近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵危瑫r間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周一A股抱團股再度大漲。因中小市值公司爆出市值管理的消息，周一抱團股上漲，而部分中小市值個股及ST股大幅下跌。申萬28個行業(yè)中17個上漲，11個下跌。其中上周五領漲的非銀金融板塊領跌，電氣設備、有色金屬和食品飲料領漲。港股恒指、國企指數(shù)和科技指數(shù)分別上漲0.5%、0.95%和1.78%。恒生12個綜合行業(yè)中11個上漲，只有公用事業(yè)下跌，上周大幅調(diào)整的原材料板塊領漲，科技板塊緊隨其后。北上和南下資金分別凈流入25.8億人民幣和84.6億港幣。北上資金凈買入貴州茅臺和美的7.6億和6.6億人民幣，南下資金凈買入騰訊和美團30億和9.6億港幣。
經(jīng)濟環(huán)比動能放緩。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)和投資增速超預期，而消費增速不及預期，經(jīng)濟增長動能可能環(huán)比放緩。4月工業(yè)增加值和社會消費品零售總額同比分別增長9.8%和17.7%，1-4月固定資產(chǎn)投資同比增速為19.9%。社會消費品零售總額同比增速低于市場預期部分與疫情有關，另一方面反應了經(jīng)濟內(nèi)生動能還不強。我們在2021年A股投資展望中提到，以官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)作為衡量指標，從2005年以來我國一共經(jīng)歷了四輪完整的庫存周期，其中上行期持續(xù)13-23個月，上行幅度1.4-20個百分點；下行期持續(xù)23-28個月，下行幅度在1.4-19.8個百分點。一個完整的庫存周期持續(xù)36-51個月。本輪庫存周期應是第五個，上行期始于2020年2月，當時中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為35.7，到今年3月份，該指數(shù)達到51.9，上行了16.2個百分點。從時間和幅度來看，庫存周期的上行期可能已經(jīng)結(jié)束。4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)以及剛剛發(fā)布的4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，在一定程度上確認上行期的結(jié)束。未來將會面臨庫存周期的下行期。經(jīng)濟增速放緩初期，早周期行業(yè)的增長可能要面臨挑戰(zhàn)，包括汽車和房地產(chǎn)。市場預期也將從央行何時加息轉(zhuǎn)向央行何時開始放水。
美股周一小幅下跌。科技股下跌拖累股市，蘋果和奈飛下跌0.9%，特斯拉下跌2%以上。瑞銀分析師認為盡管通脹可能會引發(fā)擔憂，但市場總體上漲趨勢仍將在周期股的帶領下維持。沃爾瑪和家得寶將會在周二報告1季度業(yè)績。
Both A-share and HK stocks rose on Monday. The news that some listed mid-to-small-cap companies manipulated stock prices sent these companies’ stock prices down sharply. Group-holding stocks rallied as they are all big-cap companies. 17 out of 28 sectors in A-share rose with electric equipment, non-ferrous metal and food and beverage rising the most. The non-bank financial which performed the best last Friday fell the most. In HK only utilities fell out of the 12 sectors. The raw material sector which fell sharply last week rose the most and tech sector followed.
China economic growth rate might be slowing down. In April both China’s industrial value-added and fixed asset investment delivered growth rate above expectation. But consumption came in lower than expected. Both the leading indicator official manufacturing Purchasing Managers’ Index (PMI) in April and the economic data released on Monday signals that China’s economic growth is slowing down month-on-month. We analyzed inventory cycle in “The investment outlook for A-share in2021” and found that based on official manufacturing PMI China experienced four full inventory cycles. The upswing stage of an inventory cycle usually lasts 13-23 months and downward stage lasts 23-28 months. The official manufacturing PMI can go up by 1.4-20 percentage point in upswing stage and go down by 1.4-19.8 percentage point in downward stage. A full inventory cycle lasts 36-51 months. The most recent inventory cycle began in Feb. 2020 when official manufacturing PMI reached the lowest point 35.7. It then went up by 16.2 percentage point till March 2021 and reached 51.9. We judged that the upswing stage of the inventory cycle might conclude and the downward stage might begin. The early-stage sectors including auto and property might face growth challenges as economy slows down. Market now expects the central bank to inject liquidity rather than to raise interest rate.
