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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺(jué)得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開(kāi)始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開(kāi)始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問(wèn)題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開(kāi)始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開(kāi)始急速下跌，一些其它投資人開(kāi)始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見(jiàn)下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開(kāi)展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開(kāi)或者變相公開(kāi)募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開(kāi)募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開(kāi)展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺(jué)自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過(guò)程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無(wú)外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒(méi)有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來(lái)算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國(guó)平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無(wú)緣無(wú)故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開(kāi)盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來(lái)許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來(lái)的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來(lái)平均1%的利潤(rùn)差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉(cāng)持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來(lái)的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過(guò)220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊(cè)，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開(kāi)始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購(gòu)進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎?jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無(wú)效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過(guò)度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問(wèn)題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，那么投資者無(wú)需對(duì)偶爾的短期回撤過(guò)分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來(lái)盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
壹 漲價(jià)傳導(dǎo)到消費(fèi)終端
今年投資人聽(tīng)到最多的一個(gè)詞恐怕就是“漲價(jià)”。水泥企業(yè)漲價(jià)之后化工企業(yè)漲價(jià)，漲價(jià)的理由都是原材料上漲。進(jìn)入四季度，我們看到價(jià)格壓力終于傳導(dǎo)到消費(fèi)品，消費(fèi)品企業(yè)開(kāi)始漲價(jià)，從醬油到調(diào)味料，從啤酒到食用油。
貳價(jià)格壓力傳導(dǎo)需要時(shí)間
這背后對(duì)應(yīng)的月度同比漲幅處在歷史高點(diǎn)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)向消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的傳遞。但是由于豬肉價(jià)格仍在相對(duì)低位，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅仍然較低。我國(guó)9月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲0.7%，為4月以來(lái)的最低同比漲幅，主要是受到豬肉價(jià)格下跌的拖累。而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅為10.7%，為1996年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值。價(jià)格上漲通常需要半年時(shí)間從生產(chǎn)端轉(zhuǎn)到終端消費(fèi)者。因此，年初以來(lái)的原材料價(jià)格上漲現(xiàn)在傳導(dǎo)到了消費(fèi)品企業(yè)。
叁 漲價(jià)不一定帶來(lái)凈利潤(rùn)的提高
漲價(jià)對(duì)企業(yè)不一定是有益的。如果企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局比較好，漲價(jià)通常不會(huì)對(duì)產(chǎn)品的銷量產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，漲價(jià)就會(huì)增加企業(yè)的凈利潤(rùn)。而如果企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)格局較差，則漲價(jià)通常會(huì)導(dǎo)致銷量下降，導(dǎo)致企業(yè)得不償失。曾經(jīng)有一家衛(wèi)生用品生產(chǎn)企業(yè)，在紙漿價(jià)格大幅上漲后提高衛(wèi)生紙價(jià)格。但是衛(wèi)生紙這種產(chǎn)品同質(zhì)性較高，品牌效應(yīng)較低，因此漲價(jià)導(dǎo)致其產(chǎn)品銷量的下降。
肆 必需消費(fèi)品漲價(jià)通常比較成功
必需消費(fèi)品通常提價(jià)會(huì)產(chǎn)生積極的效果，主要原因是這些產(chǎn)品的品牌力較強(qiáng)，消費(fèi)者也不會(huì)在意價(jià)格的小幅提升。而且這些企業(yè)漲價(jià)的形式也是多種多樣的，可以通過(guò)換包裝（如從大包裝換到小包裝）或者開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品等方式變相提高產(chǎn)品價(jià)格。對(duì)于客戶是企業(yè)的生產(chǎn)企業(yè)，他們的產(chǎn)品價(jià)格通常隨著原材料價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)。因此，對(duì)于這些企業(yè)而言，漲價(jià)是有周期的。但對(duì)必需消費(fèi)品企業(yè)而言，漲價(jià)通常能夠持久。這背后主要是由于隨著個(gè)人可支配收入的提高，消費(fèi)者尋求更有品質(zhì)的生活。
伍 美國(guó)公司漲價(jià)能力更強(qiáng)
A股和港股下跌。A股28個(gè)行業(yè)中6個(gè)上漲，22個(gè)下跌。其中休閑服務(wù)、鋼鐵和采掘跌幅居前。而國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁和汽車漲幅居前。港股連續(xù)6天下跌。疫情加劇增加了投資人對(duì)中國(guó)4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，同時(shí)某地產(chǎn)商爆出債務(wù)問(wèn)題也打擊了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但A股總體市場(chǎng)沒(méi)有泡沫，下行空間有限。3季報(bào)顯示美國(guó)上市公司基本都能夠傳導(dǎo)原材料上漲的壓力，業(yè)績(jī)超預(yù)期。美股再創(chuàng)新高。
I. Price increase in consumer sectors
The most frequently mentioned words in 2021 should be price increase. Price increase has happened in various sectors. Before 4Q2021 price increase happened in mid-stream sectors such as petrochemical sector and cement sector etc. Now when it comes to the 4th quarter price increase happened in consumption sectors such as soy sauce, beer, etc.
