近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對(duì)沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷?；鸬耐顿Y標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對(duì)偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
股市缺乏增量資金年初以來，恒生指數(shù)和深成指分別下跌4.2%和0.2%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中分別位于跌幅榜的第一和第二位。
上證指數(shù)表現(xiàn)略好于恒生指數(shù)和深成指，年初以來上漲4.6%，主要是因?yàn)樯献C指數(shù)中的中特估股票表現(xiàn)較好。
經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于預(yù)期是市場低迷的一個(gè)主要原因。特別是4月份以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱。5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將陸續(xù)發(fā)布，從分析師的預(yù)測看總體還是偏弱。
除了經(jīng)濟(jì)問題，缺乏增量資金也是股市走弱的一個(gè)因素。增量資金缺乏的最突出表現(xiàn)是基金發(fā)行持續(xù)降溫，4月和5月基金發(fā)行甚至出現(xiàn)斷崖式下跌。
以基金成立日為統(tǒng)計(jì)口徑，今年3月發(fā)行份額達(dá)1442.69億份，為年內(nèi)最高。4月發(fā)行份額下跌至763.25億份，僅為3月份的一半。
5月新基金發(fā)行繼續(xù)保持低迷。萬德數(shù)據(jù)顯示，以認(rèn)購起始日為考量維度，截至5月29日，5月共有25只基金成立，發(fā)行份額207.47億份，不足4月份的30%，創(chuàng)下2015年9月以來的新低。
5月發(fā)行的這25只產(chǎn)品平均規(guī)模為8.30億元。而在2015年9月，16只新基金合計(jì)發(fā)行規(guī)模雖僅有173.97億元，但平均發(fā)行規(guī)模為10.87億元，高于今年5月的平均發(fā)行規(guī)模。
基民虧慘了今年以來由于銀行存款利率持續(xù)下調(diào)，儲(chǔ)蓄存款搬家現(xiàn)象非常明顯。不過，大部分都被搬家到理財(cái)產(chǎn)品上，沒有進(jìn)入股票市場。
老百姓不愿意投資基金主要是因?yàn)樘澟铝恕?021年至今，基民們被套在醫(yī)藥、白酒以及新能源等曾經(jīng)的熱門板塊上，不知何時(shí)才能夠解套。
在A股市場，每次當(dāng)熱門板塊達(dá)到股價(jià)高點(diǎn)的時(shí)候都是估值出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫的時(shí)候。不過這也是最容易做營銷的時(shí)候。
機(jī)構(gòu)通常會(huì)指著股價(jià)創(chuàng)出新高的股票告訴投資者：買入并持有這些股票就是價(jià)值投資，看價(jià)值投資的結(jié)果是多么喜人。一系列“茅”的股價(jià)在過去幾年紛紛折戟沉沙，充分表明這種營銷很不靠譜。
首先看一下貴州茅臺(tái)，這個(gè)茅中之王的股價(jià)表現(xiàn)。其在2021年2月18日達(dá)到歷史最高點(diǎn)2543元之后，一路下跌，于2022年10月31日達(dá)到此輪調(diào)整的最低點(diǎn)1316元。股價(jià)較最高點(diǎn)跌幅達(dá)到48%。
與貴州茅臺(tái)跌幅相仿的有醬油茅—海天味業(yè)。該公司股價(jià)在2021年1月8日達(dá)到最高點(diǎn)124.67元，之后也是一路下跌，到2021年9月16日達(dá)到此輪調(diào)整的最低點(diǎn)63.49元。股價(jià)從最高點(diǎn)下跌49%。
再看一下醫(yī)藥茅--恒瑞醫(yī)藥。該公司股價(jià)在2021年1月8日達(dá)到98元的高點(diǎn)之后一路下跌，截止2022年4月29日達(dá)到26.9元的低點(diǎn)。股價(jià)從最高點(diǎn)下跌73%。
2021年年初崩盤的股票主要在消費(fèi)醫(yī)藥板塊。2021年底崩盤的是新能源板塊。首當(dāng)其沖的寧德時(shí)代。其股價(jià)在2021年12月3日達(dá)到最高點(diǎn)381.36元后就一路下跌，到2022年4月28日達(dá)到194.54元的低點(diǎn)。短短5個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)較最高點(diǎn)下跌49%。
泡沫破滅是遲早的事
上述股票在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)，估值都高到不可思議的程度。
貴州茅臺(tái)在最高點(diǎn)的靜態(tài)市盈率是65倍；恒瑞醫(yī)藥在2021年1月初的靜態(tài)市盈率為103倍；海天味業(yè)的最高靜態(tài)市盈率為114倍；寧德時(shí)代股價(jià)最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為154倍。
我們曾經(jīng)在楓瑞視點(diǎn)微信公眾號(hào)發(fā)表過《三位數(shù)的市盈率與100倍的收益》，指出如同2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一樣，高估值的股票最后都是一地雞毛。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)跌去90%以上，A股的這些公司相比互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要好一些，但跌去50%也是非常大的跌幅。
這些熱門股票和板塊在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)也有很多外資買入。國內(nèi)一些分析師因此認(rèn)為這些板塊的估值高不代表沒有投資價(jià)值。
但是，在股價(jià)走低的過程中，每次都是外資賣出推動(dòng)股價(jià)達(dá)到一個(gè)階段低點(diǎn)。比如上周貴州茅臺(tái)股價(jià)創(chuàng)出年內(nèi)新低，就是與北上資金賣出有關(guān)。如果外資認(rèn)為當(dāng)時(shí)高位買入這些股票是價(jià)值投資，為什么還要在低位賣出這些股票呢？
歷史可以證明，估值泡沫的破滅是遲早的問題，認(rèn)為股價(jià)可以超越估值地心引力的人最后都被證明是不折不扣的投機(jī)者。
早知今日，何必當(dāng)初股市中熱門板塊的下跌也會(huì)帶動(dòng)其他股票的大幅調(diào)整。
據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，從2021年1月8日（這是部分醫(yī)藥和消費(fèi)個(gè)股股價(jià)到達(dá)歷史最高點(diǎn)的交易日）到2023年6月2日，A股上市公司股價(jià)下跌超過30%的共1070家，占全部A股上市公司的比例為20%。
