近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢全球對沖基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵危瑫r間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
牛市中的熊市。年初至今，申萬28個行業(yè)中20個上漲，8個下跌。這八個行業(yè)分別是家用電器、非銀金融、農(nóng)林牧漁、國防軍工、房地產(chǎn)、傳媒、商業(yè)貿易和通信。這些板塊在牛市里走出了熊市。這里面不乏白馬股，如格力電器和美的集團，二者的股價年初至今分別下跌17.5%和25.4%。無論是格力還是美的年初至今都曾經(jīng)拋出巨量回購股份計劃，但難阻股價持續(xù)下滑。原因何在呢？過去兩年漲幅過大透支了估值。格力在2019年上漲了91%，2020年股價基本持平。而美的2020年上漲了73.6%。美的和格力當前的靜態(tài)市盈率分別為17.6和12.8倍，均處在歷史較高水平。所以，未來股價的走勢還需要看基本面能否有較好的表現(xiàn)，否則估值還有很大的下調空間。當然，下跌的股票并不完全是因為過去兩年漲幅過大，比如非銀金融、房地產(chǎn)、傳媒等。這些行業(yè)的股價2020年沒有什么表現(xiàn)。2021年股價持續(xù)調整，一方面是行業(yè)自身的原因，如傳媒，另一方面是受到政策的打壓，如房地產(chǎn)。但有的行業(yè)比如券商的持續(xù)低迷其實是反應了資金的偏好。所以，這些持續(xù)走弱的板塊何時能再度走強受到多方面因素的制約，包括資金的風險偏好，行業(yè)基本面的好轉以及政策的放松。對于那些市盈率已經(jīng)處在歷史較低水平的公司，可能在接下來會有較高的回報。杰里米·西格爾曾經(jīng)說過，投資于市盈率最低水平的公司，換句話說，投資于增長預期較溫和的股票的投資組合，遠勝于投資于高價格、高預期的公司的投資組合。因此，對于那些漲勢如虹、似乎牛市永在的板塊的公司，可以采取回避的態(tài)度。
周一A股上漲，港股下跌，而美股大漲。中國人民銀行發(fā)文表示市場流動性充足，A股上漲，成長股漲幅居前，上證50跌幅居前。年初至今，上證50下跌5.95%，領跌A股指數(shù)；而創(chuàng)成長指數(shù)上漲16.82%,領漲A股。無論A股還是港股，周期股都跌幅居前，一些投資人認為在中國政府的打壓和美聯(lián)儲收縮流動性的雙重壓力下，周期的行情已經(jīng)結束。美股大漲，道指創(chuàng)下三月以來表現(xiàn)最好的一天。美聯(lián)儲官員周一表示當前的重要問題是收縮債券購買規(guī)模的時間和節(jié)奏。
The bear in a bull market. Year-to-date 20 out of 28 sectors in A-share rose with the remaining 8 sectors falling.These sectors are home appliance, non-bank financials, farming and fishery,military defense, property, media and commerce and trade. Take two stocks in home appliance as an example, Geli Appliance and Midea Group. Geli and Midea each saw their stock prices plunge by 17.5% and 25.4% despite that both of them have issued stock repurchase plan at a big scale. Geli and Midea is now valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio of 12.8x and 17.6x, the relatively high levels in their history. Geli’s stock rose 92% in 2019 and remained athigh levels in 2020. Midea rose 73.6% in 2020. That should be the reason that both of them fell in 2021: the high-valuation combined with deteriorating fundamentals. Other sectors fell due to different reasons. Some are under policy pressure such as property. Others struggled with growth challenges due to sector development bottlenecks. But for those whose valuation has fallen to historical low levels, they might present good investment opportunities. Jeremy Siegel said in his book “The Future For Investors” that investment return from investing in a portfolio of low-valued stocks could achieve higher return than investing in a portfolio with high-valued stocks. The reason is that low valuation usually reflects low expectations and only a modest earnings growth could boost valuation. And the high valuation reflects high expectations and it turns out that earnings miss expectation in some cases. Hence, for those high-valued stocks whether their earnings growth can match with their valuation would be a key to their stock prices.