II. It takes time for price increase to be transmitted
The reason is that Producer’s Price Index rose 10.7% year-on-year (yoy) in October, the fastest increase from 1996 when the data began to be released. Consumer’s Price Index rose 0.7% yoy in October due to the continuously falling swine prices. It usually takes half a year or 9 months for the price increase to be transmitted from producers' side to consumers' side. As raw material prices began to increase at the beginning of this year now the price increase has transmitted to consumers products.
III. Results might differ
The results of products’ price differ from companies. Those companies in a relatively good competitive landscape would enjoy price increase as their products’ sales volume would not be hurt by price increase. For those companies that in very competitive sectors products’ price increase would hurt sales volume. As a result companies would be faced with less profit after products’ price increase. This happened to a well-known hygiene products producer more than 10 years ago. The company raised its toilet paper prices pressured by high-flying paper pulpprices. But toilet paper products do not differ too much from one brand to another. And the price increase pushed consumers to buy other brands at lower prices.
IV. Consumer stables companies usually enjoy price increase
In general consumer stables can enjoy price increase due to their strong brand names. The rising disposable income of consumers make them look for better quality of life and support price increases of stables.
V. The US companies can transmit raw material prices pressure well
Both A-share and HK stocks fell.Market is concerned about the economy prospects and cyclical fell sharply. But A-share’s valuation in general has no bubbles, which means that the broad market does not have much room to fall. The US stocks reached another record high boosted by better-than-expected 3Q earnings.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 回顧2013年
市場(chǎng)對(duì)于即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買規(guī)模到底計(jì)入了多少呢？2013年5月23日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)作證時(shí)表示將擇機(jī)削減債券購(gòu)買規(guī)模。此消息對(duì)市場(chǎng)無(wú)異于一個(gè)驚雷，導(dǎo)致了“縮減恐慌”：美國(guó)國(guó)債收益率上漲，債券價(jià)格下跌，全球股市調(diào)整。
貳 債市已經(jīng)反應(yīng)縮減行動(dòng)
美國(guó)10年期國(guó)債收益率2013年5月23日為2.02%，到美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減債券購(gòu)買計(jì)劃前的12月初上漲2.81%，7個(gè)月的時(shí)間上漲了接近80個(gè)基點(diǎn)。而此次美國(guó)國(guó)債收益率從7月份最低1.19%上漲到10月份最高1.68%，上漲幅度為49個(gè)基點(diǎn)，為上一次縮減債券購(gòu)買規(guī)模的一半以上。考慮到此次美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通很充分，基本可以認(rèn)為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)反應(yīng)了縮減債券規(guī)模所帶來(lái)的沖擊。
叁 美股當(dāng)前估值較高
