近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關(guān)當事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 價值股表現(xiàn)好于成長股
8月份以來，A股和港股都經(jīng)歷較大跌幅。但價值股表現(xiàn)較好，尤其是非周期類的價值股包括銀行、房地產(chǎn)、大基建等板塊。而曾經(jīng)火熱的賽道股都大幅調(diào)整。展望3、4季度，我們認為隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，以賽道股為代表的成長股將會面臨盈利增速下調(diào)的壓力，同時估值也會下調(diào)。反觀價值股，大多數(shù)具有順政策周期的特性。3季度我們預期財政政策將會更加積極，具體表現(xiàn)在專項債的發(fā)行將會提速。而4季度如果內(nèi)外需皆下行，則貨幣政策將會開始寬松節(jié)奏。在財政政策和貨幣政策作用下，價值股將會有較好表現(xiàn)。
貳 賽道股還能不能買？
一些去年曾經(jīng)火熱的賽道股從今年春節(jié)后開始調(diào)整，至今板塊跌幅在30-40%。有朋友因此咨詢這些板塊的股票可不可以介入。當有人還惦記這些板塊的時候，基本上可以說明這些板塊的跌幅并沒有到位。另外，這些板塊當前估值也并不便宜，疊加盈利的可能下跌，可以預期他們的股價還將持續(xù)調(diào)整。
叁 為什么價值股開始表現(xiàn)？
當板塊跌到底部的時候，一個特征就是沒有人記得還有這個板塊。也正是因為沒人記得了，所以板塊到底了。比如大基建板塊。這個板塊從去年新冠疫情發(fā)生以來有過幾次如煙花般短暫而絢麗的表現(xiàn)，之后就歸于沉寂。而板塊估值無論A股還是港股都處在歷史最低水平。類似這樣的價值股還很多。從估值看，港股的更便宜。很多兩地上市的股票，港股的估值比A股低至少20%以上。其中很多板塊和個股的業(yè)績是不錯的。
肆 價值股為什么不招人待見
投資者不愿意投資的原因是因為這些價值股處于傳統(tǒng)行業(yè)，已經(jīng)過了業(yè)績的高速增長期。跟科技和新能源等這些一說起名字都讓人無比激動的行業(yè)相比，傳統(tǒng)行業(yè)讓人似乎一眼就望到了盡頭，激發(fā)不起投資的勁頭。但是，真正好的投資就是乏味的投資。令人激動的投資最后往往是成長陷阱。隨著美聯(lián)儲逐步回收巨額流動性以及美債利率的走高，這些幾倍市盈率、零點幾倍市凈率的股票在未來有很大可能跑贏幾百倍市盈率、十幾二十倍市凈率的賽道股。
伍 市場綜述
A股和港股在金融股帶領(lǐng)下上漲。美聯(lián)儲7月份議息會議紀要公布，如市場預期開始討論縮減債券購買計劃。紀要提到：大部分人同意開始縮減債券購買計劃，因通脹已經(jīng)達到預期的水平。而隨著經(jīng)濟復蘇，就業(yè)也將逐漸達到政策目標。美聯(lián)儲最早有可能在本月下旬召開的杰克森年會上正式公布縮減債券購買計劃。美國7月新屋開工數(shù)環(huán)比下跌7%，大幅低于市場預期。美股因新冠疫情肆虐連續(xù)第二天下跌。
I. Market style might shift to value stocks
Both A-share and HK stocks dropped sharply from July. Yet value stocks outperformed. Value stocks include bank, property, infrastructure stocks, etc. In contrast, the hot track-stocks fell sharply during this period. These hot track stocks might face earnings growth pressure in 3Q and 4Q this year with economy likely slowingdown.
II. Value stocks to be on the tailwind of policies
Value stocks might be on the tailwind of accommodative policies. In 3Q fiscal policy would become more proactive. A case in point would be that the special purpose debt would hasten issuance to boost infrastructure investment.In 4Q if both domestic and international demand dwindles monetary policy would ease again.
