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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺(jué)得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問(wèn)題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見(jiàn)下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺(jué)自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過(guò)程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無(wú)外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒(méi)有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來(lái)算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國(guó)平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無(wú)緣無(wú)故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來(lái)許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來(lái)的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來(lái)平均1%的利潤(rùn)差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉(cāng)持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來(lái)的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過(guò)220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
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個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購(gòu)進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎?jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無(wú)效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過(guò)度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問(wèn)題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，那么投資者無(wú)需對(duì)偶爾的短期回撤過(guò)分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來(lái)盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
壹 白酒股的邏輯發(fā)生改變
周四各種茅集中崩盤，崩盤的背后是邏輯的變化。以某著名白酒公司為例，其酒的零售價(jià)格今年以來(lái)持續(xù)上漲，近期已達(dá)到3000元每瓶，但股價(jià)從2季度開始與持續(xù)上漲的酒價(jià)背離。這背后就是擔(dān)憂老百姓的消費(fèi)能力不足以支撐這么高的酒價(jià)。因此，當(dāng)周四有媒體報(bào)道其批發(fā)價(jià)調(diào)降200元時(shí)，其實(shí)是契合了市場(chǎng)的擔(dān)憂。同時(shí)，由于該酒的開瓶率一直較低，意味著很多酒其實(shí)并沒(méi)有被消費(fèi)，而是儲(chǔ)存起來(lái)了。因此當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，這些儲(chǔ)存起來(lái)的酒很有可能出現(xiàn)在市場(chǎng)中，加劇價(jià)格的下跌。之前上漲的邏輯是酒價(jià)持續(xù)上漲，由于供給受限，因而需求無(wú)法得到有效滿足。下跌的邏輯變成了價(jià)格越跌，供應(yīng)越多。
貳 醫(yī)藥股的邏輯
而醫(yī)藥茅的崩塌也是邏輯發(fā)生了變化。以某著名創(chuàng)新藥企業(yè)為例。其股價(jià)上漲的時(shí)候市場(chǎng)認(rèn)為其管線足以支撐起比當(dāng)前大幾倍的市值，估值應(yīng)參照美股輝瑞的市值。但當(dāng)集采失利后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥再好，也需要降價(jià)進(jìn)入集采才能獲得較高的市場(chǎng)份額。藥茅下跌的時(shí)候開始跟輝瑞比市盈率，發(fā)現(xiàn)輝瑞長(zhǎng)期以來(lái)也就20倍左右的市盈率。
叁 實(shí)質(zhì)是預(yù)期變了
為什們上漲時(shí)一套邏輯而下跌時(shí)又一套邏輯呢？無(wú)論對(duì)于白酒還是醫(yī)藥，其實(shí)這些所謂的好賽道都存在風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)當(dāng)市場(chǎng)上漲的時(shí)候，投資人要么視而不見(jiàn)，要么就是選擇性的忽略掉這些風(fēng)險(xiǎn)。因此，股價(jià)只反應(yīng)了最樂(lè)觀的預(yù)期。而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，市場(chǎng)才猛然發(fā)現(xiàn)原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)這么多，而且隨著股價(jià)越跌越深，風(fēng)險(xiǎn)不但沒(méi)有減少，反而一個(gè)又一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)冒出來(lái)。其實(shí)，也是因?yàn)楸^預(yù)期開始后，風(fēng)險(xiǎn)逐漸地被注意到了。所以，投資需要理性判斷，不能過(guò)度樂(lè)觀也不宜過(guò)度悲觀。不過(guò)，一般人都很難做到這一點(diǎn)。所以，投資最終就是挑戰(zhàn)自己。
肆 投資者有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于悲觀
衡量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是高于預(yù)期或者低于預(yù)期的程度的花旗意外經(jīng)濟(jì)指數(shù)近期達(dá)到-37。這是疫情發(fā)生以來(lái)首次跌入負(fù)區(qū)間。這主要是因?yàn)镈elta病毒。市場(chǎng)擔(dān)心Delta病毒將加劇通脹，進(jìn)而影響消費(fèi)需求。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2021年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從6月份的6.5%下調(diào)為6%。相應(yīng)地，由于Delta病毒的沖擊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也下調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。但好消息是，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)處在歷史上20%的分位，即80%的時(shí)間該指數(shù)都高于當(dāng)前水平。這意味著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率會(huì)超預(yù)期。周五杰克森年會(huì)將在線上舉行，市場(chǎng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)任何關(guān)于收縮債券購(gòu)買計(jì)劃的細(xì)節(jié)。年會(huì)前市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，全球股市普跌。
I. Logic behind the liquor stock
On Thursday good-track stocks fell sharply, reflecting that logic has changed for these stocks. Take the example of a famous spirit stock, its liquor price rose from the beginning of this year to RMB 3000 per bottle recently. Yet its stock prices went south after Chinese New Year festival as market was concerned that consumption volume would become less due to the high liquor price. Moreover, given that many bottles of the liquor are not consumed but stocked for prices increase, they would come into the market with liquor prices coming down. When stock prices rose, the logic is that its supply was limited and liquor prices could rise continuously. And when stock prices fell, more and more supply would come out.