從股市的表現(xiàn)看，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)2013年50次創(chuàng)出歷史新高，全年累計(jì)漲幅為26.5%?？s減債券購(gòu)買在2013年并未對(duì)美股造成重大沖擊。今年美股表現(xiàn)也非常靚麗。年初至今，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲17.6%、22.8%和20.4%，無(wú)數(shù)次創(chuàng)出歷史新高。相比2013年，當(dāng)前美股的主要風(fēng)險(xiǎn)是估值較高。2013年12月初， 道瓊斯指數(shù)的靜態(tài)市盈率為15.4倍，而當(dāng)前為25.6倍，處在歷史上的較高水平。如果將當(dāng)前較低的利率水平考慮進(jìn)來(lái)，按照2013年12月份的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則估值水平應(yīng)為19.3倍。當(dāng)前估值較19.3倍高32.6%，這有可能是美股面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。
肆 對(duì)發(fā)展中國(guó)家沖擊會(huì)較小
發(fā)展中國(guó)家在此次美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買規(guī)模之前都未雨綢繆，紛紛加息以防止資本外逃對(duì)股市和債市的沖擊。從美元指數(shù)看，對(duì)比2013年，當(dāng)前美元指數(shù)處在相對(duì)較高水平。2013年5月美元指數(shù)在80上下。美聯(lián)儲(chǔ)在2014年中結(jié)束債券購(gòu)買之后，美元指數(shù)一路上行到100以上。而當(dāng)前美元指數(shù)在94左右，上行空間雖然存在，但相比2013年空間較小。因此，美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性對(duì)發(fā)展中國(guó)家造成的沖擊會(huì)減少。
伍 關(guān)稅降低提上日程
A股和港股下跌。10月財(cái)新制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，由需求復(fù)蘇所帶動(dòng)。美股再創(chuàng)新高。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫認(rèn)為中美將會(huì)以互惠的方式降低關(guān)稅，并認(rèn)為這有利于降低美國(guó)通脹。受此消息影響，港股夜期大幅上漲。
I. Revisit 2013
With the tapering on the way, how much has market priced in this event? Let’s revisit the first taper in history which happened in 2013. On May 23rd, 2013 the Fed Chairman Bernanke said that the Federal Reserve was considering taper when he testified before the congress. This caused taper tantrum as treasury yield went up and stocks fell sharply in the world.
II. Bond market has priced in the taper
On May 23rd 2013,10-year Treasury yield was 2.02%. It rose to 2.82% at the beginning of December 2013 before the Fed announced taper, i.e., up 80 basis point in 7 months. The 10-year treasury yield was 1.19% in July this year and rose to 1.68% in October,up 48 basis point and more than half of that in 2013 taper during the comparable period. As the Fed communicated taper much better than in 2013, we believe that this time the bond market has priced in taper enough.
III. High valuation might be a risk to stock market
In 2013 the US stocks performed well with Dow Jones Index reaching historical high for 50 times and up 26.5% for the full year. This year the US stocks also performed well with Dow Jones up 17.6% year-to-date. Compared with 2013 valuation of the US stocks is at a high level. Dow is valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio of 25.6x versus 15.4x in December 2013. Taking the low interest rate into consideration Dow should be valued at 19.6x, meaning that current valuation is 32.6% higher than 2013. This might pose some risks.
IV. Emerging nations have prepared well
The US dollar index was around 80 in May 2013 versus 94 nowadays. Given the relatively high levels of the US dollar index, the US dollar should not strengthen as much as in 2013 and caused capital outflow in the emerging nations this time. Moreover, as many as 15 nations increased their benchmark interest rate to deal with the likely capital outflow once the Fed withdraws liquidity. In short, taper is in the price.
