近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅持運(yùn)用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵危瑫r間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
上周全球風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨--美國10年期國債收益率一度上漲到5%，全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌。
對于美國國債收益率的走勢，我們在十一假期歸來后發(fā)表的《美債收益率：5%還是更高？（上）》和《美債收益率：5%還是更高？（下）》兩篇文章中做過分析，結(jié)論是美債收益率達(dá)到5%是一定要發(fā)生的。
我們跟蹤的全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)均下跌，其中港股恒生指數(shù)、深證成指和上證指數(shù)跌幅居前。
A股所有行業(yè)均下跌，無一幸免。其中通信、醫(yī)藥和計算機(jī)行業(yè)跌幅居前，分別下跌7.4%、6.9%和6.3%。
表現(xiàn)較好的是煤炭、非銀金融和紡織服飾行業(yè)，分別下跌0.8%、1.2%和1.4%。
全部A股5293只股票中，4792只下跌，占比90.5%，上漲的股票9.5%。市場呈現(xiàn)極致的一九行情。
北上資金再度大幅凈流出上周一個引人注目的現(xiàn)象是北上資金的大幅凈流出。
北上資金凈流出240億人民幣（下同），創(chuàng)出今年以來周度凈流出第三高的水平。
今年以來周度凈流出排名第一和第二的是2023年8月18日和8月11日結(jié)束的那兩周，分別凈流出291億和256億。
上周北上資金大幅凈流出后，北上資金存量跌破18000億，達(dá)到17906億人民幣。
我們在《盈利底出現(xiàn)》一文中分析過，當(dāng)前階段，北上資金對A股市場的邊際作用最大。北上的拋售行為帶動了A股市場的調(diào)整。
北上資金的大幅凈流出與某國發(fā)布的芯片新規(guī)升級有關(guān)。
芯片新規(guī)擾亂市場
上周，美國商務(wù)部宣布，美國更新了針對人工智能芯片的出口管制規(guī)定，計劃阻止英偉達(dá)等公司向中國出口先進(jìn)的人工智能芯片。根據(jù)最新的規(guī)則，英偉達(dá)包括A800和H800芯片對華出口都將受到影響。
受到禁令影響的A股上市公司股價大幅調(diào)整，這也是前述通信和計算機(jī)行業(yè)上周跌幅居前的主要原因。英偉達(dá)的股價也大跌，一周下跌8.96%。
其實，美國政府的這條禁令在幾個月前已經(jīng)被市場所預(yù)期。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)平臺以及其他企業(yè)在禁令發(fā)布前已經(jīng)采購了相對充足的A800和H800芯片。
同時，華為生產(chǎn)的昇騰芯片性能可以媲美英偉達(dá)的A800和H800芯片，雖然在生態(tài)上華為還需追趕英偉達(dá)。
因此，美國政府的這個禁令對于中國企業(yè)并不是一個邁不過去的坎。其通過實施這條禁令迫使中國企業(yè)無法在ChatGPT4及人工智能領(lǐng)域取得進(jìn)一步發(fā)展的目的恐怕也不能如愿以償。
相反，對于英偉達(dá)而言，如果未來其產(chǎn)品不能繞過美國政府的行政禁令，則意味著它將不得不離開中國市場。
考慮到西方互聯(lián)網(wǎng)平臺以及其他企業(yè)對于英偉達(dá)生產(chǎn)的訓(xùn)練芯片的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國企業(yè)，這條禁令對英偉達(dá)的沖擊效應(yīng)可能更大。
上周另外一條消息也加劇了投資者的擔(dān)憂。美國國會委員會啟動調(diào)查創(chuàng)投公司向中國科技公司提供資金的情況，科技投資界聲名顯赫的紅杉資本成為被審查的公司之一。
據(jù)彭博社報道，美國眾議院中國專責(zé)委員會正在尋求紅杉對中國人工智能、半導(dǎo)體和量子計算公司投資的相關(guān)信息，同時也將對紅杉資本業(yè)務(wù)分拆的情況進(jìn)行調(diào)查。
這一系列消息導(dǎo)致北上資金大幅凈流出。
抱團(tuán)股的崩塌由于抱團(tuán)股是北上資金的重倉股，北上資金大幅凈流出也導(dǎo)致抱團(tuán)股的崩塌。當(dāng)然，抱團(tuán)股的崩塌與其基本面和估值也有較大關(guān)系。
雖然抱團(tuán)股已經(jīng)經(jīng)歷兩到三年的下跌，但當(dāng)前時點，抱團(tuán)股的估值仍處在較高水平。
比如某醬油茅，截止2023年10月20日，其靜態(tài)市盈率為33倍，靜態(tài)市凈率為7.8倍，都不低。
該公司從2021年開始營業(yè)收入和凈利潤增速同步放緩。今年上半年，受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力以及行業(yè)競爭加劇的影響，營業(yè)收入和凈利潤同比增速均為負(fù)增長。
再比如某眼科茅，截止2023年10月20日，其靜態(tài)市盈率為52倍，靜態(tài)市凈率為8.8倍，估值也處在A股較高水平。
該公司營業(yè)收入和凈利潤增速從2021年開始放緩，同時經(jīng)營性現(xiàn)金流也開始轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，表明經(jīng)營壓力在上升。還有其他茅股的基本面也在惡化，估值隨之回落，在此不一一列舉。
值得注意的是，無論是醬油茅還是眼科茅，它們都不是今年才開始下跌的。
醬油茅的股價于2021年1月見頂，持續(xù)下跌了近3年。時至今日已經(jīng)較股價最高點跌去了72%。
眼科茅股價是2021年7月見頂?shù)?，持續(xù)下跌兩年多。時至今日股價也從最高點跌去了61%。
馬克·吐溫的一句經(jīng)常被引用的名言是：歷史不會重演，但總會驚人的相似。這句話在A股一而再、再而三地被證明：從2015年的創(chuàng)業(yè)板到2021年的白酒、醫(yī)藥和新能源。
劇本基本也都是一樣的：先是基本面改善帶來股價上漲，之后價值投資的論調(diào)響起，機(jī)構(gòu)宣稱這些股票可以持有一輩子。然后眾多資金瘋狂涌入推動股票估值達(dá)到不可思議的高點，股價也達(dá)到高點。
隨之而來的是，公司基本面不達(dá)預(yù)期，盈利增速下行，估值回落，股價持續(xù)調(diào)整。直到幾年之后，對這些股票還有信仰的基金經(jīng)理們離開市場，股價才真正歸于平寂。
2015年距離今天有8年時間，還有誰記得2015年市場巔峰時的股票嗎？當(dāng)年的熱門股之一--某通教育股價早已從最高點跌掉了95%。
我們之前在楓瑞視點公眾號中曾經(jīng)多次探討過投資和投機(jī)的問題，詳見《漫談投資和投機(jī)》、《投機(jī)盛行意味著什么？》、《投資還是投機(jī)？》等文章。
今天，當(dāng)這些當(dāng)年風(fēng)光無兩的“茅股”都跌下神壇的時候，更值得探究的問題是：A股投機(jī)盛行是股市本身的劣根性還是A股制度安排上的問題？
對這個問題的很好解答才有可能讓A股在未來見到真正的希望。
無需悲觀隨著上證指數(shù)上周跌破3000點，市場情緒普遍悲觀。
上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)在3季度復(fù)蘇有力，全年5%以上的GDP增速目標(biāo)可以得到保證。這也與我們對盈利底已現(xiàn)的判斷基本吻合。
盈利底出現(xiàn)之后，市場底遲遲不來，其中原因除了前述的美債收益率上升、地緣政治沖突升級以及對指數(shù)有影響力的股票估值仍處在高位的原因外，還有以下幾個因素在發(fā)生作用。
首先，基金發(fā)行低迷，導(dǎo)致市場增量資金有限。
其次，市場對4季度經(jīng)濟(jì)增速仍有擔(dān)憂。
最后，海外市場動蕩不已，地緣政治沖突頻發(fā)，對投資者情緒也有一定的沖擊。
這些因素還會在短期對A股市場繼續(xù)發(fā)揮影響，但決定股票中長期走勢的一定是基本面，也即經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利。
隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升和企業(yè)盈利的逐步改善，我們相信市場底也將很快到來。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周是國慶假期之后的第一個交易周，A股走勢跌宕起伏，主要指數(shù)全周大部分收跌。其中上證指數(shù)、深成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌0.72%、0.41%、0.36%，科創(chuàng)50指數(shù)上漲0.44%。
除了受到外圍市場和地緣政治沖突升級的影響外，A股走勢不佳與某擬IPO公司也有一定的關(guān)系。該公司的IPO因定價過高等諸多問題在國慶假期期間受到廣泛詬病，高層宣布暫停IPO。
筆者在香港一家國際投行工作的時候，曾經(jīng)以賣方分析師的身份參與了一家公司在香港交易所IPO的過程，管中窺豹，得以了解港股IPO的定價流程。
港股IPO如何定價？作為一家運(yùn)動品牌公司，該公司在全國各地都有經(jīng)銷商和店鋪。投行人員告訴我，他們足跡從南到北，基本拜訪了這家公司比較大的經(jīng)銷商和店鋪，以驗證該公司的收入和利潤的真實性。
這其實也是投行人員的職責(zé)所在。縱觀海外資本市場100多年的歷史，IPO造假的現(xiàn)象屢禁不絕。因此，IPO公司盈利的真實性需要從多方面驗證才能確認(rèn)。而實地調(diào)研IPO公司上下游企業(yè)是確認(rèn)盈利真實性的一個重要環(huán)節(jié)。
作為該IPO公司的賣方分析師，我需要基于謹(jǐn)慎客觀的原則對該公司的IPO定價。一般而言，香港上市的IPO公司要較市場上已上市的同類公司折價至少30%。
原因很簡單：一家IPO公司沒有公開的業(yè)績記錄。公司上市之前的業(yè)績是沒有經(jīng)過市場檢驗的，只能作為參考，無法全部作為估值的基礎(chǔ)。
此外，定價還需結(jié)合IPO公司在行業(yè)中的競爭地位。這家擬IPO公司是國內(nèi)一家運(yùn)動品牌公司，市場地位處在國內(nèi)前三或前四的水平?？紤]到行業(yè)龍頭以及排名第二的企業(yè)已經(jīng)上市，第三或者第四的公司估值自然要較前兩者低。這是競爭優(yōu)勢使然。
從另一個角度說，如果市場上有競爭力更強(qiáng)的公司，機(jī)構(gòu)投資者為什么要花同樣的價格買競爭力弱的公司呢？
在完成該IPO定價報告后，我與全球上百家機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了電話溝通或?qū)嵉芈费?，低于行業(yè)龍頭的定價水平得到了這些機(jī)構(gòu)投資者的廣泛認(rèn)可。
A股IPO的定價為何如此之高？
回到A股這家IPO公司，據(jù)其招股說明書，該公司主要產(chǎn)品為水冷螺桿機(jī)組、風(fēng)冷螺桿機(jī)組、模塊機(jī)及空調(diào)末端。
2022年，該公司產(chǎn)品在水冷螺桿機(jī)組、模塊機(jī)和空調(diào)末端的市場占有率分別為3.61%、4.75%和6.86%（風(fēng)冷螺桿機(jī)組市占率缺失），排在行業(yè)第11位、第9位和第6位。市占率數(shù)據(jù)表明這家公司不是行業(yè)龍頭企業(yè)。
該公司IPO的最終定價為68.07元/股，市盈率為51倍。其定價所參考的公司包括盾安環(huán)境、申菱環(huán)境和英維克等。我們看一下這幾家對照公司的估值情況。
盾安環(huán)境2022年每股凈收益0.91元，2023年9月28日（選取2023年9月28日收盤價因該公司擬IPO時間為10月的第一個交易日）收盤價為11.12元，對應(yīng)2022年市盈率為12.2倍。
申菱環(huán)境2022年每股收益為0.68元，2023年9月28日收盤價為27元，對應(yīng)2022年市盈率為39.1倍。
英維克2022年每股收益為0.64元，2023年9月28日的收盤價為29.29元，對應(yīng)2022年市盈率為45倍。
根據(jù)該公司的招股說明書，其營業(yè)收入與英維克接近，高于盾安環(huán)境，但小于申菱環(huán)境；凈利潤高于英維克，但小于申菱環(huán)境和盾安環(huán)境。
營業(yè)收入和凈利潤的數(shù)據(jù)也再次說明該公司不是行業(yè)龍頭，其估值應(yīng)較行業(yè)龍頭估值打一個折扣。
從營業(yè)收入和凈利潤來看，申菱環(huán)境無疑是該行業(yè)中規(guī)模最大的企業(yè)，應(yīng)該算是該行業(yè)的龍頭。其市盈率為45倍，給予相對行業(yè)龍頭30%的估值折價，擬IPO公司的市盈率應(yīng)該不高于31.5倍。
當(dāng)然，這個定價是在其盈利能夠確保真實可靠的前提下。
IPO定價過高，市場易跌難漲該公司最終的IPO定價為51倍市盈率，不僅較我們剛才計算出的合理市盈率高出60%多，而且也高于行業(yè)龍頭的估值水平。
我們在《A股為什么漲不上去？》一文曾經(jīng)作出判斷，IPO定價過高是A股易跌難漲原因之一。
IPO定價畸高，是存在系統(tǒng)性失誤還是買方和賣方都沒有采取嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒▽υ摴具M(jìn)行估值，亦或是故意定高價以獲取額外收益。這些問題都值得思考。
如果存在系統(tǒng)性失誤，IPO定價機(jī)制亟需調(diào)整。如果買方和賣方都不知道如何對上市公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐?，這可能監(jiān)管部門主導(dǎo)開展大規(guī)模培訓(xùn)。
如果故意定高價，則要有相應(yīng)的懲罰措施。如果不能對IPO定價機(jī)制做出合理調(diào)整，任由高價IPO橫行，A股的前景也面臨不確定性。
周末出利好周末一個重磅消息是高層出手限制上市公司在限售期內(nèi)的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，同時提高融券做空的保證金比例。
這一消息實質(zhì)上是限制市場中的做空行為，對A股而言屬重大利好。
當(dāng)前，A股的融券范圍已基本覆蓋所有主要指數(shù)。2022年10月24日，上交所將主板標(biāo)的股票數(shù)量由800只擴(kuò)大到1000只；深交所將深市注冊制股票以外的標(biāo)的股票數(shù)量由800只擴(kuò)大到1200只。
上述調(diào)整之后，上交所主板標(biāo)的股票流通市值占滬市主板A股流通市值達(dá)到95%，實現(xiàn)了對滬深300指數(shù)成份股中滬市成份股的全覆蓋，對中證500指數(shù)成份股、中證1000指數(shù)成份股中滬市成份股的覆蓋率分別達(dá)到98%、86%。
深市標(biāo)的股票流通市值占深市全部A股股票流通市值的比例接近90%，實現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股、滬深300指數(shù)中深市成份股的全覆蓋，對中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)中深市成份股的覆蓋率分別達(dá)到97%、83%。
也就是說，通過轉(zhuǎn)融券做空A股主要指數(shù)已有完善的工具。
通常在市場比較艱難的時候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會出臺限制做空的舉措，比如美國證券交易委員會就曾經(jīng)在2008年金融危機(jī)期間出臺禁止做空的規(guī)則。
這些舉措通常都會對市場構(gòu)成正面影響。當(dāng)然，市場的逐步走強(qiáng)需要經(jīng)濟(jì)基本面的配合。
數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升上周發(fā)布的9月進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)量和通脹數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升。
9月進(jìn)出口同比增速為-6.2%，較8月份繼續(xù)收窄2個百分點。正如我們在《盈利底出現(xiàn)》一文所預(yù)測的，今年從8月份開始，進(jìn)出口同比增速進(jìn)入低基數(shù)區(qū)間，數(shù)據(jù)有望逐月改善。