II. An example of a pharmaceutical company
A famous innovative pharmaceutical company was faced with the same dilemma. When its stock price was going up, market expected that its strong pipeline of innovative drugs would support a much bigger market cap if taking Pfizer as valuation benchmark. But after its drugs failed to enter the national centralized purchase list market found that innovative drugs should not be given such a high valuation. Then compared with the 20x price-to-earnings ratio of Pfizer the pharmaceutical company was highly valued.
III. Expectation has changed
In fact, whether in the case of the liquor company or the pharmaceutical company the risks mentioned above have alwaysbeen there. But when the stock prices are rising market omit them. And when stock prices fell, market began to pay attention to these risks. So when investing it is wise to remain not so optimistic and pessimistic.
IV. Market might be over-concerned about economic growth prospects
Due to Delta variant economists downgraded the US GDP growth rate in 2021 from 6.5% to 6%. China’s GDP growth rate in 2021 was also downgraded by economists. But The Citi Economic Surprise Index, a score that measures the degree to which economic data is beating or missing estimates, has fallen into negative territory for the first time since pandemic. This implies that market might be over-concerned about economic growth prospects. Global markets were cautious ahead of the Jackson Hole annual meeting, which would take place on Friday virtually.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)不平等
納西姆·塔勒布在《非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)》一書中談到了不平等現(xiàn)象。他認(rèn)為不平等可以視作一種尾部的不協(xié)調(diào)現(xiàn)象，富人位于財(cái)富分布的尾部。贏者通吃效應(yīng)越強(qiáng)，財(cái)富就越不平均。他提議引入一種機(jī)制，使得最強(qiáng)大的、最富有的人有可能因其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大而垮塌。塔勒布強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)的力量來(lái)應(yīng)對(duì)不平等。但是，如果富人不愿意承擔(dān)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)呢？
貳 不平等來(lái)自哪里？
法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂?gòu)?qiáng)調(diào)運(yùn)用政府的力量應(yīng)對(duì)不平等。在《21世紀(jì)資本論》中，他指出由于資本的回報(bào)率（r）大于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率(g)，導(dǎo)致現(xiàn)代社會(huì)不平等現(xiàn)象的加劇。現(xiàn)代工業(yè)革命并沒(méi)有真正改變r(jià)和g的關(guān)系。在十九世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從0%增加到了1%至2%。股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率也從5%增長(zhǎng)到了6%到7%，而資本的長(zhǎng)期回報(bào)率以工業(yè)投資的新形式甚至達(dá)到了7%。在二十世紀(jì)，只有第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)這種非常特殊的事件會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后迅速增長(zhǎng)。在歐洲和日本，增長(zhǎng)率在五十年代、六十年代和七十年代都是6%，這就算是一個(gè)奇跡了。歷史來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家不可能永遠(yuǎn)保持5%的增長(zhǎng)率。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家處于世界科技前沿的時(shí)候，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率可能在1%到2%。這比投資回報(bào)率要低很多。
叁 如何調(diào)控？
這并不是說(shuō)不平等的程度會(huì)變得無(wú)限大，而是意味著不平等會(huì)保持相當(dāng)一段時(shí)間。所以如果r是5%而g是1%，這就意味著擁有大量財(cái)富的人只需要用他們資本收入的五分之一去投資，他們就可以繼續(xù)享用他們的財(cái)富，假如沒(méi)有稅的話。在標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)模型里，r總是比g大。在發(fā)明與革新飛速增長(zhǎng)的同時(shí)，不平等也是巨大的，比如第一次工業(yè)革命時(shí)期和當(dāng)前。資本家和市場(chǎng)的力量非常強(qiáng)大，需要強(qiáng)大的公共機(jī)構(gòu)去調(diào)控和整改這些力量。
