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經(jīng)濟(jì)失去30年，股市牛市12年近期，日本股市吸引了全球投資者的目光。截止上周五2023年5月19日，日經(jīng)225指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到30925點(diǎn)，距離1989年12月底的歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)僅有20.6%的距離。

從1990年日本股市和房地產(chǎn)泡沫破裂至今，日本經(jīng)濟(jì)似乎經(jīng)歷了失去的30年，但是日本股市并沒(méi)有。以日經(jīng)225指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“日經(jīng)”）為例，在2008年觸及從1989年以來(lái)的最低點(diǎn)6995點(diǎn)之后，就再也沒(méi)有回到這一低點(diǎn)。

事實(shí)上，日經(jīng)從2009年到2011年在底部徘徊3年之后，2012年就開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)12年的牛市。這12年中，僅有2018年和2020年股市下跌，其余10年均上漲。截止2023年5月19日，日經(jīng)225 較2011年11月的低點(diǎn)8136點(diǎn)上漲了280%。

在我們跟蹤的全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)（包括主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家以及亞洲主要國(guó)家和地區(qū)）的指數(shù)中，日經(jīng)表現(xiàn)僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，后者從2011年底到2023年5月19日上漲400%。

但是與納斯達(dá)克指數(shù)不同的是，日經(jīng)當(dāng)前的估值仍處在歷史相對(duì)低位。截止2023年5月19日，日經(jīng)的靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率分別為18.8和1.78倍，對(duì)比納斯達(dá)克指數(shù)的靜態(tài)市盈率35.3倍和靜態(tài)市凈率4.4倍。

安倍三支箭那么什么推動(dòng)了日本12年牛市呢？我們認(rèn)為宏觀政策和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升是兩個(gè)主要推動(dòng)力。

首先看一下宏觀政策。日本從2012年開(kāi)始的牛市與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始的時(shí)間相契合。已故日本前首相安倍晉三于2012年12月開(kāi)始其首相的第二任期，恢復(fù)執(zhí)政后不久，他就推出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)劃，以提振日本停滯不前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

這個(gè)計(jì)劃被稱為“安倍三支箭”。其中第一支箭是激進(jìn)的貨幣政策，增印60萬(wàn)億至70萬(wàn)億日元的貨幣，使日本出口更具吸引力，并產(chǎn)生2%左右的溫和通脹。

第二支箭是新的政府支出計(jì)劃，以刺激需求和消費(fèi)的短期增長(zhǎng)，并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期預(yù)算的盈余。

第三支箭是改革各種法規(guī)，使日本工業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)私營(yíng)部門(mén)的投資。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的精髓就是通過(guò)貨幣和財(cái)政政策無(wú)限量擴(kuò)大政府支出，以扶持私營(yíng)部門(mén)。

日本在上世紀(jì)90年代股市和房地產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民都處在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退中。野村綜合研究所的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在《大衰退-宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書(shū)中指出：解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退的最佳方法就是政府持續(xù)不斷地加大財(cái)政支出。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)疑是這一觀點(diǎn)在實(shí)踐中的切實(shí)應(yīng)用。

安倍三支箭沒(méi)有推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)上世紀(jì)80年代的輝煌。因?yàn)閺?012年至今，日本GDP的年增速最高是2021年的2.1%，對(duì)比1981年到1991年期間最低的GDP增速3%。但是2008年全球金融危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)的潛在增速僅為0.4%。2012年以來(lái)日本大部分年份的經(jīng)濟(jì)增速維持在潛在增速之上，說(shuō)明政策還是有一定的效果。

另一方面，日本的通脹水平從2021年開(kāi)始有了明顯的提升。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在2021年8月份觸及-0.4%的低點(diǎn)后開(kāi)始持續(xù)上漲，在2023年1月達(dá)到4.3%，是1981年7月以來(lái)的最高水平。對(duì)于長(zhǎng)期與通縮奮戰(zhàn)的日本而言，這無(wú)疑是一個(gè)天大的好消息。

上周一，日本政府的最高經(jīng)濟(jì)委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議，集中討論了最近通脹和工資增長(zhǎng)的上升是否表明日本正在接近持續(xù)擺脫通縮。

日本內(nèi)閣府認(rèn)為雖然最近的數(shù)據(jù)中出現(xiàn)了一些積極的跡象，但必須確保它們是穩(wěn)定和可持續(xù)的，這樣日本就不會(huì)重新陷入通縮。會(huì)后公布的簡(jiǎn)報(bào)資料顯示，日本央行行長(zhǎng)植田和男提到央行維持超寬松貨幣政策的決心。

投資者朋友都知道通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害大。但相比通縮，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害可以說(shuō)是小巫見(jiàn)大巫。日本從上世界90年代資產(chǎn)泡沫破滅后遭遇了長(zhǎng)達(dá)三十年的通縮，消費(fèi)、投資均停滯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)望。因此，一旦通脹能夠起來(lái)，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)而言是將會(huì)是天翻地覆的變化。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善

除了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擺脫通縮，無(wú)限量寬松政策還幫助日本企業(yè)改善了資產(chǎn)負(fù)債表。

以股神巴菲特所投資的日本五大商社中規(guī)模最大的三菱商事為例。該公司在2012年的資產(chǎn)負(fù)債率為69.6%，之后負(fù)債率持續(xù)下降。截止2022年底，資產(chǎn)負(fù)債率下降到60.4%。這也是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)揮作用的體現(xiàn)：即政府?dāng)U大支出，提高政府負(fù)債率，從而幫助企業(yè)擺脫高負(fù)債。