A-share rose while HK stocks fell. The People’s Bank of China said that liquidity is abundant, which provides confidence to the market. SSE 50 Index fell the most while Chinext Momentum Index rose the most. Cyclicalstocks fell the most in both A-share and HK market.
The US stocks rallied. Reopening stocks and cyclical sectors rose the most.
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上周（下同）全球普跌。全球16個國家和地區(qū)的重要指數(shù)中只有4個上漲，12個下跌。其中澳大利亞、中國臺灣、韓國和日本股票上漲，而美國道指、標普和俄羅斯指數(shù)股票跌幅領先。上證指數(shù)、深成指和恒生指數(shù)分別下跌1.8%、1.5%和0.1%。A股行業(yè)中，23個下跌，僅有5個上漲，分別是電子、國防軍工、通信、綜合和汽車，休閑服務、鋼鐵和有色金屬領跌。港股12個行業(yè)中僅有2個上漲，分別為工業(yè)和非必需消費業(yè)，而跌幅居前的行業(yè)為原材料、能源和地產(chǎn)建筑業(yè)。北上資金凈流出50億人民幣，南下資金凈流出24億港幣。
市場不相信美聯(lián)儲能夠退出流動性寬松政策。美聯(lián)儲上周鴿變鷹引起全球大部分股票市場下跌。但5年期隔夜指數(shù)掉期（隔夜指數(shù)掉期 Overnight Index Swap是將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率掉期，是一家金融機構利用手頭資金向另一家金融機構借出隔夜貸款的利率）市場則反應美聯(lián)儲不會退出。該指數(shù)掉期利率今年年初為2.4%，但在上周美聯(lián)儲議息會議時僅為1.94%。周五美聯(lián)儲著名鴿派布拉德發(fā)表鷹派言論時，僅為1.71%。利率期貨市場真是打臉美聯(lián)儲。市場認為美聯(lián)儲無法實際退出寬松的貨幣政策，一方面因為美國經(jīng)濟已負債累累，當前美國債務占GDP的比例超過100%，而且美國總統(tǒng)拜登還將2022年的財政預算定在6萬億美金，其中大部分將通過舉債來融資。另一方面，上一次美聯(lián)儲退出寬松的貨幣政策也僅是將聯(lián)邦基金利率提升到2.5%，而且不得不在疫情大規(guī)模爆發(fā)之前將利率下調到0。如果上一次全球金融危機之后，美聯(lián)儲無法退出寬松的貨幣政策，為什么這一次就可以退出呢？金融市場對貨幣政策的敏感性歷史來上從沒有這么高。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已是GDP的40%，支撐了資產(chǎn)價格的上漲，而消費者依靠股市的財富效應加大支出來支撐經(jīng)濟。所以，任何股市的調整都會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。股市的狂歡有可能會繼續(xù)。對利率敏感的行業(yè)最受益，如科技。但長期看，這會導致滯漲。通脹仍是一個威脅。因此，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品仍將勝出。而亞洲和歐洲的股市也將有較好表現(xiàn)。
美股上周五大跌。美聯(lián)儲官員認為加息有可能提前到2022年。
Last week most of the global stock indexes fell. 12 out of the 16 global major indexes fell while only 4 rose, which were Australia, China Taiwan, Japan and South Korea. DOW, SP 500 and Russia RTS Index fell the most. Shanghai Composite Index, Shenzhen Composite Index and Hang Seng Index fell1.8%, 1.5% and 0.1% respectively. In A-share 5 out of 28 sectors rose while the remaining 23 fell with electronic sector rising the most and non-ferrous metal falling the most. 2 out of 12 sectors in HK market rose with industrial sector rising the most. North-bound and south-bound capital net outflow was RMB5billion and HK$2.4 billion respectively.
Market predicts that the Federal Reserve (Fed) can’t exit from QE. Last week Fed turned into hawkish from dovish. However, Overnight Index Swap (OIS) market did not expect that Fed could exit from QE. OIS rate was 2.4% earlier this year when long-run rate rose. It was 1.9% last week when the Fed Open Market Conference convened and 1.7% last Friday when James Bullard, Louisiana Chairman of Fed, who was famous for being dovish, turned into hawkish. The OIS market told Fed that they just did not believe they could exit QE. On one hand, the US is highly indebted with debt-to-GDP ratio is above 40%. Moreover, President Biden set fiscal budget at US$ 6 trillion for 2022, most of which would be raised via debt. On the other hand, the Fed only raised interest rate to 2.5% after 2008 global financial crises and had to cut it to zero due to the pandemic crises in 2020.Why should one assume that Fed can exit QE as it didn't accomplish it in the last crisis? As such the stock market can continue to enjoy the abundant liquidity,especially for rate-sensitive sectors such as technology along with Asian and European stocks. Yet inflation would still be there. And precious metal, commodities and agricultural products would perform well.
