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全面推行注冊(cè)制的消息引爆市場(chǎng)對(duì)牛市的憧憬，但牛市會(huì)來(lái)嗎？

A股30多年的歷史告訴我們，牛市的到來(lái)總是在出其不意之間。如果大家一致認(rèn)為牛市要來(lái)了，就說(shuō)明牛市可能仍需等待。

上面是從博弈的角度分析牛市是否到來(lái)。如不考慮博弈，縱觀A股歷次的牛市，除了2015年的“水牛”之外，真正的牛市都需要企業(yè)盈利不斷地提升以及與之相伴的估值持續(xù)提升。

盈利提升需要企業(yè)進(jìn)入盈利周期。我們判斷今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入庫(kù)存周期上行期，A股上市公司的盈利增速有可能會(huì)重復(fù)2016年實(shí)現(xiàn)高達(dá)雙位數(shù)的較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，具體分析可以參見(jiàn)《向陽(yáng)而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。

估值的提升則需要資金面的推動(dòng)以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。我們判斷今年A股的資金面或繼續(xù)保持寬松。原因在于放松貨幣政策的一個(gè)掣肘因素是人民幣匯率。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息趨近尾聲，這一掣肘因素有可能消失。屆時(shí)，貨幣政策可以更加寬松，而不必考慮人民幣過(guò)度貶值引發(fā)資金外流，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成不利影響。

因此，提升估值的資金面要求相對(duì)比較容易達(dá)到，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升則相對(duì)復(fù)雜。所謂風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，是指投資者愿意買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如股票。買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者什么時(shí)候愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)呢？自然是他判斷買(mǎi)入能夠賺錢(qián)的時(shí)候。

因此，投資者提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)前提是當(dāng)股市開(kāi)始有賺錢(qián)效應(yīng)時(shí)。而股市怎么能夠賺錢(qián)呢？答案是股市需要不斷上漲。這一點(diǎn)在股市里有很明顯的體現(xiàn)。通常在股市底部成交量很低，因?yàn)楹芏嗤顿Y人都已經(jīng)遠(yuǎn)離股市了。而隨著股市不斷上漲，越來(lái)越多的投資人參與到股市當(dāng)中，成交量也逐漸放大。當(dāng)股市上漲到頂點(diǎn)的時(shí)候，通常也是成交量最大的時(shí)候。因?yàn)樗锌春霉墒械耐顿Y者都參與進(jìn)來(lái)了。

A股股市有一段順口溜鮮明描述了這種趨勢(shì)性：一根大陽(yáng)線(xiàn)，千軍萬(wàn)馬來(lái)相見(jiàn)；兩根大陽(yáng)線(xiàn)，龍虎榜上機(jī)構(gòu)現(xiàn)；三根大陽(yáng)線(xiàn)，股評(píng)大師齊推薦。

從去年10月以來(lái)，隨著A股上漲，成交量也逐漸放大。節(jié)后兩市成交量放大到1萬(wàn)億，說(shuō)明越來(lái)越多的投資人涌入A股市場(chǎng)。這反應(yīng)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好在提升。

但是，如果上漲趨勢(shì)被打破，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)立刻降低。2023年會(huì)有哪些因素會(huì)對(duì)A股的上漲趨勢(shì)產(chǎn)生干擾呢？我們?cè)凇断蜿?yáng)而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》指出了幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、美元指數(shù)的走勢(shì)、疫情、地緣政治沖突等。同時(shí)，在年初的《十個(gè)瞎猜》中我們也提出了2023年有可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的重要事件。

這些風(fēng)險(xiǎn)因素和事件會(huì)通過(guò)各種途徑對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生不利影響。比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生負(fù)面影響，造成出口企業(yè)的盈利增速下降。美元指數(shù)上漲，國(guó)際投資人將會(huì)將資金回流美國(guó)，拋售新興市場(chǎng)股票包括A股和港股。地緣政治沖突直接降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好：天下不太平，投資人想到的是如何讓資產(chǎn)安全，遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2023年上述風(fēng)險(xiǎn)值得投資人密切關(guān)注。一旦某些風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，A股也將會(huì)遭受較大沖擊。

因此，我們對(duì)2023年A股的觀點(diǎn)是相對(duì)樂(lè)觀，但謹(jǐn)防波動(dòng)。相對(duì)樂(lè)觀主要是基于當(dāng)前的估值水平處在歷史低位以及盈利增速向上。即使市場(chǎng)波動(dòng)，下行風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于急著要入市的投資人，我們的建議是尋找真正具有投資價(jià)值的股票，長(zhǎng)期持有。

有投資人會(huì)問(wèn)，什么樣的股票具有投資價(jià)值呢? 估值低同時(shí)股息率高的股票一般而言都具有一定的投資價(jià)值。當(dāng)然，有一些估值低的股票有可能是價(jià)值陷阱，這一點(diǎn)也需要關(guān)注。

A股在注冊(cè)制宣布后的表現(xiàn)似乎不盡如人意，周四股市全天震蕩。其實(shí)，2022年A股IPO數(shù)量已經(jīng)是全球交易所中最多，這基本上等同于實(shí)施了注冊(cè)制。但是，注冊(cè)制下A股需要完善退市機(jī)制，我們?cè)凇哆@一年的上市和退市》中指出A股的退市率還有待提升。如果大量公司上市，但退市率并沒(méi)有提升，A股有可能最終會(huì)變成港股，產(chǎn)生大量無(wú)人問(wèn)津的仙股。這樣的市場(chǎng)對(duì)投資人的吸引力無(wú)疑是存疑的。

歷史來(lái)看，牛市的到來(lái)需要制度的配套和完善。2007年的牛市很大推動(dòng)力就是來(lái)自于股權(quán)分置改革的完成。我們相信隨著A股注冊(cè)制的逐步完善，疊加企業(yè)盈利和估值提升，牛市也有希望最終來(lái)到。

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