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去年下半年以及今年開(kāi)年以來(lái)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)讓我們感到意外。我們意識(shí)到無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，周期都不再是一個(gè)決定性的變量。

中國(guó)的庫(kù)存周期從去年下半年就開(kāi)啟了上行期，企業(yè)利潤(rùn)也在好轉(zhuǎn)，但是股市的表現(xiàn)卻與此大相徑庭。當(dāng)前，大盤(pán)指數(shù)的估值處在歷史最低水平，但是股市仍然看不到止跌的跡象。這表明過(guò)去三十年的股市運(yùn)行范式已經(jīng)發(fā)生了巨變。

周期不再發(fā)生作用，背后的原因一定是我們之前的分析框架中所沒(méi)有包括的因素在發(fā)生作用。那這些因素是什么呢？

近期，我們通過(guò)對(duì)中外各國(guó)股市走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)低迷期的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)周期的因素不再發(fā)生作用時(shí)，往往是經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)大拐點(diǎn)中。這個(gè)大拐點(diǎn)的涵義在各國(guó)都不盡相同。

對(duì)于當(dāng)下中國(guó)而言，這個(gè)大拐點(diǎn)所指向的諸多因素都是中長(zhǎng)期的，包括債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到極限、人口紅利的消失以及地緣政治沖突。

人口紅利的問(wèn)題我們?cè)凇队行┩幢仨毘惺堋分凶鲞^(guò)討論，這里不再贅述。我們不是地緣政治沖突方面的專(zhuān)家，這方面也不敢妄言。本文主要討論一下債務(wù)問(wèn)題。

截止2023年底，根據(jù)社會(huì)科學(xué)院數(shù)據(jù)，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的杠桿率分別為168.4%和63.5%，均達(dá)到歷史最高水平。這里非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率指非金融部門(mén)的總債務(wù)與凈資本的比率，居民杠桿率指居民債務(wù)總額與可支配收入之比。

在債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到極限之后，也意味著資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到了極限。在這個(gè)大拐點(diǎn)上，債務(wù)開(kāi)啟去杠桿，資產(chǎn)開(kāi)啟去泡沫，相互對(duì)應(yīng)。

中國(guó)去杠桿和去泡沫首當(dāng)其沖的兩個(gè)領(lǐng)域是樓市和股市。

2021年以來(lái)，股市和樓市就跌跌不休。截止2024年2月2日，上證指數(shù)較2021年的最高點(diǎn)3731.69點(diǎn)跌去26.8%。樓市的調(diào)整幅度因地而異。低線城市有較大的調(diào)整幅度，最新數(shù)據(jù)顯示部分一線城市的房?jī)r(jià)跌幅也有20-30%。

去杠桿之所以在股市和樓市中有比較明顯的體現(xiàn)，主要是因?yàn)閮煞N資產(chǎn)的杠桿都相對(duì)較高。

買(mǎi)房子的首付其實(shí)就是加杠桿的本金。如果首付20%，就相當(dāng)于加5倍杠桿買(mǎi)房子。股市中的杠桿數(shù)不勝數(shù)：從上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押到投資者融資買(mǎi)入，再到轉(zhuǎn)融通賣(mài)出和股指期貨期權(quán)等。

據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)，截止2024年1月26日，A股5349家上市公司中，2426家公司存在股權(quán)質(zhì)押，占A股上市公司總數(shù)的45%。這些公司質(zhì)押的市值合計(jì)為25.7萬(wàn)億人民幣。滬深兩市流通市值為25.3萬(wàn)億。這意味著上市公司質(zhì)押總市值比全部A股流通市值還多一點(diǎn)。

隨著股市持續(xù)下跌，股權(quán)質(zhì)押面臨爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。從2023年2月1日到2024年2月1日，根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)，A股1344家上市公司的股東面臨爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中959家上市公司的股東持股疑似被平倉(cāng)，平倉(cāng)總市值合計(jì)為5895億，占面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的股票質(zhì)押總市值的比例為62%。

