今年以來，中國資本市場的表現(xiàn)令人失望。
截止2023年12月8日，在全球127個國家和地區(qū)指數(shù)中，恒生指數(shù)表現(xiàn)倒數(shù)第二，跌幅為17.4%，深成指和上證指數(shù)分別下跌13.6%和4%，表現(xiàn)為倒數(shù)第六和第二十三位。
港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上漲的股票為147只，占比26%。也就是說，今年年初投資港股，通過港股通買入一只股票并持有到上周五，虧錢和賺錢的概率是3:1。
A股的表現(xiàn)也不盡如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比為44%，上漲的股票2815只，占比56%。上周上證指數(shù)在內(nèi)憂外患下再次跌破3000點，投資者情緒低迷。
去年年底，在春季躁動的情緒帶動下，多數(shù)賣方都認(rèn)為2023年A股將會有比較好的表現(xiàn)。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起點。
站在當(dāng)下，可以看出這是一場集體誤判。那么集體誤判是如何發(fā)生的呢？我們認(rèn)為這場誤判的發(fā)生緣于國內(nèi)和國外經(jīng)濟(jì)政治方面的三個超預(yù)期。
首先，國內(nèi)房地產(chǎn)市場的下行幅度超預(yù)期。
根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年1至11月，前100名房企銷售總額為57379.0億元，同比下降14.7%，降幅相比上月擴(kuò)大1.6個百分點，銷售額同比連續(xù)5個月下降。11月單月，前100名房企銷售額同比下降29.2%，環(huán)比下降0.6%。
市場走勢與房企的銷售表現(xiàn)一致，除個別城市“以價換量”錄得成交量回升以外，多數(shù)城市房地產(chǎn)市場活躍度回落。
受銷售端影響，房企投資拿地仍然審慎，非核心城市或區(qū)域土拍情緒延續(xù)低迷態(tài)勢，雖有多個城市取消了土地限價，但在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生根本性變化之后，短期土拍規(guī)則調(diào)整對市場的帶動效果有限。
正如我們在《時代的一粒塵》中所述，房地產(chǎn)市場今年的情況是逐月下滑。房地產(chǎn)市場跌勢未止，A股市場的信心也很難樹立起來。這應(yīng)該是A股上周跌破3000點的主要原因。
其次，疤痕效應(yīng)超預(yù)期。
雖然2020年新冠疫情對全球的沖擊是普遍的，但其他國家在疫后復(fù)蘇的過程中呈現(xiàn)出的疤痕效應(yīng)似乎沒有中國這么嚴(yán)重。超預(yù)期的疤痕效應(yīng)與我國居民收入增速降低、高杠桿和財富縮水都有較大關(guān)系。
關(guān)于居民高杠桿以及財富縮水的分析請參見《財富縮水的三生三世》。
這里重點討論一下居民收入增速。從2020年到2022年，疫情三年期間，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速較疫情之前有較大幅度的下跌。
2020年到2022年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速三年平均為5.2%，剔除物價因素的實際可支配收入增速三年平均為3.4%。對比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城鎮(zhèn)居民名義和實際可支配收入增速較疫情前分別下降了34%和32%。
這種大幅度的居民收入增速下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是多方面的。疫情后的消費降級現(xiàn)象是其中之一，資本市場也及時地反應(yīng)了這種消費降級。
11月29日的美股市場見證了中國電商行業(yè)的歷史性時刻：拼多多盤中市值首次短暫超過阿里巴巴。
在拼多多于11月28日發(fā)布其亮眼的2023年三季度財報后，其市值超過阿里巴巴就出現(xiàn)在分析人士的預(yù)測之中。財報顯示，拼多多今年第三季度收入為688億元，同比增長94%；經(jīng)營利潤為167億元，同比增60%。
彭博社認(rèn)為，這凸顯出其在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期，利用促銷活動對追求性價比的消費者的吸引力。高盛估計，在剛剛結(jié)束的“雙11”購物節(jié)期間，拼多多的交易量可能增長了20%，而其競爭對手的交易量可能只有個位數(shù)增長。
拼多多追求性價比的策略在經(jīng)濟(jì)下行期受到消費者的一致認(rèn)同，實質(zhì)上表明疲弱的經(jīng)濟(jì)對居民經(jīng)濟(jì)狀況的沖擊是普遍的。
近期我們與消費行業(yè)上市公司的交流也印證了這一點。通常在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力時期，可選消費受到的沖擊較大，必需消費有一定抵御經(jīng)濟(jì)下行期的作用。但上市公司反應(yīng)即使是必需消費品，消費降級現(xiàn)象也很明顯，尤其是從中端價位向低價位產(chǎn)品的降級。
周末發(fā)布的十一月份消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)同比增速均弱于市場一致預(yù)期，也反應(yīng)在需求不足的情況下，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。
最后，地緣政治影響超預(yù)期。
這在中國資本市場的最直接表現(xiàn)就是外資的持續(xù)凈流出。
今年8、9、10和11月四個月，北上資金分別凈流出A股市場897億、375億、448億和18億。北上資金連續(xù)4個月凈流出A股，這是2014年11月滬股通開通以來的9年時間里的首次。
