11月16日，證監(jiān)會主席劉士余主持召開部分證券公司負(fù)責(zé)人專題座談會，聽取關(guān)于上證50ETF期權(quán)運(yùn)作及相關(guān)風(fēng)險對沖工具發(fā)展的建議。11月17日，“據(jù)路邊社援引知情人士透露，50ETF期權(quán)上市4周年之際（也即是2019年2月9日之后）將新增上市三個新品種：300ETF期權(quán)、深100ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)”。11月20日證券時報發(fā)表“50ETF期權(quán)發(fā)展迅猛，多個金融期權(quán)新品種有望破冰”主題文章，市場對于新期權(quán)品種的推出反應(yīng)強(qiáng)烈。即將出現(xiàn)的期權(quán)大時代，會對目前的市場帶來什么影響，以及帶來哪些操作機(jī)會值得我們思考。
先讓我們回顧一下市場上第一只ETF期權(quán)推出后的發(fā)展情況，2015年2月9日50ETF正式掛牌上市，標(biāo)志著我國首只金融期權(quán)產(chǎn)品的誕生。相較于其他金融產(chǎn)品，期權(quán)的專業(yè)和復(fù)雜性也使得期權(quán)起步發(fā)展不是很順利，上市第一個月總成交量才23萬張左右，后來期權(quán)逐步被市場認(rèn)可，再加上交易所放寬期權(quán)持倉限制，增加期權(quán)行權(quán)價，使得期權(quán)的靈活度愈發(fā)明顯。今年10月22日,上證50期權(quán)日成交量創(chuàng)下新高，高達(dá)373.2萬張。那么新期權(quán)品種的出現(xiàn)可以給我們帶來哪些機(jī)會？
我們認(rèn)為可以從三個方向進(jìn)行關(guān)注：
1.本文重點(diǎn)介紹首日期權(quán)上市的定價預(yù)測方法。我們將從波動率維度對擬上市期權(quán)隱含波動率的合理性進(jìn)行分析,挖掘期權(quán)上市初期的錯誤定價機(jī)會。
熟悉期權(quán)的朋友應(yīng)該知道,影響期權(quán)價格的因素包括標(biāo)的資產(chǎn)價格、行權(quán)價、合約期限、波動率、股息和無風(fēng)險利率，其中波動率是最重要因素之一。市場參與各方均會努力對擬上市期權(quán)合理定價進(jìn)行研究，希望賺取市場錯誤定價帶來的紅利。本文將會對擬上市滬深300期權(quán)為例子，對其標(biāo)的資產(chǎn)波動率進(jìn)行分析，得出我們認(rèn)為相對合理的期權(quán)隱含波動率區(qū)間。由于目前合約細(xì)節(jié)還沒有出臺，我們會根據(jù)后續(xù)情況持續(xù)對預(yù)測進(jìn)行更新。
1.1 滬深300 ETF（510300.SH）歷史波動率分析（假設(shè)交易所用510300.SH為滬深300的標(biāo)的資產(chǎn)）
對于期權(quán)隱含波動率的預(yù)測，最為直接的莫過于對歷史波動率進(jìn)行研究。圖1分別對510300.SH的30天、60天和90天的歷史波動率和價格走勢進(jìn)行了直觀描述。
圖 1：
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
下面表1展示了過去5年510300.sh的30天歷史波動率極值為【5.5%，81.97%】、60天歷史波動率極值為【7.31%，71.50%】、90天歷史波動率極值為【9.16%，63.11%】。截止11月23日，滬深300的波動率為30.32%，高于歷史的80%分位數(shù)，處于較高水平。同時，我們參考圖2的歷史波動率頻率分布圖和圖3的歷史波動率錐數(shù)據(jù)，結(jié)合今年市場的波動性進(jìn)行綜合考慮，我們認(rèn)為滬深300歷史波動率以52.81%的概率處于【20%，35%】區(qū)間相對合理。
表 1：
| 30天 | 60天 | 90天 | |
| 最大值 | 81.97% | 71.50% | 63.11% |
| 85%百分位 | 35.56% | 34.36% | 34.21% |
| 50%百分位 | 17.17% | 17.40% | 17.93% |
| 15%百分位 | 10.95% | 11.62% | 9.16% |
| 最小值 | 5.50% | 7.31% | 9.16% |
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
圖 2：
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
圖 3：
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
1.2 隱含波動率與歷史波動率之間的關(guān)系分析