The US stocks fell slightly.Tech stocks fell. Inflation is still a concern but market might continue to rise in regardless of this.
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周五A股和港股均放量大漲。上周（下同）上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲2.09%、4.24%和2.9%。申萬28個行業(yè)中，19個行業(yè)上漲，9個行業(yè)下跌，醫(yī)藥生物和休閑服務領漲，周期性行業(yè)領跌。港股恒生指數(shù)、國企指數(shù)和科技指數(shù)分別下跌2.04%、2.75%和4.9%。恒生12個綜合行業(yè)中10個下跌，只有醫(yī)療保健和必需消費上漲，原材料板塊跌幅最大。北上和南下資金分別凈流入27.1億人民幣和172.6億港幣。北上資金連續(xù)5周凈流入，南下資金是4月23日以來最大的周度凈流入。
不知道的不知道。投資人對未來的預測通常是線性外推。大多數(shù)情況下未來和現(xiàn)在不會有太大區(qū)別，因此，線性外推是合理的。但我們也經(jīng)常遇到未來和現(xiàn)在的明顯不同，特別是在周期的拐點以及重大危機發(fā)生的時候。很少有人預測到2008年的全球金融危機，對于新冠疫情這種百年一遇的全球性流行疾病的發(fā)生，更是沒有人能夠提前預測。當然，更出乎意料的是雖然發(fā)生了2008年全球金融危機和2020年持續(xù)至今的全球性大流行疾病，前者發(fā)生后美股出現(xiàn)了持續(xù)10年的牛市，僅僅被新冠疫情所終結(jié)。后者更是見證了劇烈震蕩后美股在美聯(lián)儲的現(xiàn)代貨幣理論支撐下的持續(xù)走牛。所以，在知道的知道、知道的不知道和不知道的不知道中，最后一個是投資人最應該警惕的，因為很多時候不知道的不知道可能是決定市場走勢的重要變量。這時刻提醒投資人對自己的能力不要過于自信以及對總體市場要懷有敬畏之心。今年以來，美國經(jīng)濟和美股表現(xiàn)較好。市場對美聯(lián)儲退出量化寬松的時間點不斷提前。按照以往經(jīng)驗，美聯(lián)儲通常會先削減債券購買規(guī)模。因此，市場十分關注美聯(lián)儲縮減債券規(guī)模的時間點以及這個舉措對市場的影響。我們比較了當前全球經(jīng)濟和股市與2013年美聯(lián)儲縮減債券購買規(guī)模時的表現(xiàn)，以及美國國債收益率當前與2013年時走勢的差異。我們認為這次也許不一樣，即美聯(lián)儲縮減債券購買規(guī)模不見得一定會引起美元上漲和資金流出發(fā)展中國家。具體請參見我們發(fā)表在微信公眾號楓瑞視點中的這次也許不一樣。
美股周五大漲。4月零售數(shù)據(jù)低于預期，市場預計貨幣寬松持續(xù)。
Both A-share and HK stocks rallied last Friday. Last week (the same below) major indexes in A-share rose while major indexes in HK market fell. Cyclicals fell the most in both markets while medicine rose the most as pandemic emerged in some provinces in China. North-bound capital saw net outflow of RMB 2.71 billion while south-bound capital saw net inflow of HK$17.26 billion. North-bound capital has seen net inflow for five weeks in a row while south-bound capital last week was the biggest net inflow from April 23rd.
The unknown unknown. Investors usually extrapolate the future based on what happens currently. In most cases the future would not change too much. But when economic cycle is at turning point or major crises happen, the future would be quite different from the current. Among the known known, the known unknown and the unknown unknown it tuns out that the unknown unknown plays the most significant role in determining market trend. Few people ever predicted the global financial crises in 2008. It is impossible to forecast that COVID-19 pandemic would happen in 2020. The 10-year bull market of the US stocks after the global financial crises is totally out of expectation. So is the bull market in the US since March 2020. Currently market focus is on when Fed will taper bond purchase scale. We compared economic growth, stock market performance and interest rate trends in 2013 with 2021 and found that the US 10-year Treasury nominal rate and real rate went different directions due to that the inflation was at high levels this time. This never happens in history. So if Fed begins to taper, would the US dollar appreciate as what happened in 2013? If the US dollar does not appreciate, the impact of Fed’s tapering on the emerging markets might not be that bad. More details can be found in "這次也許不一樣" (this time might be different) published in our official wechat--Maple insight
The US stocks rallied. Retail sales in April rose 0% month-on-month versus 1% expected. Market believed that the lower-than-expected retail sales data would delay Fed’s tapering.