從行業(yè)來看，從2021年1月8日到2023年6月2日，申萬31個(gè)行業(yè)中有15個(gè)行業(yè)指數(shù)跌幅超過10%，其中5個(gè)行業(yè)跌幅超過30%。
因此，過去三年買入基金的基民們可謂損失慘重，導(dǎo)致他們現(xiàn)在對(duì)股票投資的態(tài)度就是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。
對(duì)此，營銷機(jī)構(gòu)是否需要反思，如果不極力忽悠投資者在高位買入股票，現(xiàn)在市場處于低位時(shí)的基金銷售工作應(yīng)該要好做一些吧。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
這幾天市場連續(xù)調(diào)整，投資者情緒極度悲觀，主要原因還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)好不好，草根調(diào)研有很大的幫助。機(jī)場里面的人流多不多，做生意的能不能賺到錢，這些問題的答案反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的熱度。
機(jī)場里面的人流看大興機(jī)場可能最有代表性。網(wǎng)上流傳的一個(gè)小視頻反應(yīng)人流較以往冷清不少，等出租車都不用排隊(duì)了。
做生意的普遍反應(yīng)現(xiàn)在比疫情三年期間還難。筆者家附近有一個(gè)購物商場，地下一層有一個(gè)麻辣燙小館子。據(jù)老板說生意大不如前。除了三餐飯點(diǎn)有客人，其余時(shí)間都是冷冷清清。而疫情期間，即使三餐飯點(diǎn)之外還會(huì)有客人來光顧。
在北京知名的一個(gè)披薩連鎖店在朝陽的一家分店，過去一天收入最高幾十萬，現(xiàn)在一天最高收入不到一萬塊。連鎖店的高層憂心忡忡，擔(dān)心企業(yè)撐不下去而倒閉。
走在大街上和購物中心，經(jīng)常會(huì)看到一些店鋪貼上封條，宣布關(guān)店。這不禁讓人感慨，挺過了三年疫情，放開后反而倒下了。
上面這些情況其實(shí)都反應(yīng)老百姓囊中羞澀，花錢更謹(jǐn)慎了。我們?nèi)ツ?1月發(fā)表在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)的文章《錢袋子癟了》中都有分析，并指出對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇不要報(bào)過高的期待。
經(jīng)濟(jì)中的弱勢在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中也得到了印證。昨天公布的5月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在4月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步走低0.4個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到48.8%，創(chuàng)出今年以來的新低。非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也環(huán)比4月份下降1.9個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到54.5%。數(shù)據(jù)指向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙放緩。
股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)是立竿見影。這周以來與消費(fèi)相關(guān)的板塊調(diào)整幅度較大，包括食品飲料和家用電器等。食品飲料尤其是白酒板塊破位下跌，貴州茅臺(tái)已經(jīng)創(chuàng)出從去年10月份反彈了以來的新低。
貴州茅臺(tái)一直是外資的心頭好。其股價(jià)走勢疲弱在一定程度上也反應(yīng)了外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心。事實(shí)上，外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)憂慮更甚。由于近期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低于預(yù)期，外資擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)有可能在3季度硬著陸。
因?yàn)楹Ｍ馐袌鲱l創(chuàng)新高，而A股表現(xiàn)弱勢，這也在一定程度上使外資思考中國資本市場的性價(jià)比，有可能促使他們進(jìn)一步拋售A股而轉(zhuǎn)投其他年初以來表現(xiàn)較好的市場。這也是市場未來的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。
市場期盼政策出臺(tái)，從本周開始流傳的包括發(fā)行幾萬億特別國債的小作文也能看出市場的期待。但是需要引起注意的是，從數(shù)據(jù)上看經(jīng)濟(jì)并不差。即使在當(dāng)前情況下，由于去年低基數(shù)，今年2季度的經(jīng)濟(jì)增速同比仍然可以高達(dá)7%。因此，政策出臺(tái)的可能性并不大。另一方面，高層會(huì)不會(huì)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)的時(shí)候推出一些結(jié)構(gòu)性改革的措施值得關(guān)注，因?yàn)檫@可能會(huì)成為壓垮市場的最后一根稻草。
總之，我們認(rèn)為當(dāng)前對(duì)市場仍需要保持謹(jǐn)慎，待市場調(diào)整到新平衡時(shí)可能才是介入良機(jī)。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周A股總體表現(xiàn)不佳。周一上漲，周二開始?xì)⒌钡街芪逑挛绮牌蠓€(wěn)反彈。上證指數(shù)、深成指、科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指一周分別下跌2.6%、1.64%、0.14%和2.16%。
連續(xù)大跌之下，投資人期盼好消息。好消息在哪里呢？周六來了一條好消息。國家統(tǒng)計(jì)局公布了1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。4月規(guī)上企業(yè)利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月收窄。