肆 股市投資也會(huì)產(chǎn)生不平等
在股市里我們運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式計(jì)算一家上市公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，就是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率（r）高于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，長(zhǎng)期看，公司的增長(zhǎng)率其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（g）。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，在股市投資其實(shí)就是享受高于經(jīng)濟(jì)增速的資本回報(bào)率。如何調(diào)控這里面的不平等？美國(guó)有資本利得稅，我國(guó)還沒(méi)有征收。隨著國(guó)家調(diào)控不平等政策的加強(qiáng)，資本利得稅和其他各種稅都會(huì)逐漸推出。
伍 市場(chǎng)綜述
周二A股上漲。央行超量續(xù)做逆回購(gòu)500億人民幣，當(dāng)日到期300億，給市場(chǎng)提供信心。美股標(biāo)普500和納斯達(dá)克續(xù)創(chuàng)新高，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲到1.325%，接近本月初的高點(diǎn)。
I. To solve inequality with market mechanism
Nassim Nicholas Taleb wrote in his book “Hidden asymmetries in daily life” that imparity exists due to the mechanism of winner-take- all. He pointed out that the rich people are at the fat tails of the normal distribution of fortunes. To avoid inequality in a society the government should introduce an arrangement that would push those rick people to shoulder higher risk. The higher risk the rich people shoulder,the higher probability that they would fail and lose their fortune.
II.The roots of inequality
Contrary to Nassim’s idea of allowing market to adjust fortune distribution, Thomas Piketty wrote in his popular book “Capital in the 21st century” that government should bring up with measures to adjust fortune distribution including taxes,duties and etc. He based his arguments on that the capital return rate (r) is higher than economic growth rate (g) in the long term. This is the root that inequality widened in modern society.
III.Government should play its role in dealing with inequality
In the 19th century economic growth rate increased from 0 to 1 or 2%. Yet stock investment return rate increased to 6-7% from 5%. The long-term capital return rate in new technology could be as high as 7%.Economic growth rate was temporarily at a higher rate than capital return rate after the World War I and World War II due to the fast recovery and reconstruction of economy. The inequality widens with innovation becoming faster. The economic growth rate in the long term for those countries at the frontier of technology innovation is 1-2%. Yet capital return can be maintained at 5%. As long as capitalists take 1% of their capital to invest, they can maintain their fortune very easily if without taxes. Capital and market mechanism are very strong. Hence, it is necessary for government to bring up with measures to deal with the issue of inequality. Piketty’s suggestions seem to apply to China’s situation well. More measures on this issue are to be released.
IV. A summary of global stock markets
A-share rallied as the People's Bank of China injected liquidity into the market by renewing more reverse-repo in a larger amount than those due on Tuesday. The US 10-year treasury yield rose to 1.352%. Both SP500 and Nasdaq Index reached record high.