隨著股市跌幅加劇，被平倉(cāng)的融資盤(pán)也在顯著增加。截止2024年2月1日，滬深兩市融資融券余額為15546億人民幣，為一年以來(lái)的最低水平。2月2日，股市再度大幅調(diào)整。據(jù)券商從業(yè)人員反應(yīng)，當(dāng)天融資盤(pán)被平倉(cāng)的比例多于以往，意味著股市去杠桿的進(jìn)程在加速。

除了樓市和股市去杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿也是一個(gè)痛苦的過(guò)程。

上世紀(jì)90年代，日本企業(yè)在面臨負(fù)資產(chǎn)的情況下，紛紛選擇還債為上的策略。尼桑的CEO卡洛斯·戈恩曾說(shuō)：我所接受的教育和人生經(jīng)驗(yàn)從來(lái)沒(méi)有告訴過(guò)我，應(yīng)該在零利率的情況下償還債務(wù)，但是最后我卻不得不去嘗試。知道了我們身負(fù)如此沉重的債務(wù)，我晚上都無(wú)法入眠。

從日本的經(jīng)驗(yàn)看，一些大企業(yè)為了降低債務(wù)而不得不進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和降薪裁員。

2001年12月，日本五大商社之一的丸紅商社因投資出現(xiàn)虧損，背負(fù)巨額負(fù)債，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難。丸紅的主銀行因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)的惡化無(wú)力相助。董事會(huì)徹夜開(kāi)會(huì)討論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價(jià)出售資產(chǎn)還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長(zhǎng)減一半，員工減10%。收縮整頓后的丸紅避免了破產(chǎn)的厄運(yùn)，步入正常發(fā)展的軌道。

2002年春季，松下的半年報(bào)出現(xiàn)了創(chuàng)歷史紀(jì)錄的虧損，不得已啟動(dòng)改革。針對(duì)公司過(guò)于臃腫和市場(chǎng)反應(yīng)速度太慢的問(wèn)題，松下關(guān)閉重復(fù)建設(shè)的工廠，將五家旗下的子公司退市私有化，合并重組為Panasonic，14個(gè)業(yè)務(wù)重疊的領(lǐng)域被精簡(jiǎn)為4個(gè)，壓縮管理層級(jí)，裁減冗員，僅日本一地即解聘2萬(wàn)多員工。

中國(guó)目前在積極收縮杠桿的企業(yè)主要在房地產(chǎn)行業(yè)。其他行業(yè)的企業(yè)主動(dòng)去杠桿還未真正開(kāi)啟。一旦開(kāi)啟，對(duì)投資和消費(fèi)都會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊。

讀到這里，投資者可能會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)：這一痛苦的去泡沫和去杠桿的過(guò)程是因何開(kāi)啟呢？從日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)驗(yàn)看，去杠桿和去泡沫通常是在當(dāng)局收緊財(cái)政和貨幣政策之后。

日本股市和樓市泡沫的破裂源于日本主動(dòng)戳破泡沫。日本央行通過(guò)加息和提高再貼現(xiàn)率等貨幣政策，疊加對(duì)土地融資的總量控制和土地稅制改革等嚴(yán)厲的財(cái)政緊縮政策，導(dǎo)致泡沫破裂。我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂則始于政府實(shí)施三條紅線政策。

日本政府在80年代末期出臺(tái)了寬松的貨幣政策導(dǎo)致股市和樓市泡沫巨大，泡沫破裂后資產(chǎn)短時(shí)間內(nèi)跌幅巨大。對(duì)比日本，我國(guó)資產(chǎn)泡沫去化過(guò)程大概率是一個(gè)相對(duì)平緩的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，政府可以出臺(tái)很多政策來(lái)緩解去泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

不過(guò)無(wú)論那種路徑，最終結(jié)果都是一樣的：即泡沫會(huì)被消滅掉，杠桿降低到合理的水平，居民和企業(yè)完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

泡沫破裂之后，負(fù)財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致居民消費(fèi)低迷，企業(yè)也不敢投資，通縮隨之而來(lái)。日本在上世紀(jì)90年代樓市和股市泡沫破裂之后，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20多年的通縮狀態(tài)。直到2013年才在“安倍三只箭”的政策作用下，通脹才有所抬頭。

