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上周五的杰克森洞會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席堅(jiān)持鷹派立場，造成美股大跌。

其實(shí)在一定程度上，市場已經(jīng)預(yù)期了美聯(lián)儲(chǔ)在9月份加息75個(gè)基點(diǎn)。上周五在芝加哥商品交易所，期貨市場預(yù)計(jì)9月份美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率為61%，對比美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話之前的64%是下降的。

因此，美股大跌反應(yīng)的并不是美聯(lián)儲(chǔ)將在9月份加息幅度超預(yù)期，而是反應(yīng)較長時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的加息幅度和加息持續(xù)的時(shí)間。而這對成長股而言就意味著估值的下調(diào)。而更令市場沮喪的是，當(dāng)前美股成長股的估值并不低。

以成長股集中的納斯達(dá)克指數(shù)來看。截止上周五，納斯達(dá)克指數(shù)的靜態(tài)市盈率為29.95倍，處在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)估值的最高水平。同時(shí)，在納斯達(dá)克指數(shù)上市的六大科技公司包括微軟、蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜和奈飛的估值也都處在高位。截止上周五，微軟和蘋果公司的靜態(tài)市盈率分別為27.5和27.4倍，均處在歷史較高估值水平。

A股的賽道股與美股的納斯達(dá)克指數(shù)同屬成長股。4月份以來賽道股的上漲一定程度上也是受市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在今年年底進(jìn)入降息周期的推動(dòng)。而上周五美聯(lián)儲(chǔ)主席的講話在很大程度上表明這種預(yù)期有點(diǎn)過于超前。

而市場擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)持續(xù)不斷地加息背后其實(shí)是對通脹的擔(dān)憂。

鮑威爾在上周五的演講中指出：我們必須堅(jiān)持加息，直至大功告成。歷史表明，隨著時(shí)間的推移，降低通脹的就業(yè)代價(jià)可能會(huì)愈發(fā)高昂，因?yàn)楦咄浽谛劫Y和價(jià)格制定中變得更加根深蒂固。

鮑威爾上面指出的就是通脹預(yù)期對通脹的影響。當(dāng)通脹預(yù)期形成時(shí)，消費(fèi)者會(huì)認(rèn)為商品價(jià)格只會(huì)上漲。因此，會(huì)要求不斷地加薪以應(yīng)對上漲的商品價(jià)格。這種狀況持續(xù)時(shí)間越長，通脹預(yù)期就會(huì)越根深蒂固，而價(jià)格水平也會(huì)在工資和成本推動(dòng)下呈現(xiàn)螺旋式上漲。就如同上世紀(jì)70年代，通脹將持續(xù)多年。

通脹不僅僅是發(fā)生在美國，歐洲也面臨由于能源危機(jī)導(dǎo)致的高通脹。歐洲能源危機(jī)近期愈演愈烈，導(dǎo)致很多能源密集型的產(chǎn)品不得不停工停產(chǎn)。近期，有媒體報(bào)道歐洲各國為應(yīng)對能源危機(jī)，可能會(huì)對玻璃行業(yè)實(shí)行天然氣配給制度。

玻璃行業(yè)中電力和燃料占生產(chǎn)成本的比例在40%，其中電力占比為5%，燃料占比為35%。由于天然氣價(jià)格飆升，歐洲玻璃行業(yè)面臨較大的燃料成本上升壓力。而如果對該行業(yè)再實(shí)行天然氣配給，則可能是壓垮行業(yè)的最后一根稻草。因?yàn)椴Ａa(chǎn)線是24小時(shí)生產(chǎn)不能停產(chǎn)的。如果停產(chǎn)，則需要幾個(gè)月的時(shí)間讓玻璃熔爐冷卻下來。同樣如果要啟動(dòng)生產(chǎn)線，也需要幾個(gè)月的時(shí)間對玻璃熔爐緩慢加熱。玻璃的下游包括汽車、啤酒、奶業(yè)等行業(yè)都受到玻璃短缺的影響。

從美國上世紀(jì)70年代的滯漲中可以看出，能源危機(jī)通常會(huì)導(dǎo)致全面通脹，因?yàn)槟茉词撬兄圃鞓I(yè)必不可少的原材料或燃料，而能源短缺導(dǎo)致的連鎖效應(yīng)也加劇了通脹趨勢性上漲?？梢灶A(yù)見，隨著俄烏危機(jī)持續(xù)以及冬季即將到來，歐洲的通脹短期內(nèi)無法得到緩解。

我國如果下半年發(fā)生通脹，則可能是豬周期推動(dòng)的通脹疊加糧食通脹。秋糧作物是全年糧食生產(chǎn)的大頭，占全年糧食產(chǎn)量的四分之三，是糧食安全的重中之重。8月份我國大部地區(qū)秋收作物處于產(chǎn)量形成的關(guān)鍵期，但全國20多個(gè)省份高溫干旱已持續(xù)一月有余，在一定程度上將給糧食生產(chǎn)和糧食市場帶來沖擊與影響。

高溫對水稻的影響尤為明顯。水稻是我國最大的口糧作物，南方主產(chǎn)區(qū)在水稻生產(chǎn)中占有重要地位，播種面積和產(chǎn)量都占全國的近八成。而干旱是限制水稻生產(chǎn)的主要因素，八月正值南方秋糧產(chǎn)量形成的關(guān)鍵期，也是作物對溫度、水分最敏感的時(shí)期，高溫疊加干旱將影響花粉活性、導(dǎo)致結(jié)實(shí)率降低，持續(xù)高溫干旱天氣對中稻等秋糧生產(chǎn)造成不利影響。

從上面可以看出，通脹在各國有不同的起因和表現(xiàn)，治理通脹也需要采用不同的工具。

上周A股表現(xiàn)冰火兩重天：一方面賽道股大幅調(diào)整，電子、國防軍工和電力設(shè)備行業(yè)指數(shù)分別下跌6.1%、5.5%和5.1%；另一方面，傳統(tǒng)能源大幅上漲，煤炭行業(yè)上漲6.5%，領(lǐng)漲A股市場。緊隨其后的是農(nóng)林牧漁和石油石化行業(yè)，分別上漲3.1%和2.6%。

上周一些新能源龍頭公司發(fā)布的二季報(bào)超出市場預(yù)期，但資金卻選擇借利好出貨，說明利好已在股價(jià)中。而傳統(tǒng)能源公司的業(yè)績超預(yù)期后股價(jià)大漲，也說明當(dāng)前估值并沒有反應(yīng)業(yè)績利好。

我們在近期的文章中討論過A股市場的風(fēng)格切換，當(dāng)時(shí)還沒有看到明顯的跡象。從上周的市場表現(xiàn)看，風(fēng)格切換正在進(jìn)行中。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)未來大幅加息以及國內(nèi)通脹的升溫，A股投資風(fēng)格從高估值轉(zhuǎn)向低估值可能也將持續(xù)進(jìn)行。

English summary

The Federal Reserve signaled that lifting interest rates would last for a long time. The reason behind this is that inflation is usually very sticky and is hard to come down once the inflation expectation goes up. As such, growth stocks in the US would be faced with challenges. Even after big decline year-to-date growth stocks’ valuation is still at high levels both from history perspective and across the world.

The Europe is faced with energy crises and inflation is running high. The Europe might have to cut industrial production, which would further push products’ prices. China’s inflation might go up as well due to the swine cycle and that the hot weather in August might cause grain production to come down. Under high inflation environment growth stocks would be faced with pressure in A-share too.

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