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美聯(lián)儲何時削減債券購買規(guī)模是市場關注的一個焦點。市場普遍預期美聯(lián)儲在2季度開始與市場溝通削減債券購買，3季度宣布具體計劃，明年1月份開始實施。時間點與2013年和2014年美聯(lián)儲削減債券購買基本一致。
與2013年相比，今年全球經(jīng)濟增長都相當強勁，并且與2013年相同，美國10年期國債實際收益率仍處在負的區(qū)間。但美國十年期國債名義收益率上漲，十年期國債實際收益率卻下行，二者趨勢的這種背離是自2003年有數(shù)據(jù)以來的首次。因此，此次削減債券購買是否會跟2013-14年一樣導致美元指數(shù)走高、資金流出新興市場還有待觀察。
一、回顧2013年美聯(lián)儲削減債券購買
2013年5月23日，美聯(lián)儲主席伯南克在國會發(fā)表證詞，表示會擇機削減債券購買規(guī)模。2013年12月美聯(lián)儲宣布削減債券購買的計劃，2014年1月開始實施。2014年10月29日美聯(lián)儲宣布結(jié)束債券購買計劃，退出量化寬松的貨幣政策。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美國退出量化寬松對發(fā)達國家的經(jīng)濟和股市并沒有產(chǎn)生特別的影響，而發(fā)展中國家經(jīng)濟增長乏力，股市疲弱，貨幣貶值。所以，美國退出量化寬松對發(fā)展中國家的影響更大。
1、2013年全球經(jīng)濟增速放緩
國際貨幣基金組織按照購買力平價法GDP匯總，2013年全球經(jīng)濟增長3.0％，比上年放緩0.1個百分點；世界銀行2014年1月份按匯率法GDP匯總，2013年全球經(jīng)濟增長2.4％，比上年放緩0.1個百分點。
圖一：2013年發(fā)達國家GDP增速
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局
圖二：2013年發(fā)展中國家GDP增速
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局
2013年，美國經(jīng)濟增長1.9%，比上年放緩0.9個百分點。日本經(jīng)濟增長1.6%，比上年加快0.2個百分點。歐元區(qū)經(jīng)濟下降0.4%，降幅比上年擴大0.2個百分點（圖一）。俄羅斯、印度和南非經(jīng)濟增長1.6%、4.7%和1.9%，增速分別比上年放緩1.9、0.3和0.6個百分點；巴西經(jīng)濟增長2.4%，比上年加快1.4個百分點（圖二）。
2013年，世界工業(yè)生產(chǎn)增長2.7%，比上年放緩0.6個百分點。其中發(fā)達國家增長0％，放緩1個百分點；發(fā)展中國家增長5.9%，放緩0.1個百分點。2013年世界貿(mào)易量增長2.7%，增速與上年持平。其中發(fā)達國家進口量增長1.4%，比上年加快0.4個百分點；發(fā)展中國家進口量增長5.3%，放緩0.4個百分點。
總體上看，2013年全球經(jīng)濟增速均放緩，世界經(jīng)濟增長進入所謂的“新平庸時代”。
2、股票市場表現(xiàn)
2013年發(fā)達國家股市回升，而發(fā)展中國家股市停滯甚至下跌（圖三）。2013年，明晟發(fā)達國家指數(shù)累計上漲24%，而新興市場指數(shù)下跌近5%。美國道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)2013年50次創(chuàng)新高，全年累計漲幅為26.5%；德國股市漲幅為24.6%，日本股市上漲54.0%。
2013年5月到2014年1月，即從美聯(lián)儲表示退出量化寬松到其真正開始實施的9個月的時間里，全球主要指數(shù)的表現(xiàn)差異較大。在此期間取得正收益的主要是歐美日等發(fā)達國家的股市，而發(fā)展中國家股票包括中國的A股和港股、俄羅斯、巴西的股市都是負收益。
圖三：全球主要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
3、匯率變化
2013年匯市明顯波動。與年初相比，2013年底美元兌歐元貶值4.2%，兌英鎊貶值2.3%，兌日元升值22.1%。2013年5月下旬至年底，印度、印尼、巴西、南非及土耳其等“脆弱五國”(Fragile Five，簡稱BIITS）貨幣兌美元分別貶值了13.6%、25.5%、15.4%、10.7%和15.1%。2014年年中，美元在加息預期的支撐下開始持續(xù)升值，從2014年5月初的79一直上升到2015年3月份的100。在不到一年的時間里，上漲了26.6%。與之相對應，新興市場貨幣紛紛貶值。
圖四：美元指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
二、當前經(jīng)濟增長情況和股市表現(xiàn)
國際貨幣基金組織（IMF）2021年4月發(fā)布全球經(jīng)濟預測報告，預測2021年全球經(jīng)濟增長6%，發(fā)達國家經(jīng)濟增長5.1%，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長6.7%（圖五和圖六）。全球經(jīng)濟增速是1980年以來最強勁的一年。