The US stocks fell sharply last Friday. James Bullard said that the Fed could raise interest rate in 2022 rather than in 2023. This triggered market sell-off and VIX index rose sharply.
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周四A股和港股均反彈，A股縮量，港股略放量。A股中申萬28個行業(yè)17個上漲，11個下跌。其中電子、綜合和電氣設備漲幅領先，而鋼鐵、建筑材料和家用電器跌幅領先。港股12個行業(yè)，7個上漲，5個下跌。其中工業(yè)和醫(yī)療保健漲幅領先，而電訊和地產(chǎn)建筑跌幅領先。因有媒體報道全球功率半導體龍頭英飛凌將會將芯片價格上調12%，半導體板塊在A股和港股均領漲。芯片價格上漲，汽車行業(yè)受損失較大。周三汽車整車板塊大跌，也許跟缺芯有一定關系。周四該板塊反彈，但力度較弱。北上資金凈買入15.9億人民幣，南下資金凈流出5.5億港幣。
預測有用嗎？美聯(lián)儲在周三的議息會議上鴿變鷹。美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后新聞發(fā)布會上說預測者都應該保持謙虛，為美聯(lián)儲的預測錯誤找借口。確實，預測難度很大。發(fā)明“金磚”名詞的奧尼爾曾說過，分析師能預測對40%就很優(yōu)秀了。不超過50%的準確度幾乎可以把預測與算命或者擲飛鏢等同。但作為曾經(jīng)的賣方分析師，我相信預測還是有價值的。首先，我們可以探究更長遠會發(fā)生的事情。誠然，沒有人能夠知道明天發(fā)生什么，但對一個公司來說，只要它的戰(zhàn)略不變，可以預測3-5年公司會變成什么樣。其次，如建立精準的財務分析模型，可以較準確地估計公司未來幾年的盈利情況。我們曾經(jīng)用DCF估值方法分析某著名消費品公司，回顧的時候發(fā)現(xiàn)之前的預測只是把公司的盈利提前了，即預測2016年實現(xiàn)的利潤在2017年實現(xiàn)了。最后，對宏觀經(jīng)濟而言，預測其實是回顧歷史。因為經(jīng)濟的運作機理是相同的，歷史發(fā)生的事情不會簡單重復，但會壓著同樣的韻腳。這也是我們進行宏觀預測的基礎。雖然有時難免刻舟求劍，但總體上看在相同的情景下，經(jīng)濟的走勢應不會有太大差異。做投資不用預測可不可以呢？像巴菲特老先生說的買塊玉米地，每年種玉米，這種投資就不用預測了，靠天吃飯即可。不過，我們還是希望人定勝天。所以，預測不能停。
美股漲跌不一。因中國打壓和美元走強，農(nóng)產(chǎn)品、石油、基本金屬和貴金屬全線下跌。國債收益率下跌，科技股上漲，而道指和標普500下跌。
周四A股和港股均反彈，A股縮量，港股略放量。A股中申萬28個行業(yè)17個上漲，11個下跌。其中電子、綜合和電氣設備漲幅領先，而鋼鐵、建筑材料和家用電器跌幅領先。港股12個行業(yè)，7個上漲，5個下跌。其中工業(yè)和醫(yī)療保健漲幅領先，而電訊和地產(chǎn)建筑跌幅領先。因有媒體報道全球功率半導體龍頭英飛凌將會將芯片價格上調12%，半導體板塊在A股和港股均領漲。芯片價格上漲，汽車行業(yè)受損失較大。周三汽車整車板塊大跌，也許跟缺芯有一定關系。周四該板塊反彈，但力度較弱。北上資金凈買入15.9億人民幣，南下資金凈流出5.5億港幣。
預測有用嗎？美聯(lián)儲在周三的議息會議上鴿變鷹。美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后新聞發(fā)布會上說預測者都應該保持謙虛，為美聯(lián)儲的預測錯誤找借口。確實，預測難度很大。發(fā)明“金磚”名詞的奧尼爾曾說過，分析師能預測對40%就很優(yōu)秀了。不超過50%的準確度幾乎可以把預測與算命或者擲飛鏢等同。但作為曾經(jīng)的賣方分析師，我相信預測還是有價值的。首先，我們可以探究更長遠會發(fā)生的事情。誠然，沒有人能夠知道明天發(fā)生什么，但對一個公司來說，只要它的戰(zhàn)略不變，可以預測3-5年公司會變成什么樣。其次，如建立精準的財務分析模型，可以較準確地估計公司未來幾年的盈利情況。我們曾經(jīng)用DCF估值方法分析某著名消費品公司，回顧的時候發(fā)現(xiàn)之前的預測只是把公司的盈利提前了，即預測2016年實現(xiàn)的利潤在2017年實現(xiàn)了。最后，對宏觀經(jīng)濟而言，預測其實是回顧歷史。因為經(jīng)濟的運作機理是相同的，歷史發(fā)生的事情不會簡單重復，但會壓著同樣的韻腳。這也是我們進行宏觀預測的基礎。雖然有時難免刻舟求劍，但總體上看在相同的情景下，經(jīng)濟的走勢應不會有太大差異。做投資不用預測可不可以呢？像巴菲特老先生說的買塊玉米地，每年種玉米，這種投資就不用預測了，靠天吃飯即可。不過，我們還是希望人定勝天。所以，預測不能停。
