從上周三至本周二，A股連續(xù)五天下跌。跌幅最大的是上周五，在彭博社發(fā)布美國總統(tǒng)拜登爭取未來幾周內(nèi)簽署限制該國企業(yè)對中國高科技等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的行政命令的消息后，A股上證指數(shù)和港股恒生指數(shù)分別下跌1.95%和1.57%。
受到禁令消息影響的板塊上周五領(lǐng)跌市場，他們是計(jì)算機(jī)（5.7%）、電子（5.2%）、傳媒（4.6%）和通信（4.1%）（括號內(nèi)為當(dāng)日跌幅）。
本周一這四個(gè)板塊表現(xiàn)各異。其中傳媒和通信板塊反彈，分別上漲3.6%和2.2%，漲幅位于市場第一和第二名。電子板塊跌2%，跌幅位居市場第二名。計(jì)算機(jī)和通信板塊也繼續(xù)下跌。周二，傳媒板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，而其他三個(gè)板塊下跌。
隨著中美對抗持續(xù)升級，股市成為最先反應(yīng)負(fù)面消息的地方。這也符合我們在4月17日于“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)是衰退還是復(fù)蘇？》中所做的提示，外部風(fēng)險(xiǎn)是A股今年面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。
估值泡沫不過，上周五跌幅領(lǐng)先的板塊都從去年10月底以來的反彈中累積了比較大的漲幅，估值也早已超出合理水平，存在一定的估值泡沫。
板塊是否有泡沫，看看龍頭公司的估值就一目了然。我們選取近期受到ChatGPT的橫空出世而漲幅驚人的人工智能板塊，研究一下該板塊一龍頭上市公司的估值。
該公司于科創(chuàng)板上市，目前還沒有盈利，因此沒辦法用市盈率的估值指標(biāo)來衡量。我們選取總市值對營業(yè)收入比例這一個(gè)估值指標(biāo)來衡量其估值高低。
2023年4月24日該公司總市值為1008億人民幣，當(dāng)前市場預(yù)測其2023年?duì)I業(yè)收入為11億人民幣。因此該公司總市值對營業(yè)收入的比例為92倍。
對比OpenAI，也就是發(fā)明了ChatGPT 的全球龍頭企業(yè)，其2023年的營業(yè)收入預(yù)計(jì)為2億美金，當(dāng)前估值為300億美金，也即總市值對營業(yè)收入的比例為150倍。
因此，國內(nèi)龍頭企業(yè)2023年的估值水平雖然高，但與全球龍頭企業(yè)2023年的估值水平相比還是低的，這個(gè)高估值在一定程度上可以接受。
再對比一下2024年的估值，就發(fā)現(xiàn)該公司被明顯高估。OpenAI預(yù)計(jì)2024年的營業(yè)收入增長400%，達(dá)到10億美金，也意味著當(dāng)前市值對應(yīng)30倍2024年?duì)I業(yè)收入。
市場預(yù)測國內(nèi)該龍頭企業(yè)2024年?duì)I業(yè)收入為16億人民幣，也即較2023年增長45%。該公司2024年總市值對營業(yè)收入的比例為63倍，是OpenAI估值的兩倍。如果說OpenAI的估值是合理的，那么國內(nèi)該龍頭企業(yè)的估值就顯得不那么合理了。
其實(shí)類似人工智能板塊的瘋漲在A股市場曾多次上演，每次結(jié)束之后都一地雞毛。我們相信這一次也不會例外。未來幾個(gè)月人工智能板塊可能面臨較大幅度的調(diào)整，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對待該板塊。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景堪憂
股市的調(diào)整也與二季度經(jīng)濟(jì)走勢有一定的關(guān)系。雖然上周發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，但市場對復(fù)蘇的態(tài)勢能否延續(xù)有較大的疑問。從微觀數(shù)據(jù)看，水泥、鋼鐵等中游原材料行業(yè)需求疲軟，價(jià)格下降。
以水泥為例，全國需求自清明節(jié)后恢復(fù)節(jié)奏明顯偏慢，價(jià)格行情偏弱運(yùn)行，多地下調(diào)水泥價(jià)格。
鋼鐵的價(jià)格走勢與水泥基本一致，近期也連續(xù)下跌。這一方面是受到鋼鐵上游原料價(jià)格持續(xù)下行的推動，其中鐵礦石和焦炭價(jià)格都有較大幅度的下調(diào)，生產(chǎn)鋼鐵的另一個(gè)重要原材料--廢鋼價(jià)格也較高點(diǎn)下跌了6%以上；另一方面，需求疲軟，而供給加大導(dǎo)致產(chǎn)品庫存累積，供需在一定程度上有所失衡。
水泥和鋼鐵價(jià)格下行的主要原因是終端需求疲弱。國內(nèi)房地產(chǎn)投資依然沒有起色，而基建投資的持續(xù)力度不強(qiáng)。一季度的經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，其中很大一部分增長來自疫情防控措施放開后的一次性需求。二季度這部分需求消失后，經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)復(fù)蘇，成為壓制股市的一個(gè)重要考量。