但這個(gè)是好消息嗎？2022年1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長3.5%，增速較1-3月份回落5.0個(gè)百分點(diǎn)。其中2022年4月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比下降8.5%，3月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增長了14%，4月工業(yè)企業(yè)的盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。因此，今年4月份的降幅收窄是在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)與4月份的信貸和社融數(shù)據(jù)基本一致，都表明經(jīng)濟(jì)遭遇了逆風(fēng)，需要出臺(tái)政策應(yīng)對(duì)。
國內(nèi)似乎沒有什么好消息，海外美國債務(wù)上限倒是傳來好消息。美國兩黨達(dá)成意向性債務(wù)上限協(xié)議，并限制未來兩年的政府開支。我們在《A股是美國債務(wù)上限問題帶崩的嗎？》一文中指出，美國兩黨經(jīng)過激烈博弈達(dá)成債務(wù)上限沒有什么懸念。但是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否會(huì)再次下調(diào)美國政府債務(wù)評(píng)級(jí)值得關(guān)注。事實(shí)上，根據(jù)我們在前文中的分析，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國政府評(píng)級(jí)引發(fā)了美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)。
因此這個(gè)好消息的成色有待觀察。另外，海外還有一個(gè)壞消息，就是美國通脹依然高企。上周五公布的美國 4 月 個(gè)人消費(fèi)開支（PCE） 物價(jià)指數(shù)同比上漲 4.4%，高于預(yù)期值 4.3%，高于前值 4.2%；環(huán)比增長 0.4%，超出預(yù)期值 0.3%和前值0.1%。
而美聯(lián)儲(chǔ)最愛的通脹指標(biāo)——剔除食物和能源后的核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增長 4.7%，超出預(yù)期 4.6%，前值為4.6%；環(huán)比上漲 0.4%，同樣高出前值和預(yù)期值 0.3%，增速創(chuàng) 2023 年 1 月以來新高。
由于通脹高企，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月份加息的預(yù)期升溫。市場預(yù)期6月加息25個(gè)基點(diǎn)的可能性超過50%。我們在五月份美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后，曾經(jīng)質(zhì)疑過5月份是最后一次加息這一市場共識(shí)，原因就是美國此次通脹的韌性很強(qiáng)。
4月美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)表明核心通脹依然保持在高位，而PCE的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)。美國加息預(yù)期升溫，也推動(dòng)了美元上漲。上周美元指數(shù)持續(xù)上漲，周五達(dá)到最高點(diǎn)104.2280，一周累計(jì)漲幅1%。
美元走強(qiáng)導(dǎo)致北上資金大幅流出A股。上周，北上資金凈流出179億人民幣，是年初以來凈流出最大的一周。因此，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，外資出逃也加劇了A股下跌的勢頭。
經(jīng)濟(jì)疲弱，行業(yè)方面也傳來陣陣寒意。上周，隆基綠能董事長在接受媒體訪談時(shí)，指出過去兩三年光伏行業(yè)每年50-60%的高速增長是無法持續(xù)的，未來大概率回歸到10-20%的增長。他認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面可能隨時(shí)發(fā)生，今后兩三年將會(huì)有一半的光伏企業(yè)退出市場，市場將會(huì)經(jīng)歷與2012到2014年一樣的洗牌過程。
無獨(dú)有偶。另一家光伏巨頭晶澳科技的高層在參加第十六屆太陽能與光伏智慧能源會(huì)議上指出：今年在N型產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況下，大尺寸的182mm/210mm P型產(chǎn)品還有不錯(cuò)市場需求，但是明后年壓力會(huì)很大，出貨比例會(huì)逐漸被壓縮。事實(shí)上，歷史上性價(jià)比較高的多晶產(chǎn)品也是在1-2年內(nèi)就被更高效的單晶產(chǎn)品所迭代。
自從中國提出碳中和、碳達(dá)峰的目標(biāo)后，新能源行業(yè)的發(fā)展就突飛猛進(jìn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，我國新能源車總產(chǎn)值為14521億，鋰電池總產(chǎn)值9310億，清潔能源發(fā)電（含水電與核電）總產(chǎn)值約為12209億，光伏（含逆變器、EPC）18785億，風(fēng)電5035億，儲(chǔ)能（含EPC）2650億。新能源行業(yè)累計(jì)產(chǎn)值為62510億。2022年我國GDP為121萬億，新能源行業(yè)占GDP的比例達(dá)到5.2%，已經(jīng)成為一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)。
隨著行業(yè)產(chǎn)能過剩，新能源行業(yè)的發(fā)展將遭遇逆風(fēng)，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也面臨更大的挑戰(zhàn)。
筆者日前在一家券商策略會(huì)上參加了一家光伏上市公司的交流會(huì)。該公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，但仍然要大力布局N型電池的新產(chǎn)能，以提高N型電池的市占率。
截止2023年1季度，N型電池的發(fā)光效率為25.3%。未來N型產(chǎn)品發(fā)光效率將每年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，直到28%的發(fā)光效率極限。之后光伏行業(yè)將轉(zhuǎn)向鈣鈦礦等新的技術(shù)路線。新的技術(shù)路線成熟意味著舊的設(shè)備要報(bào)廢。當(dāng)前N型電池的設(shè)備投資金額并不低，約每兆瓦1.5億人民幣。
這家企業(yè)在高負(fù)債下依然加大資本開支的行為反應(yīng)出光伏企業(yè)所面臨的兩難境地：如果不進(jìn)行大規(guī)模設(shè)備投資，老產(chǎn)品就會(huì)快速地被新產(chǎn)品淘汰；進(jìn)行大規(guī)模設(shè)備投資，技術(shù)進(jìn)步又會(huì)使當(dāng)前新產(chǎn)品的投資打水漂。這就可以理解為什么隆基綠能董事長在面對(duì)媒體訪談時(shí)，提到要平衡技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)能擴(kuò)張。他表示在找到終極技術(shù)之前，要謹(jǐn)慎布置產(chǎn)能。