V. Cutting tariff is on agenda
A-share and HK stocks fell. Caixin manufacturing Purchasing Managers’ Index was back to expansion region at 50.6%, boosted by demand recovery. The US stocks reached another record high. The US Minister of Finance Yellen said that the US and China should reach a deal to cut tariff in a reciprocal way.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 酒價(jià)下跌
周末有報(bào)道稱某高端白酒終端價(jià)格下降，因年初執(zhí)行的開(kāi)箱售賣政策可能生變。該高端白酒因收藏者眾多，而整箱售賣的白酒比起單瓶酒更易儲(chǔ)存和易鑒別真假，因此整箱的單瓶?jī)r(jià)格比開(kāi)箱售賣的單瓶?jī)r(jià)格高300元左右。該公司政策變化之快確實(shí)超出預(yù)期。但投機(jī)資金之前助推該高端白酒價(jià)格上漲也是酒價(jià)下跌的一個(gè)重要原因。
貳 有些購(gòu)買不是為了消費(fèi)
我們?cè)?/font>“茅股”崩盤背后曾經(jīng)指出過(guò)，該高端白酒被購(gòu)買后一部分并沒(méi)有進(jìn)入消費(fèi)，而是被儲(chǔ)存起來(lái)了。有一部分可能是真的存起來(lái)作日后消費(fèi)之用，但還有一些是通過(guò)加杠桿購(gòu)買的，購(gòu)買者期望日后酒價(jià)上漲從而獲取較高收益。如果酒價(jià)下跌，則這些加杠桿的資金就不得不忍痛拋售，畢竟資金是有成本的。
叁 蝴蝶效應(yīng)
而推動(dòng)酒價(jià)下跌的原因可能與該高端白酒的基本面并無(wú)太大關(guān)系。據(jù)報(bào)道該白酒收藏者中的一些地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商因資金緊張而拋出大量存貨，從而推動(dòng)百酒價(jià)格下降。所以，看上去似乎是因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)出問(wèn)題而波及了另一個(gè)不相干的行業(yè)。但經(jīng)濟(jì)中各個(gè)行業(yè)都有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，蝴蝶效應(yīng)其實(shí)在經(jīng)濟(jì)中并不少見(jiàn)。在經(jīng)濟(jì)上行期，我們能看到一榮俱榮；經(jīng)濟(jì)下行期，就是一損俱損。
肆 總體市場(chǎng)沒(méi)有泡沫
投資人需特別警惕那些有泡沫的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域通常是人群聚集的地方，在經(jīng)濟(jì)下行期也易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件。A股市場(chǎng)總體估值較低，不存在泡沫。上證指數(shù)在2021年10月29日（下同）的靜態(tài)市盈率為13.7倍，處于歷史上18.4%的分位；深成指靜態(tài)市盈率為26.9倍，處在歷史上58.4%的分位。深成指估值相對(duì)較高主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板估值較高。創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)市盈率為63.3倍，處在歷史上80.2%的分位。從估值角度看，創(chuàng)業(yè)板指可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板指前十大權(quán)重股中部分個(gè)股3季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，如這些個(gè)股基本面持續(xù)不佳可能會(huì)拖累板塊表現(xiàn)。
伍 美股上周表現(xiàn)佳
上周全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)指數(shù)上周漲跌各一半。其中恒生指數(shù)下跌2.9%，跌幅最大；上證指數(shù)和深成指分別下跌0.3%和1%。3季報(bào)部分公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，導(dǎo)致A股和港股調(diào)整。納斯達(dá)克指數(shù)、法國(guó)指數(shù)和標(biāo)普500分別上漲2.7%、1.4%和1.3%，表現(xiàn)最佳。美股業(yè)績(jī)超預(yù)期，推動(dòng)股市上行。10月中國(guó)官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)繼續(xù)下滑至49.2，表明經(jīng)濟(jì)仍在下行中。
I. Liquor prices fell
It was reported that prices of a high-end liquor went down sharply lately, which was partly due to that its company allowed the liquor to be sold inboxes. From the beginning of 2021 till now this company did not allow the liquor to be sold in boxes hoping to curb its prices. But due to that the liquor is more easily stored, sold and certified in boxes, a bottle of liquor in boxes costs RMB 300 more than those sold in bottles.
II. Speculation is playing a key role
As we analyzed in “The crash of those high-flying stocks “茅股”崩盤背后” this high-end liquor is not only bought for consumption but also for speculation. Some investors even leveraged to buy the liquor in hope for the prices to go up further and make money. With the prices down these investors likely were forced to sell the liquor as their leverages became a burden.
III. Butterfly effect
It was also reported that some property developers sold the liquor as they were faced with liquidity crunch. While this seems to be a butterfly effect it is not unusual in economy as all things link together. One sector rises with other sectors when economy goes up and vice versa when economy goes down.
IV. No bubbles in broad market
At this moment investors should take some caution in those areas with bubbles. There seems to be no bubbles in the broad market: Shanghai Composite Index is valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio (TTWPE) of 13.5x and at 18.3% percentile in about 30 years. But Chinext Board is valued at 63.3x at 80.2% percentile in history, which looks risky. Some top-10 weighting stocks in Chinext Board missed on 3Q2021 earnings. If their fundamentals deteriorate further then Chinext Board might suffer Davis double-killing.
