十一假期海外市場一波三折。
假期剛剛開始，全球股市就在美債收益率飆升下一起上演跳水。10月3日是港股節(jié)后第一個交易日，當天恒生指數(shù)大跌近3%，讓投資人過節(jié)的心情大受影響。
而在假期即將結(jié)束之際，美國爆出9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預期。市場對美聯(lián)儲隨后的加息預期急劇升溫，美債收益率再度走高，同時美股也因為就業(yè)數(shù)據(jù)好于預期而大幅上漲。
周末，中東地區(qū)再添亂局，巴以沖突持續(xù)升級，讓人感嘆世界真不太平。
國慶假期全球股市跌多漲少。在我們跟蹤的全球14個主要國家和地區(qū)股票指數(shù)中，只有四個國家和地區(qū)的股票指數(shù)是上漲的，包括納斯達克指數(shù)、中國臺灣、標普500以及印度SENSEX指數(shù)。其余12個國家和地區(qū)指數(shù)下跌，其中跌幅居前的包括日經(jīng)225指數(shù)、韓國指數(shù)、巴西指數(shù)和恒生指數(shù)。
假期期間出臺的國內(nèi)重磅數(shù)據(jù)主要是9月官方和財新采購經(jīng)理人指數(shù)。
其中中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，較上月上升0.5個百分點，在連續(xù)5個月運行在50%以下后回到擴張區(qū)間，且環(huán)比上升幅度連續(xù)擴大，顯示經(jīng)濟恢復態(tài)勢趨好。
在調(diào)查的21個行業(yè)中，有11個行業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)位于臨界點以上，比上月增加2個，制造業(yè)景氣面有所擴大。
9 月財新制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為 50.6，較8月跌0.4個百分點，低于預期的51.2。其中新訂單總量連續(xù)兩個月上升，新出口訂單量略跌，但跌幅已是3個月內(nèi)最小。
9月財新服務業(yè)PMI降至50.2，較前月回落1.6個百分點，并創(chuàng)下年內(nèi)新低，但仍保持在擴張區(qū)間。在細項中，經(jīng)營活動指數(shù)和新訂單指數(shù)連續(xù)9個月高于50點榮枯線，但均錄得近9個月新低。
官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)主要衡量的是大型企業(yè)，與國內(nèi)需求相關度更高；而財新采購經(jīng)理人指數(shù)衡量的是中小企業(yè)，與出口狀況緊密相關。財新PMI走勢下行反應海外需求有所走弱。不過，中長期看，二者走勢是一致的。
十一假期消費方面也傳來好消息。
十一假期期間出游的人均消費為912元，較2019年同期下跌2.5%。這個跌幅較今年五一和端午縮窄了不少。今年五一和端午的人均消費分別是540和352元，較2019年同期下跌10.5%和15.9%。
結(jié)合官方PMI和財新PMI以及假期消費數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟在復蘇的進程中，但經(jīng)濟的增長前景隱憂猶存。
事實上，過去幾個月對中國經(jīng)濟未來走勢的擔憂是籠罩在資本市場上的一個陰影。
世界銀行最新的舉動也從側(cè)面印證了這一擔憂。世行10月1日發(fā)布東亞和太平洋地區(qū)半年度經(jīng)濟展望報告，把對中國明年的經(jīng)濟增長預測從4.8%下調(diào)至4.4%，但對中國今年的增長預測維持在5.1%。
我們仔細研讀了世行的這篇報告，報告中列舉的消費疲軟、房地產(chǎn)市場下行、私營企業(yè)投資不振以及地方政府平臺債務問題并不是新問題。它們恰恰是中國政府目前正致力于解決的問題。
2023年9月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府披露，擬于10月9日發(fā)行663.2億元的再融資債，是2023年發(fā)行的首筆特殊再融資債。特殊再融資債券的發(fā)行表明對地方政府平臺債務的一攬子化債方案明確落地，地方政府平臺債務問題有望得到解決。
除此之外，7月以來一系列政策舉措陸續(xù)出臺，旨在提振房地產(chǎn)市場，促進消費以及私營企業(yè)部門的投資。我們判斷未來政策仍將不斷出臺，以推動經(jīng)濟增長。
正如世行在報告里所指出的，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的成功以及房地產(chǎn)和地方政府債務問題的解決，中國經(jīng)濟將會重新進入快速增長的軌道。
不同于世行的觀點，在我們的庫存周期分析框架中，2024年的經(jīng)濟應該好于2023年。
在庫存周期觸底之后，經(jīng)濟將進入被動去庫存階段，之后是主動補庫存階段。相對而言，主動補庫存階段對應需求的較大幅度回升，經(jīng)濟表現(xiàn)也將更加強勁。我們之前判斷今年上半年庫存周期觸底，2024年經(jīng)濟將進入主動補庫存階段。關于庫存周期的分析請參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。
