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摩根斯坦利的策略分析師邁克·威爾森近日再度發(fā)表對(duì)美股的悲觀預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)美股全年下跌22%。和這位大咖的觀點(diǎn)有點(diǎn)巧合，我們?cè)?月3日發(fā)表的《十個(gè)瞎猜》中的第二條也預(yù)測(cè)美股全年下跌，僅個(gè)別月份上漲。

先看看這位被稱(chēng)作“大空頭”的策略師的觀點(diǎn)。他在1月9日的報(bào)告中指出，當(dāng)前美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ERP）依然太低，這表明市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)仍不全面——盡管投資者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，但對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期依然過(guò)高。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平總是會(huì)顯著上升。換句話說(shuō)，如果你認(rèn)為溫和的衰退即將到來(lái)，但仍不能假設(shè)市場(chǎng)已經(jīng)消化了它，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平還處在自2008年大金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最低水平。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，反應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度。如果投資者非?？春檬袌?chǎng)，意味著愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)就低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也較低；反過(guò)來(lái)，如果投資者非常不看好市場(chǎng)，也就是說(shuō)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)就高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也較高。

在對(duì)股市進(jìn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是分母的一部分，它與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之和反應(yīng)的是投資人投資特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所需承擔(dān)的資金成本。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升，股市的估值水平將會(huì)下降，股價(jià)也隨之下跌，投資者拋售離場(chǎng)。

威爾森不看好美股的第二個(gè)觀點(diǎn)是成本下降的幅度低于產(chǎn)品價(jià)格下降的幅度，從而造成利潤(rùn)率的下降。在經(jīng)濟(jì)處于衰退中，發(fā)生這種情況是很正常的。一般而言，衰退期經(jīng)濟(jì)都比預(yù)期差，需求不足，銷(xiāo)售收入下降幅度超預(yù)期。威爾森認(rèn)為雖然當(dāng)前許多科技類(lèi)企業(yè)裁員，但裁員的幅度仍不足以抵擋收入下降的幅度。因此，美股在2023年的盈利將會(huì)大大低于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期。

大咖的觀點(diǎn)介紹完了，再說(shuō)一說(shuō)我們預(yù)測(cè)的邏輯。我們依據(jù)的是美國(guó)上世紀(jì)70年代末和80年代初的加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

沃爾克是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。在他任上，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1979年10月的11.6%上升到1980年4月的接近20%。之后因?yàn)榻?jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了短暫降息，但在1981年又在通脹威脅再起的情況下再度加息。激進(jìn)的加息導(dǎo)致1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)4個(gè)季度的衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1982年四個(gè)季度的GDP分別同比下跌2.19%、1.01%、2.56%和1.44%，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)溫和的衰退。

需要注意的一點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)衰退通常發(fā)生在加息結(jié)束后的第二年，也就是說(shuō)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是延遲體現(xiàn)的。

對(duì)照沃爾克時(shí)期的加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年陷入衰退是確定的，這也是當(dāng)前市場(chǎng)的普遍共識(shí)。但是，對(duì)于股市的沖擊投資人可能并沒(méi)有足夠的心理準(zhǔn)備。事實(shí)上，1982年美國(guó)股市表現(xiàn)的糟糕程度是歷史少見(jiàn)的。

之所以這么說(shuō)，是因?yàn)?982年開(kāi)年股市就下跌，一直跌到3月份，4月份股市小幅上漲之后又連跌3個(gè)月，到了8月份股市大幅上漲，但9月份小幅回調(diào)，10月份股市再次上漲，之后11和12月延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。也就是說(shuō)，1982年美國(guó)股市12個(gè)月中下跌了7個(gè)月。

縱觀美國(guó)股市，一年有7個(gè)或以上月份下跌基本都是在與危機(jī)相關(guān)的年份。比如1920年、1931和1932年、2008年，他們分別對(duì)應(yīng)美國(guó)1920-21年經(jīng)濟(jì)危機(jī)、20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條和2008年全球金融危機(jī)。我們認(rèn)為此次美聯(lián)儲(chǔ)加息也有可能將美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)帶入危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)股市的持續(xù)下挫。

同時(shí)，美股估值也處在歷史相對(duì)較高水平。以道瓊斯指數(shù)為例，其當(dāng)前靜態(tài)市盈率為21倍，處在1995年以來(lái)79%的分位數(shù)。而2008年全球金融危機(jī)期間，其靜態(tài)市盈率僅為13倍?？紤]到美股的較高估值水平以及盈利面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，美股調(diào)整的空間還是不小的。

A股投資人剛剛經(jīng)歷了痛苦的2022年，主要指數(shù)跌幅多數(shù)在20%以上。如果前述大咖的觀點(diǎn)是對(duì)的，今年美股下跌20%以上，2023年的美股是不是與2022年的A股有些類(lèi)似？

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