近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
四箭連發(fā)上周，A股連續(xù)第三周下跌，行業(yè)個股普跌，市場情緒繼續(xù)保持低迷，投資者情緒極為悲觀。
周日，高層出臺印花稅減半政策、調(diào)降融資保證金比例、收緊IPO以及規(guī)范控股股東和實控人減持行為的一系列政策。四箭連發(fā)，無疑會極大提升市場信心。
我們認(rèn)為重大利好疊加市場一系列底部信號，A股應(yīng)會逐漸走出陰霾。
一九行情和閃崩跌停先回顧一下上周市場走勢。
上周A股5263只股票（包括在滬深交易所和北交所上市的公司）中，4600只股票下跌，占比87.4%。
跌幅在10%以上的股票為457只，占比8.7%。上漲的股票634只，占比12%。
行業(yè)方面，申萬31個行業(yè)中只有受到日本排放核廢水事件正面影響的環(huán)保行業(yè)上漲，漲幅為0.8%，其余30個行業(yè)均下跌。
跌幅領(lǐng)先的是建筑裝飾、電力設(shè)備和機(jī)械設(shè)備，這三個行業(yè)跌幅均超過5%。
從2023年8月1日，也即本輪下跌的起點開始，至2023年8月25日，即上周五，在滬深交易所上市的5065只股票中，下跌的股票4602只，占比為90.5%；上漲的股票為462只，占比為9.1%。
從行業(yè)來看，從2023年8月1日到8月25日，申萬31個行業(yè)中無一上漲。跌幅領(lǐng)先的是電子、汽車、商貿(mào)零售、電力設(shè)備、建筑裝飾和機(jī)械設(shè)備，這幾個行業(yè)均下跌超過10%。
可見，8月以來A股行業(yè)全軍覆沒，個股呈現(xiàn)極端的一九行情，即90%的股票下跌，10%的股票上漲。
上周另外一個值得注意的現(xiàn)象是強(qiáng)勢股的閃崩跌停。年初至5月份表現(xiàn)突出的兩個板塊--中特估和人工智能的股票大幅調(diào)整，跌停個股比比皆是。背后可能原因包括融資融券被動平倉以及機(jī)構(gòu)被贖回而不得不賣出。
北上資金凈流出金額創(chuàng)出歷史記錄
上周北向資金再度流出224億人民幣（下同），連續(xù)三周凈流出。
從滬股通2014年11月開通以來，連續(xù)三周或三周以上資金凈流出的情況時有發(fā)生。但是，連續(xù)凈流出金額均未超出此次凈流出金額。
此次連續(xù)三周凈流出金額每周都在200億以上，累計金額為771億。歷史上，連續(xù)凈流出金額超出700億的只有兩次。
除了此次，另外一次是在2020年3月13日和3月20日兩周，即全球新冠危機(jī)爆發(fā)時期。這兩周北上資金累計凈流出額為755億。
我們在《又砸出一個黃金坑》一文中，指出每次北上資金的大幅凈流出都將指數(shù)帶到一個較低的水平。此次也不例外，上周滬深指數(shù)均創(chuàng)出此次調(diào)整以來的新低。
近兩周，隨著股市下跌，上市公司回購數(shù)量逐漸增多。從8月15日到8月25日，166家上市公司公告了股東回購。
歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司回購行為的增加多發(fā)生在市場階段性偏弱、估值偏低的階段，并在市場底部區(qū)域附近達(dá)到峰值，典型如2018下半年、2020年4月和2022年。
無論是股票的一九行情，還是強(qiáng)勢股補(bǔ)跌、北上資金歷史性凈流出以及上市公司回購數(shù)量的增多，都是股市的底部信號。
基本面和估值也預(yù)示底部來臨從估值的角度看，截止2023年8月25日，上證指數(shù)的靜態(tài)市凈率為1.26倍。
從2019年以來，上證指數(shù)有四個低點，分別是2019年1月4日、2020年3月23日、2022年4月26日和2022年10月31日。
這四個低點所對應(yīng)的靜態(tài)市凈率分別為1.22、1.22、1.22與1.18倍。
當(dāng)前上證指數(shù)的靜態(tài)市凈率與前四個低點基本一致。關(guān)于指數(shù)估值，具體請參見《底不遠(yuǎn)了》一文。
基本面來看，本周日發(fā)布的1-7月工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)回升。
1-7月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額39439.8億元，同比下降15.5%，降幅比1-6月份收窄1.3個百分點。
工業(yè)企業(yè)利潤降幅已經(jīng)連續(xù)5個月收窄，說明企業(yè)盈利在穩(wěn)步回升。
不過大盤雖見底，個股風(fēng)險還是不能不防。
東方財富數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日晚間，A股共有2718家上市公司披露了半年報。
本周，還有近一半的A股公司要發(fā)布上半年業(yè)績。業(yè)績不達(dá)預(yù)期的股票有可能面臨較大的股價調(diào)整壓力。
美國存在再通脹風(fēng)險說完A股，再討論一下美股。
上周市場關(guān)注的一個焦點是美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克森洞上的發(fā)言。在鮑威爾偏鷹發(fā)言之后，市場仍然預(yù)期未來美聯(lián)儲將會有更多降息動作，股市大漲。
我們認(rèn)為市場對通脹的前景過于樂觀，美國存在再通脹的風(fēng)險。
從歷史來看，每次美國通脹大幅飆升之后，都會有二次甚至三次飆升的風(fēng)險。
比如1942年5月消費者價格指數(shù)達(dá)到13.2%的高點之后回落，1947年3月又飆升到19.7%的高位。
1974年12月消費者價格指數(shù)漲到12.3%的高點之后回落，1980年3月又再次飆升到14.8%的水平。