V. The US stocks performed the best
Both A-share and HK stocks fell last week due to the weaker-than-expected earnings in 3Q2021. Hang Seng Index in HK market fell 2.9% and was the worst-performing index among global 16 major stock indexes. The US stocks led the global markets due to better-than-expected earnings in 3Q2021. China official Purchasing Managers’ Index in October came in at 49.2%, reflecting that China’s economy is still sliding.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 熱門公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期
本周A股跌幅較大，究其原因是上市公司3季報(bào)低于預(yù)期。3季報(bào)還有兩天就全部披露結(jié)束。截止10月28日，一些基金持倉(cāng)的熱門股3季度業(yè)績(jī)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。比如某新能源汽車龍頭企業(yè)，3季度收入同比上漲21.98%，但扣非凈利潤(rùn)同比下跌67%，主要原因應(yīng)是上游原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下降。該公司3季度毛利率為12.97%，較去年同期毛利率20.75%下降了7.78個(gè)百分點(diǎn)。這種征收不增利的現(xiàn)象在中游制造業(yè)比較普遍。另外一家鋰電池龍頭企業(yè)3季度收入同比增長(zhǎng)125.9%，而凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)23.7%。
貳 原材料漲幅巨大
生產(chǎn)鋰電池的原料今年以來(lái)漲幅巨大。華東地區(qū)工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格去年底為5萬(wàn)元每噸，當(dāng)年上漲12.6%。而2021年10月28日，華東地區(qū)工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格上漲到180600元每噸，較去年底上漲了261%。碳酸鋰占鋰電池原材料成本的50%，而鋰電池又占電動(dòng)車成本的50%。因此，碳酸鋰價(jià)格的上漲推動(dòng)了鋰電池和電動(dòng)車成本的上漲。除了碳酸鋰，其他動(dòng)力電池原材料也漲幅巨大，比如鈷的價(jià)格從2020年底的279,000元一噸上漲到400,000元一噸，漲幅高達(dá)43%。
叁 周期性因素
除了原材料價(jià)格上漲之外，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的還有周期性因素。比如某機(jī)械龍頭企業(yè)，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205.9億元，同比下降13.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為24.93億元，同比下降35.32%。公司認(rèn)為凈利潤(rùn)下滑主要受國(guó)內(nèi)下游需求走弱以及去年高基數(shù)影響。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，今年以來(lái)挖掘機(jī)銷量持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)。
叁 制造業(yè)大而不強(qiáng)
2019年我國(guó)制造業(yè)占GDP比例為27.2%，中游制造業(yè)受到原材料成本沖擊較大，且不易傳導(dǎo)。同樣是面臨原材料上漲的沖擊，美國(guó)制造業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)匀混n麗。以上述機(jī)械行業(yè)的美國(guó)龍頭企業(yè)為例，其2021年3季度收入和凈利潤(rùn)分別同比上漲21.8%和96.9%。3季報(bào)在一定程度上反應(yīng)了我國(guó)制造業(yè)離高端化仍有一定距離，大而不強(qiáng)。
肆 超預(yù)期的行業(yè)
也有一些公司的業(yè)績(jī)超預(yù)期，如上游原材料行業(yè)和大金融行業(yè)。原材料行業(yè)受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲；而銀行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，一方面是去年業(yè)績(jī)的低基數(shù)，另一方面受益于財(cái)富管理、信用卡等手續(xù)費(fèi)收入的增長(zhǎng)。展望未來(lái)，熱門板塊因業(yè)績(jī)不及預(yù)期有可能進(jìn)行調(diào)整，但一些冷門板塊如銀行等可能會(huì)受到資金的青睞，表現(xiàn)強(qiáng)于大勢(shì)。
伍 美大型科技公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期
A股和港股連續(xù)第三天下跌。煤炭板塊持續(xù)大跌。美股上漲，標(biāo)普500 和納斯達(dá)克創(chuàng)出歷史新高。亞馬遜和蘋果3季報(bào)都不及預(yù)期，股價(jià)在盤后交易時(shí)間大跌。
I. Some companies' earnings came in lower than expected
A-share has corrected recently due to that some companies’ 3rd quarter earnings came in lower than expected. Take the example of a leading new energy vehicle producer. Its revenue in 3Q2021 rose 21.98% year-on-year (yoy) while net profit excluding one-time items fell 67% yoy. Its gross margin in 9M2021 fell from 20.75% in 9M2020 to 12.97% in 9M2021, down 7.78 percentage point. A leading electric battery manufacturer also saw its revenue in 3Q2021 up 125.9% yoy but net profit only rose 23.7% yoy.