但是，在光伏行業(yè)，終極技術(shù)好像并不存在。即使業(yè)內(nèi)一致看好的鈣鈦礦技術(shù)，發(fā)光效率也就是31.8%。未來是不是還有更好地技術(shù)能進(jìn)一步提升發(fā)光效率呢？不得而知。不過科技的進(jìn)步永無止境，這種可能性永遠(yuǎn)都是存在的。
在2012年到2014年，光伏行業(yè)全面過剩階段，一些光伏上市公司的估值跌到0.1倍的市凈率。當(dāng)前，主要光伏企業(yè)的市凈率還在4倍甚至以上的水平?？梢韵胍?，如果行業(yè)真的開始出清，光伏上市公司的股價(jià)還有較大的下行空間。
綜上，海內(nèi)外好消息好像不多。我們判斷本周A股雖有上行的可能，但幅度也有限。短期繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
這兩天有朋友問關(guān)于美債上限的問題，擔(dān)心美債一旦違約將會(huì)對(duì)金融市場產(chǎn)生重大影響。
這種擔(dān)心不無道理。近期美國兩黨在美債上限問題上的博弈十分激烈，美股和美債都有比較明顯的調(diào)整。反應(yīng)市場恐慌情緒的指標(biāo)—即芝加哥商品期貨交易所的VIX指標(biāo)從17的低位反彈，揭示美債危機(jī)可能已經(jīng)開始。
我們先回顧一下2011年美債危機(jī)，隨后再討論它對(duì)今天的美債上限問題有哪些啟示。
2011年美債危機(jī)發(fā)生前，有一個(gè)比較重大的事件，就是三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后宣布準(zhǔn)備下調(diào)美國政府的評(píng)級(jí)。首先是標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年4月18日 宣布下調(diào)美國政府評(píng)級(jí)前景至“負(fù)面”。標(biāo)普給出的理由是，美國存在龐大的預(yù)算赤字以及上升的政府負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，且美國政府仍未能就解決這些問題給出“明確措施”。
2011年5月16日，美國國債觸及國會(huì)所允許的14.29萬億美元上限。6月，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除標(biāo)普外的穆迪和惠譽(yù)公司也先后表示，如果美國不能在8月份提高債務(wù)上限，將會(huì)考慮下調(diào)美國政府評(píng)級(jí)。
歷史總是驚人的相似，但不是簡單的重復(fù)。2023年5月24日，美股收盤后，惠譽(yù)公司宣布將美國AAA評(píng)級(jí)列入觀察名單。
市場公認(rèn)的美債危機(jī)正式開始時(shí)間是2011年7月22日。當(dāng)天美國眾議院議長、共和黨人博納表示，他與白宮有關(guān)美國債務(wù)問題的談判已中斷，但他仍然強(qiáng)調(diào)美國不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約。當(dāng)天，美股和美國國債價(jià)格均小幅下跌，VIX指數(shù)也小幅上揚(yáng)。
7月25日，美國總統(tǒng)奧巴馬發(fā)表講話稱，如果美國國會(huì)無法就提高債務(wù)上限和削減赤字問題達(dá)成一致，一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)嚴(yán)重受損。共和、民主兩黨當(dāng)日公布了兩份相互抵觸的提高債務(wù)上限方案。
7月29日，美國國會(huì)參議院否決了眾議院通過的提高債務(wù)上限和削減赤字法案。按照眾議院議長、共和黨人博納的方案，國會(huì)將采取“兩步走”的方式提高債務(wù)上限，即先將債務(wù)上限提高9000億美元，并在未來十年削減赤字9170億美元，之后以通過平衡預(yù)算的憲法修正案為前提，再提高1.6萬億美元債務(wù)上限。
7月30日，被共和黨把持的美國國會(huì)眾議院投票否決了參議院民主黨領(lǐng)袖里德提出的方案。根據(jù)里德的方案，國會(huì)將同意一次性提高美國債務(wù)上限2.4萬億美元，這足以支撐到明年11月美國總統(tǒng)選舉之后。該方案同時(shí)要求在未來十年削減赤字2.2萬億美元。
從上述可見，美債危機(jī)在發(fā)生的初始階段就是美國兩黨的激烈博弈。市場隨著美國兩黨的博弈升級(jí)而逐漸從淡定轉(zhuǎn)為恐慌，股市從最初的小幅下跌逐漸演變到大跌。
2011年8月3日凌晨，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署已獲兩院通過的提高債務(wù)上限議案。從2011年7月22日到2011年8月3日，可以看做美債危機(jī)的第一階段，美股在8月3日小幅上漲。
次日，即2011年8月4日，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國國債信用評(píng)級(jí)從AAA級(jí)下調(diào)至AA+，并且基于美國信用觀察認(rèn)定長期信用和短期信用仍具有負(fù)面影響。標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)可視為美債危機(jī)的第二階段。
標(biāo)普認(rèn)為美國在其財(cái)政經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的時(shí)候，其決策和政治機(jī)構(gòu)的有效性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性減弱，美國國會(huì)和奧巴馬政府最終達(dá)成的債務(wù)計(jì)劃不足以穩(wěn)定政府中期債務(wù)局面，不符合在2015年之前穩(wěn)定政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的要求。
值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美債信用評(píng)級(jí)是自1917年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誕生以來美國國債信用等級(jí)首次被調(diào)降，意味著美國長期國債信用水平低于法國、德國、英國、加拿大等其他發(fā)達(dá)國家，而且美國信用評(píng)級(jí)有可能在接下來的兩年內(nèi)再次被下調(diào)，評(píng)級(jí)可能低于列支敦士登，與比利時(shí)和新西蘭相同。
標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)引發(fā)全球恐慌情緒蔓延，股市暴跌。道指在8月4日下跌4.32%，8月5日小幅反彈。8月8日星期一，道指再度大跌5.5%，創(chuàng)下自從2008年10月份金融危機(jī)以來最大單日跌幅，美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)達(dá)到高峰。
