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周三市場(chǎng)的一片祥和氣氛在下午1點(diǎn)半被打破了: 一條關(guān)于美國(guó)擬制裁中國(guó)醫(yī)藥公司的新聞使A股和港股市場(chǎng)的CXO公司股價(jià)大幅下跌。CXO龍頭藥明康德A股和港股分別下跌10%和24%。

有些朋友想知道什么是CXO？

CXO是醫(yī)藥研究和生產(chǎn)外包服務(wù)，包括研發(fā)外包的CRO（Contract Research Organization）和生產(chǎn)外包的CMO/CDMO(Contract Manufacturing Organization/Contract Development andManufacturing Organization)。

由于新藥研發(fā)流程漫長(zhǎng)，環(huán)節(jié)復(fù)雜，制藥企業(yè)負(fù)責(zé)所有的流程則存在極大的不經(jīng)濟(jì)性，流水線的拆解和專業(yè)分工就產(chǎn)生了外包的CXO需求。簡(jiǎn)單地說，CXO企業(yè)就是為藥企提供專業(yè)的、一體化的研發(fā)、臨床、制造、申報(bào)服務(wù)，降低藥企的研發(fā)費(fèi)用和加快新藥的臨床進(jìn)程。

CRO醫(yī)藥合同外包是指醫(yī)藥企業(yè)采用購(gòu)買第三方服務(wù)的形式，承包方負(fù)責(zé)合同范圍內(nèi)的研發(fā)、生產(chǎn)或銷售業(yè)務(wù)部分，并承擔(dān)相應(yīng)業(yè)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)是醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)的簡(jiǎn)稱。

研發(fā)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的70%。將研發(fā)外包給CRO公司，能夠充分利用CRO公司在各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)與靈活性，使藥企能夠?qū)①Y源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)（疾病機(jī)理研究及新藥靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)等），提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)周期、加快上市速度。

新藥研發(fā)CMO/CDMO企業(yè)負(fù)擔(dān)研發(fā)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)任務(wù)，令委托企業(yè)可以專注于研發(fā)環(huán)節(jié)。其中，CMO企業(yè)為委托企業(yè)的新藥研發(fā)業(yè)務(wù)生產(chǎn)定制化的原料藥、中間體、制劑等，承擔(dān)新藥研發(fā)過程的生產(chǎn)任務(wù)，通過專業(yè)化分工提高新藥研發(fā)效率。CDMO模式則是在制造的基礎(chǔ)上為委托企業(yè)優(yōu)化技術(shù)路線，進(jìn)一步提高新藥研發(fā)效率。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的30%，將生產(chǎn)外包給低成本國(guó)家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%。CMO/CDMO專業(yè)性強(qiáng)，具有規(guī)模效應(yīng)，生產(chǎn)和研發(fā)效率高，成本更加可控，有利于降低藥企和生物公司的固定成本，提高經(jīng)營(yíng)靈活性。

中國(guó)CXO市場(chǎng)估計(jì)在2020年為209億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文，2023年我國(guó)CXO市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到255億美元，從2020年到2023年復(fù)合年增速（CAGR）為20%。其中CRO市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到170億美元，CAGR為19.34%；CDMO市場(chǎng)為85億美元，CAGR為20.15%。

我國(guó)CXO行業(yè)增速快于全球，全球CXO行業(yè)增速在10%左右，主要是因?yàn)楣こ處熂t利和相對(duì)較低的人工成本，CXO產(chǎn)業(yè)鏈在不斷地向中國(guó)轉(zhuǎn)移。CXO企業(yè)的人員工資是企業(yè)的主要成本，占比高達(dá)70%。從國(guó)內(nèi)企業(yè)海外收入占比也可以看出產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。以藥明康德為例，接近80%的收入來源于歐美大的醫(yī)藥公司。

那美國(guó)為何會(huì)限制中國(guó)CXO公司呢？

看了一些賣方分析師的分析，他們都認(rèn)為限制CXO公司毫無意義，這根本不利于歐美大型藥廠的新藥研發(fā)。一個(gè)猜測(cè)：美國(guó)的目標(biāo)可能是中國(guó)生物醫(yī)藥公司，特別是有軍方背景的公司。但是，某具有軍方背景的生物醫(yī)藥公司在美國(guó)并沒有業(yè)務(wù)。

我們也認(rèn)為限制可以幫助歐美醫(yī)藥公司降成本、提高效率的中國(guó)CXO公司確實(shí)不利于美國(guó)，而且這些公司完全遵循市場(chǎng)化原則運(yùn)作，跟政府毫無關(guān)系。

也有一些聲音認(rèn)為是有資金做空CXO企業(yè)。CXO企業(yè)無論A股還是港股上市公司，因?yàn)檩^快的盈利增速，市盈率估值都在三位數(shù)。以藥明康德為例，該公司今年前三季度扣非凈利潤(rùn)增速為88%，2021年市盈率估值為87倍，看似合理。但這樣的高增速并非常態(tài)。該公司在2017-2019年的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速僅為15%。今年的高增速在一定程度上得益于藥企在新冠疫苗和新藥開發(fā)上的巨額投入。

未來當(dāng)全球公共衛(wèi)生事件告一段落，可能這種高增長(zhǎng)也將會(huì)隨之回落。另外，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，盈利增速也可能下降，相應(yīng)地估值也存在下降的可能性。我們認(rèn)為這應(yīng)該是股價(jià)在負(fù)面消息沖擊后應(yīng)聲大跌的主要原因。對(duì)于估值和投資的關(guān)系，我們之前有過專門論述，詳見如何尋找投資價(jià)值和高估值是股價(jià)不可承受之重。

如果中美關(guān)系一直處在緊張之中的話，可能會(huì)不斷的有中國(guó)的行業(yè)和公司受到美國(guó)政府的打壓。對(duì)此，我們也不用過于悲觀。一個(gè)例子就是美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)行各種限制后，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展反而被促進(jìn)了。

English summary

CXO companies suffered big retreat of stock prices on Wednesday on the news thatthe US government might put them on a blacklist. There are various discussions on this. Some analysts believe that there is no sense to punish these CXO companies as they conduct businesses on market rules. Others guess that some short funds released the news to short these stocks.

The CXO companies are valued at three-digit price-to-earnings ratio, which might be the key reason that their stock prices fell sharply on negative news. Hence, to find safety margin in stock valuation is very important.

We foresee that with the Sino-US relationship deteriorating any other sector in China might be a target for the US to hit. But there is no need to be afraid.Just try your best to do things well.

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