II. High-flying raw material costs
The reason is due to high-flying raw material costs. Lithium carbonate price was RMB 50k per ton at the end of 2020 and now rose to 180.6k per ton, up 261%. Lithium carbonate takes 50% of raw material cost in making an electric battery while an electric battery takes 50% of total costs in manufacturing an electric vehicle. Along with lithium carbonate, other raw materialsin making an electric battery also rose fast. The prices of cobalt, which is also an essential raw material in making electric batteries, rose from RMB 279k per ton at the end of 2020 to 400k per ton now, up 43%.
III. Cyclical factor
Another reason is that cyclical sectors are faced with downward pressure when economy is going down.Take the example of a leading machinery player in China. Its revenue and net profit was down 13.14% and 35.12% yoy respectively in 3Q2021 due to the cyclical downward trend in demand for its products and the high base in 3Q2020.
IV. Big yet not strong
In 2019 manufacturing sectors took 27.2% of China’s GDP. Earnings in 3Q2021 of listed companies reflect that our manufacturing sectors are not as strong as expected and find it difficult to pass the rising costs to end-users.
V. Sectors that earnings beat
There are some sectors that earnings came in better-than-expected such as raw material sector and banking sector. Raw material sector benefited from the rising raw material prices. The banking sector’s earnings rose on a low base in 3Q2020. Moreover,its non-interest income rose fast due to the asset management businessesflourish. But these sectors are not hot sectors in A-share.
VI. The American big tech companies' earnings missed
Both A-share and HK stocks fell. SP 500 and Nasdaq rose to record high. But both Amazon and Apple’s 3Q2021 earnings missed and stocks down in extended trading hours.
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壹 滲透率達(dá)到10%
產(chǎn)品或服務(wù)的滲透率與行業(yè)的生命周期緊密相關(guān)。在滲透率從0-10%的時(shí)候，行業(yè)處在初創(chuàng)期。這一階段行業(yè)增速呈現(xiàn)直線式上升。一旦達(dá)到10%的滲透率，行業(yè)就進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。10%常常被視為需求爆發(fā)的臨界點(diǎn)，英文叫做critical mass。
貳 新能源汽車
以新能源汽車為例：從2009年我國(guó)發(fā)布《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，正式啟動(dòng)對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼，到2015年我國(guó)新能源汽車滲透率首次突破1%，用了6年；從2015年1%的滲透率到2019年的4.7%滲透率，用了四年。2020年雖然有疫情的阻礙，但新能源汽車滲透率仍然提升到5.8%。截止2021年9月底，新能源汽車市場(chǎng)滲透率為17.3%，新能源乘用車市場(chǎng)滲透率達(dá)到19.5%。也就是說(shuō)，從5.8%到近20%的滲透率只用了大半年的時(shí)間。
叁 仍將保持快速增長(zhǎng)
有市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)到2025年新能源汽車滲透率將達(dá)到50%，也即行業(yè)可以在未來(lái)四年內(nèi)增長(zhǎng)2.5倍以上，年復(fù)合增速約為37%。雖然和今年的增速不可同日耳語(yǔ)，但也是很快的增速。2020年下半年，中國(guó)純電的乘用車市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)爆發(fā)期，并呈現(xiàn)與過(guò)去不一樣的驅(qū)動(dòng)力。2020年之前，中國(guó)電動(dòng)車的銷量增長(zhǎng)主要是靠運(yùn)營(yíng)車輛，包括出租車、網(wǎng)約車等，這些車輛使用電動(dòng)車可拿到新能源汽車補(bǔ)貼。但2020年補(bǔ)貼退坡以后，個(gè)人購(gòu)車的需求大大幅提升，也即新能源汽車行業(yè)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力變成了個(gè)人消費(fèi)，這反而給行業(yè)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)持久的動(dòng)力。