通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期。2023年9月全國居民消費(fèi)者價格指數(shù)同比持平于上年，環(huán)比上漲0.2%；生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，環(huán)比上漲0.4%。消費(fèi)者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)環(huán)比提升對上中下游企業(yè)收入和利潤都有正向作用。
最后，9月社融總量數(shù)據(jù)超預(yù)期，主要是受到來自政府債發(fā)行的支撐。信貸雖然增速低于預(yù)期，但居民中長期貸款增速較快，反應(yīng)之前出臺的一系列房地產(chǎn)政策對居民房地產(chǎn)消費(fèi)起到了促進(jìn)作用。
綜上，監(jiān)管層對股市制度性漏洞反應(yīng)及時，經(jīng)濟(jì)也在企穩(wěn)回升的過程中。我們重申，投資人當(dāng)下不宜過分悲觀。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
十一假期海外市場一波三折。
假期剛剛開始，全球股市就在美債收益率飆升下一起上演跳水。10月3日是港股節(jié)后第一個交易日，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌近3%，讓投資人過節(jié)的心情大受影響。
而在假期即將結(jié)束之際，美國爆出9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期。市場對美聯(lián)儲隨后的加息預(yù)期急劇升溫，美債收益率再度走高，同時美股也因為就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期而大幅上漲。
周末，中東地區(qū)再添亂局，巴以沖突持續(xù)升級，讓人感嘆世界真不太平。
國慶假期全球股市跌多漲少。在我們跟蹤的全球14個主要國家和地區(qū)股票指數(shù)中，只有四個國家和地區(qū)的股票指數(shù)是上漲的，包括納斯達(dá)克指數(shù)、中國臺灣、標(biāo)普500以及印度SENSEX指數(shù)。其余12個國家和地區(qū)指數(shù)下跌，其中跌幅居前的包括日經(jīng)225指數(shù)、韓國指數(shù)、巴西指數(shù)和恒生指數(shù)。
假期期間出臺的國內(nèi)重磅數(shù)據(jù)主要是9月官方和財新采購經(jīng)理人指數(shù)。
其中中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，較上月上升0.5個百分點，在連續(xù)5個月運(yùn)行在50%以下后回到擴(kuò)張區(qū)間，且環(huán)比上升幅度連續(xù)擴(kuò)大，顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢趨好。
在調(diào)查的21個行業(yè)中，有11個行業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)位于臨界點以上，比上月增加2個，制造業(yè)景氣面有所擴(kuò)大。
9 月財新制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為 50.6，較8月跌0.4個百分點，低于預(yù)期的51.2。其中新訂單總量連續(xù)兩個月上升，新出口訂單量略跌，但跌幅已是3個月內(nèi)最小。
9月財新服務(wù)業(yè)PMI降至50.2，較前月回落1.6個百分點，并創(chuàng)下年內(nèi)新低，但仍保持在擴(kuò)張區(qū)間。在細(xì)項中，經(jīng)營活動指數(shù)和新訂單指數(shù)連續(xù)9個月高于50點榮枯線，但均錄得近9個月新低。
官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)主要衡量的是大型企業(yè)，與國內(nèi)需求相關(guān)度更高；而財新采購經(jīng)理人指數(shù)衡量的是中小企業(yè)，與出口狀況緊密相關(guān)。財新PMI走勢下行反應(yīng)海外需求有所走弱。不過，中長期看，二者走勢是一致的。
十一假期消費(fèi)方面也傳來好消息。
十一假期期間出游的人均消費(fèi)為912元，較2019年同期下跌2.5%。這個跌幅較今年五一和端午縮窄了不少。今年五一和端午的人均消費(fèi)分別是540和352元，較2019年同期下跌10.5%和15.9%。
結(jié)合官方PMI和財新PMI以及假期消費(fèi)數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的進(jìn)程中，但經(jīng)濟(jì)的增長前景隱憂猶存。
事實上，過去幾個月對中國經(jīng)濟(jì)未來走勢的擔(dān)憂是籠罩在資本市場上的一個陰影。
世界銀行最新的舉動也從側(cè)面印證了這一擔(dān)憂。世行10月1日發(fā)布東亞和太平洋地區(qū)半年度經(jīng)濟(jì)展望報告，把對中國明年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從4.8%下調(diào)至4.4%，但對中國今年的增長預(yù)測維持在5.1%。
我們仔細(xì)研讀了世行的這篇報告，報告中列舉的消費(fèi)疲軟、房地產(chǎn)市場下行、私營企業(yè)投資不振以及地方政府平臺債務(wù)問題并不是新問題。它們恰恰是中國政府目前正致力于解決的問題。
2023年9月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府披露，擬于10月9日發(fā)行663.2億元的再融資債，是2023年發(fā)行的首筆特殊再融資債。特殊再融資債券的發(fā)行表明對地方政府平臺債務(wù)的一攬子化債方案明確落地，地方政府平臺債務(wù)問題有望得到解決。
除此之外，7月以來一系列政策舉措陸續(xù)出臺，旨在提振房地產(chǎn)市場，促進(jìn)消費(fèi)以及私營企業(yè)部門的投資。我們判斷未來政策仍將不斷出臺，以推動經(jīng)濟(jì)增長。
正如世行在報告里所指出的，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成功以及房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題的解決，中國經(jīng)濟(jì)將會重新進(jìn)入快速增長的軌道。
不同于世行的觀點，在我們的庫存周期分析框架中，2024年的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該好于2023年。
在庫存周期觸底之后，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入被動去庫存階段，之后是主動補(bǔ)庫存階段。相對而言，主動補(bǔ)庫存階段對應(yīng)需求的較大幅度回升，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也將更加強(qiáng)勁。我們之前判斷今年上半年庫存周期觸底，2024年經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。關(guān)于庫存周期的分析請參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。
我們維持A股在底部的觀點，投資者《無需悲觀》。
未來A股將逐步走出底部區(qū)域，但美股有可能會面臨較大的下行壓力。這個壓力主要來自于國債收益率的上漲。
美國10年期國債收益率從2020年3月9日達(dá)到0.54%的歷史低點之后觸底反彈。截止2023年10月6日，美國10年期國債收益率達(dá)到4.78%，兩年半上漲了424個基點，創(chuàng)出歷史上第二高的上漲速度。
上漲速度排名第一的情況發(fā)生在上世紀(jì)70年代末和80年代初。當(dāng)時，美國10年期國債收益率從1979年7月的8.77%上漲到1981年9月的15.59%，在兩年零兩個月的時間內(nèi)上漲了682個基點。
無論是此次還是上世紀(jì)70年末80年代初那一次，推動國債收益率上漲的都是美聯(lián)儲的激進(jìn)加息舉措。
從2021年初直至當(dāng)前，美聯(lián)儲已經(jīng)11次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從2021年3月的0-0.25%提高到2023年7月的5.25-5.5%，達(dá)到22年來的最高水平。