III. Value stocks are at historical low valuation levels
Most of these value stocks are at historical low. For those dual-listed valuation in HK market is at least 20% cheaper than in A-share. Apart from cyclical value stocks other value stocks have not performed since the pandemic. Yet their earnings growth is not bad at all. Take the example of bank sector, some mid-sized banks delivered more than 20% year-on-year earnings growth.
IV. Good investments are just boring
Compared with tech and new energy sector, these traditional stocks sound boring. But good investment is just boring. Those that can make investors excited usually turn out to be growth trap.With the Federal Reserve to take back liquidity and the US treasury yield to rise along with that growth stocks would be under pressure and value stocks would perform well.
V. Summary on global markets
Financial sector led the rally in A-share and HK market. The US stocks fell for a second day as Delta variant surged and weighed on cyclical stocks. The Federal released its July meeting minutes,which indicated that most participants agreed that the Fed should dial back asset purchase scale. The Fed noted that economy reached its goal on inflation and was close to be satisfied on employment. Housing starts in July fell 7% month-on-month, which was well below expectation. Recently economic data in theUS were disappointed due to Delta variant. Another possible reason is that the US economy might reach its peak levels.
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市場在告訴我們什么？周二A股和港股均泥沙俱下。A股28個行業(yè)全部下跌，但是低估值板塊跌幅較少，包括房地產(chǎn)、建筑材料和交通運輸?shù)?.2-0.4%。而高估值板塊包括休閑服務、食品飲料和醫(yī)藥生物跌幅在3.6-4.8%。港股12個行業(yè)均下跌，其中跌幅較少的是金融和綜合業(yè)，跌幅較大的是科技和原材料行業(yè)。市場對周二的下跌有各種猜測，其一是央行周二在7000億中期便利借貸到期后只續(xù)作了6000億，外加100億的逆回購。這說明央行在7月15日的降準只是置換到期的中期借貸便利，并不是寬松的開始。這與市場預期的貨幣寬松有所不同，疊加周一發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面低于預期，市場因此大跌。當然中美關(guān)系以及媒體報道的嚴查市場黑嘴等消息也對市場構(gòu)成沖擊。但是這些就是市場大跌的理由嗎？我們認為根本原因還是一些板塊和個股缺乏安全邊際。所謂安全邊際，就是買入的股票價格要與其內(nèi)在價值有一定的差值，這個差值就是安全邊際。安全邊際大，所能承受的股價下跌的風險也較大。所謂內(nèi)在價值，根據(jù)《證券分析》一書的作者本杰明·格雷厄姆，通常由資產(chǎn)、收益和股息等事實和可以確定的前景決定的，也即由企業(yè)的發(fā)展前景以及其所能創(chuàng)造的收益和股息率所決定。格雷厄姆其實在20世紀20年代的早期就開始提倡內(nèi)在價值和安全邊際的理念。由于未來充滿變數(shù)，因此投資者是自身對抗未來的不確定性，因此應該以低于內(nèi)在價值的成本進行投資。內(nèi)在價值這一理念發(fā)展到現(xiàn)在，投資人將企業(yè)在可預見的未來所能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流作為確定內(nèi)在價值的依據(jù)。高估值板塊的企業(yè)未來所能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)在是否能夠超過當前股價存在較大不確定性。這意味著這些股票的安全邊際很低或者是沒有的。因此，在面對未來經(jīng)濟存在下行壓力可能會造成企業(yè)盈利下行而政策又不能如預期及時出手的情況下，高估值板塊的下跌雖是意料之外，卻也在情理之中。投資要投的是具有較高安全邊際的股票。否則，就是投機或者是賭運氣。
美股下跌。7月零售數(shù)據(jù)環(huán)比增速下降1.1%，市場預期下跌0.3%。Delta病毒對美國經(jīng)濟的負面影響逐漸體現(xiàn)。美元指數(shù)創(chuàng)出今年以來的新高，達到93.144，據(jù)3月底的高點93.286僅一步之遙。美元指數(shù)上漲帶動大宗商品價格全線下跌。
