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從2021年11月份開始，市場就不時上演“周五行情”。

因為央行降準降息通常在周末宣布，所以市場就在周五因憧憬政策的到來而上漲，而周末落空之后在下周一回落。

上周又上演了周五行情，這與經(jīng)濟增長面臨挑戰(zhàn)以及政府密集開會釋放穩(wěn)增長信號有較大關(guān)系。

近日公布的3月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得48.1，低于2月2.3個百分點，財新中國服務(wù)業(yè)PMI大降8.2個百分點至42.0。兩個行業(yè)PMI明顯回落，拖累3月財新中國綜合PMI下降6.2個百分點，僅錄得43.9。財新中國三個PMI均為2020年3月以來最低，顯示此輪疫情對經(jīng)濟活動影響較大。財新PMI主要衡量民營企業(yè)和中小企業(yè)的景氣度。

這一走勢與國家統(tǒng)計局PMI一致。國家統(tǒng)計局公布的3月制造業(yè)PMI錄得49.5，下降0.7個百分點，五個月來首次落入收縮區(qū)間；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降3.8個百分點至46.7。綜合PMI（即結(jié)合制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）產(chǎn)出指數(shù)為48.8，低于2月2.4個百分點。國家統(tǒng)計局公布的PMI主要衡量國營大中型企業(yè)的景氣度。

無論是國有還是民營企業(yè)的景氣指標均低于預期，上周高層密集開會研討經(jīng)濟形勢，商量應(yīng)對策略。

4月6日國常會決定對特困行業(yè)實行階段性緩繳養(yǎng)老保險費政策，加大失業(yè)保險支持穩(wěn)崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

4月7日就業(yè)形勢座談會上，高層要求加強就業(yè)形勢分析研判，千方百計穩(wěn)定和擴大就業(yè)，確保完成中央經(jīng)濟工作會議確定的穩(wěn)就業(yè)目標任務(wù)。

4月8日高層召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會，要求政策舉措要靠前發(fā)力、適時發(fā)力，同時穩(wěn)定市場主體這一經(jīng)濟基本盤。

上周這一系列高層會議讓市場浮想聯(lián)翩，這也是上周五市場上漲的一個主要推動力。根據(jù)過往經(jīng)驗，國常會之后兩周內(nèi)，貨幣政策將會有降準降息的舉措。

雖然降準和降息可能在路上，但因為央行的政策空間受到美聯(lián)儲加息和縮表的擠壓，總量政策的可持續(xù)性并不強。

美聯(lián)儲將會在今年5月和6月兩次議息會議上各加息50個基點，同時還會在5月份推出縮表?？s表將會推升長期利率，對我國央行而言也意味著進一步壓縮降息的空間。

美聯(lián)儲上一次縮表是從2017年10月到2019年8月，在不到兩年的時間里美聯(lián)儲將資產(chǎn)負債表規(guī)模從4.5萬億美金縮減到了3.8萬億美金。在縮表開始之初，即2017年9月，美國10年期國債收益率為2.16%。縮表之后，10年期國債收益率在2018年11月達到了此輪縮表以來的最高水平—3.24%，也即一年多的時間內(nèi)上漲了108個基點。

我們在《沖鋒號已吹響》中指出，美聯(lián)儲此次縮表計劃為每月減少債券包括國債和資產(chǎn)抵押債券共950億美金。而上一次縮表，美聯(lián)儲是每月減少300億國債和200億的資產(chǎn)抵押債券。此次縮表規(guī)模接近上一次的兩倍。我們認為較大規(guī)模的縮表也意味著美國長期國債收益率將會以更快的速度上漲，從而制約我國央行的政策空間。

貨幣政策受限，財政政策就成了當仁不讓的首選。上周彭博發(fā)布我國考慮2.3萬億美金基建投資的消息，次日基建相關(guān)板塊上演了漲停潮。

從2018年以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的增速一直保持在相對較低且逐年下降的趨勢（圖一）。2018年我國基建投資增速從2017年的19%下降到5.9%，之后在2019年下降到3.8%。2020年到2021年，受到疫情以及政府換屆等因素影響，基建投資增速繼續(xù)走低，分別為0.9和0.4%，2021年全年基建投資規(guī)模為18.7萬億人民幣。

圖一：我國基建投資增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

市場普遍預期今年基建投資增速有望提升到5%以上。在當前去杠桿的背景下，地方政府投資平臺為基建提供資金的功能受到制約，專項債就成了基建投資的主要資金來源。

年初以來，專項債發(fā)行如火如荼。1季度新增專項債為1.3萬億，超過了歷史同期，發(fā)行進度達到全年限額的36%。其中投向基建的量超過8500億，占發(fā)行量比例較去年同期提升了5個百分點。

而近期某建筑央企也發(fā)布了2022年一季度訂單增速，其中基建新簽合同額達到94%的同比增速，側(cè)面印證了我國基建投資今年將會有較好的增長。

金融從業(yè)者普遍期待放水，但是實體經(jīng)濟是否也如此呢？

周末和一位來自實體的朋友交流，談到2008年出臺的4萬億時，他并不認可這種刺激經(jīng)濟的方式。主要原因是這種政策刺激經(jīng)濟的同時產(chǎn)生的副作用也比較大，大放水后通脹超預期，政府也不得不采取緊縮的政策措施。很多中小企業(yè)在經(jīng)濟向好時投資擴大生產(chǎn)規(guī)模，而后政策收縮導致需求消失，企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，最后不得不關(guān)門倒閉。他的結(jié)論是政策保持一慣性和穩(wěn)定性最重要。

確實如此，對于企業(yè)而言，要應(yīng)對不斷變化的市場需求的同時還需要考慮政策的不確定性，委實是一個不小的挑戰(zhàn)。而對于政府而言，能在萬變的環(huán)境中保持政策的定力也是一個相當艱巨的使命。

2022年2季度剛開始，但看起來這一年會充滿曲折和挑戰(zhàn)，且行且珍惜吧！

English summary

The leading indicators of China economy showed that both manufacturing and service sector fell into contraction. To deal with the challenges that economy is faced with market expects more stimulus measures from monetary policy such as cutting interest rates and reserve rate ratio. Yet due to that the Federal Reserve would hasten lifting interest rates and cut its balance sheet monetary policy would not have much room to go.

As such fiscal policy would be counted on. Special purpose debt has been issued at a historical high level in 1Q2022. Infrastructure investment would grow at the fastest rate in 2022 over the last five years.

Yet stimulus policies are not that welcomed in real industry. Entrepreneurs in China hope that policy could be consistent over time so that they can focus on improving their products and services rather than adjust their business plans from time to time due to policy changed.

For those who would like to have a detailed English version, please contact service@mapleasset.com.cn. Thank you!

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