受到國債收益率快速上漲的影響，美國10年期國債較2020年3月峰值下跌了46%。這一跌幅與本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美國股市暴跌49%的幅度相差無幾。30年期美債的跌勢更為嚴(yán)重，暴跌了53%，接近金融危機(jī)期間美股57%的暴跌幅度。
美股走勢與美債截然相反。截止2023年10月6日，美國三大股指道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別從2020年3月的低點上漲了83%、97%和103%。
歷史來看，股漲債跌的情況通常發(fā)生在美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期之后而且經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)時。今年以來，ChatGPT的橫空出世為美國經(jīng)濟(jì)注入新的增長動力，美股科技股業(yè)績大超預(yù)期，引燃了科技股行情，也帶動美國股指持續(xù)上漲。
那未來美債和美股的走勢會如何呢？
其實近期美股市場討論的一個焦點就是10年期美債收益率會不會突破5%。我們認(rèn)為，10年期美債收益率超過5%應(yīng)是必然發(fā)生的事情。
美債很可能面臨未來數(shù)年的熊市。市場未來討論的不僅僅是10年期美債會不會突破5%，很可能是會不會突破10%甚至更高。
從上世紀(jì)初以來，美債經(jīng)歷了兩個熊市和兩個牛市。
1902年到1920年是美債第一個熊市，10年期美債收益率從3%上升到5-6%的水平，時間跨度為18年。1920年到1946年是美債第一個牛市，10年期美債收益率從5-6%下降到2%。這個牛市持續(xù)了26年。
從1902年到1946年，美國及西方國家的貨幣體系都采用金本位制。金本位制就是以黃金為本位幣的貨幣制度。
在金本位制下，每單位的貨幣價值等同于若干重量的黃金（即貨幣含金量）。當(dāng)不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價來決定。金本位制下，黃金的保有量決定貨幣發(fā)行量。
這也是美債收益率在第一個熊市和牛市相對窄幅波動的主要原因：貨幣供應(yīng)是有限的，泡沫起不來。
從1946年到1981年，是美國第二個債券的熊市，美國10年期國債收益率從2%上漲到最高15%。
這次美債熊市基本跨越了布林頓森林體系的建立和解體：1944年7月，布林頓森林體系建立；1971年8月，布林頓森林體系解體。
布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，其實質(zhì)是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系，基本內(nèi)容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率（實行固定匯率制度）。
布雷頓森林貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)與美元的信譽(yù)和地位密切相關(guān)。
20世紀(jì)70年代初，隨著日本和西歐的崛起，美國經(jīng)濟(jì)實力相對削弱，無力承擔(dān)穩(wěn)定美元匯率的責(zé)任，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，美國政府相繼兩次宣布美元貶值。各國紛紛放棄本國貨幣與美元的固定匯率，采取浮動匯率制，導(dǎo)致以美元為中心的國際貨幣體系—布林頓森林體系的瓦解。
1981年到2020年是美國第二個債券大牛市，10年期美債收益率從15%下降到2020年4月的0.58%。
這是美國在布林頓森林體系解體之后的第一個債券大牛市。在美元與黃金脫鉤之后，美國貨幣供應(yīng)的掣肘因素消失，貨幣供應(yīng)量大增。這在一定程度上推升了債券市場的泡沫，美債波動的區(qū)間大大擴(kuò)充。
從2020年4月到2023年10月，美國10年期國債收益率從0.58%上漲到最高4.81%，達(dá)到2007年8月10日以來的最高水平。
我們認(rèn)為這很可能意味著美國歷史上第三個債券大熊市已經(jīng)開始。
之所以這么說，是因為美債規(guī)模龐大，化解債務(wù)需要的時日會比較長。根據(jù)美國財政部最新數(shù)據(jù)，2023年9月18日美國國債規(guī)模首次突破33萬億美元，達(dá)到33.04萬億美元。
今年6月，美國國債規(guī)模剛剛突破32萬億美元。短短3個月時間，國債規(guī)模就又增加了1萬億美元。美國第三季度的國債發(fā)行凈額，也創(chuàng)歷史同期新高。
美國國債規(guī)模占美國財政收入的比例達(dá)到歷史最高水平。
2022年美國GDP規(guī)模為25.46萬億，財政收入為4.896萬億。國債占GDP和財政收入的比例分別為129.8%和675%。從上世紀(jì)30年代以來，國債占財政收入的比例只有1932年和1940年超過目前的比例，1932年為766.6%，1940年為818.5%。
1932年和1940年是兩個比較特殊的年份。美國股市在1929年泡沫破裂之后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條階段。1932年是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條的第三年，也可以說是大蕭條時期最困難的一年。1940年美國宣布參加二戰(zhàn)，美聯(lián)儲啟動量化寬松，為戰(zhàn)爭輸送資金，國債規(guī)模大增。
可見，此次美國國債規(guī)模占財政收入比例可比照的年份要么是經(jīng)濟(jì)大蕭條，要么是戰(zhàn)爭時期。
另外，美國國債利息支出占財政收入的比例也為歷史最高水平。
在2023年9月截止的財年中，前 9 個月（即2022年10月到2023年6月）美國債務(wù)利息總額已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 6520 億美元。與去年同期的 5210 億美元利息支出相比，這一數(shù)字增長了25.1% 。
根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，截至 今年6 月底未償債務(wù)總額的加權(quán)平均利率為 2.76%，這是自 2012 年 1 月以來的最高水平。該部門的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字高于一年前的 1.80%，如果美聯(lián)儲確實 " 更長時間 " 維持較高利率，那么債務(wù)綜合利率將在一年內(nèi)超過 4%。
這對美國來說將是一場徹底的災(zāi)難，這意味著美國 33 萬億美元債務(wù)總額的利息支付將在 12 個月內(nèi)超過 1.3 萬億美元，利息支出占2022年財政收入的比例為27%。這將是有史以來最高水平。
歷史來看，債務(wù)利息占財政收入的比例超過20%的年份僅有1932年和1983年。1932年，利息支出占財政收入比例為22.9%，1983年利息支出占財政收入的比例為22.5%。
未來，債務(wù)利息將成為美國政府最大的單一支出，并超過對社會保障的支付。
讓美聯(lián)儲不得不一而再、再而三加息的根本原因是美國持續(xù)上漲的通脹。我們認(rèn)為美國通脹有可能長期保持在高位。此次工資-成本螺旋式上漲的通脹與上世紀(jì)70年代通脹的類型是一樣的。
彼時，高通脹持續(xù)了近10年之久。近期，美國國內(nèi)各行業(yè)工會紛紛罷工，要求大幅加薪，事實上也是這種工資-成本通脹過程中必然發(fā)生的事情。
投資者可能更關(guān)心的是：如果美債收益率繼續(xù)上行，美股會如何表現(xiàn)。我們認(rèn)為美股的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)性更高。
今年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性十足，讓很多投資人認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將會軟著陸。但實質(zhì)上，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是由寬松的財政和貨幣政策支撐的。但也正是無節(jié)制印錢才導(dǎo)致美國長期國債收益率快速上升。
