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美股漲勢如虹近期，美股高歌猛進(jìn)，而A股低迷不振，二者在一定程度上形成了一個(gè)鮮明的對比。

先看一下美股是如何高歌猛進(jìn)的。截止2023年6月9日，美股三大股指--道指、標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)從去年10月份的低點(diǎn)分別上漲了17.9%、23%和32.7%。也就是說，除了道指，標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)都已經(jīng)進(jìn)入了技術(shù)性牛市。

看空美股被打臉美股高歌猛進(jìn)出乎我們的意料。年初我們曾經(jīng)判斷美股今年的走勢有可能會重復(fù)2022年A股的走勢，而美股節(jié)節(jié)攀升的走勢讓這種判斷慘遭打臉。

說一說我們判斷的兩個(gè)依據(jù)：一個(gè)是美股估值水平處在歷史高位，而美聯(lián)儲加息并不會如預(yù)期停止。因此，美股估值將會受到高利率的擠壓。另外一個(gè)是美股盈利將會在加息重壓下下行。

美聯(lián)儲也確實(shí)如我們預(yù)期沒有在2月份停止加息。在今年5月的議息會議上，美聯(lián)儲加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提升到5-5.25%的水平。但5月份很有可能不是最后一次加息。

根據(jù)市場最新的預(yù)測，美國聯(lián)邦基金利率有可能上升到6%的水平。6%的利率水平意味著美聯(lián)儲未來還將至少加息75個(gè)基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲在每次議息會議上25個(gè)基點(diǎn)，則要加三次息。

聯(lián)邦基金利率一般都被視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。6%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（通常在5.5%）的倒數(shù)是股市的合理市盈率。因此，美股市盈率合理水平應(yīng)該在8倍（11.5%的倒數(shù)）左右。

但當(dāng)前道瓊斯指數(shù)的靜態(tài)市盈率在25倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理水平。從美股盈利看，盈利衰退已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)季度。盡管市場預(yù)計(jì)今年3季度美股盈利將觸底回升，但如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，美股盈利也有可能繼續(xù)承壓。

為什么估值泡沫能夠保持？

那么，美股在盈利衰退和估值高企疊加美聯(lián)儲持續(xù)加息下為什么沒有如預(yù)期下跌反而漲勢如虹呢？

我們認(rèn)為主要原因是美股的流動性依然充足。截止2023年6月7日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模為83893.25億美金（下同）。對比2022年4月13日，彼時(shí)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張達(dá)到有史以來的最高規(guī)模--890654.87億，僅僅減少了5761億。也就是說，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模處在歷史高位。

根據(jù)美國銀行的分析，從2010年到2021年，美股51%的非盈利驅(qū)動的市值變化來自于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。換句話說，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模決定美股估值的高低。

如果美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表長期處在高位，那么美股估值也有可能保持在較高水平。這就如同水庫蓄水一樣，如果蓄的水位高，那么在水里的船也在高位；蓄的水位底，船也處在低位。這里的水位就是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而船就是股市，船的位置就是股市的估值。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模居高不下，而且在經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)時(shí)還會繼續(xù)擴(kuò)張。今年3月初美國區(qū)域性銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲迅速向市場注入流動性，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也快速擴(kuò)張。

截止3月29日達(dá)到87095.42億，較3月8日的83422.83億擴(kuò)大了3670億。之后，美聯(lián)儲又快速縮表，將資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？s回到區(qū)域業(yè)銀行危機(jī)前的水平。

美聯(lián)儲快速地?cái)U(kuò)表無疑緩解了區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)，而其快速縮表也是為了達(dá)成2023年的縮表計(jì)劃。今年美聯(lián)儲計(jì)劃縮表規(guī)模為1.14萬億。2022年12月28日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為85511.69億。

1.14萬億的縮表目標(biāo)意味著到今年年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模需要降低到74111.69億。截止2023年6月7日，美聯(lián)儲今年縮表規(guī)模僅僅為1618.44億，較1.14萬億的目標(biāo)還有較大差距。

如果美聯(lián)儲下半年開始大規(guī)?？s表，美股的估值泡沫將會迅速破滅。但是，如前所述，縮不縮表歸根結(jié)底取決于美聯(lián)儲。如果今年下半年美國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)什么幺蛾子，比如銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，或者商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)外溢，不排除美聯(lián)儲會進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

如果這樣，美股的估值還會有支撐，投資人可以繼續(xù)在泡沫上跳舞。美股這個(gè)泡沫難以破滅應(yīng)歸功于美聯(lián)儲這個(gè)好央媽。

A股為何低位徘徊？反觀A股，雖然也從去年10月底的低點(diǎn)反彈，但是春節(jié)之后就開始調(diào)整。截止2023年6月9日，上證指數(shù)較去年10月底的低點(diǎn)上漲12.6%，深證成指則僅僅上漲4.8%。創(chuàng)業(yè)板指則較去年10月底的水平下跌5.7%。

主要指數(shù)中表現(xiàn)最好的是科創(chuàng)50指數(shù)，當(dāng)前點(diǎn)位較去年10月中旬該指數(shù)的低點(diǎn)上漲了22.6%。

對比美聯(lián)儲的放水，今年中國貨幣和財(cái)政政策也都保持了積極的態(tài)勢。今年前4個(gè)月，社會融資規(guī)模存量增幅已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到15.74萬億人民幣（下同）。2022年全年社融規(guī)模存量增加了30.08萬億，今年前4個(gè)月的增量已經(jīng)超過去年全年增量的一半。

值得注意的是，2022年的社會融資規(guī)模存量增加值是從2003年有數(shù)據(jù)以來規(guī)模第三高的年份。第一高的年份是2007年，當(dāng)年社會融資規(guī)模存量增加了49.92萬億，第二高是2020年，當(dāng)年的社會融資規(guī)模存量增加了33.52萬億。

但是，對比美股芝麻開花節(jié)節(jié)高，A股近期一直在低谷徘徊。究其原因，是中國經(jīng)濟(jì)面臨相對廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，即居民、地方政府和企業(yè)都負(fù)擔(dān)了較高的債務(wù)，無力進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。具體請參見我們在楓瑞視點(diǎn)微信公眾號中發(fā)表的《通縮—如何破局？》一文。

A股未來走勢判斷最后，回到投資人最關(guān)注的A股未來走勢的問題。我們認(rèn)為整體市場下跌空間有限，但是不排除個(gè)別股票繼續(xù)調(diào)整。

周末有消息稱，監(jiān)管部門有意通過新老劃斷的方式調(diào)整公募基金的管理費(fèi)。這有可能造成基金持有人贖回老基金，導(dǎo)致基金重倉股的下跌。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資人要選擇真正具有投資價(jià)值的標(biāo)的，長期持有，最終應(yīng)能獲得較好收益。

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