美股漲跌不一。因中國打壓和美元走強，農(nóng)產(chǎn)品、石油、基本金屬和貴金屬全線下跌。國債收益率下跌，科技股上漲，而道指和標普500下跌。
Both A-share and HK stocks rebounded slightly on Thursday.Semiconductor stocks rallied at the news that Infineon, the global market leader in power semiconductor,would raise chips prices up by 12%. The chip shortage has impacted every aspect in economy but hurt auto sector the most. On Wednesday auto sector in both A-share and HK market fell sharply.
Does prediction work in stock investment? The Federal Reserve has turned into hawkish in the recent Federal Reserve Open Market Conference (FOMC). The Fed’s chairman Powell said that as a predictor one should be humble. The inventor of the word “BRIC”, Jim O’neill ever said that an analyst can be considered excellent if his or her prediction can be 40% accurate. One would then put prediction into the category of throwing darts. However, I truly believe that prediction works in investment.Firstly, one can predict how a company would become in 3 or 5 years if it has a consistent strategy. Secondly, if one could build a financial model it would beeasier to predict how much a company can earn in 3 or 5 years. We ever built a financial model for a consumer stable company based on discounted cash flow. Recently we found that we only predicted earlier what the company could earn than the reality. That is, what we predicted the company earned in 2016 it actually earned in 2017. Last but not the least for macro economy the best prediction is to look back into history. This is because that the macro economy works almost the same under similar circumstances. So prediction does work because it tells the direction that a company or the macro economy would evolve into.
The US stocks were mixed on Thursday. Commodity prices fell sharply under China crackdown and an appreciating US dollar. The initial jobless claims last week were higher than expected. The tech stocks rallied as the treasury yield fell. Dow and SP500 fell for a second day. The Fed’s hawkish tone in FOMC and the choppy recovery of economy made investors concerned about the prospects of stocks.