美國10年期國債收益率從2023年7月初以來的3.86%上漲到2023年10月6日的4.78%，在三個月的時間內(nèi)上漲了92個基點。美國10年期國債收益率上漲，意味著從購房者到企業(yè)乃至普通消費(fèi)者都會受到高利率的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)的前景充滿不確定性。
這也在很大程度上說明，放水印錢支持經(jīng)濟(jì)是一把雙刃劍，一個回旋鏢。到某一個時點，高利率很有可能將經(jīng)濟(jì)拖下衰退的深淵。
由于10年期美國國債收益率在短期內(nèi)大幅上漲，美國經(jīng)濟(jì)的衰退領(lǐng)先指標(biāo)--2年期和10年期國債收益率之差近期也大幅縮窄，因為同期2年期美債收益率僅僅上升了14個基點。
從本世紀(jì)初至今，每次當(dāng)2年期國債收益率和10年期國債收益率之差縮窄之時，也是美國經(jīng)濟(jì)衰退將要來臨之際。
2000年8月18日，2年期國債收益率和10年期國債收益率達(dá)到峰值49個基點。
美國經(jīng)濟(jì)從2001年第二季度開始陷入低迷，GDP同比增速從2001年1季度的2.1977%下降到2季度的0.9964%，之后3季度和4季度同比增速繼續(xù)走弱，分別為0.4892%和0.1673%。直到2002年1季度，GDP同比增速才回到1.3375%的正常水平。
2006年11月15日，2年期和10年期美債收益率達(dá)到峰值19個基點。
2008年3季度開始，美國GDP同比增速開始低于正常水平。當(dāng)季GDP增速為0.2659%。隨后的四個季度，GDP同比增速均為負(fù)值，直到2009年第四季度，GDP同比增速才恢復(fù)到正增長區(qū)間。
2019年8月27日，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到4個基點的峰值。
2020年2季度開始，美國經(jīng)濟(jì)陷入連續(xù)三個季度的衰退，2020年2、3和4季度，GDP同比增速分別下跌7.5285%、1.4689%和1.0835%，直到2021年1季度，GDP同比增速才轉(zhuǎn)為正值。
綜上，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退就在路上，而美股也會因美國經(jīng)濟(jì)衰退也調(diào)整。中美牛熊趨勢的逆轉(zhuǎn)可能是未來全球資本市場的一個重要趨勢。（全文完）
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周，A股底部震蕩，主要指數(shù)中只有上證指數(shù)微漲0.03%，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50均下跌。市場信心不足，成交量低迷。
行業(yè)方面，申萬31個行業(yè)中11個行業(yè)上漲，20個行業(yè)下跌。其中煤炭和醫(yī)藥生物兩個行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲4.34%和4.25%；計算機(jī)、國防軍工和電力設(shè)備三個行業(yè)領(lǐng)跌，分別下跌3.91%、3.51%和3.14%。
上周四收盤后，央行突降利好，降準(zhǔn)25個基點。不過如此重大利好仍無法阻止周五市場下跌，當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板指在盤中跌破2000點，創(chuàng)出26個月的新低。
據(jù)不完全統(tǒng)計，從7月18日商務(wù)部等十三個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》以來，截至9月15日高層已經(jīng)出臺了31項促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和股市的舉措。
不過這些利好對A股市場沒有起到絲毫作用，市場依舊跌跌不休。
盈利底出現(xiàn)對利好無動于衷其實是市場底部特征之一。當(dāng)下股市不僅估值底已現(xiàn)，上周公布的8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面的底部也出現(xiàn)了。
8月進(jìn)出口、工業(yè)增加值和社會零售總額的同比增速均超市場預(yù)期。
2023年8月以美元衡量的進(jìn)出口同比下跌8.2%，7月為下跌13.6%，8月較7月跌幅收窄了5.4個百分點。
2022年8月和9月進(jìn)出口同比增速都是低個位數(shù)增長，從2022年10月到2023年1月，進(jìn)出口同比增速進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。
這意味著2023年8月以后，進(jìn)出口同比增速都是低基數(shù)。在低基數(shù)的基礎(chǔ)上，未來幾個月進(jìn)出口增速將會有比較明顯的改善。
8月工業(yè)增加值同比增速為4.5%，為2023年3月以來的最高增速；社會消費(fèi)品零售總額同比增速為4.6%，為2023年6月以來的最高增速。
考慮到2022年上半年疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，我們將工業(yè)增加值和社會消費(fèi)品零售總額兩年的同比增速平均，得到工業(yè)增加值同比增速為4.35%，這是2023年4月以來的最高增速；社會消費(fèi)品零售總額的同比增速為5%，這是2023年3月以來的最高增速。
走出通縮
8月價格指數(shù)顯示中國已走出了消費(fèi)領(lǐng)域的通縮，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮也有明顯改善。
首先，看一下居民消費(fèi)價格指數(shù)。
2023年8月份，全國居民消費(fèi)價格指數(shù)同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.3%。居民消費(fèi)價格環(huán)比上漲主要是因為豬肉價格上漲了11.4%，影響CPI上漲約0.13個百分點。
我們判斷未來豬肉價格將推動CPI同比和環(huán)比均上行。
先看一下同比的情況。
全國生豬價格在2022年3月下旬降到11.78元每公斤，這是2021年1月以來的較低水平，之后開啟上漲態(tài)勢。上漲一直持續(xù)到2022年10月20日，全國生豬價格達(dá)到28.59元每公斤的最高點，在短短7個月的時間里上漲了143%。
之后，豬價開始回落，從2022年10月到2023年7月，在近9個月的時間里豬價下跌52%，在2023年7月初下降到13.72元每公斤的最低點。
由于豬肉價格從2022年10月份以后開始下降，今年10月份以后豬肉價格面臨同比低基數(shù)效應(yīng)，這將推動CPI同比增速上行。
環(huán)比來看，從2023年7月至今，豬肉價格保持上漲態(tài)勢。一般而言，從中秋到春節(jié)這段期間，豬價將會保持上行趨勢，從而推動CPI環(huán)比上行。
生產(chǎn)領(lǐng)域的通脹正如我們之前預(yù)期的，從2023年7月開始逐步收窄降幅，2023年8月份降幅繼續(xù)收窄。
8月受部分工業(yè)品需求改善、國際原油價格上漲等因素影響，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.0%，環(huán)比上漲0.2%，環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，同比收窄。
消費(fèi)品領(lǐng)域通脹將會推動下游消費(fèi)品行業(yè)收入和盈利的恢復(fù)，而生產(chǎn)領(lǐng)域通脹將會推動中上游行業(yè)收入和盈利的復(fù)蘇。
房地產(chǎn)仍是拖累8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)唯一有缺欠的是固定資產(chǎn)投資增速。
1-8月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為3.2%，創(chuàng)下2020年12月以來的新低，主要原因是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速低于預(yù)期。
1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速為-8.8%，為2023年2月以來的最低水平。不過，房地產(chǎn)開發(fā)投資未來有望在政策的扶持下回暖。