從歷史數(shù)據(jù)看，通脹在短時間內(nèi)的回落并不意味著通脹就消失了。幾年之內(nèi)，通脹不僅會卷土重來，而且勢頭更加猛烈。
對于美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟(jì)以及股市而言，再通脹可能才是真正的考驗。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
一攬子政策措施出臺上周，A股連續(xù)第二周下跌，市場情緒低迷。管理層在上周五收盤后推出一攬子政策措施，意圖恢復(fù)市場信心。
周末，各大機(jī)構(gòu)對此紛紛熱議，一致認(rèn)為一攬子政策措施有望緩解當(dāng)前市場情緒低迷的問題。
我們在上周的文章《底不遠(yuǎn)了》一文中，指出A股無論估值還是盈利都處在歷史低位，投資者無需過度悲觀。隨著指數(shù)上周繼續(xù)走低，我們判斷底應(yīng)該就在眼前。
上市公司業(yè)績進(jìn)入密集發(fā)布區(qū)當(dāng)下還有兩個風(fēng)險點需要投資者注意，一個是上市公司業(yè)績，一個是北上資金的大幅凈流出。
8月份以來，上市公司二季報業(yè)績密集披露。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)，截至8月18日，已有948家A股上市公司半年報業(yè)績陸續(xù)出爐。其中，逾400家營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)了“雙增長”。
A股一共5261家上市公司，還有4313家公司未披露半年報業(yè)績，占總體上市公司數(shù)量的82%。
所有的半年報都需要在8月31日之前披露完畢，也就是說8月剩下的兩周將會迎來半年報的密集發(fā)布期。如果上市公司半年報業(yè)績不及預(yù)期，則A股短期仍面臨一定的壓力。
北上資金大幅凈流出
8月以來A股持續(xù)低迷，與北上資金大幅凈流出有較大關(guān)系。
滬股通從8月8日開啟連續(xù)凈流出模式。截止8月18日，滬股通資金連續(xù)凈流出10個交易日，當(dāng)月累計凈流出金額為225億人民幣（下同）。
深股通從8月7日開始凈流出。截止8月18日，深股通資金僅在8月9日小幅凈流入，其余9個交易日均為凈流出。當(dāng)月累計凈流出291億。
截止8月18日，北上資金（包括滬股通和深股通）當(dāng)月凈流出金額累計為516億。
從深股通2016年12月開通至今近7年的時間，北上資金450億以上的大規(guī)模凈流出只發(fā)生過五次。
除了今年8月這一次，其他四次分別發(fā)生在2019年5月、2020年3月、2022年3月和2022年10月，當(dāng)月分別凈流出537億、679億、451億和573億。
北上資金大幅凈流出都伴隨著人民幣兌美元匯率（以下簡稱“人民幣匯率”）的持續(xù)走弱。
2019年，人民幣匯率從4月底的6.7363人民幣兌一美元（下同）的相對高位貶值到6月中旬的6.9316，一個半月貶值2.9%。
2020年3月，人民幣匯率從月初的6.9331貶值到月底的7.1066，一個月貶值2.53%。
2022年，人民幣匯率從3月1日的6.3048這個近兩年的高點一路貶值到5月12日的6.8150，不到兩個半月貶值8.1%。
2022年9月30日，人民幣匯率為7.0931，一路貶值到11月1日的7.3280，一個月貶值3.3%。
2023年7月29日，人民幣匯率處在7.1645的相對高位。截止2023年8月18日，人民幣匯率觸及7.3180的低位，半個多月貶值2.14%。
北上資金受美元和美債收益率影響人民幣貶值，意味著美元升值。考查2019年至今的五次北上資金大幅凈流出的過程，情況也確實如此。
2019年5月和2022年10月，美元指數(shù)均是處在大幅升值之后的高位振蕩走勢之中。2020年3月、2022年3月以及2023年8月，美元指數(shù)均為大幅升值。
我們將2022年3月，即美聯(lián)儲開始2020年疫情之后的第一次加息作為一個分水嶺。
在此之前，美元和美債收益率的走勢并不一致。2019年5月和2020年3月，美元指數(shù)上升，但美債收益率下行。
但是，2022年美聯(lián)儲開始加息之后，美元指數(shù)與美債收益率的走勢是一致的。即美元指數(shù)上行，美債收益率也上行。反之亦然。
換句話說，就是美債收益率在美聯(lián)儲加息之前與美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)度較低；但是在美聯(lián)儲加息之后，美債收益率就成為驅(qū)動美元指數(shù)的一個主要力量。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，這也是合理的。畢竟兩國貨幣的匯率與兩國的利差有較大關(guān)系。如果一國的利率水平提高，貨幣就要升值；反之亦然。
美債收益率還發(fā)揮另外一個作用，就是作為全球股市估值之錨。這個估值之錨的變動對成長股的影響尤其顯著。
當(dāng)10年期美債收益率上漲時，成長股未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值就會下降，帶動成長股估值水平下降。因此，每次10年美債收益率上漲，成長股都會遭受較大沖擊。
此次也不例外。
美債10年期國債收益率從7月下旬的3.75%上漲到上周的高點4.3%，在不到一個月內(nèi)上漲了55個基點。4.3%的10年期美債收益率為2011年以來的最高水平。
8月以來，A股成長股集中的行業(yè)包括電子、汽車、農(nóng)林牧漁、家用電器和商貿(mào)零售板塊領(lǐng)跌全市場。
截止2023年8月18日，前述行業(yè)當(dāng)月分別下跌8.3%、8.2%、7.6%、7.1%和7%。伴隨著成長股的調(diào)整，股市也大幅調(diào)整。8月，上證指數(shù)下跌4.83%。
