲幅居前的板塊為農(nóng)林牧漁、綜合、計(jì)算機(jī)、通信和房地產(chǎn)；而漲幅居后的行業(yè)為銀行、鋼鐵、采掘、公用事業(yè)和建筑裝飾。上漲居前的板塊估值在2018年10月都處在歷史較低水平。農(nóng)林牧漁板塊的上漲主要來(lái)自生豬價(jià)格的上漲；綜合板塊則是其中的一些公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。而漲幅落后的行業(yè)鋼鐵和采掘是周期性行業(yè)，銀行、公用事業(yè)和建筑裝飾也是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。
伍 當(dāng)下買(mǎi)什么？
因此，當(dāng)下如果有跨年反彈行情，我們認(rèn)為還是從景氣度和估值兩方面選擇板塊會(huì)比較穩(wěn)妥。當(dāng)下，處在歷史估值較低水平的行業(yè)有醫(yī)藥、電子和輕工制造等板塊。盡管經(jīng)濟(jì)可能走弱，這些低估值板塊中有一些未來(lái)仍會(huì)保持景氣度，值得配置。
I. Tight policies
The 3Q2021 China Monetary Policy Report along with the news that loans to property developers grew month-on-month in October gave market signs that easing policies are on the way. While some doubt that this easing policy can sustain, others believe that government would continue to loosen monetary and fiscal policy. Well, that could be true.
II. Monetary policy
According to the People’s University of China in 9M2021 both monetary and fiscal policy in China were stringent. The monetary policy intensity index in 9M2021 was 44.3 versus 44.4 in 1H2021 and 55.2 in 2020 due to that the year-on-year growth rate slowed down for both M2 and Aggregate Social Financing.
III. Fiscal policy
Fiscal policy intensity index was 47.8 in 9M2021 versus 46.1 in 1Q2021 and 46.7 in 1H2021. But it was smaller than in 2020 and 2019 due to the slower fiscal expenditure and faster fiscal income. While 4Q2021 could see economy grow quarter-on-quarter due to the lower base in 3Q2021,economy in 1Q2022 and 2Q 2022 could be faced with challenges due to high base in 2021. Hence, we believe that easing policies could come out at appropriate timing.
IV. Sectors performance in late 2018 market rebound
We analyzed the rebound of A-share in late 2018 and early 2019 and found out that those sectors with low valuation and promising prospects outperformed. From October 19th 2018 to April 8th 2019 all of the 28 sectors in A-share rose. The top-performing sectors were farming and fishery, conglomerate, computer, telecommunication and property sector. For farming and fishery sector the rising swine prices gave it a strong boost. Conglomerate sector rallied due to that some stocks in the sector delivered earnings growth better than expected continuously. The sectors lagged behind included bank, mining, iron and steel, construction and decoration and utilities.These sectors, while being valued at low valuation levels, actually reflected the pessimism of market to the broad economy. Now pharmaceutical, electronic and light industrial sector etc are at their historical lows, among which some have a bright future despite the slowing economy.
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