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上周五收市后公布的新增社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，一個(gè)原因是政府專項(xiàng)債發(fā)行減少。我們?cè)跅魅鹨朁c(diǎn)公眾號(hào)7月4日發(fā)表的《一天天好起來(lái)》中對(duì)此做過(guò)預(yù)測(cè)：

“7月份因?yàn)槭羌灸┐卧拢ㄗⅲ杭灸┐卧率侵?月份為2季度后的第一個(gè)月），財(cái)政收入通常大幅提升，而財(cái)政支出因經(jīng)濟(jì)向好、央行利潤(rùn)上繳及留抵退稅影響逐漸消退導(dǎo)致財(cái)政支出回落。另外，7月發(fā)行專項(xiàng)債5500億，到期的5000億，凈發(fā)行額為500億，較6月份凈發(fā)行1.93萬(wàn)億有較大幅度額回落。綜上，新增社會(huì)融資規(guī)模在7月份將較6月份明顯回落。”

回顧2022 年7 月，新增專項(xiàng)債發(fā)行確實(shí)出現(xiàn)明顯萎縮。在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求和政策指引下，2022年以來(lái)新增專項(xiàng)債的發(fā)行持續(xù)放量，至6 月底今年額度已基本發(fā)完。7 月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模僅613.0 億元。7月份新增社融規(guī)模存量?jī)H為7561億元，創(chuàng)下2016年8月以來(lái)的新低。專項(xiàng)債發(fā)行減少是背后的一個(gè)重要原因。但是2022 年1-7 月地方債合計(jì)發(fā)行5.66萬(wàn)億元，明顯多于2021 年同期的4.00 萬(wàn)億元。

7月新增社融低于預(yù)期導(dǎo)致社融存量增速較6月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)到10.7%。但7月份M1和M2增速持續(xù)走高，其中M1同比增速?gòu)?月份的5.8%上漲到6.7%，為2021年4月以來(lái)的最高同比增速；M2同比增速?gòu)?月份的11.4%上漲到12%，為2016年4月以來(lái)的最高同比增速。

M1和M2的剪刀差也提升到-5.3個(gè)百分點(diǎn)，為2022年4月以來(lái)的新高。M1和M2的剪刀差從2018年2月由正轉(zhuǎn)負(fù)至今，已經(jīng)持續(xù)了4年之久，期間只有2021年1月受到季節(jié)性影響短暫轉(zhuǎn)為正值。

M1和M2的剪刀差通常反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的活力，該值上行，表示經(jīng)濟(jì)活力增加；該值下行表示經(jīng)濟(jì)活力衰減。該值從2018年持續(xù)為負(fù)與我國(guó)從2018年經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下降相互印證。

7月M2同比增速為12%，較6月份的11.4%提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到居民和企業(yè)存款的推動(dòng)。7月，居民和企業(yè)存款同比分別多增了10220億和2700億。居民存款多增反應(yīng)了老百姓對(duì)房地產(chǎn)的需求下降。7月居民新增貸款1217億元，同比少增2842億元，是拖累信貸的主要分項(xiàng)。其中以住房貸款為主的居民中長(zhǎng)期新增貸款為1486億元，同比少增約2500億元。

7月房地產(chǎn)銷售環(huán)比6月份下降。在房住不炒的背景下，老百姓買房的動(dòng)力不足。一些區(qū)域的房地產(chǎn)價(jià)格也有一定幅度的下降，不僅導(dǎo)致炒房客面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，也阻礙了房地產(chǎn)的正常消費(fèi)。

從房地產(chǎn)周期的角度看，經(jīng)過(guò)連續(xù)20多年的房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)周期開(kāi)始步入下行期。如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)成功轉(zhuǎn)移到技術(shù)創(chuàng)新和消費(fèi)上，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)仍然是可持續(xù)的。

M2增速達(dá)到12%其實(shí)意味著流動(dòng)性是很充裕的。在實(shí)體需求不足的情況下，這些資金大概率會(huì)進(jìn)入股市。因此，7月的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)對(duì)股市而言不見(jiàn)得是一個(gè)利空。

