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8月16日，A股、港股地產(chǎn)板塊雙雙強(qiáng)勢(shì)拉升。市場(chǎng)傳言監(jiān)管將給示范房企提供流動(dòng)性支持。據(jù)稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃通過指定國(guó)有企業(yè)擔(dān)保和承銷示范性房企的人民幣債券新發(fā)，為這些房企提供流動(dòng)性支持。近期監(jiān)管部門還指示中債信用增進(jìn)投資公司對(duì)房企發(fā)行的中期票據(jù)開展“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”。

房地產(chǎn)板塊年初以來無論在A股還是港股都跑輸大盤。截止2022年8月16日，上證指數(shù)和港股恒生指數(shù)分別下跌9.94%和14%，而地產(chǎn)板塊分別在A股和港股下跌10%和20%。

股價(jià)表現(xiàn)糟糕的背后是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)暴雷頻發(fā)。房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)暴雷造成了巨大的漣漪效應(yīng)，導(dǎo)致眾多相關(guān)方的利益受損。

今年6-7月是房地產(chǎn)企業(yè)的一個(gè)償債高峰。據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)克而瑞地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)， 6月至7月，200家核心房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模約1755億元，約占下半年到期量的61%。其中民營(yíng)房企還債壓力尤甚，近兩月整體到期債務(wù)約1178億元，占總規(guī)模的67%。

在房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)壓力巨大的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠給予一定的扶持，對(duì)于這些房地產(chǎn)企業(yè)無疑是一個(gè)好消息。短期問題看上去相對(duì)容易解決，但長(zhǎng)期而言如何看待房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展前景呢？

近期美銀證券發(fā)表中國(guó)資本市場(chǎng)策略報(bào)告，指該行走訪資深的內(nèi)地及香港投資者，均表示擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致“硬著陸”，或者在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)日本式的資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期下跌和銀行危機(jī)。

投資者所關(guān)心的問題已從“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否仍是政策重點(diǎn)”轉(zhuǎn)到“中國(guó)人是否仍會(huì)購買房地產(chǎn)”，再到“內(nèi)地銀行業(yè)是否會(huì)進(jìn)行資本重組”等，相關(guān)投資方均表示暫無考慮到“牛市”的情境，但該行指歷史來看這往往是市場(chǎng)觸底的跡象。

就房地產(chǎn)政策方面，該行認(rèn)為，鑒于中國(guó)的高債務(wù)杠桿、對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的過度依賴以及人口老齡化，房地產(chǎn)去杠桿是正確的做法，并指去杠桿將不可避免地導(dǎo)致短期陣痛(如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、違約率上升)，并指當(dāng)下政府似乎下定了決心。

迄今為止，中國(guó)沒有采取任何自上而下的重大寬松政策，而是專注于由地方政府主導(dǎo)的個(gè)案解決方案。如果短期內(nèi)房屋銷售沒有改善，該行認(rèn)為需要更多自上而下的政策放松。由于中國(guó)仍有足夠的政策杠桿來刺激房地產(chǎn)需求，如降低抵押貸款利率、降低首付、放寬二套房和抵押貸款等，該行認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)“硬著陸”的情況是可以避免的。

有市場(chǎng)人士擔(dān)心中國(guó)房地產(chǎn)問題會(huì)否發(fā)展至上世紀(jì)90年代日本曾經(jīng)歷的危機(jī)。對(duì)此，該行認(rèn)為中國(guó)的銀行業(yè)在過去的11年，估值水平以動(dòng)態(tài)市凈率衡量從1.2倍下跌至0.4倍，認(rèn)為銀行體系已做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)危機(jī)。與1980至1990年代的日本銀行相比，中國(guó)銀行的杠桿率更低、撥備覆蓋率更高、撥備前盈利能力更強(qiáng)，其估值已經(jīng)反映了風(fēng)險(xiǎn)。

此外，中國(guó)封閉的資本賬戶和持續(xù)的信貸創(chuàng)造或能夠支撐房地產(chǎn)價(jià)格。如果中國(guó)能夠在房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)的“供給側(cè)改革”，未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，但會(huì)更加健康。

隨著時(shí)間的推移，綠色經(jīng)濟(jì)(例如電動(dòng)汽車)和先進(jìn)制造業(yè)可能在GDP中發(fā)揮更重要的作用，該行仍預(yù)計(jì)中國(guó)今年下半年資本市場(chǎng)反彈，并建議投資者逢低增加長(zhǎng)期增長(zhǎng)板塊。

美銀證券指在“極度悲觀”的情境下，如果50-60%的內(nèi)房開發(fā)商(基于預(yù)售市場(chǎng)份額)陷入困境，并且其中50-60%的項(xiàng)目停滯不前，則可能會(huì)影響25-36%的預(yù)售抵押貸款，即約3萬至4萬億人民幣左右，這將使銀行業(yè)的不良貸款率增加1.5至2.1%。行業(yè)不良貸款率從目前的1.7%上升到3-4%，不良貸款覆蓋率將從200%下降到約100%。雖然這種變化是很顯著，但美林認(rèn)為這不會(huì)導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果僅考慮媒體報(bào)道停滯的約270個(gè)項(xiàng)目，受影響的建筑面積僅為約5,000萬平方米，完成這些項(xiàng)目所需的資金短缺僅為約1,000億元人民幣。如果擴(kuò)大范圍，考慮到全國(guó)范圍內(nèi)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，易居地產(chǎn)研究院估計(jì)暫停率3.85%，總建筑面積為2.31億平方米。相應(yīng)的資金短缺將上升至約5,000億元人民幣。

在極度悲觀的情況下，假設(shè)50%的開發(fā)商陷入困境，最終將有50%的項(xiàng)目暫停，受影響的總建筑面積約為8.31億平方米，資金短缺為1萬億至2萬億人民幣。即使采取極端情況并假設(shè)資金短缺，指2萬億人民幣資金短缺，也可能會(huì)在地方政府、銀行以及潛在的供貨商和中央政府之間分擔(dān)。

總之，房地產(chǎn)行業(yè)作為過去20多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要引擎，如今面臨熄火的風(fēng)險(xiǎn)。但是，正如美林證券所分析的，市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)了行業(yè)的最差情景。也許，這會(huì)兒不是應(yīng)該再悲觀的時(shí)候。

English summary

The property sector has fallen a lot year-to-date in both A-share and HK stock market. The big debt burden is a main concern for investors. While the government is trying to save this sector from falling further the prospects look loom at this moment.

However, this might not be the moment to be pessimistic. Even considering the most pessimistic case there would be RMB 2 trillion losses from that the property developing companies could not deliver the properties as scheduled. Moreover, Chinese banks are in better situation than Japanese peers in the 1990’s.

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