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壹 三類投資機(jī)會(huì)
當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期比較悲觀，但是對(duì)流動(dòng)性預(yù)期又相對(duì)樂(lè)觀。對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期和對(duì)政策的樂(lè)觀預(yù)期都無(wú)法在短期證實(shí)或證偽。這種情況下，我們認(rèn)為對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行自下而上的投資可以挖掘出較好的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為三類投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。
貳 中小市值個(gè)股票
首先，低估值的中小市值股票。在經(jīng)濟(jì)下行期，中小企業(yè)受沖擊的程度往往要大于大企業(yè)。但是，上市公司的中小企業(yè)一般而言是各細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，在下行期往往會(huì)以較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。而反觀當(dāng)前的大企業(yè)，也都是在經(jīng)濟(jì)下行期通過(guò)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額而逐漸成長(zhǎng)為大企業(yè)的。中小市值企業(yè)也符合國(guó)家專精特新的政策導(dǎo)向。其中一些企業(yè)很有可能踏著政策東風(fēng)快速做大。建議在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中尋找這些公司。當(dāng)然，中小市值的細(xì)分行業(yè)包羅萬(wàn)象，從中選擇出較好的投資標(biāo)的不僅需要花費(fèi)一些時(shí)間和精力，而且需要具備一些行業(yè)背景知識(shí)和對(duì)個(gè)股的判斷能力。
叁 價(jià)值股
其次，是價(jià)值股，包括大金融和地產(chǎn)。我們?cè)?/font>現(xiàn)在可以開始和港股做時(shí)間的朋友和你買與不買，價(jià)值都在這里推薦過(guò)這些行業(yè)。這些行業(yè)的估值都處在歷史較低水平。大金融中的券商和銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉徊?，保險(xiǎn)雖然遭遇行業(yè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳，但是估值已經(jīng)反應(yīng)了最差情景。銀行和地產(chǎn)都具有高于銀行5年期定期存款利率的股息率。持有這些股票，可以做到慢慢賺錢。
肆 疫情受損股
最后，疫情期間持續(xù)受到?jīng)_擊的行業(yè)，包括旅游、航空、餐飲等。這些企業(yè)因?yàn)槭艿揭咔闆_擊，估值一直處在歷史較低水平。隨著疫情緩解，這些股票也會(huì)有較好表現(xiàn)。總之，我們對(duì)A股和港股都保持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。盡管3、4季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨一些壓力，但是堅(jiān)持投資理念一定會(huì)取得較好收益。
伍 市場(chǎng)綜述
周二A股和港股均上漲。港股科網(wǎng)股大幅上漲，因京東2季度業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)騰訊展開股票回購(gòu)。國(guó)際投資人也開始緩解對(duì)投資中國(guó)市場(chǎng)的擔(dān)憂。美股連續(xù)第三天上漲，三大股指均創(chuàng)出或接近歷史新高。中國(guó)疫情已經(jīng)被良好地控制住，美國(guó)疫情也出現(xiàn)緩解跡象。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不再悲觀，轉(zhuǎn)而關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)將在杰克森年會(huì)上會(huì)釋放關(guān)于削減債券購(gòu)買的任何細(xì)節(jié)。值得注意的是，即使美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買，美國(guó)市場(chǎng)在未來(lái)一年仍有可能獲得1萬(wàn)億美金的超額流動(dòng)性。
I.Investment opportunities in A-share.
Market worries about the slowdown of economy in 3Q and 4Q this year but is optimistic about the likely easing policy measures. It is hard to prove that economy would slow down dramatically and that easing policy would come any time soon. Hence, at this point it might be wise to pick stocks that with solid fundamentals and low valuation. In A-share we recommend three types of opportunities.
II. Small- to mid-sized market cap stocks
The first is small-to mid-sized market cap stocks. Small and mid-sized companies usually perform worse than bigger ones when economy slows down. However, for those listed companies they are often market leaders in niche markets and can gain more market share when demands dwindles. Moreover, these companies would be encouraged by the recent policies of encouraging “Specialized,Fined, Peculiar and Innovative Little Giants. We believe that in STAR Board and Chinext Board there are companies that have good investment values.
III. Deep value
The second is the deep value stocks including financials and property. Both banks and brokerage sector grew their earnings strongly. And banks and property sector offer attractive dividend yield, which is much higher than 5-year time deposit rate. Also their valuation is at years’ low levels.
IV. Pandemic-affected sectors
The last group is those sectors that suffer from the pandemic including airlines, catering and travelling,whose valuation is at historical low levels. With Delta variant well-controlled,they are set to perform. In summary we are optimistic about the investment prospects in both A-share and HK market. The roads ahead are bumpy but they would lead you to good return.