我們維持A股在底部的觀點，投資者《無需悲觀》。
未來A股將逐步走出底部區(qū)域，但美股有可能會面臨較大的下行壓力。這個壓力主要來自于國債收益率的上漲。
美國10年期國債收益率從2020年3月9日達到0.54%的歷史低點之后觸底反彈。截止2023年10月6日，美國10年期國債收益率達到4.78%，兩年半上漲了424個基點，創(chuàng)出歷史上第二高的上漲速度。
上漲速度排名第一的情況發(fā)生在上世紀70年代末和80年代初。當時，美國10年期國債收益率從1979年7月的8.77%上漲到1981年9月的15.59%，在兩年零兩個月的時間內(nèi)上漲了682個基點。
無論是此次還是上世紀70年末80年代初那一次，推動國債收益率上漲的都是美聯(lián)儲的激進加息舉措。
從2021年初直至當前，美聯(lián)儲已經(jīng)11次加息，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從2021年3月的0-0.25%提高到2023年7月的5.25-5.5%，達到22年來的最高水平。
受到國債收益率快速上漲的影響，美國10年期國債較2020年3月峰值下跌了46%。這一跌幅與本世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美國股市暴跌49%的幅度相差無幾。30年期美債的跌勢更為嚴重，暴跌了53%，接近金融危機期間美股57%的暴跌幅度。
美股走勢與美債截然相反。截止2023年10月6日，美國三大股指道瓊斯、標普500和納斯達克指數(shù)分別從2020年3月的低點上漲了83%、97%和103%。
歷史來看，股漲債跌的情況通常發(fā)生在美聯(lián)儲進入加息周期之后而且經(jīng)濟韌性較強時。今年以來，ChatGPT的橫空出世為美國經(jīng)濟注入新的增長動力，美股科技股業(yè)績大超預期，引燃了科技股行情，也帶動美國股指持續(xù)上漲。
那未來美債和美股的走勢會如何呢？
其實近期美股市場討論的一個焦點就是10年期美債收益率會不會突破5%。我們認為，10年期美債收益率超過5%應是必然發(fā)生的事情。
美債很可能面臨未來數(shù)年的熊市。市場未來討論的不僅僅是10年期美債會不會突破5%，很可能是會不會突破10%甚至更高。
從上世紀初以來，美債經(jīng)歷了兩個熊市和兩個牛市。
1902年到1920年是美債第一個熊市，10年期美債收益率從3%上升到5-6%的水平，時間跨度為18年。1920年到1946年是美債第一個牛市，10年期美債收益率從5-6%下降到2%。這個牛市持續(xù)了26年。
從1902年到1946年，美國及西方國家的貨幣體系都采用金本位制。金本位制就是以黃金為本位幣的貨幣制度。
在金本位制下，每單位的貨幣價值等同于若干重量的黃金（即貨幣含金量）。當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價來決定。金本位制下，黃金的保有量決定貨幣發(fā)行量。
這也是美債收益率在第一個熊市和牛市相對窄幅波動的主要原因：貨幣供應是有限的，泡沫起不來。
從1946年到1981年，是美國第二個債券的熊市，美國10年期國債收益率從2%上漲到最高15%。
這次美債熊市基本跨越了布林頓森林體系的建立和解體：1944年7月，布林頓森林體系建立；1971年8月，布林頓森林體系解體。
布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制，其實質(zhì)是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系，基本內(nèi)容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率（實行固定匯率制度）。
布雷頓森林貨幣體系的運轉(zhuǎn)與美元的信譽和地位密切相關。
20世紀70年代初，隨著日本和西歐的崛起，美國經(jīng)濟實力相對削弱，無力承擔穩(wěn)定美元匯率的責任，貿(mào)易保護主義抬頭，美國政府相繼兩次宣布美元貶值。各國紛紛放棄本國貨幣與美元的固定匯率，采取浮動匯率制，導致以美元為中心的國際貨幣體系—布林頓森林體系的瓦解。
1981年到2020年是美國第二個債券大牛市，10年期美債收益率從15%下降到2020年4月的0.58%。
這是美國在布林頓森林體系解體之后的第一個債券大牛市。在美元與黃金脫鉤之后，美國貨幣供應的掣肘因素消失，貨幣供應量大增。這在一定程度上推升了債券市場的泡沫，美債波動的區(qū)間大大擴充。
從2020年4月到2023年10月，美國10年期國債收益率從0.58%上漲到最高4.81%，達到2007年8月10日以來的最高水平。
我們認為這很可能意味著美國歷史上第三個債券大熊市已經(jīng)開始。
之所以這么說，是因為美債規(guī)模龐大，化解債務需要的時日會比較長。根據(jù)美國財政部最新數(shù)據(jù)，2023年9月18日美國國債規(guī)模首次突破33萬億美元，達到33.04萬億美元。
今年6月，美國國債規(guī)模剛剛突破32萬億美元。短短3個月時間，國債規(guī)模就又增加了1萬億美元。美國第三季度的國債發(fā)行凈額，也創(chuàng)歷史同期新高。
美國國債規(guī)模占美國財政收入的比例達到歷史最高水平。