肆 40%的滲透率
當(dāng)一個(gè)行業(yè)的滲透率達(dá)到40%后，行業(yè)進(jìn)入成熟期。這一階段行業(yè)增速逐漸變慢，競(jìng)爭(zhēng)加劇，新進(jìn)入者搶奪頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額，行業(yè)的利潤(rùn)率出現(xiàn)拐點(diǎn)。這一階段盡管企業(yè)的盈利仍然增長(zhǎng)，但已開(kāi)始了戴維斯雙殺中的殺估值階段。當(dāng)企業(yè)盈利開(kāi)始下滑后，就開(kāi)始?xì)⒂A段。歷史上有很多企業(yè)在其產(chǎn)品滲透率達(dá)到40%之際，股票市值也達(dá)到高點(diǎn)，如中移動(dòng)和諾基亞，都是在全國(guó)手機(jī)和全球手機(jī)滲透率達(dá)到40%的時(shí)候達(dá)到市值高點(diǎn)。根據(jù)新能源汽車的增速和滲透率，行業(yè)進(jìn)入戴維斯雙殺的時(shí)間可能并不遙遠(yuǎn)。
伍 全球股市調(diào)整
A股和港股下跌。港股科技指數(shù)在連續(xù)上漲后三連跌，疑為獲利資金了解。煤炭板塊跌幅居前，國(guó)家擬對(duì)煤炭行業(yè)征收暴利稅。美股從高位滑落。
I. Penetration rate and sector's development stages
Penetration rate of a product or service is correlated closely with sector development stages. When the penetration rate goes from 0%to 10%, the sector growth is the fastest. This stage is called the initial stage of a sector. 10% is usually called critical mass. After the penetration rate reaches 10% the sector goes into growth stage.
II. New energy vehicle sector
Take the example of new energy vehicle (NEV) sector. In 2009 China issued the Plan for auto sector adjustment and development and began to subsidize new energy vehicles. By 2015 NEV’s penetration rate reached 1%, meaning that it took six years for penetration rate to increase from 0% to 1%. It took another four years for penetration rate to increase from 1% to 4.7% in 2019. In 2020 penetration rate of NEV reached 5.8%. By September 2021 the penetration rate of NEV reached 17.3% and that of new energy passenger cars reached 19.5%. This implies that it only took a little more than half a year for penetration rate to improve from 5%-plus to nearly 20%.
III. Fast growth could be maintained
Some expert in NEV sector predicted that NEV’s penetration rate would reach 50% by 2025,meaning that NEV market would expand by 2.5 times and compound annual growth rate would be around 37%. This is pretty fast. In 2020 when subsidies for NEV went off, Chinese consumers began to buy NEV and are the main driver of the fast growth of NEV sector.
IV. Development stage
When a sector’s penetration rate reaches 40-50% the sector enters development stage. The sector’s growth rate slows down and sector’s margin becomes thinner due to that the new entrants enhance competition. According to historical experience many technical companies’ market cap reached the top with their products or services’ penetration reaching 40%. A case in point is China Mobile and Nokia, which saw the peak of market cap when China’s and global mobile phone penetration rate reached 40% respectively. It seems that it would not take too much time for NEV’s penetration rate to reach 40%.