既然美債收益率驅(qū)動美元指數(shù)并對股市產(chǎn)生重大影響，未來美債收益率的走勢就是一個值得密切關(guān)注的變量。
未來，美債收益率會不會繼續(xù)走高呢？
我們的判斷是：中長期看，美債收益率仍有上行空間。不過在短期創(chuàng)出新高之后，美債收益率的上漲勢頭應(yīng)會逐步放緩。因此，對A股市場的沖擊也將會逐步減弱。
對美債收益率的中長期走勢，我們將會在隨后的文章中對其進(jìn)行探討。感興趣的投資人可以持續(xù)關(guān)注本微信公眾號
反彈可以期待歷史來看，每次北向資金大幅凈流出都會導(dǎo)致股市大跌。
2019年5月、2020年3月、2022年3月和2022年10月，上證指數(shù)分別下跌5.84%、4.51%、6.71%、4.33%和4.83%。
不過除了2022年3月，指數(shù)在大跌之后均立刻開啟反彈行情。2022年3月股市大跌之后，4月繼續(xù)調(diào)整。上證指數(shù)當(dāng)月下跌6.31%，不過之后也開啟了反彈行情。
我們相信這次指數(shù)大幅調(diào)整之后將會迎來一波不錯的走勢。北上資金砸出的又是一個黃金坑。
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A股大幅調(diào)整上周，A股遭遇大幅回撤。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別下跌3.01%、3.82%、3.37%和3.79%。
除創(chuàng)業(yè)板指，其他三個主要指數(shù)跌幅均為今年以來最大的周度跌幅。
一系列負(fù)面消息導(dǎo)致A股大幅下跌。
首先，某信托公司被爆出無法兌付理財產(chǎn)品。上周五收盤后，有上市公司公告，其購買的該信托公司理財產(chǎn)品面臨無法到期兌付的風(fēng)險。
其次，某地產(chǎn)商公告其1.44萬億債務(wù)面臨償還困境。
再次，上周五公布的7月社融和人民幣貸款數(shù)據(jù)均大幅低于預(yù)期。
最后，地緣政治沖突再度升級，美國再次祭出行政令打壓中國科技的發(fā)展。
社融和信貸數(shù)據(jù)為什么低于預(yù)期？我們首先看一下社融和信貸數(shù)據(jù)。
7月份人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。7月新增居民貸款同比下降3224億至-2007億。
新增居民貸款的減少占人民幣貸款減少的92%。因此，居民貸款的減少是人民幣貸款減少的主要原因。
自2020年疫情發(fā)生以來，居民貸款同比月度減少一共發(fā)生了6次。
除了2023年7月，其余5次分別發(fā)生在2020年2月、2022年2月、4月和10月以及2023年4月。這幾個月的居民貸款分別減少了4331億、3370億、2369億、180億和2411億。
2020年2月、2022年2月、4月和10月的居民貸款減少應(yīng)與疫情有一定關(guān)系。這幾個月都爆發(fā)了全國或者區(qū)域比較嚴(yán)重的疫情，導(dǎo)致全國或區(qū)域采取全面封控措施。
2023年4月和7月的居民貸款減少應(yīng)與信貸季節(jié)性投放有一定的關(guān)系。
2023年3月和2023年6月分別是1季度和2季度的最后一個月，居民貸款在這兩個月分別增加了12442和9544億元。
從歷史來看，這兩個數(shù)字都處在歷史較高水平，符合銀行季末貸款沖量的特征。4月和7月都是季末之后的第一個月。今年4月份和7月份的居民貸款同比少增均超出預(yù)期。
7月新增社融為5282億，同比少增2503億。其減少的原因與人民幣貸款一樣，也是受到季節(jié)性沖量的影響。2023年6月新增社融存量為42241億，這個數(shù)據(jù)從歷史來看也是處在相對高位。
事實上，2023年前7個月的累計新增社融和人民幣貸款分別較2023年前7個月增長1.3%和11.9%。
新增社融增速較低，應(yīng)與地方政府債券發(fā)行節(jié)奏有一定的關(guān)系。而新增人民幣貸款的增速與經(jīng)濟(jì)增長速度是相適應(yīng)的。
因此，7月社融和信貸數(shù)據(jù)低于預(yù)期只是季節(jié)性波動，不值得大驚小怪。
信托無法兌付是影子銀行出了問題
其次，我們看一下某信托公司無法兌付這個事件。我們認(rèn)為這是影子銀行的一個風(fēng)險事件。
所謂影子銀行，是指給借款人貸款但不記載在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的存貸款項下，而是記錄在銀行同業(yè)資產(chǎn)或應(yīng)收款項類的投資下面，或者直接脫離資產(chǎn)負(fù)債表的理財產(chǎn)品、非銀機(jī)構(gòu)放款等。
影子銀行的通道包括委托貸款和信托貸款。對于信托公司而言，委托貸款和信托貸款是其主要業(yè)務(wù)。
從2015年3月有數(shù)據(jù)開始直到2017年底，委托貸款和信托貸款的余額節(jié)節(jié)攀升：從2015年3月的15.02億元一直上漲到2017年12月的22.46億的峰值，之后開始逐步下降。
截止2023年7月，委托貸款和信托貸款的余額為15.11億，回到了2015年3月的水平。
影子銀行規(guī)模在2017年底達(dá)到峰值之后逐步下降主要與資管新規(guī)的出臺有關(guān)系。
2018年4月27日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)正式出臺。
資管新規(guī)對包括銀行理財在內(nèi)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品提出凈值化管理、不得承諾保本保收益、打破剛性兌付等要求。
不僅僅是資管新規(guī)對影子銀行有影響，對其影響較大的還有三條紅線政策。影子銀行資金80%投向是房地產(chǎn)。因此，影子銀行和房地產(chǎn)緊密相關(guān)。