圖五：2021年發(fā)達國家經(jīng)濟增速
數(shù)據(jù)來源：IMF
圖六：2021年發(fā)展中國家經(jīng)濟增速
數(shù)據(jù)來源：IMF
年初至今股市表現(xiàn)有些類似2013年，就是發(fā)達國家強，而發(fā)展中國家弱的格局。但這次資源國如俄羅斯股市表現(xiàn)比較好，年初至今漲幅位居全球主要指數(shù)中表現(xiàn)從高到低排名第3名，僅次于法國和道瓊斯指數(shù)（圖七）。這與今年大宗商品價格持續(xù)上漲應該有很大關系。
圖七：全球主要指數(shù)年初至今漲跌幅
數(shù)據(jù)來源：WIND
三、美聯(lián)儲削減債券購買規(guī)模的影響分析
如果美聯(lián)儲削減債券購買，一定程度上市場就會預期美聯(lián)儲加息。從這個角度看，美元未來走勢有支撐。但是由于當前美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率保持在低位，而通脹上漲，造成美國十年期國債名義和實際收益率走勢背離（國債實際收益率=國債名義收益率-通貨膨脹率），國債名義收益率上漲，而實際收益率下降（圖八）。在這種情況下，強美元是否一定會像2014年那樣到來呢？
從有數(shù)據(jù)的2003年至今，美國10年期國債收益率名義和實際利率走勢大部分時間都是一致的。只在2008年發(fā)生過一次背離，即9月15日雷曼宣布破產(chǎn)到11月24日。當時市場處在極度恐慌狀態(tài)，恐慌指數(shù)VIX從2008年9月12日的25.66上漲到10月24日達到歷史最高點89.53，之后雖短暫下行，但到11月20日再度上漲超過80。隨后美國政府救濟措施不斷出臺，恐慌指數(shù)也隨之回落。在此期間，由于資金尋求安全港而拋棄股票買入債券，美國10年期國債名義收益率從3.47%下降到3.20%，兩個多月下降了0.2個百分點。但消費者價格指數(shù)的同比增速從2008年9月的4.9%下降到2008年11月的1.1%，下降了3.8個百分點，導致10年期國債實際收益率從9月12日的1.79%上漲到11月21日的3.15%，短短兩個多月上漲了1.34個百分點。
當前情況與2008年金融危機時期的情況恰好相反。由于通脹上升速度較快，導致國債名義收益率上升，而實際收益率下降（圖九）。這種情況下美元是否能夠在美聯(lián)儲縮減量化寬松后走強還是一個未知數(shù)。
圖八：美國10年期國債實際收益率和名義收益率
數(shù)據(jù)來源：WIND
圖九：美國10年期國債實際收益率與消費者價格指數(shù)同比增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
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周四A股和港股均放量大跌。周期股領跌。一方面周期股票近期漲幅較大，有獲利回吐壓力，另一方面國務院專門召開會議應對大宗商品上漲的消息也給板塊構(gòu)成壓力。阿里巴巴在2021年1季度因巨額罰款鞥上市以來首次季度虧損，美股下跌超過6%。北上資金凈流出56.4億人民幣，南下資金凈流入42.9億港幣，為連續(xù)第三天抄底。
通脹會否短暫上升之后回落？這是近期市場關注的焦點。周三出爐的美國4月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比上漲6%，與消費者價格指數(shù)一樣超出市場預期，顯示美國國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)全面通脹的格局。4月超預期上漲的消費者價格指數(shù)一部分是由于供應鏈受損而導致的，如因半導體短缺，計算機和二手車價格分別同比（下同）上漲4.1%和10%。還有一部分是由于經(jīng)濟復蘇強勁導致的，如飛機票和酒店價格分別上漲10.1%和8.8%。但是這些行業(yè)只占美國經(jīng)濟的7%。另外93%的通脹水平只上漲了0.3%，符合預期。貝萊德固定收益首席分析師認為考慮到已經(jīng)和即將實施的財政和貨幣政策，新冠危機的凈結(jié)果就是通脹上升，至少在近期是這樣。金融和房地產(chǎn)領域的泡沫對應對危機的政策提出挑戰(zhàn)，如果政策不能夠及時調(diào)整，通脹的風險將會提升。但是美聯(lián)儲將就業(yè)目標放在通脹目標前面，如果就業(yè)達不到目標，美聯(lián)儲可能寧愿通脹上升。中國4月生產(chǎn)者價格指數(shù)上漲幅度也超出市場預期。當前美國可能處在經(jīng)濟過熱期，而中國處在滯漲期。過去三個月美股和美元指數(shù)上漲，資金逃離新興市場。5月14日明晟中國指數(shù)收盤在104.81，從2月17日高點下跌20%。跌入技術(shù)性熊市。新興市場走向取決于美元指數(shù)。超預期的通脹數(shù)據(jù)對美元指數(shù)提供了支撐，但美元指數(shù)仍徘徊在90的低位。