從2011年7月22日一直到2011年8月8日，美股一路下跌。道指、標(biāo)普和納斯達(dá)克分別下跌15%、16.7%和16.8%。與股市一路下跌相反，VIX指數(shù)一路上漲，從2011年7月22日的17.52一路飆升到8月8日的48，達(dá)到2010年歐債危機(jī)爆發(fā)后的最高水平。
主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，美聯(lián)儲(chǔ)開始安撫市場。2011年8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將維持超低利率政策直到2013年中，以求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快速復(fù)蘇。當(dāng)天道指上漲4%。2011年8月10日，標(biāo)普調(diào)降美國評(píng)級(jí)一波未平，歐洲國家的債務(wù)危機(jī)又升級(jí)，歐洲國家評(píng)級(jí)可能被調(diào)降的風(fēng)險(xiǎn)高漲。股市再度大跌，道指當(dāng)天下跌4.62%。
2011年8月11日，美國首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)四個(gè)月來第一次跌至40萬關(guān)口之下，緊張的投資者似乎找到了一根救命稻草。科技巨頭思科當(dāng)天也發(fā)布了正面業(yè)績預(yù)期，身為道指成分股的思科大漲16%。當(dāng)天道指上漲3.9%。
至此，美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)終于在好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)下結(jié)束。
從2011年美債危機(jī)的演進(jìn)可以看出，提高美債上限的協(xié)議基本會(huì)在兩黨激烈博弈之后出臺(tái)。但是，持續(xù)不斷提高的美債上限對(duì)美國信用的傷害才是市場關(guān)注的重點(diǎn)。這也是標(biāo)普下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)之后全球金融市場動(dòng)蕩的根本原因。
此次美債上限問題是否也能演化成美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)呢？不得而知。對(duì)比2011年，當(dāng)時(shí)美債與GDP的比率為99%。目前，美債的規(guī)模已經(jīng)較2011年翻了一倍還多，美債與GDP的比例為150%。
債務(wù)規(guī)模較2011年龐大，經(jīng)濟(jì)卻不如2011年。2011年美國經(jīng)濟(jì)從2008年全球金融危機(jī)中復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)在往上走；當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)在下行趨勢中。因此，此次美債上限問題的復(fù)雜程度也許會(huì)超出市場預(yù)期，投資者需要密切關(guān)注其進(jìn)展。
這兩天A股市場也連續(xù)暴跌，很多投資者想知道是不是美債上限問題帶崩的。我們認(rèn)為美債上限問題對(duì)A股市場有一定的影響。隨著避險(xiǎn)情緒升溫，美元近期快速升值，帶動(dòng)北上資金在5月23日和5月24日連續(xù)兩天凈流出78.7和44.8億人民幣。
但A股下跌的根本原因還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。我們于2023年5月15日在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)發(fā)表了《跌了，還會(huì)繼續(xù)跌嗎？》一文，指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)力，疊加部分板塊估值存在泡沫，股市面臨短期調(diào)整。近期的一系列高頻數(shù)據(jù)也指向經(jīng)濟(jì)回落態(tài)勢依舊。
40城房地產(chǎn)新房銷量回落至接近去年同期水平，二手房銷售面積的同比增速也在下降。1季度積壓需求釋放后，房地產(chǎn)銷售增速逐步下滑。工業(yè)品庫存也在累積，反應(yīng)需求不旺。鐵礦石價(jià)格在需求走弱和庫存積壓的情況下連續(xù)暴跌。截止2023年5月24日，大連商品期貨交易所交易的鐵礦石價(jià)格從2023年3月15日的高點(diǎn)下跌27%。
中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的主要問題就是需求不足，市場期盼更多的政策出臺(tái)。但是當(dāng)前面臨美國債務(wù)上限問題有可能引發(fā)危機(jī)以及美國經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和股市可能帶來風(fēng)險(xiǎn)，政策也需要儲(chǔ)備以備不時(shí)之需。因此，更有效的政策仍需等待，短期對(duì)市場繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
經(jīng)濟(jì)失去30年，股市牛市12年近期，日本股市吸引了全球投資者的目光。截止上周五2023年5月19日，日經(jīng)225指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到30925點(diǎn)，距離1989年12月底的歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)僅有20.6%的距離。
從1990年日本股市和房地產(chǎn)泡沫破裂至今，日本經(jīng)濟(jì)似乎經(jīng)歷了失去的30年，但是日本股市并沒有。以日經(jīng)225指數(shù)（以下簡稱“日經(jīng)”）為例，在2008年觸及從1989年以來的最低點(diǎn)6995點(diǎn)之后，就再也沒有回到這一低點(diǎn)。
事實(shí)上，日經(jīng)從2009年到2011年在底部徘徊3年之后，2012年就開啟了長達(dá)12年的牛市。這12年中，僅有2018年和2020年股市下跌，其余10年均上漲。截止2023年5月19日，日經(jīng)225 較2011年11月的低點(diǎn)8136點(diǎn)上漲了280%。
在我們跟蹤的全球16個(gè)主要國家和地區(qū)（包括主要發(fā)達(dá)國家和新興市場國家以及亞洲主要國家和地區(qū)）的指數(shù)中，日經(jīng)表現(xiàn)僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，后者從2011年底到2023年5月19日上漲400%。
但是與納斯達(dá)克指數(shù)不同的是，日經(jīng)當(dāng)前的估值仍處在歷史相對(duì)低位。截止2023年5月19日，日經(jīng)的靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率分別為18.8和1.78倍，對(duì)比納斯達(dá)克指數(shù)的靜態(tài)市盈率35.3倍和靜態(tài)市凈率4.4倍。