8月份以來，高層出臺了一系列促進(jìn)房地產(chǎn)市場恢復(fù)的政策舉措。近期，一、二線城市拿地數(shù)量也逐漸增多，這都為房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回暖創(chuàng)造了條件。
除了房地產(chǎn)開發(fā)投資有望回暖，基建投資增速也會支撐固定資產(chǎn)投資增速回升。
7月24日中央政治局會議提出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上10月底之前使用完畢。
8月份的社會融資總額數(shù)據(jù)顯示新增地方政府專項債0.59萬億，處在歷史較高的水平。受此影響，8月廣義基建投資同比增長6.2%,較上月回升1個百分點。
考慮到高層對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)注，我們認(rèn)為今年四季度有望與去年四季度一樣，提前下達(dá)部分明年新增專項債額度，盡快形成實物工作量，拉動基建投資，助力穩(wěn)增長。因此，4季度的基建投資增速大概率超預(yù)期。
綜上，經(jīng)濟(jì)基本面有望在8月見底，這也意味著股市的盈利底出現(xiàn)。未來幾個月在政策和低基數(shù)的作用下經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)上行，為股市提供上行動力。
北上資金是當(dāng)下邊際最重要資金近期，A股市場有一個非常明顯的特征，就是北上資金主導(dǎo)市場的漲跌：北上資金凈流入，市場上漲；而北上資金凈流出，則市場下跌。
上周，北上資金凈流出44.5億人民幣，連續(xù)第六周凈流出。在北上資金的帶動下，上周市場表現(xiàn)疲弱。
根據(jù)華泰證券的研究結(jié)果，北上資金成交額位于2015年以來的次高峰，截止2023年9月13日，北上資金成交額占比達(dá)到6.73%，并呈現(xiàn)攀升的態(tài)勢。北向資金成交占比最高峰是2021年3月，當(dāng)月成交額占比為7.13%。
上述數(shù)據(jù)顯示北上資金現(xiàn)階段是市場最重要的邊際資金，其動向?qū)κ袌鲇袥Q定性的影響。而北上資金之所以占據(jù)主導(dǎo)地位，主要原因是國內(nèi)資金騰挪空間較小。
首先，公募基金的股票倉位處在2016年以來的最高水平，私募基金倉位也處于5月以來的高點，險資年初以來倉位穩(wěn)步提升。兩融交易活躍度有所降低。
其次，散戶活躍賬戶降到歷史較低水平。
上交所6月份發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前A股有2.3億的股票賬戶，其中活躍賬戶數(shù)量為5600萬，占比24.7%。這其中有一些是構(gòu)賬戶，散戶活躍賬戶數(shù)只有15.5%。這意味著，歷史上開通股票賬戶的投資者，有8成以上都已經(jīng)不活躍。
鑒于現(xiàn)階段北上資金對市場的影響較大，如何監(jiān)測北上資金可能是監(jiān)管層需要關(guān)注的一個重要問題。
股市制度安排仍有完善空間上周提到的兩個違規(guī)減持的上市公司都受到了監(jiān)管層的重罰。其中，東方時尚實控人因涉嫌操縱證券市場罪被批捕，我樂家居實控人被沒收所有違規(guī)減持所得，并被處以兩倍罰款。
市場對此反饋正面，認(rèn)為“亂世用重典”理所應(yīng)當(dāng)，監(jiān)管層的作為值得稱贊。
堵上了違規(guī)減持的漏洞是一件好事。不過上周，一個新的制度漏洞似乎出現(xiàn)了。
2023年9月1日上市的金帝股份，股價上市當(dāng)日最高61元，截止9月14日，股價為32.82元。也就是說，在上市之后短短不到兩周的時間里，股價接近腰斬，主要原因是天量融資券賣出。
公司上市當(dāng)日的融資融券數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日融券賣出量458.32萬股，融券余額為2.21億元，占流通市值的9.346%。
如此巨量的融券來自何方？金帝股份公司戰(zhàn)略配售信息顯示，金帝股份資管計劃1號、金帝股份資管計劃2號分別持有436.06萬股、34.03萬股，合計獲配470.09萬股，限售期為12個月，戰(zhàn)略投資者類型為發(fā)行公司高級管理人員及核心員工通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。
因此，金帝股份股價大幅回落的背后推手是金帝股份的管理層及核心員工在上市當(dāng)日即通過融券鎖定了公司上市的收益。
理論上，新股上市的戰(zhàn)略投資者持有的限售股可以成為券源，融給機(jī)構(gòu)投資者賣出。
不過，由于金帝股份的幾乎所有限售股都被融券賣出，這個問題成為市場爭議焦點。市場對限售股融券的質(zhì)疑是因為限售股既然是“限售”，就不應(yīng)該在市場流通，否則借貸前后股票的性質(zhì)發(fā)生了變化，且信息披露的透明度需要提高。
金帝股份天量融資券事件其實暴露出股市的制度設(shè)計上可能存在一些偏差，投資者的利益沒有得到充分保護(hù)。從長遠(yuǎn)角度看，亟需從制度設(shè)計上保護(hù)好投資者利益，促進(jìn)市場良性發(fā)展。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周，A股周一大漲，周二下跌，周三小幅上漲，周四大跌，周五再度下跌。
在高層接連出臺各種活躍資本市場舉措的情況下，股市仍然表現(xiàn)疲弱，根本原因是各種資金不斷從場內(nèi)抽血。
首當(dāng)其沖的是上市公司股東。上周，我樂家居和東方時尚兩家上市公司股東違規(guī)減持。
我樂家居股東于范易及其一致行動人截至2023年6月30日合計持股22440408股，合計持股7.1124%。
截至9月6日收盤，上述股東合計持股數(shù)量降至4200股，持股比例0.0013%。期間，上述股東通過集中競價方式減持公司股份22440408股，減持比例7.1124%，并買入4200股。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上述股東作為合計持股5%以上的股東，在持股比例變動達(dá)到5%時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行報告和公告，在該事實發(fā)生之日起至公告后3日內(nèi)，不得再行買賣股票。公司相關(guān)股東的減持行為已涉嫌違反上述規(guī)定。
7日午間，我樂家居公告稱，獲悉股東于范易及其一致行動人7日收到證監(jiān)會下發(fā)的立案告知書，因涉嫌超比例減持，證監(jiān)會決定對其立案。
2023年8月28日，也就是監(jiān)管層發(fā)布減持新規(guī)的次日，東方時尚投資通過大宗交易方式減持東方時尚股份340萬股，違反了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》第六條的規(guī)定。
東方時尚于2016年2月首次公開發(fā)行5000萬股新股并在上海證券交易所上市交易，發(fā)行價格為16.40元/股。
上市之后，近幾年來東方時尚的股價呈現(xiàn)為波動下跌的趨勢，并在2022年10月11日跌到最低點10.08元/股（后復(fù)權(quán)），不但存在“破發(fā)”的情形，而且相對于發(fā)行價跌去近40%。
公開信息顯示，控股股東東方時尚投資近年來對其所持有的東方時尚股票以減持操作為主，特別是2021年以后，東方時尚投資多次減持了東方時尚股票。
2023年開年以來，除了上述違規(guī)減持340萬股之外，東方時尚投資還在2023年1月4日減持了926萬股，在1月6日減持了336萬股，在8月24日減持了730萬股，分別套現(xiàn)5976.59萬元、2093.72萬元和5324.04萬元，合計1.34億元。
外資撤離第二個抽血的力量來自于外資。
9月7日，全球知名主權(quán)財富基金——挪威央行投資管理公司官網(wǎng)信息顯示，其已啟動了關(guān)閉上海代表處的流程。
該機(jī)構(gòu)表示，這一決定是出于運(yùn)營考慮，不會影響基金的投資戰(zhàn)略及其在中國的投資。
根據(jù)全球主權(quán)財富基金數(shù)據(jù)平臺--Global SWF2023年發(fā)布的年度報告數(shù)據(jù)，截至2022年底，挪威央行投資管理公司管理規(guī)模為1.145萬億美元，僅次于中國的中投公司，位列全球主權(quán)財富基金管理人第二。