2022年美國GDP規(guī)模為25.46萬億，財政收入為4.896萬億。國債占GDP和財政收入的比例分別為129.8%和675%。從上世紀30年代以來，國債占財政收入的比例只有1932年和1940年超過目前的比例，1932年為766.6%，1940年為818.5%。
1932年和1940年是兩個比較特殊的年份。美國股市在1929年泡沫破裂之后，經(jīng)濟進入大蕭條階段。1932年是美國經(jīng)濟進入大蕭條的第三年，也可以說是大蕭條時期最困難的一年。1940年美國宣布參加二戰(zhàn)，美聯(lián)儲啟動量化寬松，為戰(zhàn)爭輸送資金，國債規(guī)模大增。
可見，此次美國國債規(guī)模占財政收入比例可比照的年份要么是經(jīng)濟大蕭條，要么是戰(zhàn)爭時期。
另外，美國國債利息支出占財政收入的比例也為歷史最高水平。
在2023年9月截止的財年中，前 9 個月（即2022年10月到2023年6月）美國債務利息總額已達到創(chuàng)紀錄的 6520 億美元。與去年同期的 5210 億美元利息支出相比，這一數(shù)字增長了25.1% 。
根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，截至 今年6 月底未償債務總額的加權平均利率為 2.76%，這是自 2012 年 1 月以來的最高水平。該部門的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字高于一年前的 1.80%，如果美聯(lián)儲確實 " 更長時間 " 維持較高利率，那么債務綜合利率將在一年內(nèi)超過 4%。
這對美國來說將是一場徹底的災難，這意味著美國 33 萬億美元債務總額的利息支付將在 12 個月內(nèi)超過 1.3 萬億美元，利息支出占2022年財政收入的比例為27%。這將是有史以來最高水平。
歷史來看，債務利息占財政收入的比例超過20%的年份僅有1932年和1983年。1932年，利息支出占財政收入比例為22.9%，1983年利息支出占財政收入的比例為22.5%。
未來，債務利息將成為美國政府最大的單一支出，并超過對社會保障的支付。
讓美聯(lián)儲不得不一而再、再而三加息的根本原因是美國持續(xù)上漲的通脹。我們認為美國通脹有可能長期保持在高位。此次工資-成本螺旋式上漲的通脹與上世紀70年代通脹的類型是一樣的。
彼時，高通脹持續(xù)了近10年之久。近期，美國國內(nèi)各行業(yè)工會紛紛罷工，要求大幅加薪，事實上也是這種工資-成本通脹過程中必然發(fā)生的事情。
投資者可能更關心的是：如果美債收益率繼續(xù)上行，美股會如何表現(xiàn)。我們認為美股的表現(xiàn)與經(jīng)濟的走勢相關性更高。
今年以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)韌性十足，讓很多投資人認為美國經(jīng)濟將會軟著陸。但實質(zhì)上，美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)是由寬松的財政和貨幣政策支撐的。但也正是無節(jié)制印錢才導致美國長期國債收益率快速上升。
美國10年期國債收益率從2023年7月初以來的3.86%上漲到2023年10月6日的4.78%，在三個月的時間內(nèi)上漲了92個基點。美國10年期國債收益率上漲，意味著從購房者到企業(yè)乃至普通消費者都會受到高利率的沖擊，美國經(jīng)濟的前景充滿不確定性。
這也在很大程度上說明，放水印錢支持經(jīng)濟是一把雙刃劍，一個回旋鏢。到某一個時點，高利率很有可能將經(jīng)濟拖下衰退的深淵。
由于10年期美國國債收益率在短期內(nèi)大幅上漲，美國經(jīng)濟的衰退領先指標--2年期和10年期國債收益率之差近期也大幅縮窄，因為同期2年期美債收益率僅僅上升了14個基點。
從本世紀初至今，每次當2年期國債收益率和10年期國債收益率之差縮窄之時，也是美國經(jīng)濟衰退將要來臨之際。
2000年8月18日，2年期國債收益率和10年期國債收益率達到峰值49個基點。
美國經(jīng)濟從2001年第二季度開始陷入低迷，GDP同比增速從2001年1季度的2.1977%下降到2季度的0.9964%，之后3季度和4季度同比增速繼續(xù)走弱，分別為0.4892%和0.1673%。直到2002年1季度，GDP同比增速才回到1.3375%的正常水平。
2006年11月15日，2年期和10年期美債收益率達到峰值19個基點。
2008年3季度開始，美國GDP同比增速開始低于正常水平。當季GDP增速為0.2659%。隨后的四個季度，GDP同比增速均為負值，直到2009年第四季度，GDP同比增速才恢復到正增長區(qū)間。
2019年8月27日，2年期和10年期美債收益率之差達到4個基點的峰值。
2020年2季度開始，美國經(jīng)濟陷入連續(xù)三個季度的衰退，2020年2、3和4季度，GDP同比增速分別下跌7.5285%、1.4689%和1.0835%，直到2021年1季度，GDP同比增速才轉(zhuǎn)為正值。
綜上，我們認為美國經(jīng)濟衰退就在路上，而美股也會因美國經(jīng)濟衰退也調(diào)整。中美牛熊趨勢的逆轉(zhuǎn)可能是未來全球資本市場的一個重要趨勢。（全文完）
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