What does the market tell us? Both A-share and HK stocks tumbled on Tuesday. In A-share leisure service, food and beverage and medicine and healthcare sector fell the most at 3.6-4.8% while property, construction material and transportation fell the least at 0.2-0.4%. In general, those high-valued stocks fell more than thelow-valued ones. Some investors owed the sharp drop of stocks to that the People’sBank of China renewed Medium-term Lending Facility at a smaller amount than that due on Tuesday. This together with the lower-than-expected economic data in July crushed the stock market. Others thought that geopolitical tensions made investors decrease their risk preference. Yet the root could be that these stocks lack safety margin. Safety margin is a concept that was brought up by Benjamin Graham in the early 1920’s. Benjamin Graham is famous for his book “Security Analysis” and being the tutor for the legendary investor Warren Buffett. Graham believed that stock investors were faced with great uncertainties and should buy a stock at a price that should be lower than intrinsic value of the stock,which is determined by the growth prospects of the company. Nowadays intrinsic value refers to the discounted free cash flow that a company can create in a foreseeable future. The stock prices of those high-valued might be a little lower or even higher than their intrinsic value. Hence,when the economy might slow down and policies might not be brought up timely these stocks would be faced with earnings slowdown and valuation contraction. Investing in a stock with a high margin of safety is the right way to invest. Otherwise,it is speculation.
The US stocks fell sharply. Retail sales in July fell1.1% month-on-month, higher than 0.3% expected. Delta variant was negatively impacting the US economic recovery. The US dollar index reached above 93 and wasonly one step away from the high reached at the end of March. Commodity prices fell across the board. Investors are concerned that Delta variant would weigh heavily on the economy.
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這個夏天有點涼。7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面低于預期。工業(yè)增加值和社會消費品零售總額同比增速分別為6.4%和8.5%，預期為7.9%和11.6%。1-7月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為10.3%，預期為11.4%；出口同比增速為19.3%，預期為20.8%。同時，對比6月份，所有數(shù)據(jù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。六月份上述四個數(shù)據(jù)分別為8.3%、12.1%、12.6%和32.2%。之前發(fā)布的采購經(jīng)理人指數(shù)和社融增速均指向7月經(jīng)濟會回落。但是，回落幅度超出市場預期。這一方面與Delta病毒和水災有緊密關(guān)系。另一方面，對教培行業(yè)的打擊也對消費產(chǎn)生不利影響。自教培新規(guī)出臺后，不斷有教培機構(gòu)倒閉、裁員的報道。教培行業(yè)有1000萬從業(yè)人員，該行業(yè)還帶動商業(yè)租賃、餐飲娛樂等上下游行業(yè)。因此，對經(jīng)濟的影響不容小覷。7月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增速已處在快速下滑中，未來能否盡早企穩(wěn)一方面取決于疫情的控制程度以及災后重建力度，另一方面，取決于支持性政策何時出臺。周一，國常會開會討論經(jīng)濟問題，提出要加強跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。據(jù)媒體報道，本周地方債發(fā)行將達到3700億人民幣，創(chuàng)下今年周度發(fā)行的高峰。這些地方債將會促進今年下半年和明年年初的基建投資。同時，6月份的貸款加權(quán)平均利率也在歷史上首次下跌到5%以下，達到4.93%，顯示寬信用就在路上。未來財政政策和貨幣政策將變得更加積極，從而對經(jīng)濟和股市提供支撐。8月13日晚公布數(shù)據(jù)顯示美國8月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值錄得70.2，據(jù)較7月份下降了13.5%，僅有的兩次更大降幅發(fā)生在2020年4月經(jīng)濟關(guān)閉期間(-19.4%)和2008年10月大衰退最嚴重時期(-18.1%)。8月份信心指數(shù)大幅下滑主要因為美國消費者擔憂疫情對經(jīng)濟增長形成擾動。消費占美國GDP80%左右，因此美國經(jīng)濟未來也將面臨下行風險。Delta病毒讓全球同此涼熱。