安倍三支箭那么什么推動(dòng)了日本12年牛市呢？我們認(rèn)為宏觀政策和企業(yè)競爭力提升是兩個(gè)主要推動(dòng)力。
首先看一下宏觀政策。日本從2012年開始的牛市與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始的時(shí)間相契合。已故日本前首相安倍晉三于2012年12月開始其首相的第二任期，恢復(fù)執(zhí)政后不久，他就推出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)劃，以提振日本停滯不前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。
這個(gè)計(jì)劃被稱為“安倍三支箭”。其中第一支箭是激進(jìn)的貨幣政策，增印60萬億至70萬億日元的貨幣，使日本出口更具吸引力，并產(chǎn)生2%左右的溫和通脹。
第二支箭是新的政府支出計(jì)劃，以刺激需求和消費(fèi)的短期增長，并實(shí)現(xiàn)長期預(yù)算的盈余。
第三支箭是改革各種法規(guī)，使日本工業(yè)更具競爭力，鼓勵(lì)私營部門的投資。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的精髓就是通過貨幣和財(cái)政政策無限量擴(kuò)大政府支出，以扶持私營部門。
日本在上世紀(jì)90年代股市和房地產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民都處在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退中。野村綜合研究所的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在《大衰退-宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書中指出：解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退的最佳方法就是政府持續(xù)不斷地加大財(cái)政支出。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)無疑是這一觀點(diǎn)在實(shí)踐中的切實(shí)應(yīng)用。
安倍三支箭沒有推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)上世紀(jì)80年代的輝煌。因?yàn)閺?012年至今，日本GDP的年增速最高是2021年的2.1%，對(duì)比1981年到1991年期間最低的GDP增速3%。但是2008年全球金融危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)的潛在增速僅為0.4%。2012年以來日本大部分年份的經(jīng)濟(jì)增速維持在潛在增速之上，說明政策還是有一定的效果。
另一方面，日本的通脹水平從2021年開始有了明顯的提升。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在2021年8月份觸及-0.4%的低點(diǎn)后開始持續(xù)上漲，在2023年1月達(dá)到4.3%，是1981年7月以來的最高水平。對(duì)于長期與通縮奮戰(zhàn)的日本而言，這無疑是一個(gè)天大的好消息。
上周一，日本政府的最高經(jīng)濟(jì)委員會(huì)召開會(huì)議，集中討論了最近通脹和工資增長的上升是否表明日本正在接近持續(xù)擺脫通縮。
日本內(nèi)閣府認(rèn)為雖然最近的數(shù)據(jù)中出現(xiàn)了一些積極的跡象，但必須確保它們是穩(wěn)定和可持續(xù)的，這樣日本就不會(huì)重新陷入通縮。會(huì)后公布的簡報(bào)資料顯示，日本央行行長植田和男提到央行維持超寬松貨幣政策的決心。
投資者朋友都知道通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害大。但相比通縮，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害可以說是小巫見大巫。日本從上世界90年代資產(chǎn)泡沫破滅后遭遇了長達(dá)三十年的通縮，消費(fèi)、投資均停滯，經(jīng)濟(jì)增長無望。因此，一旦通脹能夠起來，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)而言是將會(huì)是天翻地覆的變化。
企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善
除了支持經(jīng)濟(jì)增長和擺脫通縮，無限量寬松政策還幫助日本企業(yè)改善了資產(chǎn)負(fù)債表。
以股神巴菲特所投資的日本五大商社中規(guī)模最大的三菱商事為例。該公司在2012年的資產(chǎn)負(fù)債率為69.6%，之后負(fù)債率持續(xù)下降。截止2022年底，資產(chǎn)負(fù)債率下降到60.4%。這也是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)揮作用的體現(xiàn)：即政府?dāng)U大支出，提高政府負(fù)債率，從而幫助企業(yè)擺脫高負(fù)債。
私營部門資產(chǎn)負(fù)債表的改善是普遍的。在2023年3月底結(jié)束的2022財(cái)年，東京證券交易所上市的日本公司中，近50%的公司資產(chǎn)負(fù)債表上有凈現(xiàn)金，而美國的這一比例只有20%多一點(diǎn)。
當(dāng)企業(yè)有了凈現(xiàn)金之后，就可以進(jìn)行股票回購，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上升。在公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的情況下，這種回購對(duì)于公司提升自身價(jià)值尤其有幫助。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在東證指數(shù)成分股公司中，約有54%的公司股價(jià)低于每股賬面價(jià)值。今年3月底，東京證券交易所為了改變股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的情況，公布了一份《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營要求》的文件，要求上市公司提高企業(yè)價(jià)值和資本效率，從而提升股價(jià)。
在2022財(cái)年，日本企業(yè)股票回購金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的714億美元。近期，包括軟銀、豐田汽車、三菱商事在內(nèi)的日本龍頭企業(yè)在公布財(cái)報(bào)時(shí)，也均宣布了新的股票回購計(jì)劃。