2021年1月1日，針對房地產(chǎn)行業(yè)的“三條紅線”政策正式實施。“三條紅線”政策意味著房地產(chǎn)行業(yè)的三高模式（高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)）走到了盡頭。
“三條紅線”政策發(fā)布后不久，房地產(chǎn)行業(yè)眾多企業(yè)就遭遇了償債危機(jī)，導(dǎo)致大量影子銀行的資金面臨無法償還的境地。
其次，再看一下某地產(chǎn)公司無法償付債務(wù)事件。
有投資者認(rèn)為該地產(chǎn)公司是另外一個恒大。我們認(rèn)為該地產(chǎn)公司的狀況要好于恒大，因為其當(dāng)前僅僅面臨流動性危機(jī)，并未到資不抵債的程度。
該公司14350億債務(wù)中，有息負(fù)債僅為2713億，占比18.9%。該公司并未過度多元化經(jīng)營，資產(chǎn)質(zhì)量相對較好，只要處置得當(dāng)，不會引發(fā)較大風(fēng)險。
房地產(chǎn)舊動能VS科技發(fā)展新動能
最后看一下美國對中國科技的打壓。
上周美國總統(tǒng)拜登正式簽署投資中企禁令，禁令將允許財政部禁止或限制美國在以下三個領(lǐng)域?qū)χ衅蟮耐顿Y：半導(dǎo)體和微電子、量子資訊技術(shù)、某些AI 系統(tǒng)。美國的私募和風(fēng)險公司，在上述領(lǐng)域不得對中國相關(guān)企業(yè)進(jìn)行投資。
禁令較之前媒體報道的版本，在打擊的范圍和程度上都有較大程度的縮減，因此對中國科技行業(yè)的沖擊也是有限的。畢竟，美國的芯片等高科技企業(yè)也不想失去中國這個大市場。
我們7月3日在楓瑞視點微信公眾號發(fā)表了《知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的警告會變成現(xiàn)實嗎？》一文。
在這篇文章中，我們著重探討了中等收入陷阱，并指出為避免落入中等收入陷阱，中國不能再抱著房地產(chǎn)這個舊的經(jīng)濟(jì)增長引擎了。中國經(jīng)濟(jì)必須尋找新的經(jīng)濟(jì)增長引擎，而這個引擎就是科技創(chuàng)新。
美國打壓科技行業(yè)，恰恰說明積極發(fā)展科技創(chuàng)新這個新動能對于中國經(jīng)濟(jì)是一條正確的道路。上周發(fā)生的房地產(chǎn)和信托風(fēng)險事件是中國經(jīng)濟(jì)在新舊增長動能轉(zhuǎn)型期所不可避免的。
對于房地產(chǎn)這個舊動能，如前所述，幾年前相關(guān)政策法規(guī)就已經(jīng)出臺，從政策角度對影子銀行和房地產(chǎn)的風(fēng)險防范風(fēng)險于未然。
但是，風(fēng)險的處置不可能畢其功于一役，需要耐心應(yīng)對。當(dāng)前，投資者無需對這些事件過于悲觀。
A股底部不遠(yuǎn)了當(dāng)前位置，股市在情緒作用下仍存在一定的下行壓力，但我們認(rèn)為底部已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
首先，從市場整體估值看，上證指數(shù)的靜態(tài)市凈率和靜態(tài)市盈率較歷史底部的估值都比較接近，具體請參見7月24日發(fā)表在楓瑞視點微信公眾號的文章《跌不了多少》。
其次，從行業(yè)來看，截止2023年8月4日，申萬31個行業(yè)中，靜態(tài)市凈率從2000年以來分位數(shù)低于50%的有29個，占比93.5%；靜態(tài)市盈率分位數(shù)低于50%的有24個，占比77.4%。這就是說，A股大部分行業(yè)都處在估值的較低位置。
最后，上周發(fā)布的7月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下跌4.4%，跌幅較6月份的5.4%縮小1個百分點。
在《跌不了多少》一文中，我們指出7月以后隨著93.5%上游商品價格的逐步走低，生產(chǎn)者價格指數(shù)同比跌幅將會逐步縮窄。上游企業(yè)的收入和利潤水平將會同步提升。
綜上，A股的底部這次真的不會太遠(yuǎn)了！
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
A股上漲的步伐有所停滯上周，高層出臺了一系列政策措施，旨在提振經(jīng)濟(jì)和資本市場。
不過，A股并沒有延續(xù)前一周大漲的格局，上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲0.37%、1.24%、2.61%和1.36%。
除了科創(chuàng)50漲幅超過前一周外，其余主要指數(shù)的漲幅均遜于前一周。
股市上漲的步伐似乎有所停滯。
注冊制亟需完善2023年是中國資本市場注冊制的元年。
2023年2月17日，中國證監(jiān)會及交易所等發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則，自發(fā)布之日起施行。
這標(biāo)志著注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。
投資者對注冊制期望甚高，認(rèn)為注冊制下資本市場有望實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、持續(xù)上漲的格局。
但實際情況卻與預(yù)期大相徑庭。A股市場自2月份就振蕩下行，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。原因何在呢？
我們認(rèn)為A股注冊制存在亟需改善的制度要素，這可能是制約A股市場表現(xiàn)的根本原因。
退市率較低
首先，退市制度仍有完善的空間。