周一A股和港股表現(xiàn)疲弱。因經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期，有色金屬板塊在A股和港股均跌幅居前。港股科技板塊跌幅也較大，騰訊、美團等大型科網(wǎng)股再次大幅下跌。有媒體報道對大型科網(wǎng)股的所得稅優(yōu)惠已取消。美股道指和標普500再創(chuàng)新高，國債收益率下降。截止周一，標普500已經(jīng)從2020年3月23日的最低點上漲了一倍。得益于貨幣和財政政策支持，美國經(jīng)濟創(chuàng)下二戰(zhàn)后最快速的復蘇。
The economy is cooling down due to Delta variant worldwide. China’s economic data in July came in much lower than expected.Industrial value-added and retail sales in July rose 6.4% and 8.5% year-on-year(yoy) respectively versus 7.9% and 11.6% expected. Fixed asset investment fromJan. to July rose 10.3% yoy versus 11.4% expected. Export grew 19.3% yoy versus 20.3% expected. Also compared with June economic data slowed down across the board. The slowdown was both due to the pandemic and flood in some parts of China. Moreover, new regulations on after-school tutoring also impacted consumption.It is estimated that 10 million people work in after-school tutoring sector.The upstream of tutoring sector is commercial real estate and downstream is catering and other related service sector. After the new regulations came out in July, some training companies went bankruptcy or cut off employment. This would work against overall consumption. When the economy would stabilize depends on when the pandemic can be well-controlled as well as the reconstruction of flooded area. It also depends on whether supporting policy measures can come out timely. It was reported that composite loan interest rate came down to historical low in June to 4.93%. This signals that the easing credit might be right on the way. In addition, special purpose debt issued by local government this week would reach the highest weekly level in 2021. Special purpose debt would support infrastructure investment in 2H2021 and early 2022. We believe these policies would also support stock markets. Due to Delta variant Michigan consumer confidence index in August came down to 70.2, one of the largest monthly drop in history. As consumption makes up 80% of the US GDP, the US economy would also face headwind from the fast spread of Delta variant.
Both A-share and HK market corrected. Due to the weaker-than-expected economic data raw material sector fell sharply. DOW and SP500 rose while Nasdaq fell slightly. Until Monday SP500 doubled from its low on March 23rd,2020.