根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2023年一季度末，挪威央行投資管理公司重倉持有（出現(xiàn)在前十大流通股東名單中）的A股公司有21家，持倉市值合計達(dá)36.59億元。
外資早已成為A股市場一個重要力量。
根據(jù)中金公司今年8月發(fā)表的研報，當(dāng)前外資持有A股市值規(guī)模約3.5萬億元，占A股總市值的比重為3.8%，占自由流通市值的比重為9.0%。
海外投資者主要通過QFII/RQFII和陸股通機(jī)制配置A股資產(chǎn)。上周北上資金（也即陸股通）凈流出47.6億人民幣，雖然較前四周的凈流出金額大幅縮減，但連續(xù)五周凈流出，這是歷史上的首次。
為何砸盤？
這些資金為什么會逃離A股呢？
對于上市公司股東而言，主要理由是資金短缺。
個人股東們需要資金改善生活；機(jī)構(gòu)股東們在經(jīng)濟(jì)低迷時期也普遍面臨流動性短缺的問題，需要從股市里取錢補(bǔ)漏洞。
對于外資而言，逃離A股可能有多方面的考慮。
首先，地緣政治沖突下，外資尤其是歐美外資對A股的投資面臨一些限制因素，不得不賣出。
其次，今年A股在全球市場中表現(xiàn)落后。
截至2023年9月8日， 上證指數(shù)和深成指今年以來分別上漲0.89%和下跌6.66%，在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中按漲幅排列分別位于第13和第15位。
今年漲幅排名前三的是納斯達(dá)克、日經(jīng)和臺灣指數(shù)，截至2023年9月8日，分別上漲31%、25%和17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A股的漲幅。
在投資回報的巨大差異下，國際投資者為了獲取較高投資利益，選擇用腳投票逃離A股。
再次，中國經(jīng)濟(jì)自2季度以來面臨復(fù)蘇乏力的局面。一些國際投資者因此對中國經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，選擇割肉離場。
最后，近期美元強(qiáng)勢升值，導(dǎo)致包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣對美元貶值。歷史來看，北上資金對匯率比較敏感，在人民幣貶值時通常保持凈流出狀態(tài)。
如何應(yīng)對？如何堵住A股這么多的出血點呢？
首當(dāng)其沖的是中國經(jīng)濟(jì)需要逐步復(fù)蘇，徹底扭轉(zhuǎn)投資者對經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期。
8月下旬以來，政府緊鑼密鼓出臺各種振興經(jīng)濟(jì)政策，特別是房地產(chǎn)相關(guān)政策。我們相信隨著房地產(chǎn)市場逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)也會慢慢復(fù)蘇。
上周公布的8月份消費(fèi)者和生產(chǎn)者價格指數(shù)也顯示中國經(jīng)濟(jì)正在走出通縮，這對上游和下游企業(yè)都是一個好消息。
8月消費(fèi)者價格指數(shù)同比為-1.7%，環(huán)比0.5%，豬價和原油價格上漲推動消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比回升。
消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比上漲，意味著下游消費(fèi)品價格將會上漲，消費(fèi)品企業(yè)的盈利也將會明顯改善。
8月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比-3%，較7月的-4.4%有明顯收窄。
我們在《跌不了多少》一文中指出，7月以后生產(chǎn)者價格指數(shù)的同比跌幅將會逐步縮窄，上游企業(yè)的收入和利潤水平也將同步提升。事實確實如我們所預(yù)判的那樣。
其次，從前述上市公司的減持行為可見，A股市場各方面制度仍有完善空間。
建議監(jiān)管層逐步排查，從企業(yè)的上市和退市、融資及再融資、分紅和回購等各個方面規(guī)范市場主體行為，使A股市場從一個重融資、輕投資的市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y友好型的市場。
面臨各路資金從股市撤離的狀況，當(dāng)下最緊急的任務(wù)是引導(dǎo)增量資金入場。
上周，有媒體報道監(jiān)管層向保險公司下發(fā)《關(guān)于開展保險資金長期入市情況調(diào)研的通知》，說明監(jiān)管層意在促進(jìn)養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)戎虚L期資金入市。
引導(dǎo)養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)戎虚L期資金入市是一個標(biāo)本兼治的舉措。
數(shù)據(jù)顯示，截至2023年上半年，險資運(yùn)用余額達(dá)到26.82萬億元。其中，股票和基金投資規(guī)模為3.46萬億元，占比為12.91%，近5年股票倉位基本都在12%-14%浮動。
銀行理財方面，今年上半年理財規(guī)模為25.34萬億元，其中權(quán)益資產(chǎn)僅為0.9萬億元，占總資產(chǎn)的3.25%，投向各類公募基金的占3.2%，權(quán)益類占比仍有較大提升空間。
養(yǎng)老金方面，2022年末養(yǎng)老金運(yùn)營總規(guī)模約為1.62萬億元?；诨饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，估算養(yǎng)老金持股規(guī)模約為0.3萬億元，仍然有一定的提升空間。
我國中長期資金持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場普遍超過20%的水平，是制約資本市場健康發(fā)展的突出問題。、
周日，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》。
在該通知中，對于保險公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險因子從0.35調(diào)整為0.3；投資科創(chuàng)板上市公司普通股，風(fēng)險因子從0.45調(diào)整為0.4。市場人士認(rèn)為此舉打開了增量險資進(jìn)入股市的空間。
如果保險資金、銀行理財和養(yǎng)老金能夠提升中長線配置股票的比例，A股的活水也就引來了。
金融穩(wěn)定基金除了引導(dǎo)中長期資金入市，在金融市場動蕩之際也需要國家出手干預(yù)。
上周五，有媒體報道《金融穩(wěn)定法》提請審議。
2022年4月6日，《金融穩(wěn)定法》草案征求意見稿向社會公開征求意見。2022年12月27日金融穩(wěn)定法草案提請十三屆全國人大常委會第三十八次會議審議。這是該草案首次提請全國人大常委會會議審議。
2023年3月3日，人民銀行行長易綱在國新辦新聞發(fā)布會上表示，《金融穩(wěn)定法》已經(jīng)通過全國人大的第一次審議，人民銀行將推動《金融穩(wěn)定法》出臺。
《金融穩(wěn)定法》規(guī)定國家設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，由統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制統(tǒng)籌管理，作為處置金融風(fēng)險的后備資金。金融風(fēng)險嚴(yán)重危及金融穩(wěn)定的，可以按照規(guī)定使用金融穩(wěn)定保障基金。
這也意味著在股市遭到重大沖擊之時，金融穩(wěn)定保障基金將會發(fā)揮作用，力挽狂瀾。
綜上，我們認(rèn)為在政策的多方面作用和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動下，股市有望震蕩上行。投資者應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)和股市保持信心。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周，A股在“四箭連發(fā)”的政策效應(yīng)刺激下大幅反彈。上證指數(shù)、深成指、科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.26%、3.29%、7.4%和2.93%。