私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的改善是普遍的。在2023年3月底結(jié)束的2022財(cái)年，東京證券交易所上市的日本公司中，近50%的公司資產(chǎn)負(fù)債表上有凈現(xiàn)金，而美國(guó)的這一比例只有20%多一點(diǎn)。

當(dāng)企業(yè)有了凈現(xiàn)金之后，就可以進(jìn)行股票回購(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上升。在公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的情況下，這種回購(gòu)對(duì)于公司提升自身價(jià)值尤其有幫助。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在東證指數(shù)成分股公司中，約有54%的公司股價(jià)低于每股賬面價(jià)值。今年3月底，東京證券交易所為了改變股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的情況，公布了一份《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng)要求》的文件，要求上市公司提高企業(yè)價(jià)值和資本效率，從而提升股價(jià)。

在2022財(cái)年，日本企業(yè)股票回購(gòu)金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的714億美元。近期，包括軟銀、豐田汽車(chē)、三菱商事在內(nèi)的日本龍頭企業(yè)在公布財(cái)報(bào)時(shí)，也均宣布了新的股票回購(gòu)計(jì)劃。

不少分析師預(yù)計(jì)，到今年5月底，各日本上市公司的回購(gòu)規(guī)模將進(jìn)一步創(chuàng)下新紀(jì)錄。股票回購(gòu)無(wú)疑有助于股市持續(xù)上漲。

牛市何所依？寬松的宏觀環(huán)境固然會(huì)醞釀牛市，但沒(méi)有好企業(yè)，牛市也將無(wú)從所依。

過(guò)去10多年，日本企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升。從中國(guó)投資者比較熟悉的一個(gè)服裝品牌的母公司就可見(jiàn)一斑。

這個(gè)品牌就是優(yōu)衣庫(kù)，它的母公司是日本市值第六大的企業(yè)--迅銷集團(tuán)。2021年，迅銷集團(tuán)市值曾一度超越西班牙的Inditex集團(tuán)(旗下品牌為ZARA)成為全球服裝零售品牌市值第一大的公司。

迅銷前身是1949年3月由創(chuàng)始人柳井等于山口縣宇部市創(chuàng)立的小郡商事男裝店，1963年5月注冊(cè)成立為小郡商事株式會(huì)社。1984年6月，在廣島縣廣島市開(kāi)出首間優(yōu)衣庫(kù)（UNIQLO）門(mén)店。

截止1994年4月，訊銷集團(tuán)在日本開(kāi)設(shè)了109間直營(yíng)優(yōu)衣庫(kù)店和7家特許門(mén)店。迅銷集團(tuán)1999年在東京證券交易所主板上市。2001年9月開(kāi)始海外擴(kuò)張。2002年7月在上海開(kāi)設(shè)大中華地區(qū)首家旗艦店。

作為一家全球品牌零售商，迅銷集團(tuán)的海外營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比已經(jīng)超過(guò)日本本土。在2022年8月31日結(jié)束的財(cái)年中，日本本土的銷售收入和凈利潤(rùn)占比分別為35%和42%，海外市場(chǎng)占比為65%和58%。

其中大中華地區(qū)盡管在2021年因?yàn)橐咔槎鴮?dǎo)致服裝銷售減少，但仍然是迅銷集團(tuán)海外營(yíng)收和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)最多的市場(chǎng)。2022財(cái)年，大中華地區(qū)的銷售收入和凈利潤(rùn)占比分別為23%和28%。

過(guò)去20年，迅銷集團(tuán)的飛速發(fā)展離不開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)。那為什么沒(méi)有中國(guó)企業(yè)在本土市場(chǎng)能夠與迅銷一決雌雄呢？歸根結(jié)底，還是競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題。

在全球化方面，很多日本企業(yè)比迅銷集團(tuán)走得更早，在全球競(jìng)爭(zhēng)力上積累了獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

再以股神巴菲特所投資的五大商社為例。在傅高義所著的《日本第一》一書(shū)中，他寫(xiě)道：三菱商事、三井物產(chǎn)、住友商事、丸紅、伊藤忠、日商巖井等日本綜合商社收集國(guó)際信息的規(guī)模，龐大而精密，國(guó)內(nèi)外不能望其項(xiàng)背。

一個(gè)原因是這些商社都是龐然大物。他們幾乎壟斷了日本的對(duì)外貿(mào)易，在全世界的支店星羅棋布。另外一個(gè)原因是這些商社特別重視搜集信息。特別是利害攸關(guān)的生意經(jīng)，誰(shuí)也趕不上他們。例如，一九七三年日本客機(jī)在阿布扎比遭到劫持，外務(wù)省完全依靠當(dāng)?shù)厝馍淌碌碾妭鳈C(jī)傳遞情報(bào)。

除了在全球化中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，日本企業(yè)在科技和制造方面的實(shí)力也不可小覷。比如信越化學(xué)是半導(dǎo)體光刻膠的全球龍頭，發(fā)那科是全球精密減速機(jī)的龍頭企業(yè)。這兩家企業(yè)在日本上市公司中按市值排名分別位列第10名和第33名。

從日本股市的發(fā)展中，可以看出牛市不是憑空產(chǎn)生的。A股市場(chǎng)的牛市如何才能產(chǎn)生呢？這值得A股投資者深入思考。

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