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上周，一家國(guó)際投行看空中國(guó)銀行的報(bào)告成了投資圈關(guān)注的焦點(diǎn)。

該投行發(fā)布了一篇100頁(yè)的報(bào)告，分析了地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)對(duì)銀行業(yè)的負(fù)面影響，得出銀行未來(lái)的凈資產(chǎn)收益率和股息率下降以及壞賬率上升的結(jié)論，并據(jù)此將主要銀行的評(píng)級(jí)下調(diào)到賣出。

該篇報(bào)告上周二發(fā)表后在港股市場(chǎng)引發(fā)巨震，銀行股紛紛下挫。恒生金融行業(yè)指數(shù)在周三到周五下跌7%，帶崩了港股。恒生指數(shù)從周三到周五累計(jì)跌幅5.49%。A股也受到港股市場(chǎng)的拖累持續(xù)調(diào)整。

這篇報(bào)告影響力如此之大，當(dāng)然要認(rèn)真拜讀。不過(guò)，拜讀之后，發(fā)現(xiàn)其中的一些數(shù)據(jù)和邏輯存在問(wèn)題。

不過(guò)這里需要聲明的是：筆者非銀行業(yè)分析師，故此在此提出的問(wèn)題可能并不見(jiàn)得專業(yè)。謹(jǐn)以此文拋磚引玉，希望專業(yè)人士能夠參與到對(duì)此文和中國(guó)銀行業(yè)前景的討論。

首先，該篇報(bào)告指出34萬(wàn)億人民幣（下同）的地方政府債務(wù)是由其所覆蓋的九家銀行承擔(dān)，包括四大行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、寧波銀行和南京銀行。另外，該行所沒(méi)有覆蓋到的銀行承擔(dān)了59萬(wàn)億的地方政府債務(wù)。

這就是說(shuō)商業(yè)銀行承擔(dān)了所有的地方政府債務(wù)，這一點(diǎn)值得商榷。

根據(jù)該篇報(bào)告附件中所列出的地方政府債務(wù)分類看，94.9萬(wàn)億的地方政府債務(wù)包括官方地方政府債34.9萬(wàn)億以及隱性地方政府債務(wù)60萬(wàn)億。

官方地方政府債包括地方政府債券14.2萬(wàn)億和地方專項(xiàng)債20.7萬(wàn)億；而隱性地方政府債包括在岸隱性債務(wù)58.9萬(wàn)億以及離岸債務(wù)1.1萬(wàn)億。在岸隱性債務(wù)由13.5萬(wàn)億地方政府平臺(tái)債券和45.4萬(wàn)億地方政府平臺(tái)非債券負(fù)債構(gòu)成。

地方政府債券一度只能向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，主要的購(gòu)買方是商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司也會(huì)購(gòu)買地方政府債。2015年地方政府專項(xiàng)債推出，有些專項(xiàng)債面向個(gè)人投資者發(fā)行。因此，地方債其實(shí)是被包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所持有，并不完全是由商業(yè)銀行承擔(dān)。

據(jù)我們估計(jì)，商業(yè)銀行持有的地方債在80%左右，而不是100%。

其次，該報(bào)告認(rèn)為由于房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的拖累，商業(yè)銀行的壞賬率將會(huì)在未來(lái)三年急劇上升。假設(shè)所有銀行的壞賬率都達(dá)到7%，則截止2025年末，銀行體系的壞賬余額將達(dá)到8.4萬(wàn)億。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022年末，全國(guó)所有商業(yè)銀行的不良貸款總額3萬(wàn)億，不良貸款率1.63%。8.4萬(wàn)億的壞賬余額意味著壞賬余額要在2023年到2025年三年時(shí)間里累計(jì)上漲180%。以工商銀行為例，2022年該行的不良貸款余額為3211.7億，據(jù)該篇報(bào)告預(yù)測(cè)，工商銀行的不良貸款余額將會(huì)上升到10130億，較2022年上漲215%。

如此激進(jìn)的假設(shè)能否站得住腳值得探討。

再次，該篇報(bào)告認(rèn)為2023到2025年的經(jīng)濟(jì)周期與2013到2016年的經(jīng)濟(jì)周期是相似的。這也值得推敲。

根據(jù)我們的分析，2013年到2016年是庫(kù)存周期的下行期，而2023年將開(kāi)啟庫(kù)存周期的上行期（具體請(qǐng)參見(jiàn)2022年1月10日發(fā)表在楓瑞視點(diǎn)微信公眾號(hào)的文章山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望）。

庫(kù)存周期的上行期和下行期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全不同。在庫(kù)存周期的上行期，經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)都會(huì)有較大改善，包括銀行的壞賬率。另外，庫(kù)存周期作為一種短周期也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)這樣的長(zhǎng)周期產(chǎn)生作用。具體表現(xiàn)就是雖然房地產(chǎn)周期處在長(zhǎng)期的下行期，但在庫(kù)存周期上行期，房地產(chǎn)周期的下行斜率將變得平緩。

因此，認(rèn)為房地產(chǎn)在庫(kù)存周期上行期持續(xù)暴雷以及壞賬率大幅攀升與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律有所相悖。

最后，該報(bào)告在一系列悲觀假設(shè)之下認(rèn)為中國(guó)銀行的凈資產(chǎn)收益率將會(huì)下降到9-10%的水平。當(dāng)一家銀行的凈資產(chǎn)收益率為10%，其對(duì)應(yīng)的合理市凈率估值（股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）在1倍。當(dāng)前A股和港股銀行的市凈率普遍低于1倍，與凈資產(chǎn)收益率明顯不匹配。

以工商銀行為例，該篇報(bào)告假設(shè)2023年到2025年工商銀行的凈資產(chǎn)收益率分別為10.9%、10.4%和10%。當(dāng)前，工商銀行A股和港股的市凈率分別為0.53和0.35倍，處在明顯低估的水平。因此，從該報(bào)告可以得出的結(jié)論應(yīng)該是買入中國(guó)銀行業(yè)股票而不是賣出。

當(dāng)然，任何一篇報(bào)告都可能存在不足之處，經(jīng)不起仔細(xì)推敲。但是，對(duì)于一篇對(duì)市場(chǎng)殺傷力如此大的報(bào)告，基本的邏輯還是應(yīng)該合理的。

各位讀者看完上面的分析認(rèn)為它的邏輯合理嗎？

最后，回到投資者關(guān)心的市場(chǎng)走勢(shì)問(wèn)題。上周A股和港股都沖高回落，兩市在上周一大漲之后連續(xù)回調(diào)，主要是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)前景。不過(guò)，股市估值已經(jīng)在相對(duì)低位，市場(chǎng)仍存在上漲動(dòng)力。本周，市場(chǎng)有可能企穩(wěn)回升。

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