受到這四個月連續(xù)凈流出的影響，截止2023年12月8日，北上資金今年凈流入A股市場人民幣458.5 億，是自2014年滬股通開通以來凈流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，當(dāng)年北上資金凈流入185億。
北上資金凈流出A股當(dāng)然與A股市場低迷以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力有關(guān)系。但是，8月份以來的凈流出其實伴隨著海外唱衰中國的論調(diào)。在全球各國都面臨這樣或那樣挑戰(zhàn)的情況下，唱衰中國論應(yīng)與地緣政治沖突有較大關(guān)系。
又到了歲末之際，賣方紛紛對2024年進(jìn)行預(yù)判。與2023年底對比，今年賣方普遍對2024年持謹(jǐn)慎態(tài)度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。
其實，對資本市場，悲觀或者樂觀都不及客觀。
我們客觀地看一下當(dāng)前市場和經(jīng)濟(jì)的狀況，也許能得出稍微理性一點的結(jié)論。
目前無論A股還是港股的估值都處在歷史極端的水平。截止2023年12月8日，上證指數(shù)靜態(tài)市凈率和市盈率分別為1.21和12.42倍。靜態(tài)市凈率來看，上證指數(shù)估值僅僅高于2016年1月27日的水平；靜態(tài)市盈率來看，上證指數(shù)估值雖然高于之前的幾個低點，但離歷史最低估值的溢價幅度不到15%。
恒生指數(shù)的靜態(tài)市凈率為0.83倍。從2019年以來，恒生指數(shù)靜態(tài)市凈率最低為2022年10月28日的0.73倍。當(dāng)前估值僅比2022年10月28日的估值溢價12%。
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額61154.2億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2個百分點，今年3月份以來利潤降幅逐月收窄。
國家統(tǒng)計局表示，10月份宏觀政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長，工業(yè)企業(yè)營收加快回升，利潤延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢。10月份，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長2.7%，連續(xù)3個月實現(xiàn)正增長，工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)改善。
10月份工業(yè)企業(yè)利潤同比實現(xiàn)“三連增”，一方面是去年同期低基數(shù)效應(yīng)的影響，另一方面也得益于產(chǎn)業(yè)政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)信心逐漸鞏固。
關(guān)于房地產(chǎn)，我們曾經(jīng)多次在“楓瑞視點”微信公眾號中討論其在中國經(jīng)濟(jì)過去和未來的地位。作為過去20年支撐中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)未來在中國經(jīng)濟(jì)增長中的推動力作用將不會再如從前。
中國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展支柱將是科技產(chǎn)業(yè)。任何宣揚“支持房地產(chǎn)可以救中國經(jīng)濟(jì)”的論調(diào)都是短視的表現(xiàn)。
如果繼續(xù)抱緊房地產(chǎn)，中國有陷入中等收入陷阱的風(fēng)險?？v觀上世紀(jì)以來陷入中等收入陷阱的國家，包括拉美和東南亞，都是因為不能找到新的增長引擎而不得不停留在過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上。
“風(fēng)物長宜放眼量”。中國人是世界上最聰明的民族之一。在農(nóng)耕文明時代，中國的“四大發(fā)明”引領(lǐng)世界科技潮流，絲綢瓷器遠(yuǎn)銷世界。
工業(yè)革命以來，中國在科技上落后于西方發(fā)達(dá)國家。但是改革開放以來，特別是從上世紀(jì)90年代開始，中國奮起直追，持續(xù)加大在研發(fā)上的投入。2013年，我國在研發(fā)上的投入占GDP比例首次超過2%。之后，這一比例基本上逐年穩(wěn)步提升。2022年，我國研發(fā)投入占GDP比例達(dá)到2.54%的歷史最高水平。
這一比例對比當(dāng)今第一科技強國--美國的2.8%，仍有一定的差距。從絕對值來看，我國與美國的研發(fā)投入也有較大差距。2022年美國在科研技術(shù)上的投入為7132億美元，而我國這一數(shù)字為4590億美元，較美國少36%。從1981年至2020年，美國研發(fā)投入占GDP比重從2.27%升至3.45%（2020年經(jīng)合組織國家的平均水平為2.68%）。
由此可見，科技強國需要長時間高強度的科技投入。
我們相信中國在科技投入方面跟上甚至超過美國可能不是一個需要太長時間就能達(dá)成的目標(biāo)。我們也相信在科技創(chuàng)新這一條路上，中國人一定能夠發(fā)揮出自己的優(yōu)勢。
如果說疫情三年讓人不堪回首，疫情放開之后的第一年則讓人無比煎熬。無論是做生意的還是搞投資的，無論是大老板還是打工人。這一年我們滿懷期待地開啟新的時間旅程，卻被現(xiàn)實狠狠教訓(xùn)了一把。
隨著市場再度來到歷史低點附近，客觀看待中國經(jīng)濟(jì)和資本市場可能是當(dāng)下最理性的態(tài)度。我們相信這里也許不是牛市的起點，但很可能是熊市的尾聲。
煎熬的日子，一定會過去，只要你不放棄。
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