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這周以來(lái)，A股市場(chǎng)成交量有所萎縮，市場(chǎng)人氣低迷，投資人都想知道股市見(jiàn)底了嗎？

投資人彷徨的背后是A股年初以來(lái)的慘淡表現(xiàn)。

在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中，年初以來(lái)截止2022年4月19日，上漲的只有三個(gè)行業(yè)，分別是煤炭、房地產(chǎn)和銀行，分別上漲25%、5.6%和1.4%。下跌的板塊中有22個(gè)行業(yè)的跌幅在10%以上，其中跌幅超過(guò)20%的有8個(gè)行業(yè)，電子、國(guó)防軍工、電力設(shè)備和傳媒行業(yè)跌幅領(lǐng)先，均在25%以上。

股票市場(chǎng)表現(xiàn)不好，債市也表現(xiàn)不佳。

10年期國(guó)債收益率從2022年11月30日的高點(diǎn)3.3%一路下滑，截止2022年4月18日，累計(jì)下滑了498個(gè)基點(diǎn)。但近期國(guó)債收益率面臨上行壓力，投資人預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)改善，同時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下我國(guó)貨幣政策受限，導(dǎo)致債券價(jià)格也大幅調(diào)整。

因此，今年以來(lái)股債雙殺，無(wú)論是股票投資者、債券投資者還是基金持有人都遭受了較大損失。

見(jiàn)底之問(wèn)是投資人在虧損的痛苦中很自然的發(fā)問(wèn)。但是在回答股市是否見(jiàn)底之前應(yīng)該先看一下經(jīng)濟(jì)是否見(jiàn)底了。

本周公布的2022年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期。一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自制造業(yè)和基建投資發(fā)力。其中制造業(yè)一季度同比增長(zhǎng)5.8%，高于一季度GDP增速4.8%。一季度基建投資同比增速為10.5%，增速比去年全年加快8.1個(gè)百分點(diǎn)。但消費(fèi)在3月份受到疫情的沖擊同比增速在2020年3月新冠危機(jī)之后再次轉(zhuǎn)負(fù)。

一季度經(jīng)濟(jì)是否就見(jiàn)底了呢？如果沒(méi)有疫情的沖擊，我們認(rèn)為概率還是比較大的。但是，隨著疫情的蔓延，2季度的經(jīng)濟(jì)面臨較大考驗(yàn)。

消費(fèi)和制造業(yè)都會(huì)受到疫情的影響，我們?cè)凇端脑鹿墒衅G陽(yáng)天？》中對(duì)疫情封控措施對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的影響做了分析。在《一點(diǎn)也不變》中對(duì)制造業(yè)、特別是汽車行業(yè)受到疫情封控的影響也做了分析。隨著疫情封控時(shí)間的拉長(zhǎng)，出口也受到不利影響。

上海港是世界吞吐量第一的港口。2021年全年集裝箱吞吐量為4703.3萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，連續(xù)12年蟬聯(lián)世界第一,占全國(guó)總吞吐量的17%。2022年1月上海港集裝箱吞吐量為435萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，吞吐量創(chuàng)出歷史月度新高。

上海港在疫情下的表現(xiàn)是市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。之前有人上傳上海港船只擁擠的圖片。但實(shí)際情況是疫情下很多大的船運(yùn)公司選擇了跳港，即將目的地上海的貨物改到別的港口，有的則暫停上海港服務(wù)。

其實(shí)港口不僅僅是船只的地盤，比港口服務(wù)更重要的是集裝箱卡車服務(wù)。沒(méi)有人用集卡把貨從倉(cāng)庫(kù)運(yùn)出，相當(dāng)于沒(méi)有人從事貿(mào)易——美西港口倉(cāng)庫(kù)工作人員缺失引發(fā)的港口擁堵，西班牙集卡司機(jī)罷工導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶b箱運(yùn)輸中斷即是佐證。這也說(shuō)明供應(yīng)鏈?zhǔn)黔h(huán)環(huán)相扣的整體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。

業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為此次疫情對(duì)航運(yùn)的沖擊主要體現(xiàn)在集卡運(yùn)輸方面。據(jù)媒體報(bào)道，3月28日開(kāi)始，江蘇、浙江、安徽3省的多個(gè)地區(qū)的高速出口對(duì)上海車輛管控措施再升級(jí)，銅陵、諸暨、鎮(zhèn)江、丹陽(yáng)等地直接勸返，仙居則對(duì)來(lái)自上海的集卡司機(jī)實(shí)施下高速后直接隔離。全球集運(yùn)龍頭馬士基預(yù)計(jì)進(jìn)出上海的卡車運(yùn)輸服務(wù)由于核酸檢測(cè)將減少30%。這對(duì)出口短期會(huì)造成較大影響。

中長(zhǎng)期來(lái)看，如我們?cè)凇对賵?jiān)持一下》中分析，中國(guó)出口增速也將會(huì)緩慢回落。

作為制造業(yè)大國(guó)，出口增速回落直接影響工業(yè)增加值。從1995年1月以來(lái)，工業(yè)增加值和進(jìn)出口總額的月度同比增速相關(guān)系數(shù)為0.62，反應(yīng)二者高度相關(guān)。

歷史上看，我國(guó)從2010年進(jìn)出口同比增速達(dá)到高點(diǎn)后，就一路下行，到2016年2月才探到最低點(diǎn)。工業(yè)增加值的同比增速也基本上與凈出口增速保持同樣的走勢(shì)（圖一）。

圖一：進(jìn)出口和工業(yè)增加值增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

因此，今年下半年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)很可能是負(fù)的。這就需要基建和房地產(chǎn)行業(yè)能夠在未來(lái)保持較高的增速，才有可能實(shí)現(xiàn)今年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。我們對(duì)此仍保持樂(lè)觀態(tài)度，相信相關(guān)刺激經(jīng)濟(jì)的政策會(huì)持續(xù)出臺(tái)。

回到股市是否見(jiàn)底的問(wèn)題。

年初以來(lái)的股市下跌無(wú)疑壓縮了很多股票的估值。以年初以來(lái)跌幅最大的電子板塊為例，該板塊年初以來(lái)下跌30%，當(dāng)前其靜態(tài)市凈率估值處在2000年以來(lái)0.71%的分位數(shù)。跌幅第二大的是國(guó)防軍工板塊，該板塊年初以來(lái)下跌28.4%，當(dāng)前其靜態(tài)市盈率估值處在2000年以來(lái)29%的分位數(shù)，也即從2000年以來(lái)只有29%的時(shí)間股票的估值低于當(dāng)前水平。

這說(shuō)明股票估值已經(jīng)到了相對(duì)較低的水平。但當(dāng)下股價(jià)是否就見(jiàn)底還取決于未來(lái)盈利增速是否能夠保持。如果未來(lái)盈利增速下行，則股票仍然面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

總之，無(wú)論經(jīng)濟(jì)還是股市見(jiàn)底的希望都在增加。讓投資者告別彷徨的那一天也許就在不遠(yuǎn)處。

English summary

While in 20221Q China’s economy grew higher than market expected, 2Q2022 might face some headwind due to the pandemic in some cities. Apart from manufacturing and leisure and entertainment sector, export would also be affected due to the quarantine measures taken by local governments.

Yet we remain optimistic about China's economy. More stimulus measures could come out in the future. At the same time stocks are valued at low levels. Some sectors have seen their valuation at historical lows. The key to watch is whether earnings growth can be maintained.

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