美股上漲，結(jié)束了連續(xù)三天的下跌。投資者忽略了4月生產(chǎn)者價格指數(shù)超預期的消息。上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)為473,000,預期490,000。自今年1月以來，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)已接近腰斬，反應就業(yè)市場持續(xù)復蘇。受此消息影響，經(jīng)濟復蘇股上漲?？萍脊芍刑O果上漲，特斯拉下跌。一些分析師認為美國經(jīng)濟復蘇前景確定，應逢低買入。但也有分析師認為應權(quán)衡通脹前景對貨幣政策的影響。
Both A-share and HK stocks crashed on Thursday. Cyclical stocks fell sharply following the US market crash overnight. North-bound capital saw net outflow of RMB 428 million while south-bound capital saw net inflow of HK$9.8 billion, which was 100% increase from that on Tuesday.
Will the inflation be transitory? The higher-than-expected consumer price index is mostly related with the pandemic.There were factors such as supply chain congestion that added to the pressures.For example, due to the chip shortage computer prices went up 5.1% year-on-year (the same below) and used car prices up 10%. At the same time, an aggressively recovering economy pushed prices for airline tickets (up 10.2% in April) and hotels (8.8% higher). But these sectors only accounted 7% of the overall economy. The other 93% of the economy rose 0.3%, just in line with expectations. Analyst from BlackRock believed that when factoring in all the monetary and fiscal stimulus that’s been delivered (or shortly will be), the Covid crisis seems likely to be a net inflationary event, at least in the near term. The risk of overheating in multiple places across the financial and real asset arenas is becoming more and more of a realistic challenge for future policy, as some have suggested, and without an evolution of what heretofore has been policy reacting to emergencyeconomic conditions, the risk from this will only grow.
The US stocks rose. Initial jobless claims, week ended May 8, was 473,000 vs. 490,000 expected and an upwardly revised 507,000 during prior week. Continuing claims, week ended May 1 was 3.655 million vs. 3.650 million expected and an upwardly revised 3.700 million during prior week. Weekly jobless claims have nearly halved since the start of 2021, and have fallen precipitously from their pandemic-era high of more than 6 million last year. Prior to the pandemic, new jobless claims averaged just over 200,000 per week throughout 2019. Reopening stocks rallied. Apple rose while Tesla fell.