V. A summary of global stock market
Global stocks continued rally. HK tech stocks rallied as JD 2Q2021 earnings came in better than expected. Also international investors understood that the recent measures brought up by Chinese government do not hurt listed tech giant as seriously as previously thought. Moreover, both China and the US are showing signs that Delta variant is well controlled, boosting optimism about global economy. The US stocks are at record levels after three-day rise in a row. Market is paying attention to any details of tapering from the Fed’s Jackson Hole annual meeting.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 投資價(jià)值四要素
在《大錢細(xì)思》一書，喬爾·帝林哈斯特指出：影響投資價(jià)值的主要有四個(gè)要素，即盈利能力、生命周期、成長(zhǎng)性和確定性。他指出，從宏觀層面看，利潤(rùn)豐厚的公司，在經(jīng)營(yíng)確定性較強(qiáng)的情況下，行業(yè)的周期性越弱，存活的時(shí)間越長(zhǎng)。成長(zhǎng)性也非常重要，歷史上許多公司在缺少盈利驅(qū)動(dòng)后，價(jià)值都?xì)w為零。他認(rèn)為：除了規(guī)模較小的非耐用消費(fèi)品行業(yè)，大部分公司很難兼具確定性和成長(zhǎng)性。
貳 將不安全邊際最小化
他同時(shí)認(rèn)為巴菲特是將“不安全邊際”最小化以應(yīng)對(duì)不確定性。如果你將不要賠錢的投資原則放在第一位，那么減少不安全邊際就是你需要重點(diǎn)考慮的事情。發(fā)掘價(jià)值首先要辨別公司的盈利能力。如果篩選的公司盈利能力強(qiáng)，則要看這種盈利能力能夠持續(xù)多久。不同行業(yè)情況是完全不同的。如果一家公司沒(méi)有替代品，也沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者，那么它往往可以獲得較高回報(bào)。像自然壟斷型的公司包括電力和燃?xì)獾龋@些公司的產(chǎn)品價(jià)格通常會(huì)受到政府管制。這些公用事業(yè)公司的生存和業(yè)務(wù)確定性要高于追求高利潤(rùn)。
叁 消費(fèi)品公司和高科技公司
品牌消費(fèi)品公司在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)的利潤(rùn)率要高于其他任何行業(yè)。具備上述提及的四個(gè)要素中的三個(gè)，即盈利能力、生命周期和確定性，但成長(zhǎng)性往往不足。高科技公司一般是盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性高，但是他們一般生命周期短，同時(shí)面臨較大不確定性，包括是否被新的技術(shù)取代。在變化迅速的行業(yè)，公司只有通過(guò)不斷創(chuàng)新才能生存下來(lái)。他最后指出：投資是具有挑戰(zhàn)性的活動(dòng)，在過(guò)程中投資者需要避免不切實(shí)際的期望。
肆 看看A股市場(chǎng)
喬爾所說(shuō)的這些判斷投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)同樣適用于A股。結(jié)合估值來(lái)看，A股市場(chǎng)那些盈利能力高、生命周期處在朝陽(yáng)階段，短期成長(zhǎng)性和確定性都很強(qiáng)的公司估值都較高。而對(duì)于那些走下坡路的行業(yè)，估值很低，因?yàn)槌砷L(zhǎng)性不足。但是，A股市場(chǎng)一個(gè)比較矛盾的現(xiàn)象是：盈利確定性高的行業(yè)估值太高，而成長(zhǎng)性不足的行業(yè)估值又太低。如果這些盈利確定性高的行業(yè)或者公司的盈利一旦低于預(yù)期，公司股價(jià)就會(huì)遭受較大打擊；而成長(zhǎng)性不足的公司一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?，則會(huì)有估值的提升。
伍 市場(chǎng)綜述
周一A股和港股均上漲。騰訊展開回購(gòu)，港股科網(wǎng)股大幅上漲。A股軍工股和周期股漲幅居前。美股全面上漲，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。因美國(guó)FDA批準(zhǔn)輝瑞的兩劑疫苗，疫苗股、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇股和周期股大幅上漲。
I. How to find investment values?
In his popular book “Big money thinks small” Joel Tillinghast pointed out that from macro point of view one should observe four aspects to find investment values. These include profitability, business cycle, growth and certainty. He further pointed out that for those companies with high profitability the ups-and-downs would become smaller if they can maintain high profitability with a high certainty. Apart from some small non-durable consumer goods companies most companies can’t have both growth and certainties.
