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上周A股走勢(shì)可謂驚心動(dòng)魄。在主要指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出新低之后，周四盤(pán)中驚現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，當(dāng)天強(qiáng)勢(shì)上漲。周五市場(chǎng)小幅振蕩。

周末，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)做出回應(yīng)，指出過(guò)去幾年資本市場(chǎng)不論在融資端還是投資端都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度回應(yīng)短期市場(chǎng)波動(dòng)，這應(yīng)是監(jiān)管的職責(zé)所在。不過(guò)投資者更關(guān)心的是短期內(nèi)市場(chǎng)能否企穩(wěn)回升。

市場(chǎng)的波動(dòng)正如我們?cè)凇镀D難的轉(zhuǎn)型》一文中所指出的：股權(quán)質(zhì)押以及雪球等產(chǎn)品的清盤(pán)對(duì)市場(chǎng)造成了較大的影響。

在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際，對(duì)雪球產(chǎn)品的關(guān)注度也急劇上升。在如何看待雪球這種產(chǎn)品上，市場(chǎng)大致分為兩派：一派是券商等雪球的發(fā)行方，認(rèn)為雪球產(chǎn)品的總規(guī)模不大，且敲入點(diǎn)位比較分散，對(duì)市場(chǎng)不會(huì)造成大的影響；一派是購(gòu)買(mǎi)了雪球產(chǎn)品，產(chǎn)生虧損甚至血本無(wú)歸的投資者，認(rèn)為雪球就是一個(gè)割韭菜的工具。

根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，雪球目前的存量規(guī)模在2000億人民幣左右。但是，雪球分為加杠桿和不加杠桿兩種產(chǎn)品。如果是加杠桿的產(chǎn)品，杠桿倍數(shù)一般在3到5倍。這就是說(shuō)雪球存量規(guī)模雖然只有2000億，但是加上杠桿，規(guī)模就會(huì)擴(kuò)大很多。

我們沒(méi)有具體的雪球產(chǎn)品杠桿的數(shù)據(jù)。上周，網(wǎng)上流傳一幅投資人參與雪球產(chǎn)品本金全部虧損的微信截圖，那個(gè)雪球產(chǎn)品是4倍的杠桿。鑒于市場(chǎng)對(duì)雪球產(chǎn)品的關(guān)注度，調(diào)查了解全部雪球產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)，以做好應(yīng)對(duì)措施，似乎也應(yīng)是當(dāng)前監(jiān)管的職責(zé)所在。

除了杠桿效應(yīng)，雪球的敲入點(diǎn)位也可能對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響。

雖然雪球的敲入點(diǎn)位比較分散，但是如果市場(chǎng)持續(xù)下跌，券商就會(huì)考慮在某一個(gè)點(diǎn)位止損，敲入雪球。當(dāng)這種想法變成群體行為，就會(huì)形成在某一個(gè)點(diǎn)位上，所有的雪球產(chǎn)品敲入，一瞬間造成對(duì)市場(chǎng)的巨大沖擊。這也是“羊群效應(yīng)”的體現(xiàn)。

在市場(chǎng)成交量較低的情況下，這種羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。上周三尾盤(pán)，市場(chǎng)在半小時(shí)內(nèi)放量下跌接近1個(gè)百分點(diǎn)，就有可能是帶杠桿的雪球產(chǎn)品集中敲入造成的。

雪球通常被包裝成固定收益產(chǎn)品賣(mài)給投資者，即持有一段時(shí)間之后，投資人有望獲得15-20%的固定收益。但是，雪球的下行風(fēng)險(xiǎn)巨大，最大可以達(dá)到損失全部本金，具有風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的特性。投資者是否完全知曉這一點(diǎn)呢？

筆者本人幾年前剛聽(tīng)說(shuō)雪球這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，也搞不懂它的風(fēng)險(xiǎn)收益比。需要說(shuō)明的是，本人曾經(jīng)通過(guò)美國(guó)特許金融分析師的全部考試并拿到了特許金融分析師的資格。在這個(gè)考試中，有一部分專門(mén)考察金融期權(quán)的知識(shí)

本人不曾從事金融期權(quán)工作，不過(guò)對(duì)于金融衍生品還算是具有一定專業(yè)素養(yǎng)的人士。我理解雪球產(chǎn)品尚存在一定的難度，那么市場(chǎng)上真正理解這個(gè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的投資人有多少呢？從這個(gè)角度看，雪球就是一個(gè)變相地賭市場(chǎng)上漲或下跌的工具，其風(fēng)險(xiǎn)很可能并未被投資人所充分識(shí)別。

雪球的敲入通常發(fā)生在市場(chǎng)超預(yù)期下跌的時(shí)候，也就是在小概率事件或者尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候。

本人曾親歷2008年金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)給金融從業(yè)者兩個(gè)深刻教訓(xùn)：一個(gè)是尾部風(fēng)險(xiǎn)有可能釀成金融危機(jī)；另一個(gè)是投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)模型量化。雪球產(chǎn)品盡管有精確的模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)收益，但是一旦發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)，血本無(wú)歸就是最終的結(jié)果。這也是我一直奉勸周?chē)笥堰h(yuǎn)離這個(gè)產(chǎn)品的主要原因。

回到A股市場(chǎng)，投資者都想知道連續(xù)下跌之后，A股是否已經(jīng)觸及階段性底部。我們認(rèn)為在上周的大幅調(diào)整之后，A股存在技術(shù)性反彈的要求。但是能否反轉(zhuǎn)則需要觀察需求是否企穩(wěn)回升。一個(gè)觀察需求的有效指標(biāo)是M1的同比增速。

M1被稱為狹義貨幣。它是用于日常交易的貨幣,是貨幣市場(chǎng)上最活躍、最具流動(dòng)性的貨幣。狹義貨幣的變動(dòng)可以反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力和交易活動(dòng)的變化。狹義貨幣增速走低，就意味著需求不足；反之亦然。

我們?cè)谌ツ?1月發(fā)表的《財(cái)富縮水的三生三世》一文中判斷，在2023年10月M1的同比增速創(chuàng)出歷史低點(diǎn)之后，2023年11月和12月的M1同比增速將會(huì)繼續(xù)下行。

2023年10月，M1的同比增速為1.9%，是1986年12月以來(lái)（除1月份）的同比最低增速。1月份M1同比增速通常都比較低，主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致。2023年11月和12月M1的同比增速正如我們所預(yù)期的繼續(xù)下行，這兩個(gè)月的數(shù)值均為1.3%。

2024年M1的同比增速會(huì)如何走呢？

我們?cè)凇敦?cái)富縮水的三生三世》中也回顧了2019年M1的同比增速走勢(shì)。央行在2019年1月初宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，而后M1同比增速在2019年1月觸底反彈，股市也隨之反彈向上。

截止目前，市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期均落空。

同時(shí)，近期高頻數(shù)據(jù)顯示需求端也沒(méi)有強(qiáng)力復(fù)蘇的信號(hào)。根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，1月截止17日，全國(guó)30大中城市的商品房日均成交面積錄得25.5萬(wàn)方，較去年同期下降9.2%。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，2024年開(kāi)年以來(lái)高頻指標(biāo)持續(xù)低位震蕩，制造業(yè)開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率均走弱，價(jià)格下行。

個(gè)人的觀察也能印證需求不足。周末，筆者分別和家人、朋友去不同的飯店就餐，看到吃飯的人都比較少。一個(gè)餐廳只有一兩桌客人，顯得冷冷清清。如何提振需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。

綜上，A股市場(chǎng)也許在短期達(dá)到一個(gè)底部，但中期底部可能仍需等待。

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