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周三A股和港股均探底回升。A股汽車、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁領漲，家用電器、公用事業(yè)和房地產(chǎn)跌幅領先。四部門召開房地產(chǎn)稅改革試點座談會的消息對房地產(chǎn)板塊構(gòu)成壓力。港股恒生12個綜合行業(yè)中6個行業(yè)上漲，6個行業(yè)下跌，其中科技、醫(yī)藥和非必需消費行業(yè)漲幅居前，而綜合、地產(chǎn)和電訊業(yè)跌幅居前。北上資金凈流出4.28億人民幣，南下資金凈流入98億港幣，較前一交易日增長一倍。
超出預期的通脹和低于預期的社融。美國4月消費者價格指數(shù)同比上漲4.2%，為2008年以來的新高，高于市場預期。去除食品和能源的核心消費者價格指數(shù)上漲3%，市場預期為2.3%。美國10年期國債收益率上漲6.8個百分點到1.697%；30年期國債收益率上漲6.2個百分點到2.412%。銀行和能源板塊上漲，而科技股下跌。美國4月農(nóng)產(chǎn)品價格上漲到9年以來的新高，而緩解只能等到下一茬農(nóng)產(chǎn)品成熟之后，意即1年甚至2年以后。有鑒于此，市場有觀點認為通脹將會持續(xù)，而不是像美聯(lián)儲預期的那樣是短期現(xiàn)象。中國4月份社融存量同比增速為11.7%，廣義貨幣(M2)余額226.21萬億元,同比增長8.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個和3個百分點；狹義貨幣(M1)余額60.54萬億元,同比增長6.2%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高0.7個百分點。4月份因為2020年的高基數(shù)，市場預期社融及貨幣供應量同比增速下滑，但下滑幅度超出市場預期。美國消費者價格指數(shù)上漲超預期，背后是強勁的消費需求。這對出口導向的新興市場國家是有利的。被稱為新興市場教父的馬克·莫比烏斯認為美聯(lián)儲肆意放水對美元儲備貨幣地位將造成威脅。在通脹高企的情況下，新興市場包括中國和印度值得投資。他認為應該考查個股的資本匯報率和股息率，而不是一味追逐價值股。我們認為中國回收流動性明顯早于美國，美元對人民幣很可能在2季度再次貶值，推動資金進入A股和港股。
美股大跌。道指創(chuàng)下1月以來表現(xiàn)最差一天，F(xiàn)AANG股票跌2%左右。通脹威脅下，資金逃離股市?？只胖笖?shù)三個交易日上升11個百分點達到27.59。
Both A-share and HK stocks bottomed out on Wednesday. In A-share auto, medicine and farming and fishery sector rose the most while home appliance, utilities and property sector fell the most. The news that governments held a conference to discuss how to reform the property tax hit property sector badly. In HK 6 out of 12 sectors rose with tech, medicine and discretionary consumption rising the most. And conglomerate, property and telecom sector fell the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 428 million while south-bound capital saw net inflow of HK$9.8 billion, which was 100% increase from that on Tuesday.
The higher-than-expected inflation in the US and the lower-than-expected money supply in China. The US consumer price index in April rose 4.2%year-on-year (yoy), the largest increase since 2008. Food prices in April reached nine-year high. Food inflation might continue until the next crop comes out in one or two years. So market doubts that inflation is transitory. 10-year Treasury yield rose 6.8 percentage point (ppt) to 1.697% while 30-year Treasury yield rose 6.2 ppt to 2.412%. China aggregate social financing in April rose 11.7% yoy while M2 rose 8.1% yoy and M1 rose 6.2% yoy. Market had expected that April money supply would grow less due to the high base in 2020. But the growth rate came out lower than expected. The higher-than-expected inflation in the US actually reflects strong consumer demand. The long-term investor Mark Mobius believes that emerging markets will outperform and recommends China and India as top choices.
The US stocks tumbled. DOW fell 1.99%, the worst day since January. FAANG stocks fell around 2%. The higher-than-expected inflation caused capital to flee away from the stock market. VIX Index, which measures panicin the stock market, rose 11 percentage point to 27 from Monday to Wednesday.