不少分析師預(yù)計(jì)，到今年5月底，各日本上市公司的回購規(guī)模將進(jìn)一步創(chuàng)下新紀(jì)錄。股票回購無疑有助于股市持續(xù)上漲。
牛市何所依？寬松的宏觀環(huán)境固然會(huì)醞釀牛市，但沒有好企業(yè)，牛市也將無從所依。
過去10多年，日本企業(yè)在全球的競爭力明顯提升。從中國投資者比較熟悉的一個(gè)服裝品牌的母公司就可見一斑。
這個(gè)品牌就是優(yōu)衣庫，它的母公司是日本市值第六大的企業(yè)--迅銷集團(tuán)。2021年，迅銷集團(tuán)市值曾一度超越西班牙的Inditex集團(tuán)(旗下品牌為ZARA)成為全球服裝零售品牌市值第一大的公司。
迅銷前身是1949年3月由創(chuàng)始人柳井等于山口縣宇部市創(chuàng)立的小郡商事男裝店，1963年5月注冊成立為小郡商事株式會(huì)社。1984年6月，在廣島縣廣島市開出首間優(yōu)衣庫（UNIQLO）門店。
截止1994年4月，訊銷集團(tuán)在日本開設(shè)了109間直營優(yōu)衣庫店和7家特許門店。迅銷集團(tuán)1999年在東京證券交易所主板上市。2001年9月開始海外擴(kuò)張。2002年7月在上海開設(shè)大中華地區(qū)首家旗艦店。
作為一家全球品牌零售商，迅銷集團(tuán)的海外營收和凈利潤占比已經(jīng)超過日本本土。在2022年8月31日結(jié)束的財(cái)年中，日本本土的銷售收入和凈利潤占比分別為35%和42%，海外市場占比為65%和58%。
其中大中華地區(qū)盡管在2021年因?yàn)橐咔槎鴮?dǎo)致服裝銷售減少，但仍然是迅銷集團(tuán)海外營收和凈利潤貢獻(xiàn)最多的市場。2022財(cái)年，大中華地區(qū)的銷售收入和凈利潤占比分別為23%和28%。
過去20年，迅銷集團(tuán)的飛速發(fā)展離不開中國市場。那為什么沒有中國企業(yè)在本土市場能夠與迅銷一決雌雄呢？歸根結(jié)底，還是競爭力的問題。
在全球化方面，很多日本企業(yè)比迅銷集團(tuán)走得更早，在全球競爭力上積累了獨(dú)特的優(yōu)勢。
再以股神巴菲特所投資的五大商社為例。在傅高義所著的《日本第一》一書中，他寫道：三菱商事、三井物產(chǎn)、住友商事、丸紅、伊藤忠、日商巖井等日本綜合商社收集國際信息的規(guī)模，龐大而精密，國內(nèi)外不能望其項(xiàng)背。
一個(gè)原因是這些商社都是龐然大物。他們幾乎壟斷了日本的對(duì)外貿(mào)易，在全世界的支店星羅棋布。另外一個(gè)原因是這些商社特別重視搜集信息。特別是利害攸關(guān)的生意經(jīng)，誰也趕不上他們。例如，一九七三年日本客機(jī)在阿布扎比遭到劫持，外務(wù)省完全依靠當(dāng)?shù)厝馍淌碌碾妭鳈C(jī)傳遞情報(bào)。
除了在全球化中占據(jù)優(yōu)勢地位，日本企業(yè)在科技和制造方面的實(shí)力也不可小覷。比如信越化學(xué)是半導(dǎo)體光刻膠的全球龍頭，發(fā)那科是全球精密減速機(jī)的龍頭企業(yè)。這兩家企業(yè)在日本上市公司中按市值排名分別位列第10名和第33名。
從日本股市的發(fā)展中，可以看出牛市不是憑空產(chǎn)生的。A股市場的牛市如何才能產(chǎn)生呢？這值得A股投資者深入思考。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
A股和港股領(lǐng)跌全球上周恒生指數(shù)、上證指數(shù)和深成指分別下跌2.1%、1.9%和1.6%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中位列跌幅榜的1到3名，領(lǐng)跌全球。
股市突然下跌令很多投資者感到意外。其實(shí)，我們在5月4日于“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)發(fā)表的文章《節(jié)后A股怎么走？》中已經(jīng)指出：A股炒作氛圍過于濃厚，疊加經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇放緩，股市短期面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
通縮風(fēng)險(xiǎn)在變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)上周發(fā)布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也印證了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎判斷。
首先看一下通脹的數(shù)據(jù)。4月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比漲幅為0.1%，為2020年11月以來的最低水平。
我們4月在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)發(fā)布的另一篇文章《通縮—如何破局？》中指出：中國經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。4月的CPI數(shù)據(jù)提示我們：這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)正在轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。
4月的CPI同比漲幅雖然已經(jīng)很低，但很可能不是最低值。去年從4月到10月，CPI都處在2字頭的水平，即同比漲幅超過2%。因此，今年4到10月份，CPI面臨高基數(shù)，同比漲幅很可能會(huì)在4月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步走弱，也即有可能進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。
從1987年以來，CPI同比漲幅為負(fù)的時(shí)期有四次，都與危機(jī)有關(guān)。
第一次是在1997年到2000年。CPI同比漲幅從1998年2月進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，為-0.1%，到1999年4月和5月達(dá)到同比最低水平，兩個(gè)月的數(shù)字均為-2.2%。2000年5月同比漲幅轉(zhuǎn)為正值。此輪CPI同比增速為負(fù)持續(xù)了2年零3個(gè)月，主要與亞洲金融危機(jī)有關(guān)。
第二次是從2001年9月開始，當(dāng)月同比漲幅-0.1%。到2002年4月達(dá)到此輪CPI的最低值，為-1.3%。此后跌幅逐步收窄，到2003年1月開始轉(zhuǎn)為正值。CPI同比漲幅為負(fù)持續(xù)了1年零3個(gè)月，與美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂緊密相關(guān)。
第三次是從2009年2月開始，當(dāng)月同比漲幅為-1.6%，到2009年8月達(dá)到此輪負(fù)增長的極值，-1.8%。之后負(fù)增長區(qū)間逐漸收窄，到2009年11月CPI同比轉(zhuǎn)正。此輪CPI為負(fù)持續(xù)了8個(gè)月，較前兩次時(shí)間短。這一次主要由全球金融危機(jī)引發(fā)。