2022年底我們在“楓瑞視點“”微信公眾號對退市制度做過探討，指出A股市場較低的退市率阻礙了市場優(yōu)勝劣汰功能的正常發(fā)揮。具體請參見《這一年的上市和退市》。
在這篇文章中，我們將A股的退市率，即當(dāng)年退市公司數(shù)量與上市公司的總數(shù)量之比，與發(fā)達(dá)國家上市公司的退市率做了對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的退市率不足發(fā)達(dá)國家的1/10。
其實不僅跟上市公司總數(shù)量相比，A股的退市率較低。與當(dāng)年IPO公司數(shù)量相比，A股的退市公司數(shù)量也較少。
2019年至2022年A股退市公司數(shù)量分別是10、16、20和46，而當(dāng)年IPO公司數(shù)量分別為201、395、520和516 。退市公司數(shù)量占IPO公司數(shù)量分別為4.98%、4.05%、4.04%和8.91%。
退市公司數(shù)量少并不是說上市的企業(yè)表現(xiàn)都很好，無需退市。恰恰相反，A股市場存在大量的ST和*ST股票說明A股存在應(yīng)退而未退的公司。
這里簡要介紹一下ST和*ST兩類股票。
ST是特別處理的簡稱，意味著上市公司的財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，導(dǎo)致其股票存在退市風(fēng)險，或者投資者難以判斷公司前景，投資者的投資權(quán)益受損的情況下，交易所會對其股票實施風(fēng)險警示。
*ST是退市風(fēng)險警示的簡稱，意味著上市公司的財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)更嚴(yán)重的異常，導(dǎo)致其股票存在被強(qiáng)制退市的風(fēng)險，交易所會對其股票實施更高級別的風(fēng)險警示。
截止2023年8月4日，A股市場特殊處理股票（ST）以及退市風(fēng)險警示股票（*ST））共126只，總市值為4365億人民幣（下同）。其中特別處理股票68只，總市值為2803億；退市風(fēng)險警示股票58只，總市值為1561億。
2022年IPO公司融資額為5849億。如果特別處理和退市風(fēng)險警示公司均退市，其總市值可以彌補(bǔ)大部分IPO的融資額。這不就是資源的再配置嗎？
當(dāng)然，退市標(biāo)準(zhǔn)也有進(jìn)一步完善的空間。在《這一年的上市和退市》中，我們提出可以將五年未分紅作為一個退市標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)據(jù)上看，符合這一條的上市公司數(shù)量也不少。
上市公司通過IPO上市獲得融資，也就是獲取擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本。如果上市公司長期不能給股東以回報，那么股東的投資就有面臨損失的風(fēng)險。長此以往，資本市場的融資功能也會受到損害。
因此，將長時間不分紅作為退市標(biāo)準(zhǔn)有利于維持資本市場的融資功能。
IPO定價機(jī)制也有改進(jìn)空間注冊制下的另一個可以改進(jìn)的制度要素是IPO定價機(jī)制。
在成熟市場中，新上市公司的定價一般要較已經(jīng)上市的同行業(yè)企業(yè)有一定的折價。
這種折價是基于如下理由：剛剛IPO的公司沒有公開的業(yè)績記錄，投資者需要一段觀察期，考查企業(yè)是否能達(dá)到投資者對其的業(yè)績預(yù)期。
在這段時期包括IPO時，投資者都要給予企業(yè)一定的估值折價。
但是，A股IPO估值很少見到折價，溢價的倒不少。
以創(chuàng)業(yè)板為例，2022年創(chuàng)業(yè)板平均IPO發(fā)行市盈率為48.25倍，2022年創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市盈率為38.9倍。也就是說，創(chuàng)業(yè)板IPO公司估值對指數(shù)的溢價率高達(dá)24%。
高價發(fā)行的一個后果就是股票上市后就跌跌不休。
截止2023年8月4日，創(chuàng)業(yè)板上市股票一共有1519只。2020年6月15日，創(chuàng)業(yè)板注冊制實施。從2020年6月15日到2023年8月4日，在此期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有505家。也就是說，2020年6月注冊制實施以來上市的股票占總股票數(shù)量的約30%。
從2020年6月15日至2023年8月4日，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.97%。股指微漲，但是在此期間IPO公司的股價表現(xiàn)卻沒有指數(shù)這么平穩(wěn)。
截止2023年8月4日，這505只注冊制之后上市的股票中上漲的98家，占比19.4%；下跌的股票407家，占比80.6%。
在下跌的股票中，跌幅大于30%的股票有162家，占比32%。
上面的數(shù)據(jù)告訴我們什么呢？
這里面有兩個重要的信息：一是注冊制實施至今，投資創(chuàng)業(yè)板新股80%的概率是要虧錢的。二是注冊制實施以后上市的新股表現(xiàn)拖累了整體板塊。這也解釋了為什么市場易跌難漲。
有的投資人認(rèn)為對于新股參與一下打新就好，并沒有長期持有的興趣。但對于打新的投資者而言，新股破發(fā)率在2023年也有所提高。
2022年創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首日破發(fā)率為20%，這個數(shù)據(jù)在2023年上半年上升到32.6%。也就是說，今年上半年參與創(chuàng)業(yè)板打新的投資者有1/3的概率要虧損的。