7月貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)出來(lái)之后，有分析師認(rèn)為5年期貸款基準(zhǔn)利率(LPR）有下調(diào)的可能。我們認(rèn)為受制于國(guó)內(nèi)通脹走高，短期內(nèi)下調(diào)5年期LPR可能還不太現(xiàn)實(shí)。

推動(dòng)通脹的主要因素豬肉價(jià)格有可能再度走高。今年的中秋節(jié)在9月上旬，之后就是國(guó)慶節(jié)。在7、8月份豬肉消費(fèi)淡季結(jié)束之后，兩節(jié)來(lái)臨之際豬肉價(jià)格通常都會(huì)上行。從歷史來(lái)看，始于中秋節(jié)的豬肉價(jià)格的上行趨勢(shì)很可能會(huì)持續(xù)到春節(jié)前。

也有一些分析師認(rèn)為隨著美國(guó)通脹走低，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)轉(zhuǎn)向鴿派，從而為我國(guó)貨幣政策的寬松打開(kāi)空間。但我們認(rèn)為美國(guó)通脹是否能夠持續(xù)走低存在不確定性。

一個(gè)重要原因就是今年的一場(chǎng)氣候。今年夏天，北半球被高溫籠罩。從南亞、東亞到歐洲大陸、英國(guó)和北美，大半個(gè)北半球都進(jìn)入了“火爐”模式。高溫還導(dǎo)致德國(guó)、法國(guó)和西班牙等在內(nèi)的歐洲多國(guó)遭遇嚴(yán)重旱情。萊茵河上周五起部分?jǐn)嗪?，且伴隨災(zāi)情持續(xù)加重，各國(guó)以水資源為基礎(chǔ)的能源利用也先后遭遇困境。此外，今年7月，北極圈的溫度一度飆升至32.5攝氏度，都可以穿短袖了。

這種反常的高溫天氣或與太陽(yáng)黑子的活躍有一定的關(guān)系。太陽(yáng)黑子的周期大概為11年左右。當(dāng)前我們處在自1755年開(kāi)始記錄以來(lái)的第25個(gè)太陽(yáng)周期。

當(dāng)一個(gè)11年的太陽(yáng)周期過(guò)渡到另一個(gè)周期時(shí)，它會(huì)以低太陽(yáng)活動(dòng)（稱為“太陽(yáng)極小期”）悄悄地開(kāi)始。然后當(dāng)它的磁場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)，太陽(yáng)的活動(dòng)累積到周期的峰值 （稱為“太陽(yáng)最大值”） 。最后，在另一個(gè)周期開(kāi)始之前，太陽(yáng)會(huì)回到最低點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局和美國(guó)宇航局的數(shù)據(jù)，第25次太陽(yáng)周期于2019年12月開(kāi)始，預(yù)計(jì)將在2025年年中達(dá)到頂峰。

太陽(yáng)黑子活躍而引致的高溫通常都會(huì)導(dǎo)致莊稼欠收和糧價(jià)大漲。這也意味著美國(guó)乃至全球的通脹可能都會(huì)上漲。

因此，我們判斷3季度我國(guó)貨幣政策仍將保持穩(wěn)健。如果4季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，貨幣政策才有可能進(jìn)一步寬松。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)需求萎靡，進(jìn)一步放水可能也只是推升資產(chǎn)泡沫價(jià)格，并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，放水其實(shí)也失去了意義。

English summary

The Aggregate Social Financing data in July came in lower than expected due to the weak demand from the real industry. But both M1 and M2 grew at a higher rate in July than in June, implying that liquidity is abundant and that is good for stock market.

We believe that the further easing of monetary policy might not be seen until 4Q this year. Swine prices could rise with the Mid-Autumn Festival and the National Day holiday coming. Moreover, the likely food prices rise caused by the high temperature this summer across the Northern Hemisphere means that the Federal Reserve might have to raise interest rates to deal with the rising inflation.

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