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港股7月跌幅巨大。港股2021年7月份的下跌是創(chuàng)紀錄的。恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的跌幅分別為9.9%和13.4%，分別創(chuàng)出2018年10月和2016年1月以來最大月度幅。恒生科技指數(shù)當月下跌16.85%，創(chuàng)下該指數(shù)自去年7月推出以來的最大月度跌幅。2019年到2020年，港股一方面遭遇了史無前例的社會動蕩，另一方面，疫情對香港經(jīng)濟雪上加霜。港股在此期間全球表現(xiàn)落后，2020年大幅跑輸A股。2021年初，港股的低估值吸引了國內(nèi)投資者紛紛南下。但隨著春節(jié)過后，A股抱團股的大幅下跌以及港府加征印花稅，港股再度陷入萎靡。而7月以來政府推出的一系列旨在營造公平社會環(huán)境的舉措對港股的互聯(lián)網(wǎng)和教育板塊造成重大利空。港股可謂一瀉千里。而南下資金也創(chuàng)出了自開通以來連續(xù)數(shù)日凈流出的記錄。當前，無論恒生指數(shù)還是國企指數(shù)估值都處在歷史較低水平。恒生指數(shù)的靜態(tài)市凈率7月底估值為1.14倍，處在2002年以來18.3%的分位。國企指數(shù)的靜態(tài)市凈率為1.2倍，為2002年以來的39.4%的分位。我們認為中國3、4季度經(jīng)濟下行對港股市場仍會有一定的壓力，但是另一方面，國內(nèi)的寬松財政和貨幣政策也會對市場提供支撐。當下在港股市場可以買什么呢？我們總結(jié)了三類可投資的標的：一是價值股，包括銀行地產(chǎn)，估值很低，股息率很高，下行風險?。欢侵圃鞓I(yè)成長股，包括新能源、電子及傳統(tǒng)制造業(yè)的龍頭企業(yè)，他們中很多具有全球競爭力；三是消費醫(yī)藥長線股，消費中的部分板塊競爭格局明確，醫(yī)藥中的一些創(chuàng)新藥也被證明具有較強競爭力，可以在估值合理的情況下買入并長期持有。國際投資人近期因政策風險而采取觀望態(tài)度，但一旦確定中國基本的開放政策不變，政策風險降低后就應該回來。港股市場因受到政治經(jīng)濟等諸多因素的影響，短期獲得投資收益概率不大。最好的辦法就是在低位買進，比如當前時點，然后做時間的朋友。當然，這非常考驗投資者的耐心。
上周全球股市漲跌不一。中國臺灣和韓國跌幅居前，而印度、俄羅斯和上證指數(shù)漲幅居前。美國國債收益率在Taper預期推動下上升，全球股市成長股回落，價值和周期股上漲。
How to pick stocks in HK market？HK market crashed in July. Hang Seng Index tumbled 9.9% and Hang Seng China Enterprises Index dropped 13.6%, the worst month of performance from Oct. 2018 and Jan. 2016 respectively. Hang Seng Index is valued at trailing-twelve-month price-to-book (TTW PB) 1.1x while China Enterprises Index is valued at TTW PB 1.2x, which is at 18% and 39% percentile from 2002 respectively. HK market performance was poor due to political turmoil in 2019 and COVID-19 pandemic in 2020. In 2021 it enjoyed a short period of rally as south-bound capital flushed in due to its low valuation. But this did not last long as after Chinese New Year festival group-holding stocks fell sharply in A-share and HK market also suffered. Big tech stocks in HK were group-holding stocks as well. Then HK government announced that it would raise stamp duty for stock trading at the end of February. HK market tumbled and then bounced up and down until July when policies targeted at after-school tutoring and big tech firms were brought up. HK market would get support in 3Q and 4Q2021 as China’s monetary and fiscal policy would become more accommodative. The current valuation has partly priced in the slowdown of China’s economy. We suggest three ways to invest in HK market. The first is to invest in those value stocks in financial and property sector. Stocks in these sectors do not deliver very strong earnings growth yet offer sizeable dividend yields. The second is to invest in those leading players in new energy, electronic and traditional manufacturing sector. Some companies in these sectors enjoy competitive advantages in the world. The last but not the least is to invest in consumption and healthcare sector. Competitive landscape is beneficial for market leaders in these sectors. In short now it might be a good time to buy HK stocks and be a friend of time.
Last week both A-share and HK market rebounded. The US 10-year treasury yield went up pushed by Taper expectation. Growth stocks fell while value and cyclical stocks rose worldwide.
