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自從去年高層提出國有企業(yè)估值體系的重估以來，這個問題就成為市場關(guān)注的一個熱點。我們認(rèn)為對國企估值體系進行重估最重要的前提是國企提高經(jīng)營效率，滿足甚至超越市場對投資回報的要求。屆時，國企估值體系的重估會水到渠成。

高層也在致力于提高國企運營效率。2023年年初國資委召開了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，提出了優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營考核指標(biāo)體系的六個指標(biāo)——一利五率，目標(biāo)是一增一穩(wěn)四提升。一增，就是確保利潤總額增速高于全國GDP增速。一穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定。四提升，即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率四個指標(biāo)進一步提升。

對比2022年的兩利四率指標(biāo)體系（兩利即凈利潤和利潤總額，四率包括全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入強度），指標(biāo)總數(shù)沒變，但替換了兩個指標(biāo)。剔除了凈利潤和營業(yè)收入利潤率，新加入了凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率。新的指標(biāo)體系體現(xiàn)了高層引導(dǎo)央企企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的意圖，不斷提升資本回報質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績“含金量”。

國企運營效率不高理論上是源于公地的悲劇。1968年，美國學(xué)者哈丁在其著作《公地的悲劇》中指出：公地是誰都可以使用的，但又不是任何人的財產(chǎn)。使用人眾多，保護人太少，最后公地必然會寸草不生。

為了打破公地的悲劇，西方國家在上世紀(jì)70年代和80年代紛紛將國有企業(yè)私有化，期望通過私有化之后這些國有企業(yè)能夠擺脫經(jīng)營效率低下的局面。改革效果好壞參半。一些私有化之后的國有企業(yè)確實運營效率有了較大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年間，英國航空公司的要素生產(chǎn)率提高了4.8%，英國鋼鐵公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985財政年度里，連續(xù)10年虧損的英國鋼鐵公司獲純利3800萬英鎊，1987財政年度又獲純利4.1億英鎊。

但是，并不是所有企業(yè)私有化之后效率都有了明顯提升， 一些處于自然壟斷行業(yè)的公司運營效率不升反降，比如英國電訊公司和英國煤氣公司。另外，國有企業(yè)私有化之后往往通過裁員來提高運營效率，導(dǎo)致失業(yè)率居高不下。而且私有化之后的企業(yè)為了追求經(jīng)濟效益，隨意提高產(chǎn)品或服務(wù)的價格，導(dǎo)致社會運營成本大幅提升。

因此，私有化并非解決國有企業(yè)運營效率的萬能藥。上世紀(jì)80年代以來，新加坡政府投資機構(gòu)—淡馬錫控股用自身實踐探索出國有企業(yè)提升運營效率的成功道路，受到廣泛關(guān)注。

淡馬錫控股是新加坡財政部全資擁有的政府控股公司，新加坡財政部是淡馬錫控股唯一股東。作為一家國有企業(yè)，淡馬錫從0.7億新元起步，截止2007年，市值做到1000億新元。從1974年成立起到2007年，33年年均股東回報率超過18%，年均派發(fā)紅利7%，創(chuàng)造了國有企業(yè)的一個神話。

什么因素推動了淡馬錫的成功呢？作為一家投資公司，淡馬錫希望它所投資的企業(yè)具有這樣五個素質(zhì)：1、國際化的人才；2、高素質(zhì)的董事會；3、集中關(guān)注核心競爭力；4、員工具有競爭力的薪酬體系；5、在經(jīng)濟增加值、資產(chǎn)收益率和股本收益率方面財務(wù)績效最大化。淡馬錫本身也是符合上述條件的企業(yè)，所以才取得了驕人的經(jīng)營業(yè)績。

當(dāng)然，打造一家具有競爭力的企業(yè)從來都不是一件容易的事情。正如淡馬錫的掌舵人何晶所說：任何一間公司，若想真正脫胎換骨，成功地做好企業(yè)改革工作，必須上下齊心，落實改革舉措。當(dāng)然，這還需要極大的耐心，小心翼翼地、仔細(xì)地去做好每人份內(nèi)的工作。總而言之，要成就一家能夠持久成功的大企業(yè)，是沒有捷徑可走的。

我國國有企業(yè)當(dāng)前估值處在歷史低位，很多企業(yè)的市盈率低個位數(shù)，市凈率不足一倍，被顯著低估。隨著國家對國有企業(yè)考核體系的逐步完善，國企有希望專注于提高核心競爭力，運營效率也將隨之提升。也許，國企估值體系的重構(gòu)就在不遠處。

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