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截止10月27日，A股食品飲料行業(yè)年初以來(lái)下跌31.6%，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中，跌幅位居第四，僅好于傳媒、電子和建筑材料行業(yè)。

食品飲料行業(yè)2019年和2020年分別上漲73%和85%。2019年在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二，僅次于電子；2020年食品飲料行業(yè)漲幅排名第三，僅次于社會(huì)服務(wù)（主要是免稅行業(yè)）和電力設(shè)備（新能源行業(yè)）。

在兩年輝煌之后，食品飲料行業(yè)2021年下跌6%，排在跌幅榜的第五位，另外四個(gè)跌幅比食品飲料行業(yè)大的行業(yè)包括家用電器、非銀金融、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)。其中家用電器、非銀金融和房地產(chǎn)都受到地產(chǎn)下行的負(fù)面影響，而社會(huì)服務(wù)則是因?yàn)橐咔楹棉D(zhuǎn)后，消費(fèi)者可以去國(guó)外購(gòu)買(mǎi)免稅產(chǎn)品，因而對(duì)國(guó)內(nèi)免稅產(chǎn)品的需求下降而導(dǎo)致的。

那究竟是什么原因?qū)е率称凤嬃习鍓K的暴跌呢？我們認(rèn)為首要原因是估值過(guò)高。

當(dāng)前食品飲料行業(yè)的靜態(tài)市盈率為28倍，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中從高向低排名第11位；靜態(tài)市凈率為5.5倍，排在31個(gè)行業(yè)的首位。靜態(tài)市盈率和市凈率的估值分別位于2000年以來(lái)26%和59%的分位數(shù)。也就是說(shuō)食品飲料行業(yè)的估值無(wú)論是與其他行業(yè)相比還是與歷史比較并不算低。

值得一提的是，食品飲料行業(yè)的市凈率較高與上市公司的品牌價(jià)值有很大關(guān)系。投資者愿意給品牌公司支付資產(chǎn)溢價(jià)，是因?yàn)槠放埔馕吨^強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和較寬的護(hù)城河。品牌的建立通常都是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中活下來(lái)的企業(yè)一般都是勝者為王。但是，就如同上面所分析的，市場(chǎng)可能給予食品飲料行業(yè)的品牌溢價(jià)過(guò)高。

歷史上看，食品飲料行業(yè)的最低市盈率是在2013-2014年達(dá)到的，為17倍。歷史最低市凈率在2005年12月左右達(dá)到，為2.2倍。當(dāng)前估值水平較歷史最低市盈率和市凈率分別有39%和60%的下跌空間。

說(shuō)到食品飲料板塊，就不能不提及曾經(jīng)被投資者稱為“牛市四瓶水”的貴州茅臺(tái)、金龍魚(yú)、農(nóng)夫山泉（港股上市）和海天味業(yè)。這四家公司的股價(jià)都大幅調(diào)整。截止2022年10月27日，上述四只股票較2021年初的歷史高點(diǎn)分別回落了47%、72%、41%和71%。

其中金龍魚(yú)和海天味業(yè)雖然已經(jīng)下跌了70%多，但二者的估值仍處在較高水平。金龍魚(yú)和海天味業(yè)的靜態(tài)市盈率分別為71和45倍。而貴州茅臺(tái)僅僅10月份就下跌了25%，但截止10月27日，靜態(tài)市盈率為30倍，雖不算高，但也不低。

如此高的估值，需要強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)支撐。但是，從3季報(bào)來(lái)看，上述公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉粡?qiáng)勁甚至是倒退的。海天味業(yè)3季度凈利潤(rùn)同比下降6%，主要因?yàn)榇蠖?、白砂糖和包裝材料成本上升的影響。金龍魚(yú)10月29日披露3季報(bào)，但其上半年凈利潤(rùn)從去年同期的近30億人民幣下降到20億人民幣，因原材料成本上升，毛利率下降了4.4 個(gè)百分點(diǎn)。而貴州茅臺(tái)雖然3季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了15.8%，但增速低于市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粡?qiáng)，這些公司股價(jià)下跌是情理之中。

除了估值過(guò)高，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多可能是該板塊下跌的另一個(gè)原因。

公募基金3季報(bào)顯示，食品飲料仍是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有的行業(yè)，貴州茅臺(tái)是被基金持有最多的股票。截止3季度末，共有1882只公募基金持有貴州茅臺(tái)。同時(shí)，外資偏好A股的食品飲料板塊也是眾所周知。截止10月27日，貴州茅臺(tái)外資的持股比例高達(dá)7%。在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期以及地緣政治沖突可能升級(jí)和人民幣貶值的背景下，內(nèi)外資均大幅拋售食品飲料行業(yè)。

未來(lái)，食品飲料板塊如何表現(xiàn)呢？

我們認(rèn)為推動(dòng)包括食品飲料在內(nèi)的消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于消費(fèi)者收入水平的提升。如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)增長(zhǎng)，則中國(guó)人均可支配收入的提升是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。同時(shí)，食品飲料行業(yè)在經(jīng)過(guò)多年的增長(zhǎng)之后，行業(yè)格局已經(jīng)確立。上市公司代表了行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司。因此，對(duì)食品飲料板塊不宜過(guò)分悲觀。

但另一方面，食品飲料板塊的高估值也需要時(shí)間來(lái)消化。同時(shí)，隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，各種消費(fèi)品的增速將會(huì)逐漸降低。企業(yè)必需通過(guò)創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而創(chuàng)新并非一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的。因此，短期對(duì)該板塊也不宜過(guò)分樂(lè)觀。

有一點(diǎn)可以確定，如果經(jīng)濟(jì)能夠好轉(zhuǎn)，食品飲料行業(yè)的業(yè)績(jī)也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而變強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年上半年有觸底回升的可能，屆時(shí)食品飲料板塊也應(yīng)該會(huì)重新找到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。

English Summary

Food and beverage sector fell sharply year-to-date due to high valuation, low earnings growth rate and many holdings by institutional investors. Currently the trailing-twelve-month price-to-earnings of food and beverage sector is higher than most sectors in A-share. And its price-to-book value is at 59% percentile from 2000.

Yet earnings growth of major food and beverage companies is not that strong. Moreover, both domestic and international investors have a lot of holdings in this sector. They began to sell stocks in this sector triggered by the low earnings growth, geographical conflicts and depreciating RMB.

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