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別人家的股市。今年美股標普500、道指和納斯達克指數(shù)上漲幅度分別為18.4%、15.9%和14.6%，位列全球16個主要國家和地區(qū)股市(包括主要發(fā)達和發(fā)展中國家以及亞洲主要市場)漲幅榜的第3、第5和第9名。美股迭創(chuàng)新高，主要原因是企業(yè)盈利強勁以及流動性充裕。90%的美股上市公司發(fā)布了2季度，其中88%的企業(yè)盈利增速超預期。2季度總體上市公司盈利增速有望同比上漲92.9%。美股雖迭創(chuàng)新高，但卻不如法國股市。法國CAC40指數(shù)年初至今上漲23.5%，是全球表現(xiàn)最好的股指。法國股市可以看成一個奢侈品股市。路易威登和愛馬仕是主要成分股，年初至今股價分別上漲了38%和55%。路易威登和愛馬仕包包今年以來漲價不斷。奢侈品價格上漲，一方面是因為流動性充裕。歐央行在7月議息會議上修改了利率前瞻指引，啟用“對稱性”通脹目標，允許通脹在過渡期內(nèi)略高于2%。歐央行行長拉加德強調(diào)會吸取歐債危機的教訓，不會過早收緊貨幣政策。歐央行的“對稱性”目標主要基于歷史數(shù)據(jù)，這使得歐央行面對短期通脹超調(diào)可以有充足的理由維持寬松，在操作空間上更加靈活。充裕流動性下，消費者手中現(xiàn)金充足，奢侈品購買需求旺盛。另一方面受到疫情影響，奢侈品原料供應、人工等都不足，導致供應受限。在此情況下，奢侈品價格一路上漲，推動法國股市遙遙領(lǐng)先全球其他國家和地區(qū)股市。看完別人家的股市，回到我國的資本市場。年初以來，恒生指數(shù)下跌2.6%，是全球主要國家和地區(qū)中唯一下跌的股市；而深成指和上證指數(shù)分別上漲3% 和1.5%，分別位于全球16個主要國家和地區(qū)股市漲幅榜的第12和15名。A股和港股表現(xiàn)落后于全球其他主要國家和地區(qū)指數(shù)，一是因為中國流動性收緊早于發(fā)達國家。去年10月份貨幣供應量增速就已經(jīng)拐頭向下。另一方面，我國經(jīng)濟景氣指標在今年3月份達到頂點，經(jīng)濟開始下行。港股市場因近期遭到政策沖擊而調(diào)整。但未來A股和港股應有機會。剛發(fā)布的7月份貨幣供應量雖低于預期，但貨幣政策應不會更緊，而財政政策也將積極起來。所以，對自己家的股市也不應過分悲觀。
A股和港股下跌。主要受周三公布的社融數(shù)據(jù)不及預期影響。美股上漲，7月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比漲幅7.8%，為2010年以來最高水平。
Other people’s stock markets. Year-to-date the US stock market reached one record high after another, supported by strong earnings growth and abundant liquidity.Listed companies are expected to deliver 92.9% year-on-year earnings growth in 2nd quarter 2021. Year-to-date SP500, DOW and Nasdaq rose 18.4%, 15.9% and 14.6% respectively. Among the 16 global major indexes they were ranked at the third,fifth and ninth in terms of gains. Yet the best performing market is CAC40 of France.It rose 23.5% year-to-date, boosted by luxury brands including LVMH and Hermes.LVMH and Hermes saw their stock price rise 38% and 55%. Their bags’ prices increased quite a lot in 2021. On one hand liquidity is abundant. The European Central Bank (ECB) signaled a dovish tone in its monetary policy meeting in July. Lagarde, the chairwoman of the bank, said that ECB would not make the same mistake in Euro-debt crises in 2011, when it withdrew supporting policies earlier and caused the European economy to dip again. Consumers have a lot of money on hands due to the easy monetary policy, boosting demand for luxury goods.On the other hand due to the pandemic both raw materials and labor were in shortage. The supply is hence limited. As a result, luxury brands raised their product prices this year again and again. As a comparison, Hang Seng Index fell 2.6% year-to-date and was the only stock index that fell among the 16 global indexes.Shenzhen Composite Index and Shanghai Composite Index rose 3% and 1.5% respectively,ranked at 13th and 15th among the 16 indexes. That both A-share and HK stock market lagged behind major indexes in the world is mainly because China took back liquidity earlier than any other country in the world. Money supply witnessed turning point in last October. And economy peaked out in March 2021 as seen from business climate index. However, both monetary and fiscal policy would become more proactive to deal with the falling economy. Investors should become optimistic about the stock market.
The US stocks rose again. July PPI in the US came in higher than expected.