綜上所述，注冊制下有必要完善退市機(jī)制和新股定價機(jī)制。我們相信，隨著注冊制的逐步完善，A股市場有望迎來持續(xù)的上漲，上證萬點不是夢。
A股近期可能需要整固最后，說一下投資者關(guān)心的市場走勢。
我們認(rèn)為A股走勢需要整固。近期出臺的各項政策的貫徹執(zhí)行需要時間，政策效果也有待觀察。
另外，7月31日中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-7月，TOP100房企銷售總額為39944.0億元，同比下降4.6%，增幅相比上月下降4.7個百分點。
其中，TOP100房企7月單月銷售額同比下降34.1%，環(huán)比下降33.8%。
7月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)行業(yè)的困境遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解除。
雖然中央和地方政府都采取措施，意圖拯救房地產(chǎn)市場，但近期一些城市取消限售后買房的人沒來，賣房的反而激增。這種現(xiàn)象說明房地產(chǎn)市場的恢復(fù)尚需時日。
歷史來看，A股的政策底可以多重，主要原因是政策不是萬能良藥，而經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)則需時日。只有等到企業(yè)盈利真正好轉(zhuǎn)，股市才有可能反轉(zhuǎn)向上。我們懷著對牛市的期待，等待政策的效果逐一顯現(xiàn)。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
牛市即將啟動上周，A股市場受到重要會議的激勵以及監(jiān)管部門召開提振資本市場會議消息的刺激大漲，證券保險行業(yè)漲幅領(lǐng)先全市場。
我們7月24日在楓瑞視點微信公眾號發(fā)表了《跌不了多少》一文。
上周，A股果然在周一小幅下跌之后就開啟反彈。上周二和周五的兩根大陽線一下子激起了市場對牛市的憧憬。周末，各大買方和賣方機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表觀點，認(rèn)為牛市要來了。
關(guān)于牛市的問題，我們之前曾經(jīng)做過探討。今年春節(jié)后在微信公眾號發(fā)表的《牛市來了？》一文中，我們針對春節(jié)后的市場熱烈情緒指出牛市仍需等待。
現(xiàn)在據(jù)前文發(fā)表時間已經(jīng)過去了5個多月。站在當(dāng)下，我們可以比較確定的說：牛市即將啟動。
企業(yè)盈利將企穩(wěn)回升我們判斷的主要依據(jù)是企業(yè)盈利即將企穩(wěn)回升。
上周國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降8.3%，降幅較5月份收窄4.3個百分點。
分季度看，二季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤下降12.7%，降幅較一季度收窄8.7個百分點。上半年，規(guī)上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額33884.6億元，同比下降16.8%，降幅較1月份至5月份、一季度分別收窄2個和4.6個百分點，累計利潤降幅自年初以來逐月收窄，工業(yè)企業(yè)利潤穩(wěn)步恢復(fù)。
工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄與三項費用的降低有較大關(guān)系。6月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率同比增速都呈下降趨勢，尤其是財務(wù)費用率，同比增速由5月份的-1.1%擴(kuò)大到-7%。
財務(wù)費用率同比增速下降是由于央行的降息政策。
6月13日央行先后下調(diào)了公開市場操作7天期逆回購利率和常備借貸便利利率10個基點。6月15日又下調(diào)了中期借貸便利利率10個基點。值得注意的是，此次調(diào)降中期借貸便利利率為2022年8月以來的首次下調(diào)。
從歷史來看，每次央行調(diào)降利率之后，規(guī)上企業(yè)的財務(wù)費用率同比增速都會有比較明顯的降幅，這一次也不例外。展望下半年，央行仍有降息空間，推動企業(yè)利潤進(jìn)一步回升。
除了費用率的降低，下半年企業(yè)利潤企穩(wěn)回升更多來自于中上游產(chǎn)品價格的回升。對這方面的分析可以參見7月17日發(fā)表在楓瑞視點微信公眾號的文章《中美牛熊趨勢將逆轉(zhuǎn)》以及7月24日的文章《跌不了多少》。
未來幾個月，利潤回升將會推動股市持續(xù)走強(qiáng)。
一波行情可以期待
短期而言，政策將會接二連三地出臺，對投資者信心提供一個比較大的支撐。
不過，另一方面，上市公司二季報業(yè)績也在逐步展開。因2季度GDP增速不及市場預(yù)期，上市公司二季報在一定程度上也可能會低于市場預(yù)期。
因此，股市還需要消化有可能不達(dá)預(yù)期的二季度業(yè)績，不排除短期還有低點出現(xiàn)的可能性。投資者需要保持一定的耐心，等待股市逐步走牛。
無論如何，A股和港股都可以期待一波好的行情。在這波行情中，上證指數(shù)甚至有望超越去年7月份反彈的高點。
對于已經(jīng)遭受了持續(xù)下跌的A股投資人而言，這當(dāng)然是令人高興的事情。
美股長牛的啟示但是，這波行情與美股長達(dá)四十年的牛市肯定是沒法比的。有投資人問：A股什么時候能有美股那樣的大牛市呢？
我們認(rèn)為A股的大牛市是可以期待的。
