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周一A股和港股均上漲。高盛周日發(fā)表報(bào)告，預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)2022年將加息四次，并開(kāi)啟資產(chǎn)負(fù)債表縮減行動(dòng)。受此消息影響，美股在早盤(pán)大幅下跌，而后探底回升。截止收盤(pán)納斯達(dá)克指數(shù)獲得小幅正收益，道指和標(biāo)普500小幅下跌。截止本周一，納斯達(dá)克指數(shù)從去年11月的高點(diǎn)下跌約9%。美國(guó)10年期國(guó)債收益率周一再度上漲到1.8%，之后回落。

北京時(shí)間1月6日凌晨公布的美聯(lián)儲(chǔ)12月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)2022年不僅要加息，還要縮減資產(chǎn)負(fù)債表。受此消息影響，上周美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度上漲到1.81%。上周五收盤(pán)時(shí)美國(guó)十年期國(guó)債收益率為1.76%，較2021年12月底上升了24個(gè)基點(diǎn)。

開(kāi)年第一周A股的賽道股和美股的科技股均大跌，這與2021年年初有很多相似之處。

2020年底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為0.93。但轉(zhuǎn)過(guò)年來(lái)，10年期國(guó)債收益率就一路上漲。截止2021年1月底，10年期國(guó)債收益率上升到1.11%；2月底上漲到1.44%；3月底上漲到1.74%。之后才在Delta疫情的沖擊下，逐漸回落。

2021年A股抱團(tuán)股也在春節(jié)后的第一個(gè)交易日開(kāi)啟猛烈下跌，直到3月中旬才止住下跌的趨勢(shì)。美股成長(zhǎng)股的代表指數(shù)納斯達(dá)克也表現(xiàn)不佳，從2月中旬開(kāi)始直到3月初，短短15個(gè)交易日，納斯達(dá)克指數(shù)就下跌了11.7%。

國(guó)債收益率上升對(duì)成長(zhǎng)股估值造成壓制主要是因?yàn)楦呃适沟贸砷L(zhǎng)股的未來(lái)價(jià)值折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)值下降。

在美國(guó)國(guó)債收益率上漲的背景下，價(jià)值股通常會(huì)表現(xiàn)突出。以2021年2-3月份美股的調(diào)整為例，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和金融的道瓊斯指數(shù)只是小幅調(diào)整。

這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和金融盡管業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗绯砷L(zhǎng)股，但是他們都會(huì)提供豐厚的股息。投資者在高利率的情況下持有這些高股息的資產(chǎn)不僅可以抵抗國(guó)債收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殡S著國(guó)債利率上升，債券的價(jià)格是下降；而且由于這些傳統(tǒng)資產(chǎn)的估值通常較低，投資者還可以獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的資本增值的好處。

其實(shí)從2020年到2021年，市場(chǎng)總體都是處在流動(dòng)性比較寬松的情況下。因此，成長(zhǎng)股的估值才有可能達(dá)到不可思議的水平。但隨著流動(dòng)性逐漸收縮，成長(zhǎng)股的估值回落也是很自然的事情。

近期，A股一些上市公司發(fā)布了業(yè)績(jī)靚麗的2021年年報(bào)預(yù)告，但是股價(jià)卻并沒(méi)有隨著靚麗的業(yè)績(jī)而上漲，反而下跌。其主要原因就是估值太高已經(jīng)透支了業(yè)績(jī)。不僅透支了去年的業(yè)績(jī)，很可能透支了未來(lái)很多年的業(yè)績(jī)。這也意味著股價(jià)已經(jīng)見(jiàn)到高點(diǎn)，未來(lái)就是漫漫熊途。

美股本周五也將開(kāi)始發(fā)布2021年4季度業(yè)績(jī)。2021年4季度的業(yè)績(jī)有可能仍然像3季度一樣超預(yù)期。2021年美股盈利增速超預(yù)期主要是因?yàn)榉治鰩煹凸懒诵枨蟮膹?qiáng)勁，而需求強(qiáng)勁主要是因?yàn)槊绹?guó)消費(fèi)者拿著政府發(fā)的錢(qián)盡情消費(fèi)。

但是對(duì)2022年，分析師認(rèn)為公司業(yè)績(jī)很可能會(huì)低于預(yù)期。這主要是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇的中段。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到這個(gè)階段的時(shí)候，上市公司業(yè)績(jī)通常只有分析師預(yù)測(cè)增速的一半。根據(jù)FactSet，今年華爾街分析師預(yù)計(jì)標(biāo)普500的盈利增速為8.7%，但實(shí)際增速可能不到4.3%。

除了盈利增速下降，美股估值也會(huì)承壓。

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)在2022年第一次加息后不久就開(kāi)啟縮表。美聯(lián)儲(chǔ)很可能將資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？s減到GDP的25%或略微高于20%。這就意味著需要從當(dāng)前的8.6萬(wàn)億美金縮到5萬(wàn)億美金左右。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將用三年的時(shí)間完成縮表，主要采用縮減美國(guó)國(guó)債和資產(chǎn)抵押債券的辦法，即這些債券到期后不再買(mǎi)入或者將其向市場(chǎng)出售。2022年每月縮減100億國(guó)債和50億資產(chǎn)抵押債券，2023年在此基礎(chǔ)上翻倍，2024年再翻倍。

縮表對(duì)市場(chǎng)的影響大于加息，主要是因?yàn)榭s表直接減少基礎(chǔ)貨幣。基礎(chǔ)貨幣放出去，通過(guò)貨幣乘數(shù)，對(duì)流動(dòng)性的影響是成倍增長(zhǎng)的。2018年美國(guó)三大股指在四季度發(fā)生了20%左右的調(diào)整，主要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，無(wú)疑會(huì)推動(dòng)美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升，有可能使其在今年達(dá)到2%的水平。成長(zhǎng)股的估值將會(huì)受到壓縮。

我們認(rèn)為今年的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)高估值成長(zhǎng)股是有較大挑戰(zhàn)的，而低估值價(jià)值股能夠應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的一系列縮減流動(dòng)性的舉措。具體分析請(qǐng)見(jiàn)《山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》。

English summary

The sharp correction of good-track stocks in A-share in the first week of 2021 is partly due to that the Federal Reserve will take back liquidity. In this situation growth stocks would see valuation pressured as high interest rate would make their future value fall sharply. Value stocks can perform well.

On one hand, value stocks can provide investors with high dividend yield. As bond prices fall with interest increasing, bond investors would buy these value stocks for yield.

On the other hand,these value stocks are usually valued at low levels. With more investors buying these stocks they would see valuation expansion.

The Federal Reserve would not only life interest rates but also cut its balance sheet, which would have bigger impact on market than lifting interest rates. So investors should take more caution to invest in growth stocks in 2022.

For those who would like a detailed English version please contact service@mapleasset.com.cn.

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