II. To decrease uncertainty of safety margin
Warren Buffett tried to decrease uncertainty of safety margin to the least by buying stocks at a big discount. If an investor puts principal safety as the top priority, then he or she should consider how to decrease uncertainty of safety margin.
III. Utilities, consumers and high-tech companies
The first thing to find value is to see whether the company can make a profit. If a company can earn a lot of money, then it is necessary to see whether it can sustain this profitability for a long time. The situation differs from sectors. If a company does not have competitors then it can earn a lot of money. Utilities company usually are in this situation. Yet their products prices are regulated. This means that their earnings’ certainty is higher than profitability. Consumer stables have higher profitability, less volatility and certainty. Yet their growth isusually low. High-tech companies have high growth rate and high profitability.But their certainty is usually low and often faced with big volatility. In a fast-changing world, high-tech companies are often substituted by new technologies.
IV. What happened and will happen in A-share
What Joel mentioned also apply to A-share. However, in A-share there is a conflict. For those companies with high profitability and certainty their valuation is at extremely high levels. Yet for those companies with low profitability their valuation is at extremely low levels. This could change dramatically if high profitability companies deliver less earnings than expected or low profitability companies deliver earnings higher than expected.
V. A summary of global markets
Global markets rallied. Tencent announced share buyback. FDA approved twodoses of vaccine of Pfizer, boosting vaccine stocks in the US.
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壹 抱團(tuán)股再次崩塌
上周抱團(tuán)股的崩塌再次讓投資人損失慘重。今年以來(lái)A股市場(chǎng)抱團(tuán)股屢次大幅調(diào)整。春節(jié)之后因?yàn)槊纻找媛噬仙约把胄惺站o流動(dòng)性導(dǎo)致估值高企的抱團(tuán)股發(fā)生大跌。此次調(diào)整在3月中旬趨于緩和，之后抱團(tuán)股重拾上漲態(tài)勢(shì)，同時(shí)新能源和光伏賽道崛起，資金再次緊密抱團(tuán)新賽道。6月底、7月初以來(lái)，隨著政府對(duì)一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的管控加強(qiáng)，A股開啟第二波調(diào)整。首當(dāng)其沖的還是抱團(tuán)股。截止2021年8月20日，貴州茅臺(tái)從6月初的高點(diǎn)下跌了33.6%，從2月春節(jié)之后的高點(diǎn)下跌了41%。其他抱團(tuán)股也有較大幅度的調(diào)整。持有這些抱團(tuán)股的基金凈值也有較大回撤。我們之前曾經(jīng)多次提示抱團(tuán)股其實(shí)并沒(méi)有投資價(jià)值，因?yàn)槠涔乐狄呀?jīng)完全反應(yīng)了所有的利好。股價(jià)的方向只能是下跌，而不是上漲。
貳 抱團(tuán)股仍面臨風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前市場(chǎng)上很多熱門板塊都存在估值高的問(wèn)題。雖然持有這些板塊的基金短期賺錢了，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，但其實(shí)隱含著很大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，政策信號(hào)已經(jīng)很明確，賺錢要公平。以壟斷地位賺錢未來(lái)可能會(huì)面臨政策的打壓。而很多抱團(tuán)股之所以享受高估值，一個(gè)主要原因就是市場(chǎng)給予的壟斷估值溢價(jià)。另一方面，隨著美國(guó)逐漸收緊流動(dòng)性，這些成長(zhǎng)股的估值也會(huì)面臨壓力。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2季度達(dá)到同比高點(diǎn)之后，在3、4季度將會(huì)逐季走低。這些對(duì)企業(yè)盈利也會(huì)造成壓力。而央行可能在美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的過(guò)程中也會(huì)保持克制，避免造成人民幣的過(guò)大波動(dòng)。這也意味著不能指望國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的放松很快到來(lái)，高估值股票因此面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。
叁 投資要賺業(yè)績(jī)提升的錢
要想在今年規(guī)避這種虧損，其實(shí)是需要投資人想清楚投資要賺什么錢：是賺估值提升的錢，還是業(yè)績(jī)提升的錢。估值提升需要流動(dòng)性的配合，而業(yè)績(jī)提升就是要尋找基本面優(yōu)秀的企業(yè)。作為專業(yè)投資人士，尋找基本面優(yōu)秀的企業(yè)從而賺取業(yè)績(jī)提升的錢才是其價(jià)值所在。以資金優(yōu)勢(shì)抬升企業(yè)估值，即使短期股價(jià)上漲了，長(zhǎng)期看也是不可能持續(xù)的。白酒醫(yī)藥等抱團(tuán)股去年和今年的截然相反表現(xiàn)很好的詮釋了這一點(diǎn)。對(duì)于今年新的抱團(tuán)股投資人也要小心，以避免重蹈覆轍。