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周三抱團股和有色股齊跌。A股和港股均延續(xù)前一交易日的跌勢。申萬28個行業(yè)中僅4個上漲，分別為銀行、家用電器、房地產(chǎn)和建筑裝飾，均為低估值價值股，而抱團股普跌，抱團股集中的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌4%。港股12個綜合行業(yè)中只有金融和公用事業(yè)業(yè)上漲，能源行業(yè)持平，其余9個行業(yè)下跌。因國儲拋售基本金屬，原材料行業(yè)領跌兩市。北上資金凈流出4.05億人民幣，南下資金凈流出26.4億港幣。5月工業(yè)增加值、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資的增速都低于預期。疫情導致的不確定性依然困擾經(jīng)濟，企業(yè)資本開支和雇傭方面都相對謹慎，而最終的影響落到了消費上，這也是疫情以來消費持續(xù)低于預期的一個主要原因。
理性投機可不可??？所謂理性投機就是機構投資者炒股票，薅羊毛。本應踐行價值投資理念的機構投資者也像散戶一樣炒股票不免讓人覺得驚訝。但A股市場波動較大，這樣做也無可厚非。海外知名機構投資者也有在A股炒某著名消費股。在A股市場要適者生存。不過，散戶炒股票基本不看投資價值。機構投資者炒股票還要以價值投資為名，這就有點讓人匪夷所思。短炒還用看價值嗎？另一方面，運用資金優(yōu)勢炒股票似乎有操縱股價的嫌疑。機構投資者如果能夠真正秉持價值投資理念的，就應該選出低估值、有業(yè)績支撐的股票。順便說一下：這樣的股票在A股有很多，能容納大資金。抱團在幾十只市盈率高企的股票上既不是價值投資，也不符合股票市場規(guī)律。信用周期下行期，成長板塊的估值應該是被壓縮的。而硬靠著資金優(yōu)勢支撐估值，遲早有一天會發(fā)現(xiàn)不過是一廂情愿。特別是在通脹高企利率上升的環(huán)境下。歷史看，股市該來的調整遲到過但沒有缺席過。本來在較長時間內能夠完成的調整如果在較短的時間完成，那么調整就會十分劇烈。就如同周三在A股市場發(fā)生的情況。全球通脹上行，美聯(lián)儲也將收縮流動性。未來股市波動可能還會不斷上演。你準備好了嗎？
美聯(lián)儲行動勝于言語。美聯(lián)儲點陣圖顯示2023年加息兩次，暗示其認為通脹絕不是暫時的。美股和黃金大跌，國債收益率和美元大漲。通脹的長期存在將改變以往低利率、低通脹的投資環(huán)境，成長股將跑輸價值股。
Both A-share and HK stocks continued to fall on Tuesday. The group-holding stocks fell the most. Chinext Index fell 4.2%. The news that National Reserve Bureau would release its stocks of copper, aluminum and zinc continued to pressure thecommodity stocks. The industrial value-added, retail sales and fixed asset investment data in May came in lower than expected. The pandemic has impacted the willingness of business owners’ to invest in new capacity and to hire more people. The negative impact ultimately showed up in consumption. That’s why consumption has continuously fallen short of expectation since the pandemic.
How to look at rational speculation? That the institutional investors who should stick to value investment principles speculate in the stock market is called rational speculation. While it is understandable to do so as A-share is pretty volatile, it is misleading to label the behavior as value investment. As the institutional investors have big capital advantages it is a question whether they manipulate stock market by rational speculation. To stick to value investment, one should look for those stocks with low valuation and good fundamentals. With credit cycle going down the growth stocks’ valuation would be pressured and value stocks would perform well. With the liquidity being taken back the stock market would fluctuate more. Be prepared for that.
The Federal Reserve’s action speaks louder than words. The Fed dot plot chart indicated that Fed expects two rate hikes before the end of 2023. Also the Fed raised its inflation forecast up by 1 percentage point to 3.4% in 2021. The Fed’s move showed that they are expecting a higher and lasting inflation rather than temporary. The US stocks and gold fell sharply while the treasury yield and the US dollar rose. We have indicated that the low-interest rate and low inflation investment environment has changed to high-interest rate and high inflation one. In this circumstance value stocks outperform growth stocks.