2017年10月，黨的十九大報告提出高質(zhì)量發(fā)展以來，支持科技創(chuàng)新就成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個主旋律。近期，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但在上周的高層會議上高質(zhì)量發(fā)展仍然是一個重要的關(guān)鍵詞。
這其實可以類比上世紀(jì)80年代美國政府的做法。
1980年美國政府在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力逐步衰落的情況下推出《史蒂文森—懷特勒創(chuàng)新法》，加強(qiáng)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)成果的轉(zhuǎn)化。
1981年里根政府頒布《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法》，規(guī)定凡是企業(yè)當(dāng)年研究開發(fā)支出超過前三年平均值的，其增加部分的25%可給予稅收減免。
20世紀(jì)90年代開始，美國政府政策調(diào)整的核心在于將科技創(chuàng)新提高到國家戰(zhàn)略層面，以信息技術(shù)為中心，注重民用科學(xué)技術(shù)的發(fā)展。
1990年頒布的《美國技術(shù)政策》鼓勵政府參與到私營企業(yè)的科技研發(fā)中，1992年頒布的《再投資法》和《加強(qiáng)小企業(yè)研究與發(fā)展法》鼓勵政企間在信息技術(shù)方面的合作。
1993年發(fā)布的《技術(shù)為經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)：增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實力的新方針》進(jìn)一步明確加強(qiáng)信息通訊產(chǎn)業(yè)建設(shè)，把建設(shè)信息通訊基礎(chǔ)設(shè)施放在經(jīng)濟(jì)建設(shè)的首要位置。
科技的持續(xù)發(fā)展推動了美國勞動生產(chǎn)率的持續(xù)提升。始于上世紀(jì)80年代的美股長牛也是由科技股推動。
上證1萬點不是夢展望未來，高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略以及深化改革將會促進(jìn)我國科技技術(shù)水平的不斷提升，A股市場里有望出現(xiàn)創(chuàng)新能力堪比美國六大科技公司的科技企業(yè)。同時，科技進(jìn)步將促進(jìn)中國制造升華為中國“智”造。
在科技進(jìn)步的過程中，人是最主要的推動因素，而科技進(jìn)步也將惠及于人。個人勞動收入在國民收入分配的比重將不斷提升，帶動人均可支配收入水平持續(xù)提升。收入水平的提高也將促進(jìn)消費的持續(xù)增長。
高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略除了科技強(qiáng)國，還包括建立完善的多層次資本市場。這既包括注冊制制度的完善，也包括科創(chuàng)板、北交所和新三板市場的完善。
只有完善的資本市場體系，中國才有機(jī)會躋身世界一流強(qiáng)國之列。當(dāng)下，雖然地緣政治沖突日趨嚴(yán)重，中國的很多科技公司仍然愿意去美國上市，就是因為美國資本市場的深度和廣度是中國資本市場所不能比擬的。
A股市場過去20年來一直在3000點左右徘徊不前。這就如同美股從上世紀(jì)60年代中后期直到80年代初一樣，道指在1000點上下徘徊。1982年以后，道指就永遠(yuǎn)告別了1000點。
我們認(rèn)為上證指數(shù)的3000點在未來也將會成為歷史。高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略將會推動A股開啟一波波瀾壯闊的牛市。
未來將有一天A股投資人也要如同美股投資者驚呼道指36000果然不是夢一樣，上證指數(shù)1萬點也不會是夢。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周A股跌幅較大上周，A股市場大幅調(diào)整。上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別下跌2.16%、2.44%、2.74%和3.63%。
因人工智能相關(guān)板塊大幅調(diào)整導(dǎo)致該板塊權(quán)重較大的創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50的跌幅高于上證和深成指。市場成交量低迷，投資者情緒也處在低谷。
引發(fā)市場調(diào)整的因素主要是二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期：我國二季度GDP同比上漲6.3%，低于市場預(yù)期的7%。
A股從5月初開始調(diào)整至今，主要原因就是投資者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增速放緩。2季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實了這一點，不過幅度有一點超出預(yù)期。
我們認(rèn)為經(jīng)過近三個月的調(diào)整，A股當(dāng)前的位置具有吸引力?；诠乐怠ζ髽I(yè)盈利增速以及對政策的預(yù)期，我們判斷股市下跌空間有限。
估值處在歷史低位首先，看一下估值。
當(dāng)前，上證指數(shù)的估值處在歷史較低水平。截止2023年7月21日，上陣指數(shù)的靜態(tài)市凈率和靜態(tài)市盈率分別為1.32和12.82倍。
從2019年以來，上證指數(shù)有四個低點：分別是2019年1月4日的2440點、2020年3月23日的2646點、2022年4月26日的2863點和2022年10月31日的2885點。