V. Stocks corrected
Both A-share and HK stocks fell. The Tech stocks in HK market declined for three days in a row. US stocks also slipped from record levels.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹暫時(shí)的還是持久的？
對(duì)于通脹是暫時(shí)的還是持久的，不同的人有不同的見(jiàn)解。在美國(guó)就可以分為贊成派和反對(duì)派兩大陣營(yíng)。新債王杰弗瑞·岡拉克認(rèn)為通脹是持久的，因?yàn)榫幼〕杀竞凸べY會(huì)持續(xù)上漲。他預(yù)計(jì)明年通脹將不會(huì)低于4%。這比過(guò)去一年5.4%的通脹水平要低一些，但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹平均目標(biāo)2%。而創(chuàng)新女王凱瑟琳·伍德則認(rèn)為通脹會(huì)在節(jié)假日結(jié)束后回落。她援引的例子是2008年全球金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了量化寬松。她當(dāng)時(shí)也判斷通脹會(huì)來(lái)，但是并沒(méi)有。一個(gè)原因就是雖然錢放出來(lái)了，但是貨幣流通速度放緩了。這導(dǎo)致實(shí)際流通的錢并沒(méi)有增加。
貳 貨幣流通速度持續(xù)放緩
美國(guó)M2流通速度在2008年1季度為1.94，那是全球金融危機(jī)發(fā)生之前，而到2019年底則下降到了1.44。新冠危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)大幅放水，貨幣流通速度在2020年2季度下降到了1.1的水平，之后一直維持在這一水平。我國(guó)的情況與美國(guó)類似。我國(guó)貨幣乘數(shù)在2008年全球金融危機(jī)之后趨勢(shì)性走高，從2008年初的3.82上升到2018年年底的5.52，2019年進(jìn)一步上升到6.13。隨著新冠危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)央行也在2020年2季度釋放了流動(dòng)性，貨幣乘數(shù)在2020年7月份上升到7.15，之后在這一水平上下波動(dòng)至今。貨幣乘數(shù)與流通速度成反比例關(guān)系。貨幣乘數(shù)上升意味著流通速度降低，反之亦然。
叁 科技推動(dòng)通脹下行
中美兩國(guó)貨幣流通速度下降具體原因比較復(fù)雜，對(duì)此的很多討論都沒(méi)有定論。但杠桿率的提升可以算作一個(gè)因素?？萍际峭苿?dòng)通脹下行的力量，新型支付工具提升了貨幣流通速度。人工智能的成本以每年40-70%的速度下降，這種驚人的科技力量將推動(dòng)通脹水平持續(xù)走低。對(duì)于新債王而言，通脹上升而利率無(wú)法及時(shí)跟上，則實(shí)際利率將維持在負(fù)區(qū)間。這對(duì)債券投資并非好事情。而在凱瑟琳的眼中，任何不能創(chuàng)新的企業(yè)都是通縮的來(lái)源，是價(jià)值陷阱。只有科技進(jìn)步才能創(chuàng)造價(jià)值。如果將工資和居住成本等看成是影響通脹的看得見(jiàn)的力量，那科技就是影響通脹的隱藏的力量。
肆 美股新高
A股和港股下跌。美股再創(chuàng)新高。美聯(lián)儲(chǔ)下周將宣布縮減債券購(gòu)買規(guī)模。法國(guó)巴黎銀行分析師預(yù)計(jì)在通脹高漲的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)明年夏季將會(huì)緊急加息，到年底加息四次，每次25個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前美股估值沒(méi)有反應(yīng)這一可能性。
I. Transient or lasting?
The discussions on whether inflation is transient or persisting has been on and on. Different people have different opinions. Jefferey Gundlach, billionaire bond investor, believed that inflation in consumer prices likely will remain elevated through 2021 and stay above 4% through at least 2022 due to rising shelter costs and wages. But Cathie Wood,the famous innovation investor, believed that from her own experience inflation would not come. She thought that inflation would come off in 2008-09 when the Fed started quantitative easing. But she was wrong. Instead, velocity-the rate at which money turns over per year - declined, taking away its inflationary sting.
II. Velocity still is falling.
Velocity of M2 in the US was 1.94 in 1Q2008 and fell to 1.44 by the end of 2019. As the Federal Reserve printed a lot of money after the COVID-19 crises the velocity of M2 fell to 1.1 in 2Q2020 and maintained at this level from then on. The same happened in China. China’s M2 multiplier was 3.82 at the beginning of 2008 and rose to 5.52 by the end of 2018. It further climbed to 6.13 in 2019. In 2020 the People’s Bank of China released liquidity to deal with the COVID-19 crises. And M2 multiplier rose to 7.15 in July 2020 and has been up and down around this level since then. Velocity and money multiplier are inversely correlated. The rising money multiplier means that velocity of money is becoming smaller and smaller.Some owes the slowdown of money turning over to gearing ratio increase.
III.Technology pushes inflation down
But technology improvement promotes money turn over faster such as the new payment instruments including Wechat payment and Alipay, etc. Furthermore, the cost of intelligence artificial will decrease at 40-70% per year. This would also push inflation down.If we consider shelter costs and wages etc as the obvious power to influence inflation, then technology is a hided power to have an impact on inflation.
IV. The US stocks reached record levels
Both A-share and HK stocks fell.The US stocks rallied to another record levels boosted by major technology companies’ better earnings.
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