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周二A股探底回升，港股大跌。周期股包括煤炭、鋼鐵和有色股普遍大幅調(diào)整，白酒股漲幅領先。港股恒生12個綜合行業(yè)中只有必需消費行業(yè)上漲，11行業(yè)下跌，其中原材料和科技行業(yè)跌幅居前。北上資金凈流出47.8億人民幣，南下資金凈流入49.3億港幣。周二央行發(fā)布一季度貨幣政策報告認為美債收益率上升以及美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國影響有限且可控。我國4月份生產(chǎn)者價格指數(shù)上漲6.8%，超出市場預期的6.6%，漲幅比3月擴大2.4個百分點，主要是大宗商品價格上漲超預期。國際市場也普遍擔憂大宗商品上漲引發(fā)通脹超預期，進而促使美聯(lián)儲提前回收流動性。但高盛策略分析師認為通脹只是暫時的，而其大宗商品分析師則預計銅價將會持續(xù)數(shù)年上漲。盡管美聯(lián)儲有可能提前回收流動性，但不同以往，美元指數(shù)沒有走強，反而進一步走弱，在周二跌破90關口，為2月25日以來首次。市場當前預期似乎有點混亂。
第七次人口普查數(shù)據(jù)。國家統(tǒng)計局11日公布第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，65歲或以上老年人口比率由2010年的8.9%擴至2020年的13.5%。去年人口平均年齡38.8歲，與美國相當。而我國人均GDP只有美國的1/6，未富先老是不可回避的現(xiàn)實。去年新生兒約1200萬人，創(chuàng)歷史低點，較2019年降低約18%。摩根大通發(fā)表研究報告，指出中國人口很可能于2025至2030年見頂之后下降，而老年人口比率預計從現(xiàn)在的13.5%擴大到2040年的23%至25%?？?cè)丝跍p少及人口老齡化將對中國潛在增長帶來負面影響，拖慢經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及加劇社會保險資金缺口。報告稱，中國面臨人口陷阱風險，政府需多管齊下降低風險，包括盡快取消或進一步放寬生育政策等。因低生育率不僅由于生育政策，也是社會經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，如養(yǎng)育小孩成本增加，結(jié)婚減少及離婚增加等，因此除放寬生育外，政府應推出措施鼓勵結(jié)婚及生育，如子女免稅額、彈性工作安排、增加日間托兒服務及推出措施減少育兒成本。最后，中短期政府可逐步推遲退休年齡及加快新城市化(包括改革戶籍制度)以紓緩勞工短缺。
美股下跌。道指創(chuàng)下2月以來表現(xiàn)最差一天，科技股表現(xiàn)較好。
A-share rose while HK stocks crashed on Tuesday. Kweichow Moutai rose 4.3%and led the broad market. Cyclical stocks tumbled. In HK market except consumer stables the other 11 Hang Seng composite sectors all fell with raw material sector falling the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 4.78 billion while south-bound capital saw net inflow of HK$4.93 billion. The People’s Bank of China released monetary policy report for 1Q2021. It reiterated that the rise of the US treasury yield and that Fed adjusts its monetary policy would not have big impact on China. It also believed that the overall inflation is controllable in China. Yet international investors are quite concerned about the inflation and that Fed might take back liquidity earlier than expected due to the higher-than-expected inflation. The European stock markets tumbled as well on Tuesday. However, the US dollar index did not rise as usual but dived below 90 for the first time since Feb. 25th, 2021. It seems that market expectation is in chaos.
The seventh population census in China. China is facing population trap and government needs to take measures to deal with the rising elderly group and the decreasing birth rate. JP Morgan suggested that government should nullify birth control policy or loosen on birth control. Moreover, to increase birth rate government can give tax exemption and subsidies to those couples who have more children, provide baby nursery services and measures to cut back the costs of raising children. In the near-term government can promote delaying retirement age as well as reforming household registration system to lessen the pressure of labor shortage.
The US stocks fell. DOW tumbled 1.4%, its worst day since February. Nasdaq recovered losses and little changed at close. The key CPI data will come out on Wednesday. Market expects that April CPI will grow 3.6% year-on-year, which would be the highest since 2011.
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