通縮意味著需求不振。需求不振，貨幣政策面臨流動(dòng)性陷阱的困境。而由于財(cái)政政策本身創(chuàng)造需求，因此財(cái)政政策的作用效果更明顯。但是，積極的貨幣政策也不能缺位。

從當(dāng)前情況看，我國(guó)也在實(shí)行積極的貨幣政策和財(cái)政政策。一方面，抵押補(bǔ)充貸款重出江湖意味著央行在積極支持基建和投資。另一方面，高層再度強(qiáng)調(diào)對(duì)投資的重視，也顯示積極的財(cái)政政策將會(huì)顯現(xiàn)實(shí)效。

抵押補(bǔ)充貸款是中國(guó)人民銀行于2014年創(chuàng)設(shè)的，是中國(guó)人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策之一，主要功能是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資。

2月1日，中國(guó)人民銀行公布的2024年1月抵押補(bǔ)充貸款開(kāi)展情況顯示，2024年1月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款1500億元。2023年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款3500億元。在連續(xù)兩個(gè)月的時(shí)間里，抵押補(bǔ)充貸款增加了5000億。

中泰證券預(yù)計(jì)，未來(lái)五年抵押補(bǔ)充貸款或增發(fā)2.5萬(wàn)億以上。三大工程建設(shè)需要抵押補(bǔ)充貸款的較大力度支持。中性假設(shè)下本輪城中村總投資額7.3萬(wàn)億，若假設(shè)抵押補(bǔ)充貸款對(duì)信貸拉動(dòng)倍數(shù)在3倍左右，拉動(dòng)7.3萬(wàn)億的總投資則需要2.4萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款，若對(duì)應(yīng)“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規(guī)模，則抵押補(bǔ)充貸款需求規(guī)模更高。

在投資方面，國(guó)務(wù)院國(guó)資委2月2日消息，近日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委部署2024年投資工作，將組織企業(yè)科學(xué)編制年度投資計(jì)劃，逐戶(hù)確定投資規(guī)模，加強(qiáng)投資情況月度監(jiān)測(cè)分析，幫助企業(yè)協(xié)調(diào)解決重點(diǎn)項(xiàng)目面臨的各方面困難問(wèn)題，推動(dòng)投資進(jìn)度按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)有序推進(jìn)，形成更多實(shí)物工作量，以真金白銀的投資增長(zhǎng)拉動(dòng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)一季度實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。

除了積極的財(cái)政和貨幣政策外，在去杠桿的過(guò)程中，創(chuàng)新對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升也是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行的有力手段。日本即使在失去的二十年中，研發(fā)投入也一直保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。1990年，日本研發(fā)投入為1093億美金，到2010年為1532億美金，較1990年增長(zhǎng)42%。

那么，去杠桿和去泡沫何時(shí)能夠結(jié)束呢？

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)國(guó)家的居民杠桿率在30%到50%之間比較合適。實(shí)體企業(yè)的杠桿率在40-60%之間比較合適。這也意味著我國(guó)居民杠桿率至少有15個(gè)百分點(diǎn)的下跌空間，實(shí)體企業(yè)杠桿率則有更大的下調(diào)空間。因此，未來(lái)的去杠桿進(jìn)程很可能是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

在這個(gè)漫長(zhǎng)的季節(jié)里，股市并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為符合以下條件的企業(yè)將會(huì)在股市里有所表現(xiàn)。

首先是杠桿率較低的公司。其次是具有持續(xù)正自由現(xiàn)金流的公司。最后，是具有出海能力的企業(yè)。

截止2024年2月2日，在A股全部5350只股票中，杠桿率低于60%的公司有4616家，占A股全部公司數(shù)量的比例為86%，說(shuō)明A股上市公司的杠桿率總體保持在比較健康的水平。

截止2023年半年報(bào)，A股有數(shù)據(jù)的5346只股票中，有2803只股票有正的自由現(xiàn)金流，占比為52%。在國(guó)內(nèi)需求不振的情況下，具有出海能力的企業(yè)將會(huì)勝出，不能出海的企業(yè)有可能面臨持續(xù)萎縮的市場(chǎng)。日本的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，成功出海的企業(yè)較國(guó)內(nèi)企業(yè)取得了更好的發(fā)展。

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