這四個低點所對應(yīng)的靜態(tài)市凈率分別為1.22、1.22、1.22和1.18倍。當(dāng)前靜態(tài)市凈率較這四個低點所對應(yīng)的靜態(tài)市凈率有8-12%的下跌空間。
前述四個低點所對應(yīng)的靜態(tài)市盈率分別為10.85、11.48、11.21和11.36倍。當(dāng)前上證指數(shù)的靜態(tài)市盈率較這四個低點也只有7-18%的下跌空間。
因此，當(dāng)前的估值水平意味著股市下行空間有限，上行空間巨大。
盈利增速有望低位反彈
其次，從企業(yè)盈利來看，2季度企業(yè)盈利增速很可能是全年的最低點，主要原因就是生產(chǎn)者價格指數(shù)接近觸底反彈。
1996年10月以來，生產(chǎn)者價格指數(shù)有六次觸及低點，分別是1998年11月的-5.68%、2002年1月的-4.2%、2009年7月的-8.2%、2012年9月的-3.55%、2015年9月的-5.95%和2020年5月的-3.7%。
這六個低點中除了2009年7月因為全球金融危機(jī)造成的生產(chǎn)者價格指數(shù)達(dá)到-8.2%的歷史最大降幅之外，其余五次的同比降幅基本都在-3%到-6%之間。
2023年6月，生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下跌5.4%，與這五次的降幅基本一致。
根據(jù)我們在“楓瑞視點”微信公眾號的文章《中美牛熊趨勢將逆轉(zhuǎn)》的分析，去年6月上游商品的價格處在歷史高位，7月以后，上游商品價格逐漸走低。這也意味著今年7月以后生產(chǎn)者價格指數(shù)有望在相對低基數(shù)的基礎(chǔ)上縮窄同比跌幅。
生產(chǎn)者價格指數(shù)是上游企業(yè)產(chǎn)品的出廠價格。產(chǎn)品出廠價格回升，意味著上游企業(yè)的利潤也將回升。因此，A股盈利增速很可能在2季度見底，3、4季度逐步回升。
強(qiáng)勢股補(bǔ)跌也是一個市場見底信號再次，人工智能板塊大幅調(diào)整，屬于強(qiáng)勢股補(bǔ)跌，也是市場即將見底的信號之一。
與人工智能板塊緊密相關(guān)的傳媒板塊上周下跌4.84%，是申萬31個行業(yè)中周度跌幅最大的行業(yè)。從2023年5月9日至7月21日，傳媒板塊下跌15%，也是同期申萬31個行業(yè)中跌幅最大的行業(yè)。
值得注意的是，即使經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，截止2023年7月21日，傳媒板塊從年初以來上漲32%，漲幅依然是申萬31個行業(yè)中排名第二的行業(yè)。傳媒板塊當(dāng)之無愧是今年的一個強(qiáng)勢板塊。
人工智能板塊下跌，與政策利好緊密有關(guān)。
據(jù)媒體報道，7月13日國家網(wǎng)信辦聯(lián)合國家發(fā)展改革委、教育部、科技部、工業(yè)和信息化部、公安部、廣電總局公布了《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），自2023年8月15日起施行。
《辦法》提出，采取有效措施鼓勵生成式人工智能創(chuàng)新發(fā)展，明確了提供和使用生成式人工智能服務(wù)總體要求，對生成式人工智能服務(wù)實行包容審慎和分類分級監(jiān)管。
該辦法被認(rèn)為是人工智能板塊的大利好，利好出盡股價也漲到頭。
刺激經(jīng)濟(jì)政策有望逐步出臺最后，刺激經(jīng)濟(jì)的政策也在適時出臺，這對資本市場而言無疑是“久旱逢甘雨”。
7月21日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。
對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，城市供地難度日益增加，疊加房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，意味著以往高杠桿、高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)的“三高模式”變成了過去時。
在此背景下，城中村政策的出臺被認(rèn)為標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)從增量市場向存量市場的轉(zhuǎn)變。不同于之前的棚戶區(qū)改造政策，城中村政策不會搞大拆大建，不會增加地方政府負(fù)債，更不是土地財政的延續(xù)。
具體的政策細(xì)則后續(xù)有可能陸續(xù)出臺。我們認(rèn)為該政策有望緩解資本市場對房地產(chǎn)市場長期下滑的擔(dān)憂。
城中村政策出臺的另一個背景是我國經(jīng)濟(jì)在高負(fù)債模式下的增長已經(jīng)走到盡頭。
近期市場持續(xù)低迷引發(fā)了對要不要放水刺激經(jīng)濟(jì)的熱烈討論。我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過了大水能刺激的階段。從GDP與廣義貨幣M2的比值就可以看出來，大水刺激的效果邊際是減弱的。
從1996年以來，M2對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)逐年下降，2022年下降到了歷史最低點。1996年，1元錢的M2可以刺激出1.05元的GDP；到了2022年，1元錢的M2只能產(chǎn)生0.47元的GDP。
這也說明，如果不改變經(jīng)濟(jì)增長方式，中國經(jīng)濟(jì)的前路是暗淡的，沒有希望的。
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