肆 市場(chǎng)綜述
上周全球指數(shù)普跌。港股恒生指數(shù)在全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)指數(shù)中跌幅最大，5.84%；其次法國(guó)CAC40指數(shù)、臺(tái)灣指數(shù)和深成指，分別下跌3.91%、3.77%和3.68%。上證指數(shù)2.53%，下跌幅度居中。關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)在下周的杰克森年會(huì)上是否就削減債券購(gòu)買表態(tài)。
I. Group-holding stocks tumbled again
Last week group-holding stocks tumbled again, which happened several times this year. The first is after Chinese New Year festival. Due to thefast-rising treasury yield in the US and that the People’s bank of China withdrawing liquidity, group-holding stocks fell sharply until mid-March. Then from late June and early July due to that government brought measures to crack down internet sector and tutoring sector, group-holding stocks fell again. Until last Friday Kweichow Moutai fell 33.6%from its high in early June and 41% from its high in mid-Feb.
II. To earn money from companies' earnings growth
The fall of group-holding stocks has created big losses for those funds holding them. To avoid such big losses,one needs to think clearly what money he or she should earn in investment, i.e.,to earn money from valuation improvement or from earnings growth. To earn money from valuation improvement it requires liquidity improvement. While to earn money from earnings growth it requires to find good companies. As professional investor it should be his or her duty to find good companies that can deliver strong earnings growth. In this way the professional investors can add value to those who trust them with money to manage. It is not sustainable to earn money from liquidity improvement. The sharp contrast of group-holding stocks' performance this year and last year illustrates this point well. New group-holding stocks in new energy and chip sector emerged in A-share from mid-March. These stocks might repeat what happened to liquor sector.
III. A summary of global markets last week
Hang Seng Index fell 5.89% last week and the worst-performing index among the 16 global major indexes. Shenzhen Composite Index fell 3.68%,the fourth worst-performing index globally. Global central banks will convene online for Jackson Hole annual meeting this week. Market is paying attention to whether the Federal Reserve chairman Powell would disclose any details on taper.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
壹 “削減恐慌”再現(xiàn)？
2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)主席出乎意料地宣布美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)削減債券購(gòu)買規(guī)模，引發(fā)股市和匯市的大幅波動(dòng)，被市場(chǎng)稱為“削減恐慌”。此次美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然不想引起“削減恐慌”。因此，一直到7月份的議息會(huì)議中才明確表示要削減債券購(gòu)買規(guī)模。即使如此小心翼翼，明示要削減債券購(gòu)買規(guī)模仍然引起了全球股市、匯市和商品的劇烈波動(dòng)。美元指數(shù)創(chuàng)出年內(nèi)新高，大宗商品全線下跌。發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家股市都大幅調(diào)整。
貳 國(guó)債收益率仍將會(huì)上行
我們?cè)?/font>這次也許不一樣中指出，美聯(lián)儲(chǔ)這次削減債券購(gòu)買規(guī)?？赡懿粫?huì)像上一次那樣引起美元指數(shù)的大幅上漲，原因就是因?yàn)楦咄?，美?guó)國(guó)債實(shí)際收益率有可能下行，而上一次國(guó)債收益率是上行。2013年5月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率最低達(dá)到1.66%。在美聯(lián)儲(chǔ)主席宣布削減債券購(gòu)買后，10年期國(guó)債收益率到5月底就上漲到2.16%，6月份達(dá)到2.6%，7月份達(dá)到2.9%。12月份當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布削減債券計(jì)劃后上漲到3%。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式開始削減債券購(gòu)買計(jì)劃，國(guó)債收益率又開始下跌，并在2015年又回到2%左右的水平。當(dāng)前，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明示要削減債券購(gòu)買計(jì)劃，但美國(guó)10年期國(guó)債名義收益率仍然下行。這主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)于充裕以及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景判斷比較悲觀造成的。我們認(rèn)為此次削減債券購(gòu)買，國(guó)債收益率仍將會(huì)上行。在美聯(lián)儲(chǔ)能退出寬松貨幣政策嗎？一文中，我們分析此次國(guó)債收益率上漲的幅度應(yīng)該不會(huì)很大。