行業(yè)方面，除了環(huán)保、銀行、公用事業(yè)和非銀金融4個行業(yè)下跌，其余27個行業(yè)均上漲。漲幅領(lǐng)先的是電子、煤炭和美容護(hù)理，分別上漲7.1%、6.2%和5.8%。
事實上，除了8月27日的四箭連發(fā)，上周各種政策不斷推出，幾乎是“一天一策”，對市場情緒回暖起到了很大的作用。
具體政策措施包括個人所得稅扣減、上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)房地產(chǎn)存量貸款利率以及認(rèn)房不認(rèn)貸和對量化私募基金的規(guī)范等等。
四箭連發(fā)以及上周推出的政策中，有些對市場的影響是一次性的，比如降低印花稅政策。有些對市場的影響是具有持久效果的，比如規(guī)范實控人和大股東減持以及降低存量房貸利率和認(rèn)房不認(rèn)貸政策。
我們下面將對這兩個具有持久效果的政策進(jìn)行分析。
減持新規(guī)先看一下規(guī)范實控人和大股東減持的新規(guī)。
8月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布進(jìn)一步規(guī)范減持行為的通知。
該通知要求：上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。
控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執(zhí)行。
同時，從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量，引導(dǎo)其根據(jù)市場形勢合理安排減持節(jié)奏；鼓勵控股股東、實際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。
我們統(tǒng)計了A股（包括滬深兩市和北交所上市的公司）從2020年到2022年所有上市公司中分紅率超過30%的公司數(shù)量，分別為1714、1767和2018家，占當(dāng)年上市公司比例為32.7%、33.6%和38.4%。
減持新規(guī)對上市公司的約束是顯而易見的。以2020年為例，當(dāng)年遭重要股東凈減持的上市公司有1979家。而以減持新規(guī)來看，2020年符合分紅率超過30%這一條的只有1714家，較實際減持公司數(shù)量少265家。
實控人和大股東的減持對市場流動性的沖擊與IPO相當(dāng)。
2020年A股市場募資額達(dá)到4726億元。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，2020年上市公司重要股東在A股凈減持約4500億元（其中減持5000億，增持約450億）。
減持新規(guī)發(fā)布后的效果立竿見影。從8月27日到2023年9月1日午盤，根據(jù)東方財富數(shù)據(jù)初步統(tǒng)計，有68家上市公司公告股東提前終止減持。
相比之下，7月份只有26家上市公司公告股東提前終止減持，且部分涉及短線交易；而6月份則只有21家公司出類似公告。
減持新規(guī)在一定程度上抑制了A股的融資功能，有利于促進(jìn)上市公司為投資者創(chuàng)造價值。
我們預(yù)期后續(xù)監(jiān)管部門在減持金額等方面會有更多、更具體的指導(dǎo)意見出臺。實控人和大股東以后在A股市場割韭菜、薅羊毛可能不會那么容易了。
再看一下降低存量房貸利率以及認(rèn)房不認(rèn)貸政策。
降低房貸利率政策的效果需要假以時日才能看到，因為這涉及到銀行和房貸客戶之間的溝通協(xié)商。但認(rèn)房不認(rèn)貸政策的效果可以說是立刻顯現(xiàn)。
周末，一線城市看房量和成交量都出現(xiàn)井噴現(xiàn)象。有專家認(rèn)為認(rèn)房不認(rèn)貸政策有望促進(jìn)新房銷量重現(xiàn)“金九銀十”的喜人景象。這對下半年防止房地產(chǎn)行業(yè)下滑對經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步拖累有重要作用。
截至2023年7月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額和住宅新開工面積分別同比下跌8.5%和25%，連續(xù)15個月和21個月同比下降。
2023年1至7月，我國商品房銷售面積66563萬平方米，同比下降6.5%，其中住宅銷售面積下降4.3%。1至7月商品房銷售額70450億元，同比下降1.5%，其中住宅銷售額增長0.7%。
受到銷售下滑的影響，房企今年上半年業(yè)績都比較慘淡。
上半年，中指研究院選取的96家A+H股房企的營業(yè)收入均值為119.9億元，同比下降4.8%；凈利潤均值為7.2億元，同比下降19.3%。
其中，50家企業(yè)營收同比下降，68家企業(yè)凈利潤同比下降，行業(yè)整體盈利性持續(xù)走弱。
隨著房地產(chǎn)新政的推出，我們相信下半年房地產(chǎn)市場的投資和新開工以及銷售都會有一定程度的恢復(fù)，房地產(chǎn)上市公司下半年的業(yè)績也將較上半年有比較明顯的改善。
著手提振國際投資者信心政策接二連三出臺，對市場關(guān)切的問題做到了全面及時的回應(yīng)，意圖十分明顯，就是要提振投資者信心。事實上，高層不僅努力提振境內(nèi)投資者的信心，也著手提振國際投資者信心。
中國駐美國大使2023年9月1日在華盛頓郵報上發(fā)表署名文章，標(biāo)題是“中國經(jīng)濟(jì)比你想象得好”（The Chinese Economy is doing better than you might think）。
這篇文章指出2023年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速仍然位居世界前列，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)高達(dá)77.2%。服務(wù)類消費(fèi)（包括交通、住宿、餐飲以及其他服務(wù)）上半年同比增速為20.2%。
上半年中國出口占據(jù)全球14%的市場份額。出口“新三樣”—電動車、鋰電池和太陽能電池同比增長61.6%。
該文還列舉了知名外資企業(yè)在中國所取得的成就：特斯拉在上海的超級工廠提供其全球一半的產(chǎn)能，平均每40秒就下線一臺電動車。星巴克目前在中國有6500多家店鋪營業(yè)，大約每9小時就開一家新店。
該文提示國際投資者中國市場的巨大潛力：目前中國有4億多的中產(chǎn)階級，這個數(shù)字到2035年將會超過8億。
該文繼續(xù)闡述：近幾個月，中國政府推出新舉措，意圖提振消費(fèi)市場，振興私營部門，吸引更多外商投資。
中國政府同時將防范和化解金融風(fēng)險擺在首位，包括保證房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施。
該文隨后探討了新冠疫情后全球合作的重要性，并著重強(qiáng)調(diào)了中美加強(qiáng)合作的必要性和緊迫性。
穩(wěn)定境外投資者的重要性一點也不亞于穩(wěn)定境內(nèi)投資者。8月份北上資金凈流出896億人民幣，創(chuàng)出自2014年11月滬股通開通以來最大月度凈流出金額。
從2014年11月滬股通開通至今，北上資金凈流出金額的第二和第三大的月份分別是2020年3月和2022年10月，當(dāng)月分別凈流出679億和573億。
正如我們在《又砸出一個黃金坑》一文中所指出的，2020年3月和2022年10月A股都分別觸及階段低點，之后開啟反彈行情。
我們相信，這次北上資金大幅凈流出所造成的股市低點也將成為未來反彈的起點。
上市公司盈利低點已過從上市公司的業(yè)績看，2季度也將是全年盈利增速的低點。
截止2023年8月31日，上市公司半年報業(yè)績披露完畢。根據(jù)券商預(yù)測，2季度全部A股的凈利潤同比下降9.6%，不包括金融企業(yè)的A股上市公司2季度業(yè)績同比下降12.8%。
3季度和4季度，A股上市公司盈利同比有望企穩(wěn)回升。券商預(yù)測3季度全部A股上市公司的凈利潤同比增速上升到3%，4季度上升到16.7%。
不包括金融企業(yè)的A股上市公司3季度凈利潤同比下滑幅度收窄到1.7%，4季度同比增速為13%。而2023年1季度，全部A股凈利潤同比增速為1.3%。
上市公司走出盈利底部意味著A股的底部已經(jīng)確立，當(dāng)下是積極選股配置的好時機(jī)。
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