我們進(jìn)一步重點(diǎn)分析隱含波動率與歷史波動率之間的關(guān)系。由于滬深300期權(quán)還沒有上市，因此我們用上證50的隱含波動率和歷史波動率的比值（IV/HV）作為預(yù)測依據(jù)。圖4描述了上證50ETF隱含波動率與歷史波動率比值（IV/HV）頻率分布情況。上證50ETF隱含波動率高于歷史波動率的頻率偏大，而且屬于常態(tài)，過去3年IV/HV比值的平均值為1.15。由于期權(quán)隱含波動率有天然偏高的特征，因此我們認(rèn)為IV/HV比值頻率為86.42%，處于【1.0，1.4】區(qū)間比較合理。
| 平均值 | 1.153 |
| 最高值 | 1.720 |
| 最低值 | 0.756 |
圖 4：
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
1.3 隱含波動率斜率與期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測
當(dāng)期權(quán)之間的波動率有實(shí)質(zhì)性的不同時，我們認(rèn)為有波動率斜率和期限結(jié)構(gòu)差異的存在。它們有不同的波動率模式，而不只是一些零星的差異。因此波動率的斜率和期限結(jié)構(gòu)預(yù)測相當(dāng)重要，這可以為我們提供交易正向斜率（Positive Skew）、負(fù)向斜率（Negative Skew），以及跨期套利的機(jī)會。我們再次利用上證50ETF期權(quán)的波動率斜率和期限結(jié)構(gòu)作為滬深300期權(quán)斜率和期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測依據(jù)。圖5和圖6為滬深300ETF期權(quán)波動率曲面的預(yù)測結(jié)果。
圖 5：
圖 6：
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
1.4 滬深300隱含波動率預(yù)測區(qū)間
綜合以上的分析結(jié)果，我們有理由認(rèn)為滬深300上市首日實(shí)際波動率處于【20%，35%】區(qū)間，參考上證50ETF的隱含波動率與歷史波動率比值（IV/HV）區(qū)間范圍為【1.0，1.4】，我們給出滬深300期權(quán)上市首日平值的期權(quán)隱含波動率定價區(qū)間為【20%，49%】，結(jié)合波動率斜率和期限結(jié)構(gòu)的分析，我們對隱含波動率預(yù)測結(jié)果如下：
表 2：
| 平值附近 | 虛值狀態(tài) | 深度虛值狀態(tài) | |
| 主力合約 | 【20.00%， 49.00%】 | 【21.07%， 56.04%】 | 【19.05%， 46.93】 |
| 次月合約 | 【20.25%， 49.61%】 | 【20.57%， 50.41%】 | 【20.11%， 50.38%】 |
| 當(dāng)季合約 | 【19.69%， 48.25%】 | 【19.05%， 46.93】 |
【19.00%，46.84%】 |
數(shù)據(jù)來源：WIND，海獅投資
如果上市首日實(shí)際交易的隱含波動率低于該區(qū)間，我們認(rèn)為構(gòu)建買入波動率策略將會盈利；反之，實(shí)際交易的隱含波動率高于該區(qū)間，賣出波動率將會有較豐厚的收益。同時，我們也會關(guān)注波動率斜率和期限結(jié)構(gòu)，判斷是否有正反斜率交易和跨期等套利機(jī)會。
2. 利用ETF、期貨與期權(quán)進(jìn)行套利交易。
根據(jù)過去3年上證50ETF的交易經(jīng)驗(yàn)看，在市場出現(xiàn)較大波動時，上證50ETF、股指期貨IH與期權(quán)三者之間的等價公式（C+Ke^(-rT)=P+S）將會被打破，從而出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會。在滬深300期權(quán)的上市為無風(fēng)險套利增加了新品種，讓我們有更多的套利機(jī)會。我們認(rèn)為新期權(quán)上市首日，正反向套利與平價套利機(jī)會值得關(guān)注。
3. 利用期權(quán)進(jìn)行備兌與對沖交易。
滬深300ETF在2012年出現(xiàn)之后，迅速成為規(guī)模最大的ETF品種。但是情況到了2015年后就發(fā)生了變化。2015年初，上證50ETF期權(quán)上市。此后不久，上證50ETF的規(guī)模就躍居當(dāng)時市場首位。直至今日，上證50ETF仍是場內(nèi)規(guī)模最大的ETF品種。說明期權(quán)的對沖功能需求巨大。ETF期權(quán)的交易對ETF的成交量和活躍度會有很大幫助。新品種推出后會帶動相應(yīng)ETF的成交量和活躍度，也能給持有股票多頭的投資者提供一種新的對沖工具。期權(quán)的多種組合策略以及相對期貨的靈活頭寸也給投資者提供了更好的對沖策略。
最后，希望大家都能參與到即將到來的期權(quán)大時代中，并充分享受到期權(quán)帶給我們的巨大好處！
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