叁 美元指數(shù)和大宗商品
美元指數(shù)從2013年開始低位上漲，到2014年5月進(jìn)入直線上升通道一直持續(xù)到2015年2月，在9個(gè)月的時(shí)間從78上漲到99?？紤]到美國(guó)巨額國(guó)內(nèi)債務(wù)，美元指數(shù)上漲的漲幅應(yīng)有限。這意味著發(fā)展中國(guó)家的股市可能不會(huì)像2013年那樣大幅下跌。當(dāng)然，2013年因需求不振，發(fā)展中國(guó)家無(wú)論是大宗商品國(guó)和出口國(guó)經(jīng)濟(jì)都表現(xiàn)不佳。這是這些國(guó)家股市大幅下跌的另一個(gè)原因。而今年至少到目前為止，受益于大宗商品價(jià)格的上漲，大宗商品國(guó)普遍表現(xiàn)較好。最后，看看大宗商品。我們計(jì)算了歷史上CRB大宗商品指數(shù)和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，得出結(jié)果為-0.69，這表明大宗商品和美元是絕對(duì)負(fù)相關(guān)。因此，美元指數(shù)上漲，大宗商品價(jià)格將承壓。我們也注意到大宗商品國(guó)貨幣澳大利亞元和加拿大元兌美元的匯率也分別創(chuàng)下2020年11月和2020年2月以來(lái)的新低，美元走強(qiáng)對(duì)這些大宗商品國(guó)打壓。
肆 市場(chǎng)綜述
大宗商品股票下跌帶動(dòng)A股和港股下跌。美股指數(shù)漲跌不一。高盛下調(diào)3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，從9%調(diào)降到5.5%，理由是超預(yù)期的通脹和Delta病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
I Another taper tantrum?
In May 2013 when the Fed chairman Bernanke announced that the Fed would cut bond purchase scale global stock markets, commodities and foreign exchange market crashed. This is called “Taper tantrum”. This time the Fed does not want to cause taper tantrum. Still when the minutes of their July meeting was disclosed on Wednesday global stock markets, commodities and exchange markets reacted negatively.
II Developing stock markets might perform better this time
We have analyzed the likely impact of taper this time. In 2013 those developed stock markets performed better than developing economy’s stock markets. Developing nations can be classified as export-oriented and commodity nations. Due to the lackluster global economy growth after 2008 global financial crises both export-oriented and commodity countries were faced with weak GDP growth. But this time global demand is quite strong. Economic growth in both export-oriented and commodity nations are robust. Hence, we believe this time taper tantrum would have smaller impact on developing world.
III Treasury yield would rise
The US 10-year treasury yield rose from 1.66%, the lowest level in May 2013, to 3% in December 2013, when taper plan was announcedformally. This time we also expect the treasury yield to go up before the taper formally begins. Yet we do not foresee that it would rise as much as that in 2013. The reason as we previously analyzed, is that the US can not bear too high interest rate given its huge debt burden. The US dollar index reached a new high this year on Thursday. This has caused commodity prices to drop sharply. We calculated the correlation coefficient between CRB commodity index and the US dollar index. The result is -0.69. This implies that the US dollar and commodity prices are absolutely negative related. Hence, when the US dollar index rises, commodity prices would fall.
IV A summary of global stock markets
Cyclical stocks caused both A-share and HK markets to fall.The US markets were mixed with SP500 and Nasdaq rising while Dow falling. Goldman Sachs cut the economic growth of the US in 3Q2021 to 5.5% from 9% citing reasons including inflation and Delta variant.
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