第四次是從2020年11月到2021年2月， CPI同比漲幅在2020年11月為-0.5%，之后在12月短暫回到正值，2021年1月和2月又回到小幅負(fù)增長。此輪CPI同比漲幅為負(fù)由新冠危機(jī)引起。
值得注意的是，與前面四次通脹進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間不同，此次CPI如果進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間將是在沒有任何危機(jī)的情況下發(fā)生的。但是，這會(huì)不會(huì)也意味著危機(jī)的來臨呢？目前我們不知道答案，只能等待觀察。
進(jìn)口和社融數(shù)據(jù)也不及預(yù)期
除了通脹數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，4月進(jìn)出口以及社融數(shù)據(jù)也指向經(jīng)濟(jì)處在相對(duì)低迷的狀態(tài)。
4月進(jìn)出口同比增速為1.1%，略超市場預(yù)期，主要是出口增速好于預(yù)期。出口以美元計(jì)同比增長8.5%。但進(jìn)口增速低于市場預(yù)期，為-7.9%，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)需求走弱以及大宗商品價(jià)格回落。
4月份新增社融和信貸數(shù)據(jù)也低于市場預(yù)期，主要原因是居民中長期貸款大幅減少。而居民中長期貸款減少有兩個(gè)原因：一是在資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，居民加速還房貸；二是房住不炒理念深入人心，居民購房熱情降低。
股市為什么大跌？需要提醒投資者的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力并不一定造成股市大跌。
如果股市在低位，股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的弱勢，則經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不管怎么不好股市也不會(huì)有大幅調(diào)整。股市大幅調(diào)整，是因?yàn)楣蓛r(jià)處在高位，已經(jīng)完全甚至過度反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
從2022年10月底到2023年5月5日，上證指數(shù)、深成指、科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲14.4%、7.5%、5.6%和0.76%。
從前述數(shù)據(jù)可以看出，在主要指數(shù)中，上證指數(shù)表現(xiàn)最佳。事實(shí)上，上證指數(shù)從去年10月底的最低點(diǎn)2885點(diǎn)反彈到今年5月9日的最高點(diǎn)3418點(diǎn)，漲幅為18.5%，接近技術(shù)性牛市20%的水平。
指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，行業(yè)表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。在申萬31個(gè)行業(yè)中，從去年10月底以來有25個(gè)行業(yè)漲幅為正，只有6個(gè)行業(yè)為負(fù)收益。當(dāng)然，強(qiáng)勁的反彈下，行業(yè)和個(gè)股的估值泡沫也開始若隱若現(xiàn)。
以傳媒行業(yè)為例：從2022年10月30日到2023年5月12日，傳媒板塊上漲75%，遙遙領(lǐng)先A股其他行業(yè)。這期間漲幅位居第二位的是計(jì)算機(jī)行業(yè)，漲幅為26.6%。也就是說，傳媒行業(yè)的漲幅大約是計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅的三倍?？梢姡袌鰧?duì)該板塊的熱情之高。
游戲是傳媒行業(yè)中的一個(gè)重要板塊。今年以來，該板塊在人工智能概念ChatGPT的推動(dòng)下大幅上漲。
如果說游戲行業(yè)受益于ChatGPT帶來的游戲開發(fā)效率的提升，那港股游戲公司也應(yīng)該受益，但港股游戲公司的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及A股游戲公司，盡管港股有騰訊、網(wǎng)易、嗶哩嗶哩等比A股更知名的游戲公司。
今年截止5月4日，A股游戲板塊上漲接近翻倍，但港股游戲公司股價(jià)基本原地踏步。這其實(shí)也從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了A股游戲公司的股價(jià)僅僅依靠估值提升，脫離了基本面。
行業(yè)漲幅如此之高，自然牛股輩出。不妨看一下A股游戲公司中的最牛個(gè)股。該公司（以下簡稱“K公司”）股價(jià)從去年10月底至2023年5月12日上漲345%，是A股游戲公司中漲幅最高的。同期，漲幅第二的游戲公司股價(jià)上漲幅度為175%，僅為K公司股價(jià)漲幅的一半。
K公司今年漲幅驚人的一個(gè)主要原因是受到AIGC的推動(dòng)。該公司4月份推進(jìn)國產(chǎn)語言大模型的工作，可以說是游戲公司中最受益于ChatGPT的公司。
但即使有ChatGPT 的加持，該公司未來兩年凈利潤增速也比較一般。根據(jù)萬德披露的賣方分析師預(yù)測，該公司2023年到2025年的凈利潤復(fù)合年增速僅為18%，而其2023年市盈率已經(jīng)高達(dá)47倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈利潤增速。
K公司其實(shí)只是重復(fù)了在A股中發(fā)生了無數(shù)次的劇本：即股價(jià)由誘人的故事推動(dòng)上漲，而盈利絕大多數(shù)的情況下跟不上股價(jià)的上漲，之后買入故事的投資者減少，股價(jià)就一落千丈。事實(shí)上，上周跌幅第一的行業(yè)就是前期漲幅最高的傳媒行業(yè)。
綜上，我們認(rèn)為市場的調(diào)整并不出人意料。近期市場仍將消化估值泡沫以及等待經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的信號(hào)，建議投資者保持謹(jǐn)慎。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
免費(fèi)咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產(chǎn)管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區(qū)天虹路46號(hào)信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產(chǎn)管理有限公司版權(quán)所有
滬ICP備2020029404號(hào)-1