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A股和港股均下跌。A股申萬28個行業(yè)中僅3個上漲，分別為電子、汽車和國防軍工，25個下跌的行業(yè)中，休閑服務、有色金屬和鋼鐵跌幅居前。港股12個綜合行業(yè)中只有非必需消費和工業(yè)行業(yè)上漲，其余10個行業(yè)下跌，其中原材料和醫(yī)療保健跌幅居前。北上資金凈流出51.5億人民幣，南下資金凈流出4億港幣。一方面有報道國儲擬拋售儲備銅給下游終端企業(yè)，并將持續(xù)到年底，導致有色金屬行業(yè)大幅調整；另一方面，前期漲幅較大的板塊面臨獲利資金了解的壓力。
下半年經(jīng)濟會滯漲嗎？我們認為全球經(jīng)濟不會是滯漲的走勢，因為發(fā)達國家3、4季度還會因為疫情解除而導致經(jīng)濟脈沖向上?？紤]到美國老百姓手里巨額的現(xiàn)金，美國經(jīng)濟甚至有過熱的可能。歐洲經(jīng)濟也不會差，最新結束的歐央行會議維持當前債券購買規(guī)模，顯示政策對歐元區(qū)經(jīng)濟的支持將會持續(xù)。中國當前處在經(jīng)濟周期的頂部因而類似滯漲。但因為目前僅僅是生產(chǎn)領域的通脹，其傳導到消費領域至少需要半年的時間，因此，也只是類滯漲。上世紀70年代美國的滯漲一方面是制造業(yè)優(yōu)勢不再，另一方面第三次工業(yè)革命到了停滯階段，疊加美聯(lián)儲在60年代不斷放水，導致貨幣供應量大增，同時因為石油危機，造成石油價格飆升。大放水下通脹預期抬升造成工資成本螺旋式上漲導致通脹持續(xù)上升。因此，滯漲不是想來就來的，它的發(fā)生也需要天時、地利和人和。美聯(lián)儲從2008年全球金融危機發(fā)生后大放水直至2013年開始回收流動性。但到2020年新冠危機發(fā)生之前雖加息十次，聯(lián)邦基金利率從0.25%上升到2.25%，對照2008年全球金融危機發(fā)生之前的3-5%。美聯(lián)儲縮減了資產(chǎn)負債表從4萬多億美金縮減到3.3萬億左右，而金融危機發(fā)生之前為8000億的水平。新冠危機之后的放水更是史無前例，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴大到6萬多億。從流動性角度，跟上世紀70年代有點像。但商品是否短缺以及經(jīng)濟增速會否下行，可能需要我們邊走邊看。
美股高位回落。聯(lián)儲議息會議前投資者態(tài)度謹慎。美國5月零售銷售月率實際公布為-1.30%，預期為-0.7%。
Both A-share and HK stocks fell on Monday. Due to that the National Reserve Bureau will release its stocks of copper, aluminum and zinc, the commodity stocks fell sharply.
Will the stagnation come again in 2H2021? The probability of stagnation in 2H2021 is low.Economies in developed countries would continue to recover given that most of the adults would be vaccinated in 3Q or 4Q this year. The recent data showed that entertainment and traveling demand has gone up quickly. In China while economic growth might slow down gradually in 2H2021, the inflation pressure is only in producer’s side. The consumer-side inflation is still yet to come. And it takes at least 6 months for inflation to transfer from producer’s side to consumer side. So China will not see stagnation either. Stagnation came up in the 1970’s due to multiple factors. Firstly, the Federal Reserve had injected big liquidity into the financial markets again and again. So the liquidity was quite abundant if not excessive. Secondly, the US was losing its competitive advantages in manufacturing and was faced with challenges to look for growth in economy. Thirdly, the oil crises led to oil and other related commodities shortage. Inflation expectation was pushed up by wage-cost spiral rise. The Federal Reserve injected liquidity after 2008 global financial crises and began to take back in the mid-2013. Before COVID-19 crises, it had raised interest rate for 10 times and brought Fed fund rate from 0.25% to the highest level 3.25%. This compared with 3-5% before 2008 financial crises. It also reduced its balance sheet from more than US$ 4 trillion to US$3.3 trillion. But before the financial crises, its balance sheet was only US$ 800 billion. We deem that liquidity abundance was comparable to that in the 1970’s. Let’s observe how the economy will evolve and whether there would be commodity shortage in 2H2021.
The US stocks fell on Monday. Tech stocks fell the most as market was nervous before the Federal Reserve Open Market Conference.