市場對本周將要召開的重要會議也有很大期待。重要會議上高層對1季度經(jīng)濟(jì)如何定調(diào)，是否會繼續(xù)出臺一些刺激性的政策措施，都是市場非常關(guān)注的問題。
如果會議有超出預(yù)期的地方，則股市還有可能再度獲得上行動力。否則，可能面臨持續(xù)回調(diào)。
美國十年期國債收益率快速抬升除了股價(jià)過高產(chǎn)生估值泡沫以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會低于預(yù)期外，股市的調(diào)整還與美國十年期國債收益率的快速抬升有關(guān)。
美國十年期國債收益率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是折現(xiàn)現(xiàn)金流的分母。對于成長股而言，美國十年期國債收益率上升，未來企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)值要下降，意味著成長股的估值要下調(diào)。
因此，每次美國十年期國債收益率的上漲都會導(dǎo)致國內(nèi)以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股的下跌。此次也不例外。
4月5日，美國十年期國債收益率觸及3.3%的低點(diǎn)之后就一路上行，截止上周五，達(dá)到3.57%。在不到一個(gè)月的時(shí)間里上漲了20個(gè)基點(diǎn)。上周，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一周下跌3.58%，是自春節(jié)之后跌幅第二大的一周。
跌幅第一大的一周是2月17日那周，當(dāng)周跌幅為3.76%。下跌原因也是美國十年期國債收益率的快速上升。2月1日美國十年期國債收益率達(dá)到3.39%的低點(diǎn)，之后一路上行，到2月21日達(dá)到3.95%的階段高點(diǎn)，在不到一個(gè)月的時(shí)間上漲了56個(gè)基點(diǎn)。
美國通脹居高不下那么，美國十年期國債收益率為什么會一次又一次地上演跳升的戲碼呢？這與市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期有關(guān)，而這個(gè)加息預(yù)期又與通脹緊密相連。
我們之前曾多次提示過此次美國通脹粘性強(qiáng)，不容易消退。事實(shí)證明，美國通脹確實(shí)超出預(yù)期?？赐?，核心通脹是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。
有些投資者對衡量通脹的指標(biāo)不太了解，這里簡要介紹一下。衡量通脹的指標(biāo)叫做消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，英文簡稱為CPI。CPI包含食品、能源、商品和服務(wù)四大項(xiàng)。
剔除食品和能源后，商品和服務(wù)兩項(xiàng)構(gòu)成核心CPI，主要包括住房、家居、租賃、醫(yī)療保健、服裝、娛樂等細(xì)分項(xiàng)目。因食品和能源受到供給的影響較大，剔除這兩項(xiàng)后，核心CPI更能反應(yīng)需求對通脹的拉動情況。
當(dāng)前，核心CPI顯示美國通脹雖有小幅回落，但仍然處在歷史高位。美國核心CPI同比增速在2022年9月達(dá)到6.6%，該數(shù)值是1982年9月以來的最高水平，也即40年來的最高值，之后緩慢回落。在2023年2月回落到5.3%的水平，3月份又上升到5.6%。
核心通脹居高不下，是因?yàn)槊绹萑肓斯べY-成本螺旋式上漲的通脹。所謂工資-成本螺旋式上漲通脹的作用機(jī)理是這樣的：通脹上升帶動工資上漲，工資上漲增加了生產(chǎn)成本，導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格抬升。為了跟上商品價(jià)格上漲的步伐，工資不得不再次提高。
我們在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號曾多次論述過工資-成本上漲的螺旋式通脹。感興趣的投資者可以在“楓瑞視點(diǎn)”公眾號中輸入關(guān)鍵字“螺旋式通脹”閱讀相關(guān)文章。
通脹居高不下，美聯(lián)儲就要不停地加息。5月2-3日，也就是在“五一”假期期間，美聯(lián)儲將進(jìn)行議息會議。市場普遍預(yù)期此次議息會議將會加息25個(gè)基點(diǎn)，并為此次加息進(jìn)程中的最后一次。
我們認(rèn)為對5月加息是否為最后一次還要保持一定的謹(jǐn)慎。原因就是美國經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)強(qiáng)勁，通脹有可能在需求刺激下再次抬升。
對A股和港股而言，如果美國通脹持續(xù)走高，市場也會面臨估值持續(xù)下調(diào)的壓力。短期而言，我們建議投資者對股市保持謹(jǐn)慎。
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