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投資和投機。投資和投機本質(zhì)的區(qū)別其實并不大。有人認為持有時間短的就是投機，持有時間長的是投資。似乎是專門針對這個不太明顯的區(qū)別，A股市場有一個詞叫做價值投機，就是指雖然是長時間持有股票，但卻是在股價泡沫中的堅持持有。投機其實是一個中性詞，在英文中的對應詞匯“speculation”沒有任何貶義。那為什么在國內(nèi)明明是投機，偏要說成是投資呢。一方面，國內(nèi)的投機有貶義含義；另一方面，投資更像是一個高大上的事業(yè)，而投機更像是散戶就可以做的事情。對機構(gòu)投資者來說，跟散戶一樣投機至少顯得水平不太高。所以，經(jīng)常能看到買了幾百倍市盈率股票的基金經(jīng)理大談價值投資，其實所談的跟價值投資一點關(guān)系也沒有。價值投資兩個基本要素：一個是堅實的基本面，一個是低估值。趨勢易尋，但基本面好且估值又便宜的股票不好找。但對于堅持價值投資的基金經(jīng)理，本職工作就是尋找這些股票。彼得·林奇在富達工作13年，13年如一日，從早到晚大量閱讀各種研究報告、公司的定期報告，就是為了找到這樣的股票。查理·芒格說過投資從來都不是容易的。避難趨易也是人之常情。買高估值股票的基金經(jīng)理其實本質(zhì)上是趨勢投資者，或者說是價值投機的踐行者?；鸾?jīng)理在解釋時會說對公司基本面有信仰，可以看得很遠，至于是10年后還是30年后都不重要。重要的是當前估值雖然很高，但還能上漲，能為投資人賺錢；重要的是客戶很滿意。如果堅持了價值投資，但賺不到錢，那就很難向客戶交代了。最近客戶恨不得按手買入、建議抄作業(yè)的報道流傳甚廣。A股市場作為一個趨勢市場，投機賺錢相對容易。能夠幫助客戶賺錢的投機有什么不好嗎？當然沒有。靠投機賺錢的李默弗爾曾經(jīng)威震華爾街，只要及時收手就好。
A股漲跌不一。上證指數(shù)上漲，而創(chuàng)業(yè)板指下跌。因恒大債務問題得以解決，A股和港股房地產(chǎn)板塊大幅上漲。美股道指和標普500再創(chuàng)新高，7月消費者價格指數(shù)同比上漲5.4%，高于預期的5.3%，但除去食品和能源的核心消費者價格指數(shù)環(huán)比6月份只上漲了0.3%，預期為0.4%。二手車價格只上漲了0.2%，而6月份上漲了10%。意味著通脹很可能就是暫時的，聯(lián)儲在收縮流動性上并沒有落后于通脹。
About investment and speculation. There is no stark difference between investment and speculation.Some deems that investment means a longer holding period while speculation means a rather short holding period. A new word invented in A-share, which seems to counter this difference. It is called investment speculation, which refers to those investors who hold stocks for a long time but in bubbles. Value investment requires two factors: one is solid fundamental, the other is low valuation. Some think that it is challenging to find companies with solid fundamental and low valuation. For a portfolio manager it is his or her job to do this. Peter Lynch,the famous investor, read companies’ quarterly reports and annual reports as well as analysts’ research notes day by day for 13 years when he worked at Fidelity. Investment is never easy, as Charlie Munger said. It is also natural for a portfolio manager to seek the easy way to do investment, such as following the trend. In A-share it actually is easier to make money by following trends.The portfolio manager can still talk about value investment despite high valuation. Their excuse is that they have a firm belief in the company’s fundamentals and can hold the stock for a long time. Whether the stock’s valuation can come down in 3 years or 10 years is not that important. The most important is that they can help clients make money. Livermore in “Reminiscences of a Stock Operator” made a lot of money for clients. This means that speculation is just a tool for making money. If he could stop losses earlier the results would be good.
A-share was mixed on Wednesday. Shanghai Composite Index rose while Chinext Index fell. It was reported that government is helping China Evergrande Group to relieve its debt burden. This news boosted property stocks in both A-share and HK market. The US July CPI grew 5.4% year-on-year, higher than 5.3% expected. Yet core CPI, which excluded food and energy prices, rose 0.3% month-on-month versus 0.4% expected. The used vehicle price, which rose 10% in June, only rose 0.2% in July. This supports Fed’s view that inflation is transitory.
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