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上周（下同）全球主要指數(shù)漲多跌少。全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，10個上漲，1個持平，5個下跌。其中俄羅斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)和法國股指漲幅領先，而德國股指持平，道瓊斯指數(shù)、巴西股指、A股上證和深證及港股恒生指數(shù)下跌。上周石油價格繼續(xù)飆升，俄羅斯指數(shù)受益。而隨著美國國債收益率下跌，大型科技股重拾升勢，納指漲幅喜人。上半年即將過去，我們將在6月19日晚8點通過騰訊會議討論下半年投資機會，騰訊會議號為783 974 744，電話撥入中國大陸為+86 755 3655 0000，中國香港為+852 3001 8898，會議密碼為202106，歡迎撥冗參會。
A股和港股行業(yè)表現(xiàn)。A股申萬28個行業(yè)中14個上漲，14個下跌，其中計算機軟件、綜合和汽車漲幅領先，而農(nóng)林牧漁、食品飲料和家用電器跌幅領先。上周白酒股大幅調整，引發(fā)市場對白酒板塊是否見頂?shù)挠懻摗０拙乒晒乐堤幵跉v史較高水平，如今年業(yè)績增速下行，則板塊見頂概率較大。港股恒生12個綜合行業(yè)中，7個上漲，5個下跌。其中能源、公用事業(yè)和醫(yī)療保健漲幅居前，而金融、綜合和科技行業(yè)跌幅居前。
你在哪個陣營？美國國債收益率近期跌落到1.5%以下。華爾街知名分析師大衛(wèi)·羅森博格認為近期的高通脹是因供需暫時不匹配造成的，不會持續(xù)，而美國國債收益率將回落到1%的水平。他建議買入消費防御股，回避周期股和受益經(jīng)濟復蘇的股票。美聯(lián)儲周二和周三將進行議息會議，市場關注其是否討論何時進行債券削減的討論。多數(shù)華爾街大行與美聯(lián)儲的想法一致，認為通脹是暫時的，此次議息會議美聯(lián)儲將不會討論何時縮減債券購買規(guī)模，因美聯(lián)儲的主要政策目標失業(yè)率仍處在高位。當前美國隱性失業(yè)率仍高達8-9%，離充分就業(yè)還有很大距離。有25個州已取消了每周300美金的額外失業(yè)救濟，這25個州占美國失業(yè)人口總數(shù)的1/4。取消額外失業(yè)補貼可能會促使200萬人口加入勞動大軍。隨著疫苗接種持續(xù)覆蓋更多人群及聯(lián)邦失業(yè)救濟金在9月份到期，就業(yè)狀況將會有較大改觀，屆時美聯(lián)儲將開始討論縮減債券規(guī)模。但是通脹在這個過程中是一個擾動因素。下半年通脹如持續(xù)上漲，美聯(lián)儲將被迫提早收回流動性。通脹是短暫的還是持久的？你站在哪一邊？
Most of the global major indexes rose last week (the same below). As oil prices hit new high since the pandemic, Russia stocks rose the most among the 16 major indexes globally. 5 stock indexes fell which include DOW, Brazil Index, Shanghai Composite Index, Shenzhen Composite Index and Hang Seng Index.
Which camp are you in? The US 10-year Treasury yield fell below 1.5% following the lower-than-expected May non-farm payroll data. David Rosenberg, a famous Wall Street economist, believed that the current high inflation was caused by surging demand and supply shortage and won’t last long. He recommended defensive stocks and considered that consumer cyclical stocks and reopening trades would be hurt by falling treasury yield. The Federal Reserve will have Federal Open Market Conference (FOMC) on Tuesday and Wednesday this week. Market will pay attention to whether they have talked about talking about taper. Most investment banks expect that inflation would not last long. They also do not expect Fed to talk about taper in this FOMC as the unemployment rate is still at high levels. The recessive unemployment rate is 8-9%, much higher than full employment, which is the policy target of the Fed. 25 states, which account for one quarter of total unemployment population, ended the extra US$300 weekly payment. As a result some 2 million population can get into the labor force. With vaccination rolling out smoothly and federal unemployment payment to end in September, the unemployment rate would drop further. By then the Fed could talk about taper.Yet inflation will be a key factor to watch. If it persists, then Fed would be forced to take back liquidity earlier than expected. Is inflation to persist or not, which camp are you in?
The US stocks mixed on Monday. Tech stocks rallied as the treasury yield fell to three-month low. Nasdaq rose 0.74%. DOW fell slightly. The three major indexes are all at record levels. Market is waiting for the signal of tapering from FOMC.
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